Low-risk investing in the Finnish stock market

Abstract

Positive linear relationship between risk and return is one of the more fundamental concepts of traditional finance theory. However, there exists extensive literature that documents that the reality of the relationship consistently diverges from what is proposed in theory. Previous literature has shown that low-risk stocks tend to perform better than expected, whereas high-risk stocks tend to perform worse than expected by theory. Additionally, it has been consistently shown that in risk-adjusted terms, low-risk stocks outperform not only their high-risk counterparts but also the market index the stocks are extracted from. These findings collectively form what is known as the low-risk anomaly.

This thesis documents how risk-return relationship manifests in the Finnish stock market and in addition, it explores the validity of a low-risk investing strategy in context of said market. In addition to focusing on a highly specific market this thesis distinguishes itself from other literature on the subject, by utilizing multiple methodological approaches and by making transaction cost related considerations in the final evaluation. Stocks in the Finnish stock market are divided into quintiles based on their past 5-year, 3-year and 1-year rolling standard deviation of returns and beta measure. The subsequent returns are evaluated by mainly two methods, by CAPM regression and by Sharpe ratios. The anomaly is additionally further evaluated in different size sections of the Finnish stock market.

This thesis finds that the low-risk anomaly is present in the Finnish stock market, specifically that high-risk stocks consistently generate statistically significant negative alpha and that low-risk stocks consistently and statistically significantly outperform their high-risk counterparts. However, the results also reveal that the strength of the anomaly is affected considerably by the length of the risk estimation period, which raises concerns over the robustness of the anomaly. The results in different size sections of the market further suggest that explanations related to market microstructure are persuasive in explaining the anomaly.

This thesis finds that low-risk stocks do not outperform the market index on a risk adjusted basis making long-only low-risk strategies ineffective. Transaction cost related considerations additionally raise critical observations against both long-only and long-short strategies based on the low-risk anomaly in the Finnish stock market.

Positiivisesti korreloiva suhde riskin ja tuoton välillä on yksi perinteisen rahoitusteorian keskeisimmistä periaatteista. Tästä huolimatta on olemassa huomattava määrä tutkimusnäyttöä, joka dokumentoi riskin ja tuoton suhteen säännönmukaisesti poikkeavan tästä periaatteesta. Aikaisempi tutkimus on osoittanut, että matalan riskin osakkeet tuottavat paremmin kuin niiden teoriassa pitäisi, kun taas korkean riskin osakkeet tuottavat huonommin kuin niiden teoriassa pitäisi. Tämän lisäksi on säännönmukaisesti osoitettu, että matalan riskin osakkeet tuottavat keskimäärin paremmin kuin korkean riskin osakkeet ja, että riskikorjatusti matalan riskin osakkeet tuottavat paremmin kuin markkinaindeksi, josta osakkeet on valittu. Ilmiötä kutsutaan matalan riskin anomaliaksi.

Tämä tutkielma käsittelee riskin ja tuoton suhdetta Suomen osakemarkkinoilla. Lisäksi tutkielma arvioi matalan riskin sijoitusstrategian toimivuutta kyseisillä markkinoilla. Spesifiin markkinaan keskittymisen lisäksi, tutkielma erottautuu muista aiheeseen liittyvistä tutkimuksista hyödyntämällä useita tutkimusmenetelmiä ja ottamalla huomioon transaktiokustannusten vaikutuksen strategian arvioimisessa. Osakkeet jaetaan tutkimuksessa viidesosaportfolioihin perustuen näiden viimeisen viiden, kolmen tai yhden vuoden tuottojen keskihajontaan tai beta-kertoimeen. Portfolioiden tuottoja arvioidaan tutkimuksessa CAPM regression ja Sharpe-kertoimen avulla. Lisäksi anomaliaa arvioidaan tutkimuksessa kahdessa eri osakemarkkinan kokoluokassa.

Tutkielman tulokset osoittavat, että matalan riskin anomalia on läsnä Suomen osakemarkkinoilla. Tulokset osoittavat, että korkean riskin osakkeet tuottavat säännönmukaisesti negatiivista CAPM alfaa ja, että matalan riskin portfolioiden riskikorjattu tuotto on säännönmukaisesti tilastollisesti merkittävällä tavalla parempi kuin korkean riskin osakkeiden riskikorjattu tuotto. Tulokselliset erot riskin arviointitavasta riippuen kuitenkin kyseenalaistavat anomalian luotettavuuden. Tulokset osakemarkkinan eri kokoluokissa viittaavat siihen, että markkinoiden mikrostruktuuriin liittyvät selitykset anomalialle ovat vakuuttavia verrokkeihin nähden.

Tutkielman tulokset osoittavat, että matalan riskin osakkeet eivät tuota riskikorjatusti paremmin kuin markkinaindeksi, mikä tekee matalan riskin ”long-only” strategioista toimimattomia Suomen osakemarkkinoilla. Transaktiokustannusten vaikutuksiin liittyvät huomiot nostavat esiin lisäseikkoja, jotka ovat on kriittisiä anomaliaan perustuvia ”long-only” ja ”long-short” strategioita kohtaan.