Options as equity overlays: Do they improve risk- adjusted returns in high-volatility regimes? : Evidence on protective puts versus covered calls

Abstract

This thesis examines whether equity option overlays can improve risk-adjusted returns in high- volatility regimes and whether protective put strategies provide greater portfolio stability than covered calls during market downturns. The study is purely theoretical and empirical in the sense of a literature review: it synthesizes prior research on option pricing, volatility risk premia and behavioural distortions, and evaluates protective puts and covered calls across different market regimes. The analytical framework is regime-based and acknowledges the non-normal return distributions created by options. Performance is assessed using traditional and downside- sensitive measures, including the Sharpe and Sortino ratios, maximum drawdown, beta- adjusted measures and the Stutzer index. The evidence shows that covered calls often deliver equity-like returns with lower volatility in calm or moderately rising markets, mainly by monetizing the volatility risk premium. In these regimes, risk-adjusted performance typically improves. Protective puts, by contrast, reliably truncate extreme losses but usually reduce risk- adjusted returns, because insurance premia accumulate and implied volatility is persistently overpriced. Protective puts only add clear value in sharp crises, where their convexity meaningfully limits drawdowns and downside deviation, while covered calls offer little true crash protection. Overall, the findings lead to a rejection of the broad claim that option overlays improve risk-adjusted returns in high volatility. However, they support the view that protective puts provide superior portfolio stability in genuine downturns. Option overlays are therefore best understood as regime-dependent tools that must be aligned with market conditions and investor risk preferences rather than applied mechanically.

Tämä kandidaatintutkielma tarkastelee, voivatko osakeoptioihin perustuvat overlay-strategiat parantaa riskikorjattuja tuottoja korkean volatiliteetin markkinajaksoissa sekä tarjoavatko protective put -strategiat vakaamman salkun kuin covered call -strategiat markkinalaskujen aikana. Tutkielma on kirjallisuuskatsaus, joka kokoaa yhteen aiempaa tutkimusta optioiden hinnoittelusta, volatiliteettipreemioista ja käyttäytymisvaikutuksista sekä arvioi protective put- ja covered call -strategioiden toimivuutta eri markkinaregiimeissä. Analyyttinen viitekehys on regiimisidonnainen ja huomioi optioiden luoman ei-normaalijakaumaisen tuottodynamiikan. Suorituskykyä arvioidaan sekä perinteisillä että laskuriskipainotteisilla mittareilla, kuten Sharpen ja Sortinon luvuilla, maksimaalisella pudotuksella, beta-korjatuilla tunnusluvuilla ja Stutzerin indeksillä.

Kirjallisuus osoittaa, että covered call -strategiat tuottavat usein osakemarkkinoiden kaltaisia tuottoja matalammalla volatiliteetilla vakaissa tai maltillisesti nousevissa markkinoissa, pääasiassa volatiliteettipreemion hyödyntämisen kautta. Näissä olosuhteissa riskikorjattu suorituskyky yleensä paranee. Protective put -strategiat puolestaan rajaavat tehokkaasti äärimmäiset tappiot, mutta heikentävät tyypillisesti riskikorjattua tuottoa vakuutusmaksujen kertymisen ja implisiittisen volatiliteetin pysyvän ylihinnoittelun vuoksi. Ne tuottavat selkeää lisäarvoa lähinnä jyrkissä kriiseissä, jolloin optioiden konveksisuus pienentää drawdownia ja laskuriskin leviämistä, kun taas covered call -strategiat eivät tarjoa merkittävää romahdussuojaa.

Tutkimus ei siten tue väitettä, että optio-overlayt parantaisivat riskikorjattuja tuottoja korkean volatiliteetin ympäristöissä. Tulokset kuitenkin vahvistavat näkemyksen, että protective put -strategiat tarjoavat selvästi paremman salkun vakauden todellisissa laskumarkkinoissa. Optio-overlayt näyttäytyvät näin ollen regiimiriippuvaisina välineinä, jotka tulee sovittaa markkinaolosuhteisiin ja sijoittajan riskipreferensseihin, ei käyttää mekaanisesti.