Why Take the Back Door? : Investigating the Performance of Reverse Takeovers in the United States

Going public marks a significant turning point in the growth of many companies. While academic literature has extensively examined traditional Initial Public Offerings (IPOs), alternative listing methods such as Reverse Takeovers (RTOs) have received considerably less attention. Limited prior research generally characterizes RTO firms as operationally weak, prone to information asymmetry, and vulnerable to scams, leading investors to avoid this route. Despite this reputation, RTOs have gained popularity in recent years, particularly among smaller firms. This study aims to fundamentally assess the return performance of RTOs within a robust comparative framework. It addresses previous literature's criticism regarding the comparability of RTOs to traditional IPOs by including Private Investment in Public Equity (PIPE) financing and controlling for the comparable sample's size to match that of RTOs. This approach ensures that both RTOs and IPOs of similar size receive additional capital upon listing, placing them on more equal footing. The study analyzes daily stock returns of listed U.S. companies from 2000 to 2023. Abnormal returns for RTOs are compared, both short- and long-term, to those of a comparable sample of Penny Stock IPOs (PSIPOs), relative to the Russell 2000 index. In addition to extending prior research on operational performance, the analysis includes a multivariate regression to examine how operational and qualitative factors influence returns. The RTO sample is divided into shell companies and SPACs. The data is further split into two chronological periods to account for data availability and the enactment of the JOBS Act. Using the new comparative method, the results diverge from earlier findings, showing that RTOs outperform PSIPOs in the short term, as measured by CAR returns. Over the long term, PIPE-financed RTOs demonstrate the strongest performance. Their 12-month BHAR median return is 13.2%, compared to –41.2% for PSIPOs. A more detailed analysis reveals that these strong returns are concentrated among Shell RTOs, whereas SPACs underperform in line with previous findings. The operational analysis supports earlier findings regarding the weak financial performance of RTOs, but it also shows that PSIPOs perform equally poorly. These results suggest behavioral irrationality and speculative tendencies among investors in RTOs, but simultaneously indicate that PIPE investor participation serves as a positive signal to retail investors. The findings offer a strong basis for further research in other regulatory jurisdictions, given that listing procedure regulations and typical financing models for RTO companies can vary significantly across regions.

Listautuminen julkisen kaupankäynnin kohteeksi on merkittävä käännekohta monelle yhtiölle. Vaikka akateeminen kirjallisuus on laajasti tarkastellut perinteisiä IPO-listautumisia (Initial Public Offering), on vaihtoehtoisten listautumismenetelmien, kuten käänteisten listautumisten (RTO), tutkimus jäänyt vähemmälle huomiolle. Aiemmissa tutkimuksissa RTO-yhtiöt nähdään operatiivisesti heikkoina, informaatioepäsymmetrisinä ja petoksiin taipuvaisina, mikä on saanut monet karttamaan tätä listautumismuotoa. Viime vuosina RTOt ovat kuitenkin yleistyneet etenkin pienempien yritysten keskuudessa. Tämän tutkimuksen tavoitteena on arvioida RTO:iden tuottokehitystä vertailukelpoisessa viitekehyksessä. Samalla vastataan aiemman kirjallisuuden kritiikkiin RTO:iden ja IPO:iden vertailtavuudesta sisällyttämällä tarkasteluun yleisesti järjestelyissä käytetty PIPE-rahoitus (Private Investment in Public Equity) ja kontrolloimalla vertailuotoksen yhtiöiden koot vastaamaan RTO:iden kokoluokkaa. Tämä lähestymistapa varmistaa, että sekä RTO:t että samankokoiset IPO:t saavat lisäpääomaa listautuessaan, asettaen ne tasavertaisempaan asemaan. Tutkimuksessa hyödynnetään yhdysvaltalaisten yhtiöiden päivätuottoja vuosilta 2000–2023. RTO-yhtiöiden osakekurssien ylituottoja verrataan sekä lyhyellä että pitkällä aikavälillä vertailukelpoisen Penny Stock IPO (PSIPO) -otoksen ylituottoihin Russell 2000 -indeksistä. Tämän vertailukelpoisen menetelmän avulla täydennetään myös aiemman kirjallisuuden tuloksia operatiivisen suoriutumisen näkökulmasta sekä analysoidaan monimuuttujaregressiolla, miten tutkimuksen keskeiset operatiiviset ja laadulliset tekijät vaikuttavat tuottokehitykseen. Osakekurssien performanssianalyysi on jaettu RTOiden osalta kahteen keskeisempään kategoriaan eli shell- ja SPAC-yhtiöihin. Lisäksi aineisto on jaettu ajallisesti kahteen osaan, koska tutkimuksessa havaittiin mahdollinen riski siitä, että näillä voi olla eroja sekä datan saatavuuden että JOBS-lain voimaantulon takia. Uuden vertailukelpoisen menetelmän johdosta tutkimuksen tulokset poikkeavat aiemmasta kirjallisuudesta ja osoittavat, että RTOt tuottavat lyhyellä aikavälillä paremmin kuin PSIPOt CAR-tuotoilla mitattuna. Pitkän aikavälin tarkastelussa erityisesti PIPE-rahoitetut RTO:t osoittavat vahvinta kehitystä. Niiden 12 kuukauden BHAR-tuottojen mediaani on 13,2 %, kun PSIPOilla se on –41,2 %. Tarkempi analyysi paljastaa, että vahvat tuotot keskittyvät erityisesti shell-RTO:ihin, kun taas SPACit alisuoriutuvat aiempien tutkimusten mukaisesti. Operatiiviset havainnot tukevat aiemman kirjallisuuden tuloksia RTOiden heikosta taloudellisesta suoriutumisesta, mutta osoittaa, että vertailuryhmän PSIPOt suoriutuvat yhtä huonosti. Tulokset tukevat sijoittajien käyttäytymisteoreettista epärationaalisuutta ja spekulointia sijoittaessaan RTO-yhtiöihin, mutta samalla vahvistaa sitä, että PIPE-sijoittajien osallistuminen näihin luovat positiivisen signaalin yksityissijoittajille. Tulokset tarjoavat pohjan jatkotutkimukselle muilla sääntelyalueilla, sillä listautumismenettelyiden säännökset ja RTO-yhtiöiden tyypilliset rahoitusmallit voivat vaihdella merkittävästi alueittain.