Market timing and capital structure: Evidence from a Finnish sample

Abstract

The market timing theory is one of the most popular frameworks frequently employed by academics to examine the rationale behind the changes in companies’ debt and equity issues. While it has been examined in multiple settings, little is known about the presence of market timing effects in the capital structure decisions of Finnish companies. The results of previous research on market timing in the Nordic region have been fragmented and inconsistent. To address this research gap, the current study sought to examine the determinants of corporate financing decisions of Finnish companies. It used data on large and mid-cap companies listed on OMX Helsinki during the period between 2012 and 2023. The main research goal of the current study is to conduct a critical analysis of the applicability of market timing theory in explaining the capital structure decisions of OMX Helsinki’s large and mid-cap companies during the period between 2012 and 2023. The research hypotheses of this study revolve around the link between companies’ market-to-book ratios and the dependent variables of book leverage, market leverage, and changes in net equity issues, net debt issues, and retained earnings. The findings of the linear regression analysis suggest that there is a positive and statistically significant relationship between market-to-book ratios and book leverage, while both tangibility and profitability show negative effects, opposite to firm size that shows a positive association. In contrast, the market-to-book ratio is negatively and significantly related to market leverage. This indicates, that Finnish companies reduce market leverage when valuations are high, consistent with the market-timing hypothesis. Weak effects of market-to-book ratios are observed in the regression models involving changes in retained earnings (negative) and net equity issues (positive but insignificant), while no relationship is confirmed for changes in net debt issues. This research provides partial, but mixed support for the market timing hypothesis. They show that Finnish companies with high growth opportunities tend to increase their book leverage but reduce market leverage highlighting that the observed relationship depends on how leverage is measured. At the same time, the study illustrates the significance of firm-specific and external factors in moderating market timing effects, which explains the absence of a statistically significant relationship between this variable and the construct of market leverage. This research suggests that capital structure decisions are affected by a broad set of market conditions and firm-specific factors. Therefore, market timing theory alone is not capable of predicting the changes in Finnish companies’ capital structure in response to perceived mispricing trends. Complementary frameworks, such as the pecking order theory, should be incorporated to gain a better understanding of the financial decisions of Finnish companies.

Markkinoiden ajoitusteoria on yksi suosituimmista viitekehyksistä, joita tutkijat käyttävät tutkiakseen yritysten velka- ja pääomasuhteiden muutosten taustalla olevia syitä. Vaikka sitä on tarkasteltu useissa yhteyksissä, tiedetään markkina-ajoittamisen vaikutuksista suomalaisten yritysten pääomarakennepäätöksiin vain vähän. Aiempien tutkimusten tulokset markkinoiden ajoituksesta Pohjoismaissa ovat olleet hajanaisia ja epäjohdonmukaisia. Tämän tutkimusvajeen korjaamiseksi tässä tutkimuksessa pyrittiin selvittämään suomalaisten yritysten yritysrahoituspäätöksiin vaikuttavia tekijöitä. Se käytti OMX Helsingissä listattujen suurten ja keskisuurten yhtiöiden tietoja vuosilta 2012–2023. Tämän tutkimuksen päätavoitteena on tehdä kriittinen analyysi markkina-ajoitusteorian soveltuvuudesta OMX Helsingin suurten ja keskisuurten yhtiöiden pääomarakennepäätösten selittämiseen vuosina 2012–2023. Tämän tutkimuksen hypoteesit keskittyvät yritysten markkina- ja tasearvojen suhteen (market-to-book) välisen yhteyden ja riippuvien muuttujien, kuten tasevelan (book leverage), markkinavelkaantuneisuuden (market leverage) sekä netto-osakeantien, nettovelkaantumisen ja kertyneiden voittovarojen muutosten välillä. Lisäksi kannattavuuden, koon ja konkreettisuuden kontrollimuuttujia tarkastellaan aiempien tutkimuksien mukaisesti. Lineaaristen regressioanalyysien tulokset osoittavat, että market-to-book -suhteella on positiivinen ja tilastollisesti merkittävä yhteys tasevelkaan, kun taas aineellisten hyödykkeiden osuudella (tangibility) ja kannattavuudella (profitability) on negatiivinen yhteys, kun taas yrityksen koolla (size) on positiivinen yhteys. Tämä viittaa siihen, että paremmin arvostetut ja suuremmat yritykset tietoisesti pitävät korkeampaa velkaantuneisuusastetta, kun taas kannattavuudeltaan ja pysyviä vastaavia laajasti omistavat yritykset turvautuvat vähemmän velkarahoitukseen. Markkinavelkaantuneisuuden osalta market-to-book -suhde on negatiivinen ja tilastollisesti merkitsevä, mikä tukee markkinoiden ajoitusteoriaa ja osoittaa, että suomalaiset yritykset vähentävät markkinavelkaansa korkeiden arvostusten aikana hyödyntämällä osakeantimahdollisuuksia. Kertyneiden voittovarojen osalta market-to-book -suhteella havaittiin negatiivinen vaikutus, kun taas netto-osakeantien yhteys oli positiivinen mutta ei tilastollisesti merkitsevä. Nettovelkaantumisen osalta yhteyttä ei havaittu. Tämän tutkimuksen tulokset osittain, mutta hieman ristiriitaisesti tukevat markkinoiden ajoitushypoteesia. Ne osoittavat, että suomalaisilla yrityksillä, joilla on hyvät kasvumahdollisuudet, on taipumus lisätä tasevelkaansa, mutta vähentää markkinavelkaantumisastettaan, mikä korostaa sitä, että havaittu vaikutus riippuu velkaantuneisuuden mittaamistavasta. Samalla tutkimus havainnollistaa yrityskohtaisten ja ulkoisten tekijöiden merkitystä markkinoiden ajoitusvaikutusten muokkaamisessa, mikä voi selittää sen, että markkina-arvoihin perustuvien rahoitusmuuttujien yhteydet jäivät heikoiksi. Tämä tutkimus viittaa siihen, että pääomarakennepäätöksiin vaikuttavat laaja joukko markkinaolosuhteita ja yrityskohtaisia tekijöitä. Siksi markkinoiden ajoitusteoria ei yksin pysty ennustamaan suomalaisten yritysten pääomarakenteen muutoksia havaittuihin väärinhinnoittelutrendeihin. Muita kehyksiä, kuten nokkimisjärjestysteoria (pecking order theory), tulisi sisällyttää näiden yritysten taloudellisten päätösten perustelujen ymmärtämiseksi.