Equity Carry Trade in Emerging Markets : Evidence from 11 emerging economies

Abstract

This thesis studies the implementation of the concept of the “carry trade” in equity markets using data from 11 emerging economies over the period of 1999-2021. The period of 21 years includes both the financial crisis of 2008 and the global pandemic of 2020. The data availability is scarcer for emerging markets than for developed markets, hence the sample consists only about half of all countries that fall within the definition of an emerging market. The first part of this thesis focuses on theories of international parity relationships, history of the carry trade as well as application of that strategy in asset classes other than currency markets. As a concept, the carry trade has proven to be an effective strategy to earn positive excess returns even though its existence contradicts the financial theory called uncovered interest parity. In the common currency carry trade, an investor makes profit by going long the securities with high carry and shorting the securities with low carry. With the currency carry trade, the carry is the interest rate differential between two countries. However, according to uncovered interest parity, carry trade should not yield nonzero returns because the interest rate differential is offset by the exchange rate change. Extending the concept of the currency carry trade, this thesis attempts to apply a generalized version of carry to equity markets. Using data of 11 emerging market equity indices, the carry for each index is measured with the expected dividend yield over the local risk-free interest rate. Then, a long-short portfolio is constructed using individual indices’ carry as a trading signal. The strategy is executed using futures contracts, that is, buying futures contracts of high-carry markets and short selling futures contracts of low-carry markets. Finally, the carry trade strategy’s return is calculated by summing the portfolio carry and the portfolio’s capital change. This study finds support for carry trade strategy in equity markets with a Sharpe ratio of 0.60. It is significantly higher than that of a passive, long-only strategy which yields a Sharpe ratio of 0.14. The findings of this thesis can be summarized into three main points. First, the results suggest that the concept of carry can be extended outside the currency markets to equity markets. In a practical context, an investor could benefit from a simple carry trade strategy by buying index futures with high expected dividend yields and selling index futures with low expected dividend yields. Second, carry is an important component of expected return as it acts as a trading signal and contributes to the profit as well. Finally, the backtest and the regression analysis strengthen the evidence against the uncovered interest/equity parity, and thus also against the “rational expectations” hypothesis.

: Tämä tutkimus tutkii “carry trade” -kaupankäyntistrategian implementointia osakemarkkinoilla käyttäen dataa kehittyviltä markkinoilta. Dataa kerätään 11 markkinasta ajanjaksolta 1999– 2021. 21 vuoden ajanjakso sisältää näin ollen sekä vuoden 2008 finanssikriisin että vuoden 2020 maailmanlaajuisen pandemian. Datan saatavuus on niukempaa kehittyvien markkinoiden osalta kuin kehittyneiden markkinoiden ja siksi tutkimuksen otos sisältää vain noin puolet maista, jotka kuuluvat kehittyvän markkinan määritelmään. Tutkimuksen ensimmäinen osa keskittyy kansainvälisiin talousteorioihin, kuten ostovoima- sekä korkopariteettiin, ”carry traden” historiaan sekä sen soveltamiseen muissa omaisuusluokissa kuin valuuttamarkkinoilla. Konseptina ”carry trade” on todistettu olevan tehokas strategia, jolla on mahdollista saavuttaa positiivista ylituottoa, vaikkakin sen olemassaolo on ristiriidassa talousteorioiden kanssa. Harjoittamalla ”carry tradea” valuuttamarkkinoilla sijoittaja voi hyötyä ostamalla korkean ”carryn” omaavia arvopapereita ja lyhyeksi myymällä matalan ”carryn” omaavia arvopapereita. Valuuttakaupassa ”carry” on kahden maan välinen korkoero. Kuitenkin kattamattoman korkopariteetin mukaan ”carry traden” ei pitäisi toimia, sillä korkoeron tasoittaa valuuttakurssin muutos, jolloin sijoittajan lopullinen nettotuotto on nolla. Laajentaen ”carry traden” käsitettä, tässä tutkimuksessa yritetään soveltaa sen yleistettyä versiota osakemarkkinoille. Käyttämällä 11 osakeindeksin dataa kehittyviltä markkinoilta, kunkin indeksin ”carry” mitataan sen odotetulla osinkotuotolla yli paikallisen riskittömän koron. Tämän jälkeen muodostetaan ”long-short” portfolio, jossa käytetään yksittäisten indeksien ”carrya” kaupankäyntisignaalina. Strategia toteutetaan käymällä kauppaa futuurisopimuksilla, eli ostamalla korkean ”carryn” futuurisopimuksia ja lyhyeksi myymällä matalan ”carryn” futuurisopimuksia. Lopuksi lasketaan strategian tuotto summaamalla yhteen portfolion ”carry” ja sen arvonmuutos. Tulokset tästä tutkimuksesta osoittavat, että ”carry trade” -strategia osakemarkkinoilla tuottaa Sharpe-luvuksi 0.60, joka on merkittävästi korkeampi kuin passiivinen, osta-ja-pidä -strategia, jonka Sharpe-luku on 0.14. Tutkimuksen tulokset voidaan tiivistää kolmeen pääpointtiin. Ensinnäkin tulokset viittaavat siihen, että ”carry trade” konseptia voidaan laajentaa valuuttamarkkinoista osakemarkkinoille. Tutkimus osoittaa, että sijoittaja voi käytännössä hyötyä ostamalla korkean odotetun osinkotuoton omaavia indeksifutuureja ja lyhyeksi myymällä matalan odotetun osinkotuoton omaavia indeksifutuureja. Toiseksi, ”carry” on tärkeä osa odotettua tuottoa, koska se toimii sekä kaupankäyntisignaalina että kontribuoi tuottoon. Kolmanneksi, ”backtest” ja regressioanalyysi vahvistavat näyttöä kattamattoman korko-/osakepariteetin pitävyyttä vastaan, ja sitä kautta myös ”rationaaliset odotukset” -hypoteesia vastaan.