Does seasonal affective disorder affect ESG stock performance? ; Evidence from Nordic markets

Abstract

Seasonal affective disorder (SAD) has been discussed in the behavioral finance literature as a factor that may influence investors’ attitudes toward risk during periods with limited daylight. Reduced sunlight during autumn and winter has been associated with changes in mood that may increase risk aversion and potentially affect financial decision-making. At the same time, environmental, social, and governance (ESG) investing has become increasingly important in equity markets and is often viewed as a comparatively stable or lower-risk investment alternative.

Against this background, this thesis analyzes whether seasonal mood variation related to SAD is reflected in stock market returns in the Nordic countries. Particular attention is given to the possibility that firms with ESG ratings may respond differently to seasonal shifts in investor sentiment than companies without such classifications. By examining this question, the study contributes to research that combines insights from behavioral finance with the growing field of sustainable investment. The empirical analysis is based on weekly stock return data from Finland, Sweden, Norway, and Denmark covering the period from 2014 to 2024. Regression models are used to investigate the relationship between seasonal factors and equity returns. To capture the potential influence of SAD, the analysis employs two alternative measures: a seasonal indicator reflecting SAD periods and a continuous proxy based on changes in daylight hours.

Overall, the empirical evidence does not reveal a strong or consistent link between SAD-related seasonal variation and stock returns in the Nordic equity markets. Estimated effects remain small and statistically insignificant, and their economic magnitude is minor compared with general market volatility. In addition, the results do not indicate that ESG stocks perform dif-ferently from non-ESG stocks in response to seasonal mood variation. Overall, the results sug-gest that while behavioral factors may influence individual decision-making, their aggregate impact on stock returns in developed markets appears limited.

Tämän tutkielman tavoitteena on tarkastella, vaikuttaako kaamosmasennus (seasonal affective disorder, SAD) osaketuottoihin ja vastuulliseen sijoituskäyttäytymiseen Pohjoismaiden osake-markkinoilla. Erityisesti tutkielmassa analysoidaan, reagoivatko ESG-luokitellut yritykset eri tavoin kausiluonteisiin mielialavaihteluihin verrattuna ei-ESG-yrityksiin. Tutkimus sijoittuu käyttäytymistaloustieteen ja vastuullisen sijoittamisen rajapintaan ja yhdistää näkökulmia sijoittajapsykologiasta sekä ESG-tekijöiden kasvavasta merkityksestä rahoitusmarkkinoilla. Käyttäytymistaloustiede kyseenalaistaa oletukset täysin rationaalisista sijoittajista korostamal-la psykologisten ja emotionaalisten tekijöiden roolia päätöksenteossa. Aiempi tutkimus on osoittanut, että mielialan vaihtelut, sääolosuhteet ja vuodenaikaisvaihtelut voivat vaikuttaa riskinottohalukkuuteen ja omaisuuserien hintoihin. Kaamosmasennuksen, joka liittyy vähen-tyneeseen päivänvaloon syys- ja talvikuukausina, on havaittu lisäävän sijoittajien riskinkartta-mista. Samanaikaisesti ESG-sijoittaminen on saanut merkittävää huomiota, sillä vahvat ympä-ristöön, yhteiskuntaan ja hyvään hallintotapaan liittyvät ominaisuudet yhdistetään usein va-kaampiin ja vähemmän riskialttiisiin yrityksiin. Empiirinen analyysi perustuu viikoittaisiin osa-ketuottoihin Suomesta, Ruotsista, Norjasta ja Tanskasta ajanjaksolla 2014–2024 ja analyysissä hyödynnetään regressiomalleja, joissa käytetään sekä SAD-kausimuuttujaa että päivänvaloon perustuvaa jatkuvaa mittaria.

Tulokset tarjoavat vain rajallista näyttöä siitä, että kaamosmasennus vaikuttaisi systemaattises-ti osaketuottoihin Pohjoismaiden markkinoilla. SAD-muuttujien vaikutukset ovat pääosin pie-niä ja tilastollisesti merkitsemättömiä useimmissa mallispesifikaatioissa, ja niiden taloudelli-nen merkitys jää vähäiseksi suhteessa markkinoiden kokonaisvolatiliteettiin. Lisäksi tulokset eivät tue hypoteesia, jonka mukaan ESG-osakkeet olisivat vähemmän herkkiä kausiluonteisille mielialavaihteluille kuin muut osakkeet. Kokonaisuutena tulokset viittaavat siihen, että vaikka käyttäytymistekijät voivat vaikuttaa yksittäisten sijoittajien päätöksentekoon, niiden yhteen-laskettu vaikutus osaketuottoihin kehittyneillä markkinoilla on rajallinen.