Momentum Anomaly in Finland : Evidence from the Helsinki Stock Exchange

Abstract

The momentum phenomenon, a short-term continuation of previous returns, has proved to be a constant challenge to researchers. It is one of the most examined and robust anomalies found in financial markets. Momentum appears widely across different markets, asset classes, and time-periods, however empirical evidence on the sources behind the anomaly is mixed. Competing theories suggest diverse explanations for momentum and researcher perform continuous re-examinations on the issue. The simple momentum strategy where recent best-performing stocks are bought and worst-performing stocks are sold short, remains a highly profitable investment strategy in all parts of the world.

The purpose of this thesis is to examine whether momentum exists in the Finnish stock market. The examination utilizes data of all stocks listed in the Helsinki stock exchange during a timeperiod between January 2006 and December 2022. Momentum portfolios are constructed monthly from stocks with the largest and smallest returns during the last 2 to 12 months. Stocks with the largest prior 2-12 returns form the winner portfolio and stocks with the smallest prior 2-12 returns form the loser portfolio. The portfolios are then held for the subsequent 3-, 6-, 12- and 13 to 24 months. Momentum returns for these holding periods are calculated by subtracting the returns of the loser portfolio from the returns of the winner portfolio. The winner minus loser momentum returns are tested with the CAPM and Fama & French asset pricing models to capture the abnormality of the returns.

The results indicate that the momentum strategy produces large and statistically significant abnormal returns in the Finnish stock market. The returns are higher for shorter holding periods and cannot be explained by the examined regression models. All models generate significant alphas for the 3 to 12 month holding periods, evidencing strong short- to intermediate-term momentum in Finnish stocks. When adjusted to risks, the 6-month holding period strategy is the most compelling with the highest Sharpe ratio. The 13 to 24 month holding period does not produce significant returns for the momentum portfolio, thus indicating the existence of reversal effect in Finland.

These findings suggest that momentum investing is profitable in Finland and excess profits can be made with a strategy based on past stock returns. The results support vast global incidence of momentum and the notion that momentum returns are not caused by risk captured with traditional asset pricing models.

Momentum-ilmiö, eli lyhyen aikavälin tuottojen jatkuvuus, on todistetusti pysyvä haaste tutkijoille. Se on yksi tutkituimmista ja vahvimmista anomalioista rahoitusmarkkinoilla. Momentumia esiintyy laajalti eri markkinoilla, eri omaisuuserissä ja eri ajanjaksoina, mutta empiiriset todisteet anomalian taustalla vaikuttavista tekijöistä ovat sekalaiset. Kilpailevat teoriat esittävät monipuolisia selityksiä momentumille ja tutkijat tekevät jatkuvasti uusia tutkimuksia aiheeseen liittyen. Yksinkertainen momentum-strategia, missä viimeaikaisia parhaiten menestyneitä osakkeita ostetaan ja huonoiten menestyneitä osakkeita myydään lyhyeksi, on edelleen erittäin kannattava sijoitusstrategia ympäri maailman.

Tämän tutkielman tarkoituksena on selvittää, esiintyykö momentumia Suomen osakemarkkinoilla. Tutkimuksessa käytetään dataa kaikista Helsingin pörssiin listatuista osakkeista aikaväliltä tammikuu 2006 – joulukuu 2022. Momentum-portfoliot rakennetaan kuukausittain osakkeista, jotka ovat ansainneet suurimmat ja pienimmät tuotot viimeisen 2–12 kuukauden aikana. Osakkeet, joiden tuotot viimeisen 2–12 kuukauden aikana ovat olleet suurimmat, muodostavat voittajaportfolion ja osakkeet, joiden tuotot viimeisen 2–12 kuukauden aikana ovat olleet pienimmät, muodostavat häviäjäportfolion. Portfolioita pidetään tämän jälkeen seuraavat 3, 6, 12 ja 13–24 kuukautta. Momentum-tuotot näille hallussapitojaksoille lasketaan vähentämällä häviäjäportfolion tuotot voittajaportfolion tuotoista. Voittaja miinus häviäjä -tuotot testataan CAPsekä Faman ja Frenchin omaisuuserien hinnoittelumalleilla ylituottojen havainnoimiseksi.

Tulokset osoittavat, että momentum-strategia synnyttää suuret ja tilastollisesti merkittävät ylituotot Suomen osakemarkkinoilla. Tuotot ovat suuremmat lyhyemmille hallussapitojaksoille, eikä niitä voida selittää käytetyillä regressiomalleilla. Kaikki mallit tuottavat merkittävät alphaarvot 3–12 kuukauden hallussapitojaksoille, mikä indikoi vahvaa lyhyen ja keskipitkän aikavälin momentumia Suomen osakkeissa. Kun tuottoja riskikorjataan, 6 kuukauden hallussapitojakso on kaikista houkuttelevin strategia korkeimmalla Sharpe-luvullaan. Momentum-portfolio ei saa aikaan merkittäviä tuottoja 13–24 kuukauden hallussapitojaksolla, osoittaen reversal-ilmiön olemassaoloon Suomessa.

Nämä tulokset viittaavat momentum-sijoittamisen kannattavuuteen Suomessa ja siihen, että ylituottoja voi saada aikaan viimeaikaisiin tuottoihin perustuvalla strategialla. Tulokset tukevat laajaa maailmanlaajuista momentumin esiintyvyyttä sekä perinteisten hinnoittelumallien kykenemättömyyttä selittää momentumista aiheutuvia tuottoja.