Combining idiosyncratic volatility and momentum : Evidence from the Nordic stock markets

Abstract

Financial markets are full of anomalies where abnormal excess returns are documented using specific investment strategies over time. Many of these anomalies challenge the efficient market hypothesis, which states that past information and historical returns cannot be used to generate excess returns in the future. Moreover, some anomalies are more robust than others, and there is evidence that not all proposed anomalies can be replicated using slightly different methods and data. One of the well-known anomalies in the financial markets is the momentum strategy that takes a long position on stocks with the highest past returns and a short position on stocks with the lowest past returns. The momentum effect has been found to generate high absolute and risk-adjusted returns globally and across different asset classes. However, the strategy has a downside, often referred to as the momentum crash, which can negatively affect the strategy's profitability. Another effect related to past information is a low-volatility effect, where excess returns can be produced by taking an advance on the stocks with low historical volatility. Stocks with past low volatility are documented to generate abnormal excess risk-adjusted returns. Finally, earlier literature has proposed profitable investment strategies by combining anomalies. For instance, the combination of momentum and value has been studied extensively, and there is also positive evidence for the profitability of low volatility and momentum combinations.

Motivated by the earlier literature findings of combination strategies, this thesis investigates the combination investment strategy of low volatility and momentum using individual stock data from the Nordic stock markets from January 1999 until September 2022. First, the occurrence of both effects is studied individually, and second, the best way to combine the two strategies is examined. The combination methods include 50/50, double screening, and ranking strategies. This thesis contributes to the earlier literature by investigating the best ways to combine these two strategies and proposing multiple simple investment strategies using these effects.

The results show that first, by studying the pure strategies, it can be concluded that momentum effect is found in the Nordic stock market but the evidence for the low-volatility effect is not robust enough over the sample period. Considering the combinations among the long-only portfolios, the momentum-first double-screening method generated the best Sharpe ratio, slightly outperforming the ranking method. Moreover, all long-only combination portfolios outperformed the market by risk-adjusted returns, which indicates robust performance. Also, the combination of low volatility and momentum significantly increased risk-adjusted returns compared to pure-play strategies. However, the long-short portfolio formation is not that efficient. None of the combination long-short strategies outperform the simple pure WML momentum strategy, even measured by risk-adjusted returns. Robustness for the results is added by using blocks bootstrap t-statistics, and the data sample is divided into two sub-samples.

Rahoitusmarkkinat ovat täynnä anomalioita, joita hyödyntämällä on saavutettu ylituottoja pitkällä aikavälillä. Monet näistä anomalioista haastavat tehokkaiden markkinoiden hypoteesin, jonka mukaan muun muassa tuottohistoriaa ei voi hyödyntää ylituottoihin tulevaisuudessa. Toiset anomaliat ovat vankempia kuin toiset, ja onkin näyttöä siitä, että kaikkia anomalioita ei voida todentaa toistamalla tutkimus käyttäen erilaisia menetelmiä tai dataa. Yksi tunnetuimmista anomalioista rahoitusmarkkinoilla on momentum-ilmiö, jossa sijoittaja ostaa osakkeita, jotka ovat tuottaneet parhaiten lähihistoriassa ja myy lyhyeksi osakkeita, jotka ovat tuottaneet heikoiten. Momentum-ilmiön on havaittu tuottavan korkeita absoluuttisia ja riskikorjattuja tuottoja maailmanlaajuisesti eri omaisuusluokissa. Strategialla on kuitenkin varjopuoli, jota usein kutsutaan momentum-romahdukseksi, ja se voi vaikuttaa negatiivisesti strategian kannattavuuteen. Toinen tuottohistoriaan liittyvä strategia on matalan volatiliteetin strategia, jossa ylituottoja voidaan saavuttaa ostamalla osakkeita, joilla on alhainen historiallinen volatiliteetti. Osakkeiden, joilla on alhainen historiallinen volatiliteetti, on todettu tuottavan poikkeuksellisia riskikorjattuja ylituottoja. Lisäksi aiempi kirjallisuus on tarjonnut kannattavia sijoitusstrategioita eri ilmiöitä yhdistämällä. Esimerkiksi momentum ja arvo -yhdistelmää on tutkittu laajasti, ja myös alhaisen volatiliteetin ja momentum -yhdistelmän kannattavuudesta on positiivista näyttöä.

Motivoituneena aikaisemman kirjallisuuden löydöksistä koskien yhdistelmästrategioista tämä tutkielma tarkastelee alhaisen volatiliteetin ja momentumin yhdistelmästrategiaa käyttäen yksittäisiä osakkeita pohjoismaisilta osakemarkkinoilta tammikuusta 1999 syyskuuhun 2022. Ensiksi tutkitaan kummankin ilmiön olemassaoloa, ja sen jälkeen kartoitetaan parhaat menetelmät yhdistää kyseiset kaksi strategiaa. Yhdistelmämenetelmiin kuuluvat 50/50-, kaksois-seulonta- ja ranking -menetelmät. Tämä tutkielma tuo uutta tietoa aikaisempaan aihetta koskevaan kirjallisuuteen tutkimalla parhaita menetelmiä yhdistää nämä kaksi strategiaa ja tarjoamalla yksinkertaisia sijoitusstrategioita näiden ilmiöiden hyödyntämiseksi rahoitus-markkinoiden osapuolille.

Tutkielman tulokset osoittavat, että momentum-ilmiö esiintyy pohjoismaiden osakemarkkinoilla, mutta löydökset volatiliteetti-ilmiölle eivät ole tarpeeksi riittävät. Ainoastaan ostopositioita sisältävien yhdistelmästrategioiden suhteen momentum-ensin-kaksoisseulontamenetelmä tuottaa parhaan Sharpen luvun suoriutuen hieman paremmin kuin ranking-menetelmä. Kaikki ainoastaan ostopositioita sisältävät yhdistelmästrategiat voittavat markkinaindeksin riskikorjattujen tuottojen perusteella, mikä osoittaa niiden vahvaa suorituskykyä. Lisäksi alhaisen volatiliteetin ja momentumin yhdistelmä lisää merkittävästi riskikorjattuja tuottoja verrattuna strategioihin, jotka eivät sisällä ilmiöiden yhdistelyä. Yksikään sekä osto- että lyhyeksimyyntiposition sisältävistä yhdistelmästrategioista ei kuitenkaan ylitä yksinkertaisen momentum-strategian riskikorjattua tuottoa. Tulosten luotettavuutta lisätään laskemalla t-arvot lohkoihin perustuvaa bootstrap -menetelmää käyttäen sekä jakamalla aineiston ajanjakso kahteen osaan.