Momentum, Value and Quality Investing in European Markets
Siirtola, Jaakko Johannes (2021)
2021
Julkaisun pysyvä osoite on
https://urn.fi/URN:NBN:fi-fe2021042827806
https://urn.fi/URN:NBN:fi-fe2021042827806
Tiivistelmä
This thesis examines the risk-adjusted performance of momentum, value and quality strategies as well as strategies that combine the selected strategies using different methods. The thesis aims to investigate if the previously documented anomalies present abnormal returns in the European market, and if the performance and abnormal returns can be improved by combining the individual factors together.
Earlier research on momentum, value and quality is abundant, but research combining the three factors into one using integrating, mixing and average rank methods is limited, and has provided mixed results. Majority of literature supports the view that integrating method of multifactor portfolio construction is the most efficient one, while alternate views argue that the results of the integrating method are not robust due to low diversification or data-snooping, or that the mixing method is superior due to lower transaction costs. A third alternative of average ranks is considered which could potentially have more robust results due to better diversification as well as lower transaction costs, as has been evidenced by previous literature. This thesis adds to the existing research by researching the gross profitability premium together with momentum and value, while also expanding the existing literature of momentum, value and quality combinations by expanding the time and data coverage to the European level.
First, the results are provided for each individual factor independently. In the second stage, the portfolios are sorted by size to investigate if any of the results are due to the size effect. In the third stage, the factors are combined pairwise by the three methods, and in the last stage, the three factors are combined using the three methods. The granular approach allows to examine if the three factors benefit from each other, and to what degree, and if the results are due to size effect. Previous literature has shown that factor portfolio abnormal returns are often greater among small firms but exist in other size groups as well.
Results show that momentum, value and quality strategies can generate abnormal returns, and beat the market with risk-adjusted performance. The individual single-factor strategies can be enhanced by incorporating other factors into the strategy either by integrating, mixing, or averaging the factors. The risk-adjusted performance is improved with even the simple mixing method, whereas the results can be improved even further by incorporating more elaborate combination methods depending on the investment objective. The different methods come with their own benefits and caveats, which are further discussed in the thesis. The multifactor portfolios have characteristics similar to those of single-factor portfolios, but generally have better risk-adjusted performance than the single-factor counterparts. Tutkielman tarkoituksena on tutkia momentum, arvo- ja laatustrategioiden riskikorjattua suorituskykyä, sekä edellä mainittuja strategioita yhdistelevien monifaktoristrategioiden riskikorjattua suorituskykyä. Tutkielman tavoitteena on tutkia, mikäli nämä strategiat tuottavat epänormaaleja tuottoja Euroopan rahoitusmarkkinoilla, ja mikäli riskikorjattua suorituskykyä ja epänormaaleja tuottoja voidaan parantaa faktoreita yhdistämällä.
Momentum, arvo- ja laatu ovat kattavasti tutkittuja aiheita, mutta tutkimustieto niiden yhdistämisestä eri tavoin on rajattua, ja tulokset ovat olleet vaihtelevia. Suurin osa aiemmasta kirjallisuudesta tukee näkökantaa siitä, että integroiva menetelmä on tehokkain tapa yhdistää kaksi tai useampaa faktoria monifaktoriportfolioksi, mutta vastaväitteiden mukaan tapa ei tuota kestäviä tuloksia matalan hajautustason tai datalouhinnan vuoksi. Toisen näkökannan mukaan portfolioita sekoittava lähestymistapa on tehokkain tapa hajautuksen sekä matalien kaupankäyntikulujen takia. Tutkielmassa tutkitaan myös kolmatta lähestymistapaa, faktorien keskiarvoistamista, joka voi johtaa kestävämpiin tuloksiin hyvän hajautuksen ja matalalampien kaupankäyntikulujen takia, kuten aiempi tutkimus on osoittanut. Tämä tutkielma lisää kirjallisuuden kattavuutta tutkimalla momentum- ja arvopreemioita yhdessä bruttotuottavuus- eli laatupreemion kanssa samalla lisäten kirjallisuuden maantieteellistä kattavuutta Euroopan tasolle sekä lisäten ajallista kattavuutta.
Ensimmäisessä vaiheessa jokaista faktoria tutkitaan itsenäisesti. Toisessa vaiheessa faktoriportfoliot järjestetään koon mukaan ja arvioidaan johtuvatko tulokset otoksen yritysten pienestä koosta. Kolmannessa vaiheessa faktorit yhdistetään pareittain edellä mainituilla tavoilla. Seuraavassa vaiheessa kaikki kolme faktoria yhdistetään edellä mainituilla tavoilla, ja viimeisessä vaiheessa arvioidaan johtuvatko tulokset yritysten pienestä koosta. Vaiheittaisen lähestymistavan avulla voidaan tutkia, hyötyvätkö faktorit toisistaan, missä määrin, ja johtuvatko tulokset kokoilmiöstä. Aiempi tutkimus on osoittanut, että faktoriportfolioiden epänormaalit tuotot ovat suurempia pienempien yritysten keskuudessa, mutta epänormaaleja tuottoja on saavutettavissa myös muissa kokoluokissa.
Tulokset osoittavat, että momentum-, arvo- ja laatustrategiat voivat tuottaa epänormaaleja tuottoja, ja suoriutua markkinaa paremmin riskikorjatun suorituskyvyn perusteella. Yksittäisiä faktoristrategioita voidaan parantaa sisällyttämällä strategiaan muita faktoreita joko integroimalla, sekoittamalla tai keskiarvoistamalla faktoreita. Riskikorjattua suorituskykyä voi parantaa myös yksinkertaisimmalla sekoitusmenetelmällä, ja tuloksia voidaan parantaa muilla menetelmillä sijoitustavoitteen mukaan. Eri menetelmillä on omat hyötynsä ja haittansa, jotka ovat tutkielman keskustelun aiheena. Monifaktoriportfoliot vastaavat ominaisuuksiltaan yksifaktoriportfolioita, mutta niillä on pääsääntöisesti parempi riskikorjattu suorituskyky.
Earlier research on momentum, value and quality is abundant, but research combining the three factors into one using integrating, mixing and average rank methods is limited, and has provided mixed results. Majority of literature supports the view that integrating method of multifactor portfolio construction is the most efficient one, while alternate views argue that the results of the integrating method are not robust due to low diversification or data-snooping, or that the mixing method is superior due to lower transaction costs. A third alternative of average ranks is considered which could potentially have more robust results due to better diversification as well as lower transaction costs, as has been evidenced by previous literature. This thesis adds to the existing research by researching the gross profitability premium together with momentum and value, while also expanding the existing literature of momentum, value and quality combinations by expanding the time and data coverage to the European level.
First, the results are provided for each individual factor independently. In the second stage, the portfolios are sorted by size to investigate if any of the results are due to the size effect. In the third stage, the factors are combined pairwise by the three methods, and in the last stage, the three factors are combined using the three methods. The granular approach allows to examine if the three factors benefit from each other, and to what degree, and if the results are due to size effect. Previous literature has shown that factor portfolio abnormal returns are often greater among small firms but exist in other size groups as well.
Results show that momentum, value and quality strategies can generate abnormal returns, and beat the market with risk-adjusted performance. The individual single-factor strategies can be enhanced by incorporating other factors into the strategy either by integrating, mixing, or averaging the factors. The risk-adjusted performance is improved with even the simple mixing method, whereas the results can be improved even further by incorporating more elaborate combination methods depending on the investment objective. The different methods come with their own benefits and caveats, which are further discussed in the thesis. The multifactor portfolios have characteristics similar to those of single-factor portfolios, but generally have better risk-adjusted performance than the single-factor counterparts.
Momentum, arvo- ja laatu ovat kattavasti tutkittuja aiheita, mutta tutkimustieto niiden yhdistämisestä eri tavoin on rajattua, ja tulokset ovat olleet vaihtelevia. Suurin osa aiemmasta kirjallisuudesta tukee näkökantaa siitä, että integroiva menetelmä on tehokkain tapa yhdistää kaksi tai useampaa faktoria monifaktoriportfolioksi, mutta vastaväitteiden mukaan tapa ei tuota kestäviä tuloksia matalan hajautustason tai datalouhinnan vuoksi. Toisen näkökannan mukaan portfolioita sekoittava lähestymistapa on tehokkain tapa hajautuksen sekä matalien kaupankäyntikulujen takia. Tutkielmassa tutkitaan myös kolmatta lähestymistapaa, faktorien keskiarvoistamista, joka voi johtaa kestävämpiin tuloksiin hyvän hajautuksen ja matalalampien kaupankäyntikulujen takia, kuten aiempi tutkimus on osoittanut. Tämä tutkielma lisää kirjallisuuden kattavuutta tutkimalla momentum- ja arvopreemioita yhdessä bruttotuottavuus- eli laatupreemion kanssa samalla lisäten kirjallisuuden maantieteellistä kattavuutta Euroopan tasolle sekä lisäten ajallista kattavuutta.
Ensimmäisessä vaiheessa jokaista faktoria tutkitaan itsenäisesti. Toisessa vaiheessa faktoriportfoliot järjestetään koon mukaan ja arvioidaan johtuvatko tulokset otoksen yritysten pienestä koosta. Kolmannessa vaiheessa faktorit yhdistetään pareittain edellä mainituilla tavoilla. Seuraavassa vaiheessa kaikki kolme faktoria yhdistetään edellä mainituilla tavoilla, ja viimeisessä vaiheessa arvioidaan johtuvatko tulokset yritysten pienestä koosta. Vaiheittaisen lähestymistavan avulla voidaan tutkia, hyötyvätkö faktorit toisistaan, missä määrin, ja johtuvatko tulokset kokoilmiöstä. Aiempi tutkimus on osoittanut, että faktoriportfolioiden epänormaalit tuotot ovat suurempia pienempien yritysten keskuudessa, mutta epänormaaleja tuottoja on saavutettavissa myös muissa kokoluokissa.
Tulokset osoittavat, että momentum-, arvo- ja laatustrategiat voivat tuottaa epänormaaleja tuottoja, ja suoriutua markkinaa paremmin riskikorjatun suorituskyvyn perusteella. Yksittäisiä faktoristrategioita voidaan parantaa sisällyttämällä strategiaan muita faktoreita joko integroimalla, sekoittamalla tai keskiarvoistamalla faktoreita. Riskikorjattua suorituskykyä voi parantaa myös yksinkertaisimmalla sekoitusmenetelmällä, ja tuloksia voidaan parantaa muilla menetelmillä sijoitustavoitteen mukaan. Eri menetelmillä on omat hyötynsä ja haittansa, jotka ovat tutkielman keskustelun aiheena. Monifaktoriportfoliot vastaavat ominaisuuksiltaan yksifaktoriportfolioita, mutta niillä on pääsääntöisesti parempi riskikorjattu suorituskyky.