Private equity alpha and the capital market cycle : Evidence on deal-level industry performance in Europe
Satola, Sebastian (2020)
Satola, Sebastian
2020
Julkaisun pysyvä osoite on
https://urn.fi/URN:NBN:fi-fe2020102185854
https://urn.fi/URN:NBN:fi-fe2020102185854
Tiivistelmä
Previous studies have demonstrated the outperformance of private equity funds compared to the public market benchmarks. Private equity has been found to generate positive alpha of even 12.6 % per annum, but discussion on the existence of outperformance continues as the measurement of non-liquid and liquid assets needs adjustments. Various methodologies have been introduced to calculate market-adjusted returns with similar implications, especially for recession periods. Still, European private equity performance behavior has been investigated very little in the past with industry specifications.
This thesis focuses on the private equity alpha on European leveraged-buyout transactions covering investments made between 2004 and 2012. Using a large deal-level dataset, the purpose of this study is to find evidence on private equity alpha in different stages of the economic cycle and to understand how different industries create market-adjusted returns relative to each other. Also, the findings of this paper are used to analyze if private equity sectors can perform over the private equity average. To calculate the performance, this paper uses two variables with different approaches from the previous literature: KS-PME and direct alpha. In addition, to be able to understand the basis of private equity performance, ratios and multiples for operational improvements are presented.
The results indicate that private equity outperforms stock market returns in every stage of the capital market cycle with KS-PME and direct alpha measures. Alpha seems to be highest before the recession and at the time of financial crisis with declining performance in next cycle phases, suggesting that private equity can create excessive returns on times of the biggest capital market uncertainty. When focusing on sectors classified by Global Industry Classification Standards, health care, consumer discretionary and industrials can also outperform the industry specified stock market indices persistently. The health care sector can generate excess returns over the private equity average. Consumer staple is the only sector in this dataset underperforming public market equivalent from the years 2007 to 2012.
Private equity firms can increase selling multiples during holding periods only in a smaller sample suggesting controversial results on this matter. This can be partly explained with high debt and leverage measures in the full sample. On contrary, absolute return metrics showed strong average returns on both samples supporting the performance results. To conclude, private equity performance seems to be dependent on the cash flows and the timing of those cash flows. Aikaisemmat tutkimukset ovat osoittaneet yksityisten pääomarahastojen tuottavan paremmin julkisiin markkinoihin verrattuna. Vaikka pääomarahastojen kannattavuus voi tutkimuksien pohjalta yltää jopa 12,6 % vuosittaisiin ylituottoihin vertailuindekseihin nähden, keskustelu näiden kahden omaisuuserän likviditeettieroista ja vaadittavista oikaisuista on ajankohtainen. Monia laskentamenetelmiä on kehitetty mittaamaan markkinakorjattuja tuottoja hyödyntäen lähes vastaavia tekniikoita, ja varsinkin taantuma-ajat ovat olleet pääomarahastojen tuottotutkimuksien keskiössä. Kuitenkin pääomarahastojen kannattavuutta ja käyttäytymistä sektoritasolla on tutkittu aikaisemmin hyvin vähän.
Tämä työ keskittyy eurooppalaisten pääomarahastojen tuottavuuteen julkisiin indekseihin verrattuna hyödyntäen transaktiotason sijoituksia aikaväliltä 2004–2012. Tämän tutkimuksen tarkoituksena on löytää todisteita pääomarahastojen ylituotoista eri julkisen talouden kiertokulun vaiheissa ja luoda ymmärrystä siihen, kuinka eri sektorit suoriutuvat toisiinsa nähden. Sektorikohtaisia tuloksia pyritään vertaamaan myös yksityisten pääomamarkkinoiden keskiarvoon löytääksemme kannattavimmat sektorit. Tehokkuuden mittaamiseen käytetään kahta laskentamenetelmää: KS-PME ja direct alpha, jotka tarjoavat erilaiset tuottavuusmittarit. Operatiivisen kannattavuuden tunnusluvut esitetään alkuun, jotta perusymmärrys pääomarahastojen toiminnasta tulee ilmi.
Tulokset osoittavat, että pääomarahastot pystyvät luomaan julkisia vertailuindeksejä korkeampia tuottoja jokaisessa talouden kiertokulun vaiheessa pohjautuen molempiin laskentamenetelmiin. Ylituotot vaikuttavat olevan korkeimmillaan juuri ennen taantumaa ja taantuman aikana laskien niitä seuraavissa ajanjaksoissa lähestyen lopulta kohti julkisten markkinoiden tuottoa. Pääomarahastot näyttävät tuottavan parhaiten silloin, kun julkisten markkinoiden epävarmuus on korkeimmillaan. Sektoreista terveydenhuolto, liikepalvelut ja teollisuus pystyvät myös suoriutumaan vertailuindeksejä paremmin. Ainoastaan terveydenhuoltosektori pystyi tuottamaan pääomarahastojen keskiarvoa parempia tuottoja. Edellisistä poikkeavasti päivittäistavarasektori alisuoriutui vertailuindeksiin nähden vuodesta 2007 vuoteen 2012.
Pääomayritykset näyttävät kykenevän parantamaan toimintojaan rahastossa oloaikana kasvattaen kannattavuuslukuja pienemmässä otoksessa. Tämä selittyy osin korkeilla velka-asteilla suuremmassa otoksessa vaikuttaen tuloksiin. Yritysten yksittäisiä tuottoja mittaavat tunnusluvut kuitenkin osoittavat kummassakin otoksessa positiivisia tuloksia tukien päätutkimuksen johtopäätöksiä. Yksityisten pääomarahastojen tuottavuus vertailuindekseihin nähden vaikuttaisi riippuvan kassavirroista ja niiden ajoituksista.
This thesis focuses on the private equity alpha on European leveraged-buyout transactions covering investments made between 2004 and 2012. Using a large deal-level dataset, the purpose of this study is to find evidence on private equity alpha in different stages of the economic cycle and to understand how different industries create market-adjusted returns relative to each other. Also, the findings of this paper are used to analyze if private equity sectors can perform over the private equity average. To calculate the performance, this paper uses two variables with different approaches from the previous literature: KS-PME and direct alpha. In addition, to be able to understand the basis of private equity performance, ratios and multiples for operational improvements are presented.
The results indicate that private equity outperforms stock market returns in every stage of the capital market cycle with KS-PME and direct alpha measures. Alpha seems to be highest before the recession and at the time of financial crisis with declining performance in next cycle phases, suggesting that private equity can create excessive returns on times of the biggest capital market uncertainty. When focusing on sectors classified by Global Industry Classification Standards, health care, consumer discretionary and industrials can also outperform the industry specified stock market indices persistently. The health care sector can generate excess returns over the private equity average. Consumer staple is the only sector in this dataset underperforming public market equivalent from the years 2007 to 2012.
Private equity firms can increase selling multiples during holding periods only in a smaller sample suggesting controversial results on this matter. This can be partly explained with high debt and leverage measures in the full sample. On contrary, absolute return metrics showed strong average returns on both samples supporting the performance results. To conclude, private equity performance seems to be dependent on the cash flows and the timing of those cash flows.
Tämä työ keskittyy eurooppalaisten pääomarahastojen tuottavuuteen julkisiin indekseihin verrattuna hyödyntäen transaktiotason sijoituksia aikaväliltä 2004–2012. Tämän tutkimuksen tarkoituksena on löytää todisteita pääomarahastojen ylituotoista eri julkisen talouden kiertokulun vaiheissa ja luoda ymmärrystä siihen, kuinka eri sektorit suoriutuvat toisiinsa nähden. Sektorikohtaisia tuloksia pyritään vertaamaan myös yksityisten pääomamarkkinoiden keskiarvoon löytääksemme kannattavimmat sektorit. Tehokkuuden mittaamiseen käytetään kahta laskentamenetelmää: KS-PME ja direct alpha, jotka tarjoavat erilaiset tuottavuusmittarit. Operatiivisen kannattavuuden tunnusluvut esitetään alkuun, jotta perusymmärrys pääomarahastojen toiminnasta tulee ilmi.
Tulokset osoittavat, että pääomarahastot pystyvät luomaan julkisia vertailuindeksejä korkeampia tuottoja jokaisessa talouden kiertokulun vaiheessa pohjautuen molempiin laskentamenetelmiin. Ylituotot vaikuttavat olevan korkeimmillaan juuri ennen taantumaa ja taantuman aikana laskien niitä seuraavissa ajanjaksoissa lähestyen lopulta kohti julkisten markkinoiden tuottoa. Pääomarahastot näyttävät tuottavan parhaiten silloin, kun julkisten markkinoiden epävarmuus on korkeimmillaan. Sektoreista terveydenhuolto, liikepalvelut ja teollisuus pystyvät myös suoriutumaan vertailuindeksejä paremmin. Ainoastaan terveydenhuoltosektori pystyi tuottamaan pääomarahastojen keskiarvoa parempia tuottoja. Edellisistä poikkeavasti päivittäistavarasektori alisuoriutui vertailuindeksiin nähden vuodesta 2007 vuoteen 2012.
Pääomayritykset näyttävät kykenevän parantamaan toimintojaan rahastossa oloaikana kasvattaen kannattavuuslukuja pienemmässä otoksessa. Tämä selittyy osin korkeilla velka-asteilla suuremmassa otoksessa vaikuttaen tuloksiin. Yritysten yksittäisiä tuottoja mittaavat tunnusluvut kuitenkin osoittavat kummassakin otoksessa positiivisia tuloksia tukien päätutkimuksen johtopäätöksiä. Yksityisten pääomarahastojen tuottavuus vertailuindekseihin nähden vaikuttaisi riippuvan kassavirroista ja niiden ajoituksista.