Performance Efficiency of Private Equity Funds : Evidence from CalPERS’ and WSIB’s investments

Abstract

The private equity (PE) industry has grown considerably since the 1980’s and it has gotten quite a lot of attention in academic research. In recent years, the research has focused more on the defining factors that affect PE fund performance and measure their success against public market equivalents. Significant findings on PE fund diversification and fund size effects have been evidenced in recently published studies. In 2019, the whole global PE industry had over 4 trillion dollars of assets under management. PE funds and their performance have become a topic of even greater importance due to their effects to the global economy. Consequently, this thesis attempts to identify, explain and evidence the relationships of net IRR between investment multiples, fund size and diversification from the limited partners’ perspective.

The performance efficiency is measured via net internal rate of return as suggested by earlier research. Diversification effects are examined through industry and geographical segments. PE performance is also assessed through the total value to paid-in-capital (TVPI) investment multiple and fund size variables. The sample consists of fund level data collected from two pension funds; California Public Employees’ Retirement System (CalPERS) and Washington State Investment Board (WSIB). The sample has geographically diverse funds, and the fund sizes range from small to mega funds. In total, 124 funds between vintage years of 2000 and 2010 were collected for analysis. The thesis utilized linear regression models in the analysis. Vintage year dummies were used in order to examine fund size effects.

Net IRR and investment multiples are measures often used in assessing PE fund performance separately and individually, but the relationship between these two measures has not been researched extensively. Thus, this thesis aimed at studying whether the investment multiple can explain the net IRR. Consequently, the findings from this thesis indicate that investment multiples are appropriate evaluation tools for PE fund performance. Furthermore, the findings suggest that the investment multiple has a significant effect on PE fund performance, when the performance is measured with net IRR. In addition, the findings imply that funds with higher investment multiple tend to have higher net returns. The fund size effects on performance were also evidenced. This would indicate that larger funds are able to generate higher net returns. Therefore, the results from this thesis provide further support to some previous studies, which have found that the size of the fund has a positive effect on fund performance. Finally, the findings from diversification effects showed no relationship between fund performance and diversification.

Pääomasijoitustoiminta on kasvanut merkittävästi 1980-luvulta lähtien ja se on saanut paljon huomioita akateemisessa kirjallisuudessa. Nykyään tutkimusten painopiste on siirtynyt tarkastelemaan ja määrittämään tekijöitä, jotka vaikuttavat pääomasijoitusrahastojen taloudelliseen suoriutumiseen. Tämän lisäksi tutkimukset ovat pyrkineet vertailemaan rahastojen suoriutumista muihin sijoitusluokkiin. Merkittävimmät löydökset ovat koskeneet sekä pääomasijoitusrahastojen maantieteellisen ja toimialakohtaisen hajauttamisen että rahastojen koon välistä suhdetta taloudelliseen suoriutumiseen. Vuonna 2019 pääomasijoitusyhtiöiden hallinnoimat pääomat olivat yli 4000 miljardia – pääomasijoitusrahastoilla on siis valtaisa merkitys maailmantalouteen, jonka takia niiden suoriutumista on tärkeä tutkia. Tästä johtuen tämän tutkielman tarkoituksena on tunnistaa, selittää ja tutkia pääomasijoitusrahaston tuottojen suhdetta investointikertoimiin, rahaston kokoon ja hajauttamiseen rahastoon sijoittaneen äänettömän yhtiökumppanin näkökulmasta.

Tutkielmassa mitataan taloudellista suoriutumista sisäisen korkokannan avulla, joka on aikaisemmissa tutkimuksissa kirjallisuudessa todettu olevan yksi tärkeimmistä suoriutumisen mittareista. Hajauttamisen vaikutusta mitataan maantieteellisen ja toimialakohtaisen hajautuksen avulla. Pääomasijoitusrahastojen suoriutumista arvioidaan myös investointikertoimen ja rahaston koon avulla. Tutkielman aineisto koostuu rahastotason datasta, joka on kerätty CalPERS- ja WSIB-eläkevakuutusrahastojen sivuilta. Aineisto on maantieteellisesti kattava ja se sisältää sekä pieniä että suuria rahastoja. Kaiken kaikkiaan otokseen valikoitui 124 pääomasijoitusrahastoa, jotka perustettiin vuosien 2000–2010 aikana. Tutkielman empiriaosuus toteutettiin lineaarisen regressiomallin avulla. Rahaston perustamisvuosia käytettiin kontrollimuuttujina rahaston koon vaikutusten arvioinnissa.

Sisäistä korkokantaa ja investointikerrointa käytetään usein pääomasijoitusrahastojen suoriutumisen arvioinnissa erillisesti, mutta näiden mittareiden välistä suhdetta ei olla tutkittu kattavasti. Tämän tutkielman tavoitteena on tutkia, voidaanko investointikertoimella selittää sisäistä korkokantaa. Tutkielman löydökset osoittavat, että investointikertoimia voidaan käyttää tarkoituksenmukaisina mittareina arvioitaessa pääomasijoitusrahastoyhtiön suoriutumista. Sen lisäksi löydösten perusteella voidaan sanoa, että investointikertoimella on merkittävä vaikutus pääomasijoitusrahastoyhtiön suoriutumiseen, kun suoriutumista mitataan sisäisellä korkokannalla. Tämän lisäksi voidaan todeta, että rahastot, joiden investointikerroin on korkeampi, näyttävät saavan korkeampia tuottoja. Tutkielman löydökset tukivat myös olettamusta, että rahaston koolla on merkittävä vaikutus rahaston suoriutumiseen, joka taas voisi viitata siihen, että suuremmat rahastot onnistuvat saamaan suurempia tuottoja. Saadut löydökset myös tukevat aiempia tutkimuksia, joiden mukaan rahaston koolla on positiivinen vaikutus rahaston suoriutumiseen. Hajauttamisella ei havaittu olevan vaikutusta rahaston suoriutumiseen.