CAP-mallin toimivuus eurooppalaisilla osakeindekseillä : Markkinariskin ja riskikorjatun tuoton analyysi 2006-2024

Abstract

Perinteinen CAP-malli on yksi käytetyimmistä arvopapereiden hinnoittelun työkaluista modernissa rahoituksessa ja sitä käytetään edelleen laajasti riskin ja odotetun tuoton mallintamiseen sen yksinkertaisuuden vuoksi. CAP-mallin mukaan osakkeen tuotto määräytyy ainoastaan sen systemaattisen riskin – eli Beta-kertoimen perusteella. Aiemmat tutkimukset ovat kuitenkin haastaneet CAP-mallin selitysvoiman osaketuottojen taustalla ja korostaneet mm. yrityksen kokoon, arvostukseen sekä osakkeiden mahdolliseen momentum-ilmiöön liittyviä tekijöitä. CAP-mallia koskevien aiempien testien perusteella on myös osoitettu, että Betan ja odotetun tuoton suhde ei ole aina lineaarinen sekä Betat eivät ole vakioita yli ajan.

Tämän tutkielman päätavoitteena on estimoida OLS-menetelmällä 11 eurooppalaiselle osakeindeksille markkinariski suhteessa Yhdysvaltojen S&P500-indeksiin ja testata perinteisen CAP-mallin toimivuutta Betojen ja odotetun tuoton välillä. Tutkimuksessa Betat on estimoitu kvartaalikohtaisesta datasta eri ajanjaksoille aikavälillä 2006Q1-2024Q3. CAP-mallia koskevat testit on jaettu koko ajanjaksolle, kahdelle puolijaksolle, finanssikriisiin sekä Euroopan velkakriisiin. Tutkimuksessa riskittömänä korkona on käytetty Saksan 10-vuotisen valtionvelkakirjan korkoa. Tutkimuksen päämotiiveja on selvittää, onko indeksien Betojen ja odotettujen tuottojen välillä positiivista lineaarista suhdetta sekä selittääkö estimoitu CAP-malli merkittävästi indeksien vuosituottoja. CAP-mallin ohella indeksien suoriutumista arvioidaan myös kahdella riskikorjatulla tuottomittarilla – Sharpen suhteella ja Treynorin luvulla.

Tutkimuksen tulokset osoittavat, että CAP-malli ei ole toiminut indeksien tuottojen selittäjänä. Lähes kaikilla testiperiodeilla estimoitu arvopaperimarkkinasuora osoittautui laskevaksi, mikä haastaa perinteisen CAP-malli teorian siitä, että sijoittajia tulisi palkita systemaattisen riskin kantamisesta. Tämän perusteella markkinatoimijoiden onkin otettava huomioon muita osakkeisiin liittyviä fundamenttitekijöitä, jotta vältytään riskin ja tuoton virheellisiltä tulkinnoilta. CAP-mallin toimivuus voidaan myös haastaa erityisesti kriisiolosuhteisiin liittyvissä markkinaolosuhteissa, kuten finanssikriisissä 2007–2009, koska tulosten perusteella Betat kasvoivat merkittävästi tällaisissa tilanteissa. Betojen muuttuvan luonteen vuoksi sijoittajien on luotettavampaa käyttää dynaamisia malleja, jotka huomioivat paremmin sijoittajien riskipreferenssien muutokset ja taloudellisten shokkien vaikutukset osakkeiden hintoihin. Tulosten perusteella markkinatoimijat eivät voi myöskään aina päätellä oikein indeksien arvioitua markkinariskiä, sillä korkeamman Betan indeksit eivät usein tuottaneet parempaa riskikorjattua tuottoa verrattuna matalamman Betan indekseihin. Tämän vuoksi sijoittajien on arvioitava aktiivisten- ja passiivisten sijoitusstrategioidensa riskit huomioimalla myös yrityksen fundamenttitekijät ja mahdolliset anomaliat sijoittajien käyttäytymisessä.