Do credit ratings impact the cost of debt for European firms - Mäkitalo, Aaro (My University, 2020)
This study contributes to the nearly non-existent European unrated bond pricing literature by examining whether credit ratings impact credit spreads of European corporate bond issuances and consequently, the issuers’ cost of debt. The cost of debt is an important topic in the field of corporate finance as it can directly affect the capital structure, and thus, the value of the firm. The research is conducted by comparing credit spreads of unrated and rated senior bonds with similar credit quality, issued by European non-financial listed companies between the period from January 2011 to February 2020. The credit quality of unrated bonds is assessed by assigning them implied credit ratings using a modified Moody’s rating methodology. Based on the studies that show how credit ratings can impact firm’s cost of capital, decisions it makes regarding its capital structure as well as its real decisions, credit ratings are hypothesized to affect credit spreads of bond issuances. Furthermore, the effect is hypothesized to be ununiform for the credit quality spectrum, as the magnitude of the impact caused by the credit rating has been shown to vary depending on the level of the bond’s credit risk. Results imply that unrated issuers with high implied credit quality are likely to pay credit spread premia and consequently have a higher cost of debt than rated issuers with similar credit quality. Meanwhile, unrated issuers with low implied credit quality are likely to have relatively lower credit spreads and cost of debt than rated issuers with similar credit quality. Furthermore, investors are found to reward issuers that possess a high reputational capital with lower credit spreads, and issuance liquidity is, surprisingly, shown to mostly be an insignificant determinant for unrated credit spreads. The study also finds that the unprecedented economic situation, in which the Euro area has been ever since the initiation of ECB’s Asset Purchase Programme (APP), has impacted the pricing relationship between unrated and rated bonds. After the initiation of the APP, investors have overestimated the credit risk for the implied investment grade universe and underestimated it for the implied high yield universe. Furthermore, investor behaviour suggests that unrated issuances are now treated like rates products, as issuer's market recognition no longer impact credit spreads. In addition to contributing to theory, the results of the study also contribute to practical corporate finance by helping unrated issuers to decide whether obtaining a credit rating could decrease their cost of debt. Results imply that, despite the market conditions, unrated implied investment grade issuers, especially those furthest away from the investment grade cut-off, should consider getting rated, if they are planning to issue substantial amount of public debt capital. Meanwhile, implied high yield unrated issuers, especially those furthest away from the investment grade cut-off, should in most cases, refrain from obtaining a rating. Even though the results imply that the reputational capital can be an important factor in the unrated bond market, as long as market conditions remain similar to what they have been for the last few years, issuers should not sacrifice too much of their resources for reputation building in bond markets.

Tämä tutkimus tukee luokittelemattomien joukkovelkakirjalainojen hinnoittelu keskittyvää kirjallisuutta tutkimalla, vaikuttavatko luottoluokitukset eurooppalaisten joukkovelkakirjojen luottoriskin aiheuttamiin korkoeroihin ja täten liikkeeseenlaskijoiden maksamiin lainakustannuksiin. Lainakustannukset ovat tärkeä aihe yrityksen rahoitusteorian kannalta, sillä ne vaikuttavat suoraan yrityksen pääomarakenteeseen ja siten myös yrityksen arvoon. Tutkimus toteutetaan vertailemalla vastaavan luottokelpoisuuden omaavien luottoluokittelemattomien ja luottoluokiteltujen, muuhun kuin finanssisektoriin kuuluvien, Eurooppalaisten listattujen yritysten joukkovelkakirjalainojen luottoriskin aiheuttamaa korkoeroa. Luottoluokittelemattomien yritysten luottokelpoisuus arvioidaan määrittelemällä niille implisiittiset luottolukitukset käyttäen mukailtua Moody'sin luottoluokitusmetodologiaa. Perustuen tutkimuksiin, jotka osoittavat, kuinka luottoluokitukset voivat vaikuttaa yrityksen pääomakustannuksiin, sen pääomarakennetta koskeviin päätöksiin sekä sen muuhun päätöksentekoon, luottoluokitusten oletetaan vaikuttamaan joukkovelkakirjalainojen luottoriskin aiheuttamaan korkoeroon. Lisäksi vaikutuksen oletetaan olevan eri suuruinen eri luottokelpoisuustasoille, sillä luottoluokitusten aiheuttaman vaikutuksen on osoitettu vaihtelevan joukkovelkakirjalainan luottoriskin tasosta riippuen. Tutkimuksen tulokset viittaavat siihen, että luokittelemattomat liikkeeseenlaskijat, joilla on korkea implisiittinen luottokelpoisuus, maksavat todennäköisesti korkeampaa luottokelpoisuuden aiheuttamaa korkoeroa ja täten myös korkeampia lainanottokustannuksia, verrattuna vastaavan luottokelpoisuuden omaaviin luottoluokiteltuihin liikkeellelaskijoihin. Luottoluokittelemattomat liikkeeseenlaskijat, joiden luottokelpoisuus on matala, taas maksavat suhteellisesti pienempää luottokelpoisuuden aiheuttamaa korkoeroa ja täten myös matalampia lainanottokustannuksia, kuin vastaavan tason luottokelpoisuuden omaavat luottoluokitellut liikkeellelaskijat. Lisäksi sijoittajien todetaan palkitsevan hyvämaineiset liikkeeseenlaskijat alhaisemmilla luottoriskin aiheuttamalla korkoerolla. Joukkovelkakirjalainen likviditeetillä ei, yllättäen, löydetty olevan eritysitä merkitystä luottoluokittelemattomien joukkovelkakirjojen hinnoittelulle. Tutkimuksessa havaitaan myös, että ennennäkemätön taloudellinen tilanne, jossa euroalue on ollut EKP osto-ohjelman aloituksen jälkeen, on vaikuttanut luottoluokittelemattomien ja luottoluokiteltujenluokiteltujen joukkovelkakirjalainojen hinnoitteluyhteyteen. Osto-ohjelman aloittamisen jälkeen luottoriski on yliarvioitu implisiittisesti korkean luottokelpoisuuden omaavien liikkeellelaskijoiden kohdalla ja aliarvioitu implisiittisesti matalan luottokelpoisuuden omaavien liikkeellelaskijoiden kohdalla. Vaikuttaa myös siltä, että luokittelemattomien joukkovelkakirjalait nähdään vakiomuotoisina korkotuotteina, sillä liikkeellelaskijan maineella ei ole merkitystä sen maksamaan luottoriskin aiheuttamaan korkoeroon. Teorian tukemisen lisäksi tutkimuksen tulokset edistävät myös käytännön yritysrahoitusta auttamalla luottoluokittelemattomia liikkeeseenlaskijoita päättämään, voisiko luottoluokituksen hankkiminen pienentää heidän lainanottokustannuksiansa. Tulokset viittaavat siihen, että markkinaolosuhteista huolimatta luokittelemattomien, korkean luottokelpoisuuden omaavien, liikkeeseenlaskijoiden olisi syytä harkita luottoluokituksen hankkimista, erityisesti silloin, jos ne aikovat lainata huomattavan määrän rahaa joukkovelkakirjalainamarkkinalta. Matalan luottokelpoisuuden omaavien luottoluokittelemattomien liikkeellelaskijoiden olisi taas suositeltava pidättäytyä luottoluokituksen hankkimisesta. Vaikka tulokset viittaavat siihen, että maine voi olla tärkeä tekijä luokittelemattomille liikkeellelaskijoille, jos markkinaolosuhteet pysyvät samanlaisina kuin ne ovat olleet viime vuosina, liikkeeseenlaskijoiden ei kannata uhrata liikaa resurssejaan maineen rakentaminen joukkovelkakirjamarkkinoilla.
Keywords: security market; credit ratings; creditworthiness; credit rating agencies; fi=Laskentatoimi ja rahoitus|en=Accounting and Finance|; Master's Degree Programme in Finance