VAASAN YLIOPISTO 

KAUPPATIETEELLINEN TIEDEKUNTA 

LASKENTATOIMI JA RAHOITUS 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Emil Tahkolahti 

YRITYKSEN RAHOITUSRAKENTEEN OPTIMOINTI: VELKA-ASTEEN JA 

KANNATTAVUUDEN VÄLINEN SUHDE 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Laskentatoimen ja rahoituksen 

Pro gradu -tutkielma 

 

Rahoituksen maisteriohjelma 

 

 

 

VAASA 2014



 

  



1 

 

 

SISÄLLYSLUETTELO                     sivu 

 

TIIVISTELMÄ                 7 

 

1. JOHDANTO  9 

1.1. Tutkimusongelma 10 

1.2. Tutkielman kulku 10 

2. YRITYKSEN RAHOITUSRAKENNE 11 

2.1. Rahoitusmuodot 11 

2.1.1. Oma pääoma 12 

2.1.2. Vieras pääoma 13 

2.1.3. Välirahoitus 14 

2.2. Rahoitusmuotojen kustannukset 15 

2.2.1. Oman pääoman kustannus 16 

2.2.2. Vieraan pääoman kustannus 18 

2.2.3. Koko pääoman kustannus 19 

3. RAHOITUSRAKENNETEORIAT 21 

3.1. Optimaalinen pääomarakenne 21 

3.1.1. Kompromissiteoria 24 

3.1.2. Agenttiteoria 25 

3.2. Epäsymmetriseen informaatioon perustuvat teoriat 26 

3.2.1. Signalointiteoria 26 

3.2.2. Nokkimisjärjestysteoria 27 

4. RAHOITUSRAKENTEESEEN VAIKUTTAVAT TEKIJÄT 30 

4.1. Sisäiset tekijät 30 

 



2 

 

 

  



3 

 

 

4.1.1. Koko 30 

4.1.2. Perheomistajuus 32 

4.1.3. Toimiala 32 

4.1.4. Kasvunopeus ja kasvumahdollisuudet 33 

4.1.5. Omaisuuden lajit ja likviditeetti 34 

4.2. Ulkoiset tekijät 35 

4.2.1. Verotus 35 

4.2.2. Osakkeen hinta 36 

4.2.3. Vieraan pääoman kustannus 37 

4.2.4. Suhdanteet 37 

5. EMPIIRINEN TUTKIMUS 39 

5.1. Data ja tutkimusmenetelmät 39 

5.2. Velkaantuneisuus ja kannattavuus energia-alalla 40 

5.3. Velkaantuneisuus ja kannattavuus finanssialalla 46 

5.3. Velkaantuneisuus ja kannattavuus terveydenhoitoalalla 53 

6. YHTEENVETO JA LOPPUPÄÄTELMÄT 61 

7. LÄHDELUETTELO 64 

 

 

 



 

  



5 

 

 

KUVIOLUETTELO           sivu 

 

Kuvio 1. Yrityksen rahoitusmuotojen jakautuminen                11 

Kuvio 2. Yrityksen arvo vieraan pääoman funktiona               23 

Kuvio 3. Energia-alan yritysten velka-asteiden kehitys          42 

Kuvio 4. Finanssialan yritysten velka-asteiden kehitys       48 

Kuvio 5. Terveydenhoitoalan yritysten velka-asteiden kehitys      55 

 

 

TAULUKKOLUETTELO 

 

Taulukko 1. Energia-alan velka-asteiden keskiarvot ja keskihajonta        41 

Taulukko 2. Energia-alan yritysten velan ja kannattavuuden välinen suhde    44 

Taulukko 3. Finanssialan velka-asteiden keskiarvot ja keskihajonta       46 

Taulukko 4. Finanssialan yritysten velan ja kannattavuuden välinen suhde     50 

Taulukko 5. Terveydenhoitoalan velka-asteiden keskiarvot ja keskihajonta    53 

Taulukko 6. Terveydenhoitoalan yritysten velan ja kannattavuuden välinen suhde    56 

 

 

 

 



 
  



7 

 

 

VAASAN YLIOPISTO 

Kauppatieteellinen tiedekunta 

Tekijä:     Emil Tahkolahti 

Tutkielman nimi: Yrityksen rahoitusrakenteen optimointi: velka-asteen 

ja kannattavuuden välinen suhde 

Ohjaaja:    Timo Rothovius 

Tutkinto:    Kauppatieteiden maisteri 

Linja (tai koulutusohjelma):  Master’s Degree Programme in Finance 

Aloitusvuosi:    2010 

Valmistumisvuosi:   2015            Sivumäärä: 71 

 

TIIVISTELMÄ 

 

Yritysjohdon yksi tärkeimmistä tehtävistä on liiketoiminnan rahoittaminen. Tämän tutkiel-

man tarkoituksena on selvittää, voiko yritysjohto parantaa yrityksen kannattavuutta vain 

velka-astetta muuttamalla. 

 

Yrityksen rahoitusrakenteeseen liittyy paljon ristiriitaisia tutkimuksia; osa kehottaa velkara-

han maksimoimiseen, osa minimoimiseen. Vastaavasti joidenkin tutkimusten mukaan rahoi-

tusrakenteen muutoksilla ei ole vaikutusta yrityksen tuloksentekokykyyn. Tutkielman lähde-

aineisto koostuu pääosin yrityksen rahoitusrakennetta käsittelevästä suomalaisesta ja ulko-

maalaisesta kirjallisuudesta sekä tieteellisistä tutkimuksista.  

 

Velka-asteen ja kannattavuuden välistä korrelaatiota tutkitaan energia-, finanssi- ja tervey-

denhoitoalan yrityksistä saaduilla tilinpäätöstiedoilla 34 vuoden ajalta. Tutkitut yritykset kuu-

luvat Yhdysvaltalaisiin NYSE Energy-, Financials- ja Healthcare -indekseihin. Tilinpäätös-

tiedoista muodostetaan regressiomallit toimialakohtaisesti sekä jokaisen toimialan kannatta-

vimmista ja vähiten kannattavista yrityksistä. Tutkimustulosten merkittävyyttä arvioidaan t-

testin ja tähän liittyvän p-arvon avulla. 

 

Energia-alan yritysten velan ja kannattavuuden välillä ei löydetty korrelaatiota, kun tarkaste-

lun kohteena oli koko toimiala. Sen sijaan energia-alan kannattavimpien ja vähiten kannatta-

vien yritysten tapauksessa muuttujilla todettiin negatiivinen korrelaatio. Finanssialan tapauk-

sessa ei löydetty koko toimialaan yleistettäviä tuloksia. Finanssialan kannattavimpien yritys-

ten velkaantuneisuudelle ja kannattavuudelle todettiin positiivinen korrelaatio, kun taas sa-

man toimialan vähiten kannattavilla yrityksillä muuttujien välinen korrelaatio oli negatiivi-

nen.  

 

Terveydenhoitoalan kohdalla saatiin koko toimialaa koskevia tuloksia, joiden mukaan toi-

mialan yritysten velalla ja kannattavuudella on positiivinen korrelaatio. Terveydenhoitoalan 

kannattavimpien yritysten kohdalla muuttujien välistä korrelaatiota, ja vähiten kannattavien 

yritysten tapauksessa korrelaatio oli negatiivinen. 

 

Tutkielman havainnot noudattavat aikaisempien tutkimusten tuloksia; velan ja kannattavuu-

den välinen suhde vaihtelee toimialakohtaisesti sekä yrityksen senhetkisen kannattavuuden 

mukaan.  

 

 

AVAINSANAT: Velka-aste, kannattavuus, rahoitusrakenne, optimaalinen pääomara-

kenne



  



9 

 

 

1. JOHDANTO 

 

Nykyaikana yritykset pystyvät kasvattamaan arvoaan kahdella tavalla; joko konkreetti-

sesti liiketoiminnan kautta tai menestyksekkäiden rahoituspäätöksien kautta (Knüpfer & 

Puttonen 2009: 179). Tässä tutkielmassa keskitytään jälkimmäisen tarkasteluun ja osoi-

tetaan erilaisia ratkaisuja siihen, miten yrityksen tulisi rahoituspäätöksiään toteuttaa.  

 

Tärkeimmät rahoituspäätökset liittyvät yleisesti yrityksen rahoituksen hankintaan ja edel-

leen rahoitusrakenteen muodostamiseen. Rahoitustoiminnassa yritysjohdon on huomioi-

tava eri rahoitusmuodot aina omasta pääomasta vieraaseen pääomaan sekä välirahoi-

tusinstrumentteihin asti. Olennaista on myös huomioida eri rahoitusmuotoihin liittyvät 

kustannukset, koska yleisesti ottaen rahoitusmuotojen sopivuus yritykselle on tilanne- ja 

yrityskohtaista. (Martikainen & Martikainen 2009: 83-84.) 

 

Rahoitusrakenteen tapauksessa yritysjohdon on löydettävä täydellinen oman ja vieraan 

pääoman välinen suhde, jossa yrityksen arvo maksimoituu. Tätä kutsutaan myös optimaa-

liseksi rahoitusrakenteeksi. Tutkielmassa esitettävät teoriat havainnollistavat erilaisia nä-

kemyksiä siitä, miten yrityksen on mahdollista saavuttaa kyseinen tasapaino oman ja vie-

raan pääoman välillä. Lisäksi esitetään tutkimuksia, joiden mukaan yrityksen on mahdo-

tonta saavuttaa lisäarvoa rahoitusrakennepäätöksillä. (Knüpfer & Puttonen 2009: 183; 

Modigliani & Miller 1958.) 

 

Yritysjohdon ymmärtäessä rahoitusrakenteeseen liittyvät teoreettiset viitekehykset on 

mielekästä tarkastella rahoitusrakenteeseen tutkitusti vaikuttavia tekijöitä. Nämä tekijät 

voidaan jakaa alustavasti sisäisiin ja ulkoisiin tekijöihin. Sisäiset tekijät perustuvat yri-

tyksen fundamenteille ja yritykset pystyvät teoriassa itse vaikuttamaan näihin. Vastaa-

vasti ulkoiset tekijät muodostuvat nimensä mukaisesti yrityksen ulkopuolisista tekijöistä, 

minkä takia yritykset pystyvät harvoin vaikuttamaan näihin. (Titman & Wessels 1988.) 

 

Yrityksen rahoitusrakenteen vaikutusta yrityksen liiketoimintaan on tutkittu jo vuosikym-

menien ajan, mutta silti tutkijoiden mukaan kaikkia rahoitusrakenteeseen liittyviä mys-

teerejä ei ole vielä selvitetty.  Tärkeimmät tiedossa olevat vaikutukset pyritään kuitenkin 

selvittämään edellä. (Brealey, Myers & Allen 2011: 446.) 

 

 



10 

 

 

1.1. Tutkimusongelma 

 

Tutkielmassa pyritään selvittämään, miten velan määrän vaihteleminen yrityksen taseessa 

vaikuttaa yrityksen kannattavuuteen.  Velan ja kannattavuuden välistä korrelaatiota tut-

kitaan regressioanalyysien avulla. Regressiomallit ovat muodostettu toimialakohtaisesti 

sekä jokaisen toimialan kannattavimmista ja vähiten kannattavimmista yrityksistä. Läh-

tökohtainen nollahypoteesi kaikissa malleissa on, että yrityksen velkaantuneisuuden ja 

kannattavuuden välillä ei ole korrelaatiota. 

 

 

1.2. Tutkielman kulku 

 

Tutkielman toinen luku käsittelee yrityksen rahoitusmuotoja ja näihin liittyviä kustannuk-

sia, jotka yritysjohdon tulisi omaksua. Kyseinen luku havainnollistaa muun muassa opti-

maalisen pääomarakenteen muodostumista ja sitä, miten yritysjohdon tulisi tätä tavoi-

tella. Lisäksi esitellään epäsymmetrisen informaatioon perustuvat pääomarakenneteoriat. 

 

Kolmannessa luvussa käsitellään rahoitusrakenteeseen liittyviä keskeisiä teorioita, jotka 

tuovat erilaisia näkökulmia yritysjohdon päätöksentekoa varten. Näitä teorioita ovat 

muun muassa optimaalisen pääomarakenteen tavoittelua suosivat kompromissi- ja agent-

titeoria. Luvussa esitellään lisäksi yritysjohdon ja sijoittajien välisen informaation epä-

symmetriaan perustuvat signalointi- ja nokkimisjärjestysteoria. 

 

Luvussa neljä perehdytään tarkemmin siihen, mitkä tekijät vaikuttavat yrityksen rahoi-

tusrakenteeseen. Vaikuttavat tekijät jaetaan ensisijaisesti sisäisiin ja ulkoisiin tekijöihin. 

Sisäisiä tekijöitä ovat yrityksen koko, perheomistajuus, toimiala, kasvunopeus ja -mah-

dollisuudet sekä omaisuuden lajit ja likviditeetti. Ulkoisia tekijöitä ovat verotus, osakkeen 

hinta, vieraan pääoman kustannus sekä suhdanteet. 

Viidennessä luvussa esitetään tutkielman empiirinen osuus, jossa käydään läpi tutkimuk-

sessa käytetty aineisto, tutkimusmenetelmät sekä saadut tulokset. 

 

Kuudennessa luvussa tuodaan esille teoreettisen viitekehyksen ja tutkimustulosten perus-

teella vedettyjä johtopäätöksiä sekä ideoita jatkotutkimukselle. 



11 

 

 

2. YRITYKSEN RAHOITUSRAKENNE 

 

 

Yrityksen liiketoiminnan edellytyksenä on rahoituksen hankkiminen oman tai vieraan 

pääoman muodossa. Oman ja vieraan pääoman välistä suhdetta yrityksen taseessa kutsu-

taan yrityksen rahoitusrakenteeksi (Martikainen & Martikainen 2009: 135). Rahoitustoi-

minnan avulla saadut varat toimivat perustana niin yrityksen nykyisille kuin tulevillekin 

investoinneille ja tukevat yrityksen toiminnan jatkuvuutta. Yrityksen kannalta on myös 

olennaista, että yritysjohto pyrkii valitsemaan sellaisen oman ja vieraan pääoman kombi-

naation, jossa yrityksen arvo maksimoituu. Tätä varten on tutustuttava tarkemmin pää-

oman eri komponentteihin ja kustannuksiin, jotka poikkeavat eri pääomamuotojen välillä. 

(Brealey ym. 2011: 446.) 

 

 

2.1. Rahoitusmuodot 

 

Yrityksillä on nykyään käytettävissään monipuolinen ja kattava valikoima rahoituksen 

muotoja, joista hankkia rahoitusta yritystoimintaa varten. Perinteisesti nämä rahoituksen 

muodot jaotellaan omaan ja vieraaseen pääomaan sekä välirahoitukseen, joka on perus-

piirteiltään sekoitus näitä kahta. Alla oleva kuvio havainnollistaa yrityksen rahoitusmuo-

tojen jakautumista. (Knüpfer & Puttonen 2009: 29.) 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Kuvio 1. Yrityksen rahoitusmuotojen jakautuminen. (Knüpfer & Puttonen 2009: 29.) 

 

  



12 

 

 

2.1.1. Oma pääoma 

 

Oma pääoma voidaan jakaa edelleen sisäiseen ja ulkoiseen omaan pääomaan. Sisäisellä 

pääomalla tarkoitetaan jakamattomia voittovaroja, jotka yritys on liiketoiminnallaan an-

sainnut. Näiden kassavirtojen käyttämistä rahoitustarpeisiin kutsutaan yleisesti tulorahoi-

tukseksi. Ulkoisella pääomalla sen sijaan tarkoitetaan varoja, jotka yritys on hankkinut 

omia osakkeitaan myymällä esimerkiksi osakeannin muodossa. (Leppiniemi & Puttonen 

2002: 116.) 

 

Yrityksen kannalta on olennaista, kuinka omaa pääomaa hankitaan. Sisäistä omaa pää-

omaa eli tulorahoitusta hankitaan pääasiassa tilinpäätöksessä suoraan näkyvänä voittora-

hoituksena tai järjestämällä yrityksen tulosta – esimerkiksi poistojen avulla – niin, että 

tulorahoitusta varten vapautuu pääomaa. Vastaavasti yritys voi hankkia ulkoista omaa 

pääomaa käymällä kauppaa yrityksen osakkeilla. Tätä varten yrityksen on kuitenkin ol-

tava julkisesti noteerattu osakeyhtiö. Julkinen osakeyhtiö kasvattaa osakepääomaansa 

suorittamalla uusmerkintäannin, joka voidaan jakaa edelleen listautumisantiin (initial 

public offering, IPO) sekä listautumisen jälkeisiin osakeanteihin (seasoned stock offe-

ring). (Martikainen & Martikainen 2009: 43-46; Niskanen & Niskanen 2007: 25.) 

 

Omaan pääomaan perustuvaa rahoitusta pidetään yrityksen ja sijoittajan näkökulmasta 

kaksiteräisenä miekkana. Yrityksen kannalta oma pääoma on houkutteleva rahoitus-

muoto, koska yrityksellä ei ole sopimusoikeudellista velvollisuutta maksaa tuottoa osak-

keenomistajille. Esimerkiksi taloudellisesti huonona vuonna yritys voi olla maksamatta 

osinkoja eikä sijoittajan lainaamaa omaa pääomaa makseta takaisin, mikä tekee omasta 

pääomasta sijoittajan kannalta riskipitoisen vaihtoehdon. Lisäksi konkurssitilanteessa 

osakkeenomistaja on huonoimmassa mahdollisessa asemassa; vieraan pääoman sijoittajat 

eli lainanantajat saavat osansa konkurssipesästä ennen oman pääoman ehtoisia sijoittajia. 

(Knüpfer & Puttonen 2009: 31-32.) 

 

On kuitenkin syytä huomioida, että esimerkiksi taloudellisesti hyvinä vuosina osinkoa 

voidaan maksaa enemmän. Tämän lisäksi osakkeenomistajan tuotto, joka syntyy osak-

keen arvonnoususta ja osingon määrästä, voi hyvinä vuosina olla teoreettisesti rajaton. 

Näin ollen voidaan todeta, että vaikka oman pääoman ehtoiseen rahoitukseen liittyy suu-

rempia riskejä, niin myös sijoituksen tuotto-odotukset ovat suuremmat.  Yrityksen kan-

nalta juuri sijoittajien asettamat korkeat tuottovaatimukset oman pääoman sijoituksille 

tekevät sen, että oma pääoma on yrityksille lähtökohtaisesti vierasta pääomaa kalliimpaa. 

Se, miten pääomista syntyvät rahoituskustannukset konkreettisesti lasketaan, käsitellään 



13 

 

 

tuonnempana. Ensiksi kuitenkin tutustutaan vieraan pääoman ominaisuuksiin. (Leppi-

niemi & Puttonen 2002: 122-123.) 

 

2.1.2. Vieras pääoma 

 

Yrityksille on tavanomaista, että toimintaa rahoitetaan oman pääoman lisäksi vieraalla 

pääomalla eli lainalla. Vieraan pääoman yleisimmät muodot ovat pankki- ja joukkovel-

kakirjalainat, kuten obligaatiot ja debentuurit, sekä ostovelat. Vieras pääoma jaetaan pe-

rinteisesti lyhyisiin ja pitkäaikaisiin lainoihin, mikä on tärkeätä erityisesti tilinpäätöskäy-

täntöjen ja informaatiovelvollisuuden takia. Jako myös edesauttaa läpinäkyvyyden säilyt-

tämistä yrityksen velkarakenteessa. Yleisesti puhutaan lyhyistä lainoista, kun lainan ma-

turiteetti on alle vuosi, ja pitkäaikaisista lainoista lainan maturiteetin ollessa yli vuoden. 

(Ross, Westerfield & Jordan 2010: 443; Kinnunen ym. 2007: 156-157.) 

 

Vieraan pääoman rahoituksella on hyvät ja huonot puolensa niin yrityksen kuin lainanan-

tajankin näkökulmasta, aivan kuten oman pääoman kohdalla. Yrityksen kannalta vieras 

pääoma on tavallisesti oman pääoman ehtoista rahaa halvempaa, koska osakesijoittaja 

vaatii sijoitukselleen korkeamman tuottovaatimuksen osakesijoituksen riskisyyden 

vuoksi. Myös esimerkiksi pankkilainojen järjestelykustannukset saattavat olla huomatta-

vastikin alhaisempia verrattuna esimerkiksi osakeannin järjestämiseen liittyviin kustan-

nuksiin. Lisäksi vieraan pääoman hankinnasta koituvat kustannukset ovat yleensä ennalta 

arvioitavissa, mikä vastaavasti edesauttaa yrityksen kassavirranhallintaa. Ei pidä myös-

kään unohtaa, että lainojen korkomaksut ovat verovähennyskelpoisia, mistä johtuen vie-

raalla pääomalla voidaan katsoa olevan veroetu omaan pääomaan nähden. (Knüpfer & 

Puttonen 2009: 37.) 

 

Yrityksen tulisi kuitenkin hankkia velkarahaa kohtuudella, sillä liiallinen vieraan pää-

oman nostaminen suhteessa omaan pääomaan kasvattaa yrityksen rahoitusriskiä sekä 

konkurssialttiutta. Yleisesti voidaankin sanoa oman pääoman toimivan puskurina esimer-

kiksi suhdannevaihtelujen aiheuttamia ongelmia, kuten kysynnän romahtamista, silmällä 

pitäen. Huomioitavaa on myös, että sijoittajien oman pääoman tuottovaatimus kasvaa ko-

honneesta rahoitusriskistä johtuen, kun yrityksen vieraan pääoman määrä on kohtuutto-

man suuri verrattuna oman pääoman määrään. Lainarahan huonona puolena voidaan pitää 

myös sitä, että vieraan pääoman maksut joudutaan suorittamaan yrityksen taloudellisesta 

tilanteesta huolimatta. (Leppiniemi & Puttonen 2002: 153.) 

 



14 

 

 

Yllä olevan perusteella voidaan todeta, että niin omalla kuin vieraallakin pääomalla on 

hyvät ja huonot puolensa. Käytännössä rahoitusmuotojen valinta on yritys- ja toimiala-

kohtaista, eikä ole olemassa yhtä oikeaa ja universaalia yhdistelmää omaa ja vierasta pää-

omaa, jota voitaisiin soveltaa kaikkiin yrityksiin (Brealey ym. 2011: 371). Seuraavaksi 

käsitellään oman ja vieraan pääoman väliltä olevaa rahoitusmuotoa: välirahoitusta. 

 

2.1.3. Välirahoitus 

 

Välirahoitus (mezzanine financing) on ominaisuuksiltaan nimensä mukaisesti välimuoto 

omaa ja vierasta pääomaa. Yleisesti välirahoitusinstrumenteilla on pyritty hyödyntämään 

sekä oman että vieraan pääoman hyvät puolet, minkä takia välirahoitus voi joissain tilan-

teissa soveltua yrityksen tarpeisiin muita rahoitusmuotoja paremmin. Käytetyimmät vä-

lirahoitusinstrumentit ovat: optiolaina, vaihtovelkakirjalaina, pääomalaina ja etuosake. 

(Niskanen & Niskanen 2007: 30.) 

 

Optiolainalla (bond with warrants) tarkoitetaan yrityksen liikkeelle laskemaa lainaa, joka 

koostuu kahdesta osasta: velkakirjasta ja optiotodistuksesta eli warrantista. Optiolainaan 

sisältyvä velkakirja on yleensä bullet-laina, mikä tarkoittaa sitä, että laina maksetaan ta-

kaisin yhdessä erässä laina-ajan lopussa. Vastaavasti optiolainaan liittyvä warrantti antaa 

sijoittajalle mahdollisuuden ostaa yrityksen osakkeita ennalta määrätyllä hinnalla tiettyyn 

ajankohtaan asti.  Perinteisesti yritykset maksavat optiolainan lainaosuudelle markkina-

korkoja alhaisempaa korkoa, minkä vuoksi sijoittajan voitto muodostuu pääasiassa yri-

tyksen osakekurssin – ja täten warrantin arvon – mahdollisesta noususta. (Martikainen & 

Martikainen 2009: 111; Kinnunen ym. 2007: 166.) 

 

Vaihtovelkakirjalaina (convertible bond) eroaa optiolainasta siten, että vaihtovelkakir-

jalaina ei sisällä erikseen velkakirjaa ja optiotodistusta, vaan pikemminkin näistä muo-

dostuvan erottamattoman kokonaisuuden; sijoittaja voi halutessaan vaihtaa velkakirjan 

yrityksen osakkeisiin. Vaihdossa sijoittaja luopuu lainan korkojen ja pääoman saamisoi-

keudesta ja tulee yhtiön osakkeenomistajaksi. Sijoittajan vaihdossa saamien osakkeiden 

määrä riippuu vaihtovelkakirjalainan vaihtosuhteesta, joka ilmoittaa kuinka moneen 

osakkeeseen velkakirja voidaan vaihtaa. Nykypäivänä vaihtovelkakirjalainoilla käydään 

kauppaa jälkimarkkinoilla aivan kuten muillakin velkakirjoilla. (Knüpfer & Puttonen 

2009: 39-40; Martikainen & Martikainen 2009: 112.) 

 



15 

 

 

Pääomalaina (subordinated loan) on yrityksen kannalta kustannuksiltaan oman ja vie-

raan pääoman välimuoto. Pääomalainalle maksetaan lainanomaisesti korkoa ja pääoma-

lainan pääomaosuus – toisin kuin ehtoisesti sijoitettu oma pääoma – on maksettava takai-

sin ennemmin tai myöhemmin. Ehtona korkomaksuille ja pääoman lyhennyksille on kui-

tenkin se, että yritykselle jää päättyneeltä tilikaudelta voitonjakokelpoisia varoja. Pää-

omalainaan ei myöskään sisälly äänioikeutta ja konkurssitilanteessa pääomalainan sijoit-

taja on kaikkia muita velkojia huonomassa asemassa. Tämän takia sijoittajien vaatima 

tuottovaatimus pääomalainalle on normaalia lainaa korkeampi, koska riskit ovat tavallista 

suuremmat. (Leppiniemi & Puttonen 2002: 187; Ross ym. 2010: 204.) 

 

Etuosake (preferred stock) poikkeaa normaalista yrityksen osakkeesta monin eri tavoin.  

Tärkein etuosakkeen ominaisuus sijoittajan kannalta on sille maksettavat osingot, jotka 

priorisoidaan ennen normaaleille osakkeille maksettavia osinkoja. Yritys voi jättää osin-

got maksamatta etuosakkeiden haltijoille, mutta tällöin yritys ei myöskään saa jakaa osin-

koja muille osakkeenomistajille. Maksamatta jääneet etuosakkeiden osingot kertyvät 

yleensä kumulatiivisesti ja useana vuonna maksamattomat etuosakkeiden osingot on ja-

ettava sijoittajille, ennen kuin normaalia osinkoa voidaan jakaa. Lisäksi konkurssitilan-

teessa etuosakkeiden haltijat priorisoidaan normaalien osakkeenomistajien edelle. Sijoit-

tajan ja yrityksen on kuitenkin huomioitava, että etuosake ei tyypillisesti anna äänioi-

keutta haltijalleen. (Brealey ym. 2011: 378.) 

 

 

2.2. Rahoitusmuotojen kustannukset 

 

Yrityksen rahoitustoimintaan liittyy aina kustannuksia – oli sitten kyseessä mikä tahansa 

aikaisemmin esitellyistä pääomanmuodoista. Jotta yritysjohto pystyisi minimoimaan 

nämä kustannukset, heillä tulisi olla kattava ja monipuolinen tietämys eri rahoitusmuoto-

jen kustannuksien muodostumisesta sekä näiden arvioinnista. Yleisin tapa määritellä eri 

pääomien kustannukset on rinnastaa nämä sijoittajien pääomille asettamiin tuottovaati-

muksiin. Tässä kappaleessa käsitellään tarkemmin, kuinka oman ja vieraan pääoman kus-

tannus lasketaan, sekä kuinka saaduilla tiedoilla voidaan laskea yrityksen koko pääoman 

keskimääräinen kustannus (weighted average cost of capital, WACC). (Martikainen & 

Martikainen 2009: 83-84.) 

 

 

 



16 

 

 

2.2.1. Oman pääoman kustannus 

 

Yrityksen oman pääoman kustannuksen määrittäminen on yksi vaikeimmista rahoitusra-

kenteeseen liittyvistä kysymyksistä. Erityisen haastavan asiasta tekee sen, että yrityksellä 

ei ole suoraa keinoa havaita sijoittajien yritykseltä vaatimaa tuottoa investoinneilleen.  

Rahoituskirjallisuuden perusteella voimme kuitenkin mainita kaksi globaalisti käyte-

tyintä tapaa mitata oman pääoman kustannusta; osinkoperusteisesta mallista johdettu 

kaava ja Capital Asset Pricing -malli (CAPM). (Ross ym. 2010: 439.) 

 

Gordon (1959) kehitti osinkoperusteisen mallin alun perin 1950-luvulla ja mallia käyte-

tään vielä tänäkin päivänä osakkeiden arvonmäärityksessä. Tämän tutkielman kannalta 

on kuitenkin olennaista keskittyä vain Gordonin mallista johdettuun kaavaan, jonka kom-

ponentit on esitelty alla. Kyseisen kaavan avulla pystymme määrittelemään sijoittajien 

asettaman tuottovaatimuksen yrityksen osakkeelle, mikä voidaan edelleen tulkita yrityk-

sen oman pääoman kustannuksena. Kaava esitetään seuraavasti (Gordon 1959; Ross ym. 

2010: 439.):  

 

(1)                        𝑅𝐸 =
𝐷1

𝑃0+𝑔
 

 

Missä: 

 

𝑅𝐸  = sijoittajien tuottovaatimus (required return on equity) 

𝐷1 = seuraava osinko 

𝑃0 = osakkeen hinta 

𝑔 = osinkojen kasvunopeus 

 

Kaavan soveltamista varten tarvitaan siis tietoa yrityksen osakkeen hinnasta, seuraavan 

osingon suuruudesta sekä osinkojen kasvunopeudesta. Näistä kaksi ensimmäistä on pörs-

siyhtiöiden tapauksessa helposti löydettävissä, minkä vuoksi ainoastaan osinkojen kasvu-

nopeus jää arvioitavaksi. Käytännössä osinkojen kasvunopeus voidaan arvioida historial-

lisen datan avulla tarkastellen aikaisempina vuosina maksettuja osinkoja tai käyttäen ana-

lyytikoiden antamia ennusteita tulevista kasvunopeuksista. (Brealey ym. 2011: 109-110.) 

 

Osinkoperusteisesta mallista johdettu laskutapa on yksinkertaisuutensa vuoksi helppo 

ymmärtää ja käyttää. Tästä huolimatta kyseisen kaavan soveltamisessa piilee runsaasti 



17 

 

 

ongelmia; ensisijaisena ongelmana voidaan pitää sitä, että laskutapaa voidaan käyttää 

vain osinkoa maksavien yrityksien kohdalla, minkä takia mallia ei voida soveltaa kaikkiin 

yrityksiin. Lisäksi malli olettaa yrityksien osinkojen kasvunopeuden (g) pysyvän tasai-

sena, vaikka yleensä osinkojen kasvunopeus vaihtelee vuodesta toiseen. Suurena haitta-

puolena pidetään myös sitä, että osinkoperusteinen malli jättää riskin täysin huomioi-

matta. Esimerkiksi osinkojen kasvunopeuden arvioimiseen sisältyy aina riskejä, mutta 

malli ei ota näitä huomioon. Sen sijaan CAP-malli, jota käsitellään seuraavaksi, huomioi 

osakkeeseen liittyvät riskit. (Ross ym. 2010: 441.) 

 

CAP-mallia pidetään yhtenä rahoitustieteen tärkeimpänä mallina ja se kehitettiin 1960-

luvun alussa Markowitzin portfolioteorian pohjalta (Niskanen & Niskanen 2007: 185). 

Mallia on myöhemmin kehitelty ainakin Sharpen (1964), Lintnerin (1965), Mossin (1966) 

sekä Treynorin (1973) toimesta. CAP-mallin perusideana on se, että riskiä sisältävien si-

joituskohteiden tuotto-odotusten tulisi olla suurempia kuin riskittömien sijoituskohteiden, 

koska muussa tapauksessa riskiä kaihtavat sijoittavat eivät suostuisi pitämään näitä hal-

lussa (Niskanen & Niskanen 2007: 185). Tämän tutkielman kannalta on olennaista se, 

että CAP-mallin avulla pystytään määrittelemään sijoittajien tuottovaatimus, mikä taas 

edesauttaa oman pääoman kustannuksen määrittämisessä. CAP-mallin yhtälö yrityksen 

osakkeelle i on esitelty alla. 

 

(2)    𝐸(𝑟𝑖) = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑖[𝐸(𝑟𝑚) − 𝑟𝑓] 

  

Missä:  

 

𝐸(𝑟𝑖) = sijoittajien pääoman tuottovaatimus osakkeelle i 

𝑟𝑓 = riskittömän sijoituskohteen tuotto 

𝛽𝑖 = osakkeen i beeta-kerroin 

𝐸(𝑟𝑚) = markkinaportfolion tuotto-odotus 

 

CAP-malli on ensivaikutelmalta monimutkaisempi kuin aiemmin tutkielmassa esitetty 

osinkoperusteinen malli. CAP-malli on kuitenkin monipuolisempi ja ottaa huomioon ris-

kin. Yksittäisen osakkeen systemaattista riskiä mitataan osakkeen beeta-kertoimella (𝛽), 

joka yksinkertaistettuna kuvaa osakkeen herkkyyttä markkinaportfoliossa tapahtuville 

muutoksille. Mallin soveltamiseen tarvitaan lisäksi kaksi muuta komponenttia: riskitön 

korko ja markkinaportfolion tuotto-odotus. Riskittömänä korkona käytetään yleensä ly-

hyitä rahamarkkinakorkoja. (Leppiniemi & Puttonen 2002: 170-172.) 

 



18 

 

 

Laajasti käytetyssä CAP-mallissa on kuitenkin useita puutteita ja epäkohtia, minkä takia 

kaavaa tulisi soveltaa lähinnä viitekehyksenä. Ongelmia esiintyy erityisesti beeta-kertoi-

men kanssa, sillä tämän laskeminen on haastavaa. Esimerkiksi sopivan ajanjakson valit-

seminen laskentaperusteeksi riippuu tilanteesta ja vaikuttaa lopputulokseen merkittävästi 

(Knüpfer & Puttonen 2009: 150). Lisäksi Rollin (1977) esittämän tutkimuksen mukaan 

matalan beeta-kertoimen yhtiöiden on todettu tuottavan enemmän, kuin mitä CAP-malli 

osoittaa, ja vastaavasti korkean beeta-kertoimen yhtiöiden on huomattu tuottavan vähem-

män, kuin mitä CAP-malli osoittaa. Myös harvaan vaihdettujen osakkeiden beeta-kertoi-

mien on todettu vääristyvän kaupankäynnin vähentyessä. (Knüpfer & Puttonen 2009: 

150.) 

 

Yhteenvetona voidaan todeta, että oman pääoman kustannuksen määrittäminen ei ole 

mutkatonta. Yritysjohdolla on käytettävissä useita tapoja määrittää sijoittajien tuottovaa-

timus, joka on rinnastettavissa oman pääoman kustannukseen. Näistä tavoista käsiteltiin 

kaksi, joista molemmat ovat toimivia, joskin puutteellisia tietyissä tapauksissa.  

 

2.2.2. Vieraan pääoman kustannus 

 

Vieraan pääoman kustannus rinnastetaan yleisesti yrityksen vieraalle pääomalle makset-

tavaan korkoon, minkä takia se onkin huomattavasti helpommin ratkottavissa kuin oman 

pääoman kustannus. Vierasta pääomaa pidetään omaa pääomaa vähemmän riskisenä ja 

siksi tämän kustannuskin on usein alhaisempi (Brealey ym. 2011: 244).  

 

Myös yrityksen liikkeelle laskemia joukkovelkakirjalainoja käytetään vieraan pääoman 

kustannuksen määrittämiseen, sillä näiden lainojen tuottoa voidaan pitää vieraan pää-

oman tuottovaatimuksena ja täten myös velkarahan kustannuksena. (Martikainen & Mar-

tikainen 2009: 87.) Yrityksen luottoluokitus liittyy olennaisesti joukkovelkakirjalainoi-

hin; huonon luottoluokituksen yritykset joutuvat maksamaan uusille lainoilleen enemmän 

korkoa kuin hyvän luottoluokituksen yritykset. Luottokelpoisuudella on siis yrityksen 

kannalta suuri merkitys. Kansainvälisesti seuratuimmat luottoluokittajat ovat Standard & 

Poor’s sekä Moody’s. (Ross ym. 2010: 443; Leppiniemi & Puttonen 2002: 144-145.) 

 

Yrityksen vieraan pääoman kustannukseen vaikuttaa tutkitusti myös liuta muita tekijöitä. 

Tutkimukset ovat esimerkiksi osoittaneet, että perustajaperheen omistuksessa olevilla 

pörssiyhtiöillä on suhteellisesti muita matalampi vieraan pääoman kustannus. Tämä joh-

tunee siitä, että velkojat näkevät yritysjohdon, joka on taloudellisesti sitoutunut yrityk-



19 

 

 

seen, ajavan enemmän yrityksen etua. Näin ollen velkojat vaativat pienempää riskipree-

miota lainalleen. Myös esimerkiksi analyytikoiden antamat positiiviset ennusteet yrityk-

sen tulevaisuudesta vaikuttavat vieraan pääoman kustannukseen vähentävästi, koska tä-

män katsotaan alentavan yrityskohtaista riskiä. (Anderson, Satti & Reeb 2003; Sengupta 

1998.) 

 

2.2.3. Koko pääoman kustannus 

 

Yrityksen tuloksentekokyvyn kannalta on välttämätöntä, että yritysjohto pystyy arvioi-

maan koko yrityksen pääomalle muodostuvan kustannuksen (Miles & Ezzell 1980). Glo-

baalisti käytetyin tapa laskea koko pääoman kustannus on käyttää keskimääräisen paino-

tetun pääoman kustannuksen (weighted average cost of capital, WACC) laskentatapaa. 

Aiemmin tutkielmassa esitetyt oman ja vieraan pääoman kustannukset ovat keskeisessä 

roolissa tässä, sillä pääoman keskimääräinen painotettu kustannus lasketaan niin, että 

kunkin pääomaerän kustannus kerrotaan pääoman suhteellisella osuudella koko pää-

omasta.  

 

Laskentatapaa sovelletaan seuraavan kaavan mukaisesti (Ross ym. 2010: 446):  

 

(3)   𝑊𝐴𝐶𝐶 = (
𝐸

𝑉
) ∗  𝑅𝐸 + (

𝐷

𝑉
) ∗ 𝑅𝐷 ∗ (1 − 𝑇𝑐) 

 

 

Missä: 

 

E/V = oman pääoman suhteellinen osuus yrityksen arvosta 

𝑅𝐸 = oman pääoman kustannus 

D/V = vieraan pääoman suhteellinen osuus yrityksen arvosta 

𝑅𝐷 = vieraan pääoman kustannus 

𝑇𝑐 = yrityksen verokanta 

 

Kaavasta huomataan, että aikaisemmin esiteltyjen komponenttien lisäksi malli huomioi 

yritysveron vaikutuksen. Yrityksen suorittamat vieraan pääoman korkomaksut ovat vero-

tuksessa vähennyskelpoisia, toisin kuin esimerkiksi yrityksen jakamat osingot. Tätä kut-

sutaan vieraan pääoman veroeduksi, joka vaikuttaa vieraan pääoman kustannuksia – ja 

täten koko pääoman kustannusta – alentavasti. Velasta koituvia hyötyjä ja haittoja käy-

dään läpi myöhemmin tutkielmassa. (Martikainen & Martikainen 2009: 99.) 



20 

 

 

 

Kaavan käyttäminen on rahoituksenalan asiantuntijoiden mukaan yleisesti hyväksi to-

dettu, mutta käyttöön liittyy myös useita ongelmia. Kyseinen mallin perusteella yrityksen 

kannattaisi maksimoida velan määrä, koska se on kustannuksiltaan halvempaa kuin oma 

pääoma. Tosiasiassa velan maksimoiminen aiheuttaa jo itsessään haittoja, joista esimerk-

kinä mainittakoon jäljellä olevan oman pääoman kustannuksien suhteellinen nousu. Tämä 

yleensä kumoaa velan lisäämisestä aiheutuneet alentuneet kustannukset. (Brealey ym. 

2011: 248.) 

 

Arditti (1977) on lisäksi osoittanut verotuksen aiheuttavan ongelmia WACC-mallin so-

veltamisessa. Hänen tutkimuksensa mukaan koko pääoman kustannuksien minimoiminen 

ei onnistu halutulla tavalla, jos WACC-mallia sovelletaan verotuksen vaikutukset huomi-

oiden. Arditti mainitsee optimaalisen rahoitusrakenteen löytyvän, kun yritys minimoi 

koko pääoman kustannuksen käyttäen WACC-mallia ilman verotuskomponenttia (1-Tc). 

 

Käytännössä koko pääoman kustannuksen määrittäminen on vain yksi osa yrityksen ra-

hoitusrakenteen optimoimisessa. Rahoituksenalan tutkimuksissa on esitetty useita teori-

oita siitä, miten yrityksen tulisi suhteuttaa eri pääomien määrät taseessaan. Näitä tutki-

muksia käsitellään tarkemmin seuraavassa kappaleessa. 

 

  



21 

 

 

3. RAHOITUSRAKENNETEORIAT 

 

 

Yrityksen rahoitusrakenteeseen liittyvät teoriat ovat jo vuosikymmenien ajan olleet yksi 

rahoitustieteen kiistanalaisimmista aiheista (Bradley, Jarrell & Kim 1984: 857). Useat 

tutkimukset ovat käsitelleet aihetta, ja oman ja vieraanpääoman suhteuttamista yrityksen 

taseessa pidetäänkin yhtenä tärkeimmistä rahoituspäätöksistä, joita yritys joutuu mark-

kina-arvoaan maksimoidessaan tekemään. (Brealey ym. 2011: 446.) 

 

Tässä kappaleessa käsitellään tarkemmin rahoitusrakenneteorioiden syntyä aina 50-lu-

vulta asti kohti modernimpia näkökulmia. Ensiksi pohditaan rahoitusrakenneteorioiden 

kannalta olennaisimpana pidettyä kysymystä siitä, onko olemassa niin sanottua optimaa-

lista rahoitusrakennetta – eli täydellistä suhdetta omaa ja vierasta pääomaa yrityksen ta-

seessa –, jota jokaisen yrityksen täytyisi tavoitella (Bradley ym. 1984). Optimaalisen ra-

hoitusrakenteeseen liittyen esitellään muun muassa kompromissi- ja agenttiteoria. Tuon-

nempana käsitellään myös epäsymmetriseen informaatioon perustuvat signalointi- ja nok-

kimisjärjestysteoria. 

 

 

3.1. Optimaalinen pääomarakenne 

 

Yritykset joutuvat jatkuvasti tekemään merkittäviä päätöksiä päivittäisessä toiminnas-

saan. Välttämätöntä on myös päättää siitä, kuinka suuri osa yrityksen investoinneista ra-

hoitetaan omalla pääomalla ja kuinka suuri osa velalla. Tätä kysymystä varten on rahoi-

tusteorioiden mukaan oleellista selvittää, mikä on yrityksen optimaalinen pääomara-

kenne. (Knüpfer & Puttonen 2009: 183.) 

 

Käytännössä optimaalisen velan ja oman pääoman suhteen löytäminen on varsin moni-

mutkaista. Myöhemmin taloustieteen Nobel-palkinnon saaneet professorit Modigliani ja 

Miller esittivät vuonna 1958 tutkimuksen, joka mullisti taloustieteitä ja loi perustan pää-

omarakenneteorioille. Tutkimuksellaan he osoittivat vääräksi silloisen ajattelutavan, 

jonka mukaan yritys voisi parantaa arvoaan muuttamalla oman ja vieraan pääoman välistä 

suhdetta. (Modigliani & Miller 1958.) 

 

Tutkimuksen perustana oli oletus täydellisistä markkinoista; esimerkiksi verot, agentti- ja 

konkurssikustannukset sekä epäsymmetrisen informaation vaikutukset suljettiin tarkaste-



22 

 

 

lun ulkopuolelle. Suurta osaa näistä oletuksista voidaan pitää surrealistisina ja heidän tut-

kimustuloksiaan kritisoitavina, mutta nimenomaan tutkijoiden asettamat oletukset osoit-

tautuivat äärimmäisen tärkeiksi rahoitusrakenneteorioiden syntymisen kannalta. (Mo-

digliani & Miller 1958.) 

 

Tutkimustuloksien perusteella tiedettiin, että täydellisillä markkinoilla rahoitusrakennetta 

koskevilla päätöksillä ei ole merkitystä. Näin ollen voitiin päätellä, että juuri markkinoille 

kitkaa aiheuttavat tekijät, jotka olivat kyseisessä tutkimuksessa suljettu tarkastelun ulko-

puolelle, olisivat rahoitusrakennepäätöksiin vaikuttavia tekijöitä. Tästä johtuen myöhem-

min asiaa tutkineet pystyivät keskittymään Modiglianin ja Millerin asettamien oletuksien 

tarkempaan analysoimiseen, mikä huomattavasti edesauttoi rahoitusrakenneteorioiden 

syntyä. (Brealey ym. 2011: 462.) 

 

Vuonna 1963 Modigliani ja Miller julkaisivat uuden tutkimuksen, joka perustui heidän 

aikaisempaan teoreemaansa. Uusi tutkimus oli tavallaan korjaus aikaisempaan, eritoten 

Modiglianin ja Millerin väitteisiin verotuksen vaikutuksista yrityksen arvoon. Uudessa 

tutkimuksessa Modigliani ja Miller toteavat, että yritysverokanta ja pääomarakenne to-

dellakin vaikuttavat yrityksen arvoon. Verotuksessa on mahdollista vähentää vieraasta 

pääomasta maksetut korot, kun taas osakkeenomistajille maksettava osinko on verotuk-

sessa vähennyskelvotonta. Täten velan osuuden lisääminen alentaisi yrityksen pääoman 

keskimääräistä kustannusta. Yritys voi siis lisäämällä lainan määrää – eli muuttamalla 

pääomarakennettaan, saada huomattavia veroetuja ja täten lisäarvoa. (Modigliani & Mil-

ler 1963.) 

 

Yllä olevan perusteella yrityksen arvo siis maksimoituisi ottamalla mahdollisimman pal-

jon velkaa. Käytännössä kuitenkin vieraan pääoman rajaton kasvattaminen johtaisi yri-

tyksen rahoitusriskin kasvuun, sillä velkapääomasta maksettava korko kasvaisi velkaan-

tumisasteen myötä. Tämä johtuu siitä, että velkaantumisasteen noustessa (esimerkiksi yli 

75 prosentin) oman ja vieraan pääoman rahoittajat kokevat yrityksen riskin kasvaneen ja 

vaativat suurempaa riskipreemiota sijoituksilleen. Rahoitusriskin kasvusta aiheutuneet 

kulut voidaan myös mieltää niin sanottuina konkurssikustannuksina, joita havainnolliste-

taan kuviossa 2. (Knüpfer & Puttonen 2009: 189.) 

 

 

 

 

 



23 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

  

 

 

Kuvio 2. Yrityksen arvo vieraan pääoman funktiona. (Knüpfer & Puttonen 2009: 189.) 

 

 

Konkurssiriski syntyy, kun yrityksen velkaantumisaste – ja täten rahoitusriski – kasvaa 

suureksi. Konkurssiriski aiheuttaa niin suoria kuin epäsuoriakin kustannuksia, joita kut-

sutaan konkurssikustannuksiksi. Suoria konkurssikustannuksia ovat esimerkiksi konkurs-

siprosessiin liittyvät hallinnointi- ja juridiikkakulut. Epäsuoria konkurssikustannuksia sen 

sijaan ovat muun muassa asiakkaiden ja tavarantoimittajien skeptisyys velkaantunutta 

yritystä kohtaan sekä avainhenkilöiden mahdollinen irtisanoutuminen yhtiöstä. Epäsuo-

rien kulujen rahallista arvoa on huomattavasti vaikeampi mitata kuin suorien kulujen, 

mutta rahoituskirjallisuudessa on toistuvasti painotettu näiden merkitystä ja tärkeyttä yri-

tyksen toimintakyvylle. (Warner 1977; Brealey ym. 2011: 478.) 

 

Haugen ja Senbet (1978) osoittivat tutkimuksessaan, että suurin osa konkurssikustannuk-

siin yleisesti lasketuista kuluista liittyy likvidointiin. Likvidointi, eli yrityksen varojen 

rahaksi muuttaminen ja myynti, tehdään yleensä konkurssin partaalla tai jo konkurssissa 

olevalle yritykselle. Huomioitavaa on myös, että likvidointi täytyisi prosessina erottaa 

konkurssista ja nähdä kokonaan erillisenä rahoitusrakennepäätöksenä. Haugenin ja Sen-

betin tutkimuksen olettamuksina olivat suuret markkinat, jossa sijoittajat toimivat hin-

nanottajina ja tekevät vain rationaalisia päätöksiä. (Haugen & Senbet 1978.) 

 

Yleinen näkemys optimaalisesta pääomarakenteesta liittyy nimenomaan tasapainotteluun 

konkurssikustannuksien ja velasta saatavien korkohyötyjen välillä. Rahoitusteoriassa tätä 

lähestymistapaa kutsutaan kompromissiteoriaksi (trade-off theory). (Brealey ym. 2011: 

486.) 

 



24 

 

 

3.1.1. Kompromissiteoria 

 

Kompromissiteorian mukaan yritys onnistuisi minimoimaan pääoman kustannuksensa 

löytämällä sellainen tavoitteellinen velkaantuneisuusaste, jossa yritys tasapainottelisi 

konkurssiriskistä aiheutuvien suorien ja epäsuorien konkurssikustannuksien sekä velasta 

saatavien korkohyötyjen välillä. Kompromissiteorian pääasiallisena tehtävänä on selittää, 

miksi yrityksillä on tapana rahoittaa toimintaansa sekä omalla että vieraalla pääomalla, 

eikä vain toisella näistä. (Kraus & Litzenberger 1973.) 

 

Teoria ottaa huomioon sen, että optimaalinen velkaantuneisuusaste vaihtelee yrityksit-

täin, esimerkiksi toimialasta ja tuottavuudesta johtuen. Muun muassa kannattavilla yri-

tyksillä, joilla pääoma on enimmäkseen aineellista ja helposti likvidoitavissa, tulisi teo-

rian pohjalta olla korkea optimaalinen velkaantuneisuusaste. Sen sijaan kannattamatto-

mien yritysten, joilla on pääosin riskipitoista ja aineetonta pääomaa, tulisi tavoitella suh-

teellisen matalaa velkaantuneisuusastetta. (Ju, Parrino, Poteshman & Weisbach 2005.) 

 

Kompromissiteorian selitysarvoa on tutkittu laajasti, ja teoriaa kohden esitettyjä väitteitä 

löytyykin sekä puolesta että vastaan. Puolesta esitetyt väitteet pohjautuvat esimerkiksi 

siihen, että teorian on todettu selittävän pääomarakennevaihteluja eri toimialojen välillä. 

Korkean teknologian kasvuyhtiöt, joilla pääoma on pääosin riskipitoista ja aineetonta, 

käyttävät normaalisti suhteellisen vähän velkaa. Toisaalta esimerkiksi lentoyhtiöt pysty-

vät pitämään velkaantuneisuusasteensa korkealla, koska näiden pääoma on pääosin ai-

neellista ja helposti likvidoitavissa. (Brealey ym. 2011: 487.) 

 

Teoriaa on myös kritisoitu useiden rahoitusalan tutkijoiden toimesta. Vastaväitteitä on 

esitetty perustuen esimerkiksi siihen, miksi kompromissiteorialla ei pystytä selittämään 

menestyksekkäimpien yrityksien suoriutumista vähäisellä velkamäärällä (Ross ym. 2010: 

532). Wald (1999) esitti tutkimuksessaan, että nimenomaan kannattavimmat yritykset 

nostivat vähiten velkarahaa ja rahoittivat investointinsa pääosin tulorahoituksella. Tutki-

muksen otoksena oli 4 404 yritystä, jotka sijaitsivat Ranskassa, Saksassa, Japanissa, 

Isossa Britanniassa ja Yhdysvalloissa. 

 

Millerin (1977) tutkimuksen mukaan konkurssikustannuksien ja velasta saatavien korko-

hyötyjen vertaileminen ei ole mielekästä, koska näitä pidetään erisuuruisina. Koronmak-

susta saatavat verohyödyt ovat suuria ja yleisiä, kun taas konkurssit ovat harvinaisia ja 

lähtökohtaisesti matalakustanteisia. Miller vertasi veroja hevoseen ja konkurssia jänik-

seen, jotka ovat molemmat samassa padassa. Hevosenlihaa eli veroja on huomattavasti 



25 

 

 

enemmän, minkä takia sillä on suurempi vaikutus kokonaisuuteen. Miller toteaa myös 

yritysten velkaantuneisuusasteiden olevan yleisesti korkeampi, jos kompromissiteoria 

toimisi käytännössä. (Miller 1977: 268.) 

 

Tämän lisäksi Lemmon, Roberts ja Zender (2008) osoittivat tutkimuksessaan, että vel-

kaantuneisuusaste saattaa pitkälläkin aikavälillä vaihdella huomattavasti saman toimialan 

yrityksien kesken. Tutkimustulokset sotivat täysin kompromissiteorian oletuksia vastaan, 

vaikka kyseisessä tutkimuksessa pyrittiin valikoimaan preferensseiltään mahdollisimman 

yhtäläisiä yrityksiä. (Lemmon, Roberts & Zender 2008.) 

 

Modiglianin ja Millerin (1963) esittämään teoreemaan verrattuna kompromissiteoriaa pi-

detään realistisempana vaihtoehtona, koska teoria välttää äärimmäisiä ennusteita ja kan-

nustaa maltilliseen velanottoon. Tämänhetkisten vastaväitteiden perusteella on myös 

mahdotonta hylätä kompromissiteoria, sillä suurin osa teoriaan kohdistuneista vastaväit-

teistä ovat olleet olosuhteista riippuvaisia. Kilpailevia teorioita on jo kuitenkin esitetty, 

joista seuraavaksi käsitellään agenttiteoria. (Brealey ym. 2011: 498) 

 

3.1.2. Agenttiteoria 

 

Rahoitusrakenteista puhuttaessa agenttiteorialla tarkoitetaan teoriaa, jonka mukaan opti-

maalinen rahoitusrakenne saavutetaan löytämällä tasapaino velan agenttikustannusten ja 

velasta saatavien korkohyötyjen välillä.  Agenttiteorian ydinajatuksena on yritysjohdon 

toiminnan rajoittaminen, muun muassa velanoton suhteen. (Leland 1998.) 

 

Velan agenttikustannuksella tarkoitetaan kustannusta, joka syntyy, kun velkojat kokevat 

yrityksen ajavan enemmän osakkeenomistajien etua ja toimivan esimerkiksi velkojien 

edun vastaisesti. Tällaisessa tilanteessa velkojat kokevat tarpeelliseksi valvoa yrityksen 

toimintaa enemmän ja käytännössä tästä valvonnan lisäyksestä koituvat kustannukset tu-

levat yritykselle maksettavaksi. Yrityksen tulisi siis agenttiteorian mukaan välttää äärim-

mäistä velanottoa, koska se kasvattaisi velan agenttikustannuksia. (Jensen & Meckling 

1976.) 

 

Monitoroimalla yrityksen johtoa on mahdollista vähentää kaikkein selvimpiä agenttikus-

tannuksia esimerkiksi tilanteissa, joissa yritysjohto on häpeilemättömästi ajanut omaa 

etuaan osakkeenomistajien tai velkojien kustannuksella. Monitorointi kuitenkin sitoo ai-



26 

 

 

kaa ja rahaa, mistä johtuen tietyn pisteen jälkeen yrityksen monitorointi tulee kalliim-

maksi kuin agenttikustannukset, joita alun perin pyrittiin vähentämään monitoroimalla. 

(Brealey ym. 2011: 320.) 

 

Kaikkia agenttikustannuksia ei kuitenkaan pystytä välttämään tarkimmallakaan monito-

roinnilla. Yrityksen ulkopuolinen valvoja ei pysty ikinä tietämään, sisältääkö yritysjoh-

don hyväksymä budjetti (a) kaikki potentiaaliset, positiivisen nettonykyarvon omaavat 

investoinnit (b) ei yhtään negatiivisen nettonykyarvonprojektia. Tämä johtuu siitä, että 

yritysjohdolla on aina enemmän tietoa yrityksen mahdollisuuksista kuin yrityksen ulko-

puolisella taholla. Ekonomistit kutsuvat tätä epäsymmetriseksi informaatioksi, jota käsi-

tellään seuraavaksi. (Brealey ym. 2011: 320.) 

 

 

3.2. Epäsymmetriseen informaatioon perustuvat teoriat 

 

Epäsymmetrisellä informaatiolla tarkoitetaan taloustieteissä tilannetta, jossa yritysjoh-

dolla on enemmän tietoa yrityksen mahdollisuuksista, riskeistä ja arvosta kuin yrityksen 

ulkopuolisilla tahoilla. Tätä tilannetta voidaan havainnollistaa yksinkertaisella esimer-

killä tutkien yritysjohdon ilmoitusta nostaa maksettavan osingon määrää. Yrityksen osa-

kekurssin on todettu nousevan, kun yritysjohto ilmoittaa osingon kasvusta, koska sijoit-

tajat näkevät tämän viestinä yritysjohdon luottavaisuudesta tulevaisuuden tuottoja koh-

taan. Toisin sanoen ilmoitus osingon kasvusta välittää tietoa yrityksen johdolta sijoitta-

jille. Tämän ei pitäisi olla mahdollista, jos sijoittajilla olisi käytössään kaikki sama tieto 

mitä johtajilla. (Brealey ym. 2011: 488.) 

 

Informaation epäsymmetrisyydellä on myös vaikutus siihen, käyttääkö yritys sisäistä vai 

ulkoista rahoitusta ja suositaanko rahoitusmuotona omaa vai vierasta pääomaa. Seuraavan 

teorian mukaan yritykselle olisi kannattavampaa suosia vierasta pääomaa kuin omaa pää-

omaa. (Franke 1987.) 

 

3.2.1. Signalointiteoria 

 

Signalointiteorian mukaan yrityksen johto voi viestiä sijoittajille yrityksen tilasta asetta-

malla tavoitteita nettovelkaantumisastetta kuvaavalle gearing-luvulle. Gearing-luku ku-

vastaa yrityksen vieraan pääoman suhdetta omaan pääomaan sellaisessa tilanteessa, jossa 

yritys maksaisi kaiken velallisen koron pois käyttämällä olemassa olevan likviditeetin. 

(Franke 1987.) 



27 

 

 

 

Käytännössä tämä tarkoittaa sitä, että yritys on sitä velallisempi mitä suurempi gearing-

luku on. Teoriassa yrityksen johto voi lisäämällä velan määrää, eli kasvattamalla gearing-

lukua, välittää sijoittajille tiedon siitä, että yritysjohto on luottavainen yrityksen tulevai-

suuden suhteen. Sen sijaan esimerkiksi oman pääoman lisääminen osakeannilla voi sig-

naloida sijoittajille vaikeuksista yrityksessä, mikä yleensä johtaa osakekurssin laskuun. 

(Ross 1977.) 

 

Signalointiteoriaa voidaan pitää pätevänä, joskin hieman kärjistävänä teoriana. Tämä joh-

tuu lähinnä siitä, että teorian soveltuvuus riippuu usein yrityksen koosta, toimialasta ja 

siitä, onko kyseessä kasvu- vai arvoyhtiö. On myös huomattava, että yritysjohto voi ”hy-

väksikäyttää” sijoittajia signaloimalla vääränlaista kuvaa yrityksestä. Yritys voi toteuttaa 

tämän nostamalla lisää velkaa tilanteessa, jossa yritys ei normaalisti nostaisi velkaa, vaan 

järjestäisi osakeannin. Tämän seurauksena gearing-luku kasvaa, mikä edelleen kasvattaa 

sijoittajien luottamusta yrityksen tulevaisuuteen – nostaen myös yrityksen osakekurssia. 

(Franke 1987). 

 

Tosiasiassa vastaava tilanne ei ole mahdollista kuin lyhyellä aikavälillä. Tämä johtuu 

siitä, että erittäin korkean velkaantuneisuusasteen ylläpitäminen pidemmän aikaa on – 

konkurssiriskistä ja -kustannuksista johtuen – haitallista yritykselle, kuten aikaisemmin 

todettiin. (Brealey ym. 2011: 424) 

 

3.2.2. Nokkimisjärjestysteoria 

 

Kenties merkittävin epäsymmetriseen informaatioon perustuva teoria on nokkimisjärjes-

tysteoria (pecking order theory), jonka esitteli ensimmäisen kerran Myers vuonna 1984. 

Nokkimisjärjestysteoriassa, toisin kuin suurimmassa osassa aiemmin käsitellyissä teori-

oissa, ei ole tarkoituksena tavoitella optimaalista oman ja vieraan pääoman välistä suh-

detta. Tämä johtuu siitä, että omaa pääomaa on kahdenlaista: sisäistä ja ulkoista. Sisäinen 

omapääoma, eli tulorahoitus, on teorian mukaan kaikkein tavoiteltavin rahoitusmuoto, 

kun taas ulkoisen pääoman rahoitusmuodot, kuten osakeannin järjestäminen, tulisi olla 

yrityksen viimeisenä vaihtoehtona. Yrityksen ulkoisen rahoituksen tarve pystytään päät-

telemään velka-asteesta, koska ulkoisen rahoituksen tulisi perustua velkarahaan osakean-

tien sijasta. (Myers 1984.) 

  



28 

 

 

Nokkimisjärjestysteorian mukaan kannattavimmilla yrityksillä ei ole tarvetta ulkoiselle 

rahoitukselle, minkä takia ne yleisesti lainaavat vähiten. Kannattavimpien yrityksien vä-

häinen velkarahan käyttö ei siis johtuisi siitä, että näiden tavoitteelliset velkaantuneisuus-

asteet olisivat muita matalampia. Sen sijaan vähemmän kannattavammat yritykset nosta-

vat velkarahaa, koska näiden sisäiset varat eivät riitä investointien rahoittamiseen, ja 

koska ulkoisen rahoituksen muodoista lisävelkaa pidetään osakeantia parempana vaihto-

ehtona. Toisin sanoen lisävelka on osakeantia ylempänä nokkimisjärjestyksessä. (Shyam-

Sunder & Myers 1999.) 

 

Tulorahoituksen käyttöä ei tule kuitenkaan yliampua niin, että velkarahaa vältetään yri-

tyksen taseessa liiallisuuksiin. Yleensä tilanteessa, jossa yrityksellä on runsaasti likvidejä 

varoja ja rahoitustoimista selvitään pelkästään tulorahoituksella, ulkopuolisilla sidosryh-

millä on hyvin vähäinen kontrolli yrityksestä. Tällaisessa tilanteessa yritysjohto saattaa 

tehdä hätäisiä investointeja tai jopa hemmotella itseään ylellisyyksillä, kuten ostamalla 

yksityislentokoneen yhtiön käytettäväksi. Lisäämällä velka-astetta yritysjohto joutuisi 

käyttämään ylimääräisiä varoja velka- ja korkolyhennyksiin sekä tehostamaan yrityksen 

toimintaa entisestään. (Brealey ym. 2011: 494.) 

 

Nokkimisjärjestysteorian on todettu selittävän joitakin tekijöitä kompromissiteoriaa pa-

remmin. Velasta saatavat korkohyödyt, jotka olivat kompromissiteorian perustana, nok-

kimisjärjestysteoria asettaa toisarvoiseksi; nokkimisjärjestysteorian perusteella velka-as-

teen muutos johtuu lähinnä häiriöistä tulorahoituksessa, osingoista ja todellisista inves-

tointimahdollisuuksista. Korkean kannattavuuden yhtiöt, joilla on vähän investointimah-

dollisuuksia, asettuvat matalille velkaantuneisuusasteille. Vastaavasti yhtiöt, joilla inves-

tointimahdollisuudet ylittävät saatavilla olevan tulorahoituksen määrän, joutuvat lainaa-

maan enemmän ja enemmän. (Shyam-Sunder & Myers 1999.) 

 

Myös vastaväitteitä on esitetty nokkimisjärjestysteoriaa vastaan. Tutkijat ovat osoittaneet, 

että tulorahoituksen puuttuessa yritykset eivät välttämättä käänny velkarahan puoleen, 

kuten nokkimisjärjestysteoria ennustaa. Tällaisissa tilanteissa on todettu yritysten järjes-

tävän rahoitustaan mieluummin esimerkiksi osakeannilla kuin pankkilainalla. Tulorahoi-

tuksen puuttumisella ei siis pystytä ennustamaan yrityksen oman tai vieraan pääoman 

käyttöä, minkä takia nokkimisjärjestysteorian selitysarvo on kyseenalainen. (Helwege & 

Liang 1996.) 

 

Frank ja Goyal (2003) osoittivat lisäksi tutkimuksessaan, että nokkimisjärjestysteorian 

noudattaminen amerikkalaisissa pörssiyhtiöissä on vähentynyt huomattavasti 70-luvulta 



29 

 

 

90-luvulle. Huomattavaa on, että 90-luvulla pörssiin listautui huomattavasti enemmän 

pieniä ja kannattamattomia yrityksiä, joiden ei yleisesti odoteta noudattavan teoriaa, kuin 

70-luvulla. Teorian käytön vähenemistä ei kuitenkaan voida selittää tällä, sillä kun tutki-

mus rajattiin koskemaan vain suuryhtiöitä, todettiin nokkimisjärjestysteorian käytön vä-

hentyneen tästä huolimatta. (Frank & Goyal 2003.) 

Learyn ja Robertsin (2010) mukaan nokkimisjärjestysteoria ei yksinään riitä selittämään 

yritysten rahoituspäätöksiä. Tutkimuksessa osoitetaan nokkimisjärjestysteorian selittävän 

alle 20 prosenttia yritysten rahoituspäätöksistä. Toisaalta, kun nokkimisjärjestysteoria 

asetetaan selittäväksi tekijäksi yhdessä muiden yleisimpien rahoitusrakenneteorioiden 

kanssa – kuten esimerkiksi kompromissiteorian – niin huomataan mallin selittävän jopa 

80 prosenttia yritysten rahoituspäätöksistä. Kyseisen tutkimuksen aineistoina oli noin 

34 000 yrityskohtaista havaintoa vuosilta 1980–2005.  (Leary & Roberts 2010.) 

 

Yllä olevan perusteella voidaan todeta molemmilla, niin kompromissi- kuin nokkimisjär-

jestysteoriallakin, olevan selitysarvoa. Fama ja Frenchin (2005) mukaan kompromissi- ja 

nokkimisjärjestysteoriaan tulisikin suhtautua toisiaan täydentävinä kumppaneina, koska 

molemmissa piilee merkityksellisiä piirteitä. Yhdistämällä nämä kaksi tekijää pystytään 

selittämään valtaosa yritysten tekemistä rahoituspäätöksistä. (Fama & French 2005.) 



30 

 

 

4. RAHOITUSRAKENTEESEEN VAIKUTTAVAT TEKIJÄT 

 

 

Yritysjohdon tekemä päätös tavoiteltavasta rahoitusrakenteesta saattaa vaikuttaa teoriassa 

helpolta, mutta käytännössä tämä on kaikkea muuta. Rahoitusrakenteen muodostumiseen 

vaikuttaa valtava määrä eri tekijöitä, jotka voidaan luokitella sisäisiin ja ulkoisiin tekijöi-

hin. Yritysjohdon tulisi strategisia linjauksia tehtäessä huomioida nämä seikat, eikä vain 

tyytyä rahoitusrakenneteorioiden vertailuun. Seuraavaksi käsitellään tieteellisissä tutki-

muksissa esiteltyjä tekijöitä, jotka yritysjohdon olisi hyvä tiedostaa optimaalista rahoitus-

rakennetta tavoiteltaessa. (Titman & Wessels 1988.) 

 

 

4.1. Sisäiset tekijät 

 

Yritysten rahoituspäätöksiin vaikuttaa liuta sisäisiä tekijöitä, joita ovat muun muassa yri-

tyksen koko, perheomistajuus, toimiala, kasvunopeus ja kannattavuus sekä omaisuuden 

lajit ja likviditeetti. Sisäisesti vaikuttaville tekijöille on ominaista se, että ne perustuvat 

yrityksen ominaisuuksille ja ovat yleensä – tavalla tai toisella – yritysjohdon muovatta-

vissa. 

 

4.1.1. Koko 

 

Yrityksen kokoa pidetään yhtenä merkittävimmistä rahoituspäätöksiin vaikuttavista teki-

jöistä, ja esimerkiksi koon merkitystä yrityksen velkaisuuteen on tutkittu usean tutkijan 

toimesta. Tutkimustulokset ovat vaihtelevia ja niitä käsitellään seuraavaksi. 

 

Yhtenä näkökulmana pidetään sitä, että pienet yritykset olisivat yleisesti velkaisempia 

kuin isot yritykset. Guptan (1969) mukaan pienet yritykset suosivat velkarahaa isoja yri-

tyksiä enemmän, koska oman pääoman kustannus on pienille yrityksille korkeampi joh-

tuen näiden riskisyydestä. Oman pääoman kustannusta nostavat myös psykologiset teki-

jät, joita esiintyy pienten yritysten kohdalla; esimerkkinä näistä tekijöistä mainittakoon 

yritysjohdon vastahakoisuus jakaa omistajuutta yrityksessä. Tutkimus osoittaa tämän joh-

tavan negatiiviseen korrelaatioon yrityksen koon ja velkaantuneisuuden välille. (Gupta 

1969.) 

Yrityksen koolla on todettu olevan vaikutus kustannuksiin, jotka syntyvät lainarahan nos-

tamisesta tai esimerkiksi osakeannin järjestämisestä. Smithin (1977) mukaan pienille yri-

tyksille oman pääoman ehtoisen rahoituksen hankinnasta aiheutuvat kulut ovat paljon 



31 

 

 

suuremmat kuin mitä ne ovat isoille yrityksille. Myös pitkäaikaisen velkarahan hankin-

nasta aiheutuneet kulut ovat suuremmat pienille yrityksille, joskin ero ei ole niin suuri 

kuin oman pääoman kohdalla. Tutkimuksen mukaan pienet yritykset olisivat velkaisem-

pia kuin suuret yritykset, koska oman pääoman kustannus olisi näille suurempi kuin 

isoille yrityksille. Tutkimus myös olettaa pienten yritysten suosivan lyhytaikaisia lainoja 

pitkäaikaisten yli, koska jälkimmäisen kustannus on suurempi kuin aiemman. (Smith 

1977.) 

 

Toisen näkökulman mukaan velkaisuus kasvaa yrityksen koon myötä. Tutkijat ovat esi-

merkiksi osoittaneet, että konkurssikustannukset, joita käsiteltiin aiemmin tässä tutkiel-

massa, ovat suuremmassa roolissa pk-yrityksissä. Toisin sanoen konkurssikustannusten 

merkitys on vähäisempi isoille yrityksille pienempiin yrityksiin verrattaessa. Tämän li-

säksi isommat yritykset ovat usein hajauttaneet liiketoimintaansa enemmän, minkä takia 

ne ovat vähemmän alttiita konkursseille. Näiden tuloksien perusteella voidaan todeta, että 

isommat yritykset ovat enemmän velkaantuneita, koska yritys voi nostaa velan määrää 

taseessa konkurssikustannusten merkityksen ollessa vähäinen. (Warner 1977; Ang, Chua 

& McConnell 1982.) 

 

Rajan ja Zingales (1995) päätyivät samaan tulokseen G7-maita koskevalla tutkimuksel-

laan, jonka mukaan yrityksen velkaisuudella ja koolla on positiivinen korrelaatio kaikissa 

muissa maissa paitsi Saksassa. Positiivisen korrelaation syynä pidetään isompien yritys-

ten paremmin hajautettua liiketoimintaa, minkä seurauksena konkurssiriski on yleisesti 

pienempi. Konkurssiriskin ollessa pienempi konkurssikustannukset vähenevät, mikä taas 

edesauttaa yrityksiä lisäämään velkaa. Tutkimuksen mukaan Saksassa on muita maita 

korkeammat konkurssikustannukset, mikä voisi olla syynä muista maista poikkeaviin tut-

kimustuloksiin. 

 

Fama ja French (2002) sekä Kayo ja Kimura (2011) ovat myös osoittaneet yrityksen 

koolla ja velkaantuneisuudella olevan positiivinen korrelaatio. Faman ja Frenchin mu-

kaan korrelaatio johtuu siitä, että isojen yritysten tuottojen ja kassavirtojen volatiliteetti 

on pk-yrityksiä pienempi. Sen sijaan Kayo ja Kimura perustelevat korrelaatiota isojen 

yritysten läpinäkyvyydellä ja kyvyllä hajauttaa velan liikkeellelaskuun liittyvät kustan-

nukset isommalle volyymille. 

 

 

 



32 

 

 

4.1.2. Perheomistajuus 

 

Romano, Tanewski ja Smyrnios (2001) osoittavat tutkimuksellaan, että perheomistajuu-

della ja velkaantuneisuudella on positiivinen korrelaatio. Heidän mukaan perheyrityksillä 

on tapana rahoittaa toimintaansa pääosin velkarahalla – välttäen samalla oman pääoman 

ehtoista rahoitusta. Eritoten pienet perheyritykset hankkivat rahoitusta perhelainojen 

muodossa. Tutkimustuloksia perustellaan esimerkiksi sillä, että perheyritysten johdolla 

on normaalia suurempi intressi säilyttää valta ja yritykseen kohdistuva kontrolli itsellään. 

Lisäksi perheyritysten johto suhtautuu yleensä skeptisesti pörssiin listautumiseen; tästä 

koituvat haitat mielletään suuremmiksi kuin hyödyt. Tämä selittää osaksi, miksi perheyri-

tykset karttavat oman pääoman rahoitusmuotoja. (Romano, Tanewski ja Smyrnios 2001: 

303.) 

 

King ja Santor (2008) ovat tutkimuksensa perusteella yhtä mieltä yllä olevan kanssa. He 

tutkivat 619 kanadalaisen firman rahoitusrakenteen ja velkaantuneisuuden välistä yh-

teyttä vuosina 1998–2005. Tutkimuksen mukaan perheyrityksellä on noin 2 prosenttia 

enemmän velkaa taseessaan kuin normaalilla yrityksellä. Tutkimustuloksien perustelut 

vastaavat Romanon, Tanewskin ja Smyrniosi (2001) perusteluita; perheyrityksen johdon 

haluttomuus jakaa omistajuutta muille johtaa oman pääoman rahoitusmuotojen karttami-

seen ja velkamäärän lisäämiseen. 

 

Andersonin, Mansin ja Reebin (2003) mukaan perheyritysten vieraan pääoman priori-

sointi johtuu matalammista agenttikustannuksista. Perheyritykset ovat usein palkkiora-

kenteeltaan sellaisia, että velkojat kokevat perheyritysten ajavan näiden etua paremmin 

kuin tavalliset yritykset. Tämä vähentää agenttikustannuksia ja täten myös velkarahan 

kustannuksia. 

 

 4.1.3. Toimiala 

 

Yleisimpänä yrityksen toimialaan ja rahoitusrakenteeseen liittyvänä näkemyksenä pide-

tään sitä, että saman toimialan yritysten rahoitusrakenteet ovat samankaltaisia. On myös 

todettu, että pitkällä aikavälillä saman toimialan yritykset liikuttavat rahoitusrakennettaan 

kohti toimialan keskiarvoa. (Bowen 1982; Hall, Hutchinson & Michaelas 2000.) 

 

Bradleyn (1984) mukaan toimialakohtaiset ominaisuudet selittävät jopa 54 prosenttia yri-

tyksen rahoitusrakenteen muodostumisesta. Bradley osoittaa, että esimerkiksi lääke-, 



33 

 

 

elektroniikka- ja elintarvikealalla velkaantuneisuus on suhteellisen alhaista, kun taas esi-

merkiksi metsä- ja terästeollisuuden alalla yrityskohtaiset velka-asteet ovat huomattavasti 

korkeampia. Lisäksi säädellyillä toimialoilla, kuten esimerkiksi telekommunikaatio-, 

energia- ja lentoalalla, on todettu olevan korkeimmat velkaantuneisuusasteet. Kun sää-

dellyt toimialat poistetaan tarkastelusta, toimialakohtaiset eroavaisuudet selittävät 25 pro-

senttia rahoitusrakenteen muodostumisesta. (Bradley 1984; Kester 1986.) 

 

Myös Campello (2003) ja Miao (2005) ovat tutkineet toimialakohtaisia eroja yritysten 

rahoitusrakenteessa. Campellon mukaan vakaat toimialat käyttävät vähemmän velkaa 

kuin epävakaiden toimialojen yritykset. Miaon mukaan toimialalle tyypilliseen rahoitus-

rakenteeseen vaikuttaa kyseisen toimialan teknologian riskisyys ja kasvunopeus, kiinteät 

kustannukset, konkurssikustannukset ja toimialalle tulemiseen liittyvät kustannukset. 

Toimialoilla, joissa teknologia on nopeasti kehittyvää ja riskipitoista, on muita toimialoja 

suhteellisesti alhaisempi velkaantuneisuusaste. Lisäksi toimialoilla, joissa konkurssi- ja 

kiinteät kustannukset sekä toimialalle tulemiseen liittyvät kustannukset ovat korkeat, on 

todettu olevan muita toimialoja matalammat velka-asteet. (Campello 2003; Miao 2005.) 

 

4.1.4. Kasvunopeus ja kasvumahdollisuudet 

 

Useat tutkimukset ovat osoittaneet yrityksen kasvunopeuden ja -mahdollisuuksien vai-

kuttavan yrityksen rahoitusrakenteen muodostumiseen. Titmanin ja Wesselsin (1988) 

mukaan tulevaisuuden kasvunopeudella ja pitkäaikaisen vieraan pääoman määrällä on 

negatiivinen korrelaatio.  Tämä perustuu pitkäaikaiseen lainarahaan liittyviin agenttikus-

tannuksiin, joiden merkitys kuitenkin pienenee lyhytaikaisen velan kohdalla. Tutkijoiden 

mukaan kasvunopeuden ja pitkäaikaisen vieraan pääoman välinen negatiivinen korrelaa-

tio muuttuukin positiiviseksi, kun pitkäaikainen velka vaihdetaan mallissa lyhytai-

kaiseksi. 

 

Lang, Ofek ja Stulz (1996) puoltavat tutkimuksellaan näkemystä negatiivisesta korrelaa-

tiosta yrityksen velkaantuneisuuden ja kasvun välillä. Heidän mukaan tämä pätee eritoten 

yrityksille, joiden kasvumahdollisuudet ovat jääneet huomioimatta sijoittajien toimesta, 

tai joiden kasvumahdollisuudet ovat vähäiset yrityksen velkaantuneisuuteen verrattuna. 

Mikäli kuitenkin yrityksen kasvumahdollisuudet ovat hyvät, kasvun ja velkaantuneisuu-

den välillä ei esiinny negatiivista korrelaatiota. 

 



34 

 

 

Myers (1984) ja Prowse (1990) ovat osaltaan tutkineet yritysten kasvumahdollisuuksien 

ja rahoitusrakenteen välistä yhteyttä. Myersin mukaan hyvät kasvumahdollisuudet omaa-

vat yritykset ovat yleisesti vähemmän velkaantuneita kuin muut. Prowsen Japania ja Yh-

dysvaltoja koskevan tutkimuksen mukaan amerikkalaisilla yrityksillä on negatiivinen 

korrelaatio kasvumahdollisuuksien ja lainanrahan käytön välillä. Sen sijaan Japanin koh-

dalla ei todettu samaa, minkä ajatellaan johtuvan Japanissa vallitsevista korkeammista 

agenttikustannuksista. 

 

Jensen ja Meckling (1976) osoittavat tutkimuksessaan välirahoituksen käytöllä olevan 

agenttikustannuksia pienentävä vaikutus. Agenttikustannusten pienentyessä yrityksen 

kasvumahdollisuudet paranevat, mistä johtuen voidaan todeta välirahoituksella ja kasvu-

mahdollisuuksilla olevan positiivinen korrelaatio. Myös Smith ja Warner (1979) sekä 

Green (1984) puoltavat tätä näkemystä. 

 

4.1.5. Omaisuuden lajit ja likviditeetti 

 

Useimmat yrityksen rahoitusrakennetta selittävät teoriat väittävät yrityksen omaisuuden 

lajeilla ja näiden likviditeetillä olevan vaikutusta rahoitusrakenteen muodostumiseen. 

Omaisuuden lajit jaetaan yleensä aineettomaan ja aineelliseen, ja aineellinen edelleen lik-

vidiin ja epälikvidiin. (Titman & Wessels 1988.) 

 

Scottin (1977) mukaan yrityksen omaisuuden likviditeetin ja velkaantuneisuuden välillä 

vallitsee positiivinen korrelaatio. Scott perustelee asiaa sillä, että likvidin omaisuuden 

yrityksillä on yleensä mahdollista antaa takauksia ja pantteja velkarahan vakuudeksi. Va-

kuudet alentavat velkojien velkarahalle pyytämää korkoa, mikä edesauttaa yritystä saa-

maan lainaa halvemmalla kuin yritykset, joilla ei ole vakuuksia annettavana. 

 

Ozkan (2001) puoltaa tutkimuksellaan Scottin (1977) näkemystä. Ozkanin mukaan yri-

tyksillä, joilla omaisuus on pääosin aineellista ja likvidiä, on tapana ottaa enemmän vel-

kaa kuin epälikvidin omaisuuden omaavat yritykset. Likvidi omaisuus on helposti muu-

tettavissa rahaksi, mikä auttaa yrityksen kykyä suoriutua lyhytaikaisista veloistaan huo-

noissakin tilanteissa. Näin ollen yrityksen omaisuuden lajin likviditeetillä ja velkaantu-

neisuudella olisi positiivinen korrelaatio. (Ozkan 2001: 182.) 

 

Ozkan (2001) esittää tutkimuksessaan myös toisen näkökulman, jonka mukaan likvidin 

omaisuuden yritykset käyttävät likvidiä omaisuuttaan hyväksi investointien rahoittami-

sessa ja välttäisivät näin velkarahan lisäämistä. Tämän näkökulman mukaan yrityksen 



35 

 

 

omaisuuden likviditeetillä ja velkaantuneisuudella olisi negatiivinen korrelaatio. Dee-

somsak, Paudyal ja Pescetto (2004) päätyvät Thaimaata, Malesiaa, Singaporea ja Austra-

liaa koskevalla tutkimuksellaan samaan tulokseen; yritykset todellakin suosivat likvidin 

omaisuuden käyttöä investointien rahoittamisessa ja välttävät näin velkarahan lisäämistä. 

 

 

4.2. Ulkoiset tekijät 

 

Yrityksen rahoitusrakenteen muodostumiseen vaikuttaa sisäisten tekijöiden lisäksi myös 

ulkoisia tekijöitä. Ulkoiset tekijät kumpuavat nimensä mukaisesti yrityksen ulkopuolelta, 

minkä takia yritykset harvoin pystyvät vaikuttamaan näihin. Ulkoisista tekijöistä käsitel-

lään seuraavaksi verotusta, osakkeen hintaa, vieraan pääoman kustannuksia sekä suhdan-

teita. 

 

4.2.1. Verotus 

 

Verotuksen vaikutuksesta yrityksen rahoitusrakenteeseen on esitetty useita näkökulmia. 

Valtaosa vallitsevista rahoitusrakenneteorioista perustuu oletukselle verottomasta yhteis-

kunnasta ja useimmat tutkimukset ovatkin kiistäneet verotuksen vaikutuksen yrityksen 

rahoitusrakenteeseen. (Mackie-Mason 1990: 1471.) 

 

Myersin (1984) ja Poterban (1986) mukaan verotuksella ei ole selkeästi havaittavissa tai 

ennakoitavissa olevaa vaikutusta yrityksen rahoitusrakenteeseen. Myös Marsh (1982), 

Titman ja Wessels (1988) sekä Fischer, Heinkel ja Zechner (1989) ovat tutkimuksissaan 

osoittaneet, että verotuksella ei olisi merkittävää vaikutusta yrityksen velkarakenteeseen. 

McCluren, Claytonin ja Hoflerin (1999) G-7 maita koskeva tutkimus on yhtä mieltä; hei-

dän tutkimustuloksien mukaan verotus ei vaikuta yritysten tekemiin rahoituspäätöksiin.  

 

Faman ja Frenchin (1998) mukaan verotus vaikuttaa yritykseen kahdensuuntaisesti. Kor-

kojen vähennyskelpoisuus verotuksessa kannustaa yrityksiä lisäämään velkaa, kun taas 

tiukempi henkilökohtainen verotus nostaa korkotulojen verotusta – täten kannustaen yri-

tyksiä korkeampaan omavaraisuusasteeseen. Tutkijoiden mukaan kyseisillä seikoilla on 

toisensa kumoava vaikutus, puoltaen verotuksen nollavaikutusta yrityksen rahoitusraken-

teeseen. (Fama & French 2002.) 

 

Tästä huolimatta on myös esitetty tutkimuksia, jotka ovat osoittaneet verotuksen todella-

kin vaikuttavan yrityksen tekemiin rahoituspäätöksiin. Esimerkiksi Mackie-Masonin 



36 

 

 

(1990) mukaan yrityksen velkaantuneisuudella ja marginaaliveroasteella on positiivinen 

korrelaatio.  Tämä johtuu siitä, että yrityksillä, joilla on jo ennestään vahva verosuoja, on 

yleensä taipumusta välttää velkarahoitusta. Sama pätee yrityksille, jotka muutenkin pää-

tyvät lähelle nollaveroa. Givoly, Hayn, Ofer ja Sarig (1992) päätyivät Yhdysvaltoja kos-

kevalla tutkimuksellaan samaan tulokseen. 

 

Konkreettisia verotuksen vaikutuksia on esitetty esimerkiksi Grahamin (2000) sekä De-

sain, Foleyn ja Hinesin (2004) toimesta. Grahamin mukaan korkojen vähennyskelpoisuu-

desta koituva hyöty yritykselle on noin 9,7 prosenttia yrityksen arvosta ja noin 4,3 pro-

senttia, kun tarkastelussa huomioidaan ennakonpidätyksen vaikutus. Hänen mukaan yri-

tys pystyisi tuplaamaan korkojen verovähennyskelpoisuudesta koituvan hyödyn nosta-

malla velka-astettaan kunnes marginaaliveroasteesta saatavat hyödyt lähtisivät laskuun. 

Desain ym. (2004) mukaan 10 prosenttia korkeampi yritysverokanta laskisi yrityksen 

omavaraisuusastetta 2,8 prosenttia. 

 

4.2.2. Osakkeen hinta 

 

Osakkeen hintaa voidaan pitää merkittävänä yrityksen rahoituspäätöksiin vaikuttavana 

tekijänä. Bakerin ja Wurglerin (2002) esittämän ajoitusteorian (equity market timing) mu-

kaan yritykset rahoittavat toimintaansa omalla pääomalla silloin, kun yrityksen osakkeen 

hinta – ja täten yrityksen markkina-arvo – on korkealla. Mikäli yrityksen osakkeen mark-

kina-arvo on matalalla, yritykset suosivat vierasta pääomaa oman pääoman ylitse. Bake-

rin ja Wurglerin mukaan ajoitusteoria on merkittävin tekijä yritysjohdon tekemissä rahoi-

tuspäätöksissä. 

 

Grahamin ja Harveyn (2001) tekemä 392 eri yrityksen talousjohtajia koskeva kyselytut-

kimus tukee ajoitusteorian näkemystä. Tutkimustuloksien mukaan yritysjohto priorisoi 

oman pääoman rahoitusmuotoja, kun yrityksen osakkeen hinta on ylhäällä, ja vieraan 

pääoman rahoitusmuotoja osakkeen hinnan ollessa alhaalla. Ajoitusteoriaa noudatettiin 

erityisesti isoissa yrityksissä, mikä johtuu siitä, että isoilla yrityksillä on yleisesti suu-

rempi ja monipuolisempi talousosasto kuin pienillä yrityksillä. Laajempi ja kehittyneempi 

talousosasto pyrkii noudattamaan ajoitusteoriaa suuremmalla todennäköisyydellä. 

 

Myös Altin (2006) listautumisanteihin keskittyvä tutkimus puoltaa Bakerin ja Wurglerin 

(2002) esittämää ajoitusteoriaa. Yrityksiin, joiden osakkeen markkina-arvo on tasearvoa 

huomattavasti korkeampi, Alti viittaa ”kuumina” yrityksinä. Huomioitavaa on, että lis-



37 

 

 

tautumisanti voi myös olla lyhytaikaisesti haitallinen kuumien yritysten rahoitusraken-

teelle. Listautumisannin jälkeisenä vuonna näillä yrityksillä on todettu olevan liian mata-

lat velka-asteet yrityksen fundamentaalisiin arvoihin nähden. Yrityksillä on kuitenkin ta-

pana lisätä velka-astettaan roimasti seuraavaan kahden vuoden aikana, jolloin mainittu 

negatiivinen vaikutus kumoutuu. (Alti 2006: 1709.) 

 

4.2.3. Vieraan pääoman kustannus 

 

Alkuperäisen Modiglianin ja Millerin (1958) tutkimuksen mukaan rahoituskustannuksilla 

ei olisi vaikutusta yrityksen rahoitusrakenteen muodostumiseen. Tutkimus kuitenkin poh-

jautuu epänormaaleille olettamuksille, minkä takia rahoituskustannusten vaikutusta ei 

voida täysin poissulkea. 

 

Esimerkiksi Cain ja Ghoshin (2003) mukaan yrityksen tavoite saada rahoitusrakenteensa 

vastaamaan toimialan keskiarvoa pohjautuu lähinnä rahoituskustannusten minimoimi-

seen. Tämä johtuu siitä, että yrityksen velka-asteen noustessa toimialan keskiarvon ylä-

puolelle vieraan pääoman hinta kasvaa yhtälailla.  Myös Feng-Li ja Tsangyao (2011) 

osoittavat 196 taiwanilaista yritystä koskevalla tutkimuksellaan rahoituskustannusten vai-

kuttavan yrityksen rahoitusrakenteeseen. Heidän mukaan yrityksen tulisi pyrkiä minimoi-

maan rahoituskustannuksensa optimaalista rahoitusrakennetta tavoiteltaessa.  

 

Binsbergen, Graham ja Yang (2010) ovat osoittaneet, että ylivelkaantuneen yrityksen ra-

hoituskustannukset ovat korkeammat kuin alivelkaantuneen yrityksen.  He arvioivat yri-

tyksen rahoituskustannusten olevan keskimäärin 6,9 prosenttia yrityksen substanssiar-

vosta. Tutkijoiden mukaan ylivelkaantuneiden yritysten on vaikeampi nostaa lisää velkaa 

kohonneiden rahoituskustannusten takia, mikä kannustaa yritystä kohti korkeampaa oma-

varaisuusastetta. Näin ollen voidaan siis todeta rahoituskustannusten vaikuttavan yrityk-

sen tekemiin rahoituspäätöksiin. 

 

4.2.4. Suhdanteet 

 

Suhdanteiden vaikutusta yrityksen rahoitusrakenteeseen ei ole tutkittu niin laajasti kuin 

muita aikaisemmin esiteltyjä tekijöitä, mutta tästä huolimatta yritysjohdon olisi järkevää 

miettiä arvaamattomien talouskäänteiden vaikutusta rahoituspäätöksiin. Etenkin nykyi-

sen finanssikriisin takia suhdanteiden vaikutuksen tutkimista voidaan pitää hyvinkin ajan-

kohtaisena. 

 



38 

 

 

Kashyap, Stein ja Wilcox (1993) ovat todenneet kannattavien yritysten laskevan liik-

keelle yritystodistuksia normaalia enemmän laskusuhdanteiden aikana. Tämä vahvistaa 

ajatusta siitä, että laman aikana sijoittajat suuntaavat varansa kannattaviin yrityksiin, jotka 

hyväksikäyttävät tilannetta laskemalla liikkeelle yrityskohtaisia lainoja. Vastaavasti 

pankkilainojen määrän on todettu pysyvän samana. Gertler ja Gilchrist (1993) osoittivat 

kuitenkin tutkimuksellaan pankkien lainaavan vähemmän pienille yrityksille laman ai-

kana kuin normaalisti. 

 

Korajczykin ja Levyn (2003) mukaan yrityksen reagointi suhdannevaihteluihin riippuu 

yrityksen olemassa olevien lainojen asettamista rajoitteista. Esimerkiksi yritykset, joiden 

velkojat ovat antaneet yritykselle liikkumavaraa rahoitusmarkkinoilla, lisäävät yleensä 

velan määrää matalasuhdanteissa ja oman pääoman määrää korkeasuhdanteissa. Tutki-

joiden mukaan suhdannevaihteluilla ei ole rahoituspäätöksiin vaikutusta niillä yrityksillä, 

joissa velkojat vahtivat yrityksen toimintaa jatkuvasti. (Levy & Hennessy 2007: 1558.) 

 

Chenin (2010) esittämän tutkimuksen mukaan yritykset reagoivat viiveellä äkillisiin suh-

dannevaihteluihin. Tämän oletetaan johtuvan siitä, että yritykset haluavat olla varmoja 

tilanteen muutoksesta ja suunnasta, koska rahoitusrakenteen muuttamiseen liittyy aina 

kustannuksia. 

 



39 

 

 

5. EMPIIRINEN TUTKIMUS 

 

 

Rahoitusrakenteen muodostumisen ymmärtäminen on olennaista, jotta lukija pystyisi ym-

märtämään tutkielman empiiristä osuutta. Tässä luvussa käsitellään, miten tutkielman 

empiirinen tutkimus on toteutettu, ja mitä tuloksia saatiin. Tutkimuksessa pyritään selvit-

tämään yrityksen velkaantuneisuuden ja kannattavuuden välistä suhdetta. 

 

 

5.1. Data ja tutkimusmenetelmät  

 

Tutkimuksen data on kerätty Yhdysvaltojen markkinoilta kolmelta eri toimialalta; NYSE 

Energy-, NYSE Financials-, ja NYSE Health Care -indeksistä. Tutkimuksen kannalta on 

mielekästä vertailla velkaantuneisuuden ja kannattavuuden välistä suhdetta eri toi-

mialoilla, koska näin tutkimuksesta saadaan poissuljettua esimerkiksi velka-asteisiin liit-

tyvät toimialakohtaiset erot, jotka voivat vääristää tutkimustuloksia. Data itsessään on 

saatu Thomson Reutersin ylläpitämästä Datastream -tietokannasta.  

 

Data perustuu 119 energia-alan, 149 finanssialan ja 76 terveydenhoitoalan yrityksen ti-

linpäätöksiin 34 vuoden ajalta (1980-2013). Tilinpäätösten luvuista olen Datastreamin 

avulla poiminut yritysten velka-asteet (total debt ratio) sekä osakekohtaiset tulokset 

(EPS, earnings per share) kyseisen ajanjakson jokaiselta vuodelta. Velka-astetta voidaan 

pitää parhaiten yrityksen velkaantuneisuutta kuvaavana mittarina, kun taas kannatta-

vuutta mitataan yrityksen osakekohtaisella tuloksella. Osakekohtainen tulos on yksi si-

joittajien eniten seuraamista tunnusluvuista, koska se kuvastaa yrityksen tuloksentekoky-

kyä jokaista liikkeeseen laskettua kantaosaketta kohden. 

 

Kaikki tutkimuksessa käytetyt yritykset ovat Yhdysvaltalaisia ja edustavat enemmistöä 

yllä mainituista indekseistä. NYSE Energy-, NYSE Financials- ja NYSE Health Care 

ovat New Yorkin pörssin indeksejä ja indeksit muodostuvat Yhdysvaltojen suurimmista 

energia-, finanssi- ja terveydenhoitoalan yrityksistä. Kyseisiin indekseihin kuuluu myös 

joitakin yrityksiä Kanadasta, Euroopasta ja Kiinasta, mutta nämä ovat suljettu tutkimuk-

sen ulkopuolelle yritysten vertailukelpoisuuden takia. Yhdysvaltalaisten yritysten muo-

dostaessa kyseisten indeksien enemmistön voidaan tutkimuksessa tehdä toimialakohtaisia 

yleistyksiä. 

  



40 

 

 

Alkuun muodostin tilinpäätöstiedoista poimituista velka-asteista ja osakekohtaisista tu-

loksista toimialakohtaiset aritmeettiset keskiarvot (arithmetic mean). Näiden vertailu 

vuositasolla antaa yleistä kuvaa siitä, miten velkaantuneisuus ja osakekohtaiset tulokset 

ovat muuttuneet näillä kolmella toimialalla ajan kuluessa. Halusin myös tutkia, kuinka 

suuri hajonta eri toimialojen velka-asteissa on ollut vuosien saatossa. Tätä varten otin 

jokaiselta toimialalta näiden velka-asteista keskihajonnat (STD, standard deviation). Kes-

kihajonta kertoo, kuinka paljon toimialojen velka-asteissa on ollut hajontaa, eli toisin sa-

noen, kuinka radikaaleja (keskiarvoon nähden) velka-asteita indeksien yrityksillä on ol-

lut. 

 

Toimialakohtaisten keskiarvojen ja keskihajontojen lisäksi pidin mielekkäänä tutkia 

myös jokaisen toimialan eniten ja vähiten kannattavimpien yritysten velka-asteita. Tätä 

varten järjestin jokaiselta 34 vuodelta yritykset paremmuusjärjestykseen osakekohtaisen 

tuloksen perusteella. Tämän jälkeen muodostin kymmenen kannattavimman yrityksen 

velka-asteista keskiarvon sekä tein saman vähiten kannattavimmille yrityksille. Tämän 

avulla pystyisin tekemään yleistyksiä liittyen jokaisen toimialan eniten ja vähiten kannat-

tavien yritysten velka-asteista, ja niiden muutoksista. 

 

Yritysten velka-asteiden ja kannattavuuden välisen suhteen tutkimiseen käytin regressio-

analyysiä, jonka tarkoituksena olisi antaa osviittaa siitä, kuinka paljon yrityksen velka-

asteen lisääminen tai vähentäminen vaikuttaisi kyseisen yrityksen kannattavuuteen. Reg-

ressioanalyysin luvuista käydään läpi muun muassa R2-luku, joka mittaa regressiomallin 

selitysarvoa. Regressioanalyysin tuloksia analysoidaan yhden, viiden ja kymmenen pro-

sentin merkitsevyystasolla. 

 

Datan järjestämisessä ja suodattamisessa olen käyttänyt vain MS Exceliä. Kaikki tutkiel-

man taulukot ja kuviot on tehty excelin avulla. Tutkielmaa varten toteutetut regressio-

analyysit tehtiin excelin Data Analysis -työkalun avulla. 

 

 

5.2. Velkaantuneisuus ja kannattavuus energia-alalla 

 

Tutkimuksen kohteena oleva NYSE Energy -indeksi muodostuu lähes täysin (99 %) öljy- 

ja kaasualan yrityksistä. Tämän tutkielman teoriaosuudessa todettiin, että energia-alan 

yrityksillä tulisi Bradleyn (1984) mukaan olla suhteellisen korkea velkaantuneisuusaste. 

Omassa tutkimuksessani en huomannut tätä efektiä. Taulukko 1 havainnollistaa energia-

alan velka-asteiden keskiarvoja eri ajanjaksoilla. 



41 

 

 

Taulukko 1. Energia-alan velka-asteiden keskiarvot ja keskihajonta ajalta 1980-2013. E 

tarkoittaa NYSE Energy -indeksin viiteyrityksiä. TOP10 tarkoittaa indeksin kymmenen 

kannattavimman yrityksen ja LOW10 kymmenen vähiten kannattavimman yrityksen 

velka-asteiden keskiarvoa. 

  1980-luku 1990-luku 2000-luku 1980-2013 

E_Toimialan keskiarvo 24 % 25 % 26 % 25 % 

E_Toimialan keskihajonta 15 % 16 % 17 % 16 % 

E_TOP10 25 % 23 % 18 % 22 % 

E_LOW10 36 % 39 % 33 % 36 % 

  

 

Taulukosta 1 huomataan, että energia-alan yritysten keskimääräiset velka-asteet ovat py-

syneet suhteellisen tasaisina viimeisen 34 vuoden aikana. Tutkittavien yritysten keski-

määräinen velkaprosentti on ollut 25 prosentin alueella aina 1980 vuodesta lähtien vuo-

teen 2013 asti. Kyseinen 25 prosentin velka-aste on suhteellisen matala ja ei puolla Brad-

leyn (1984) käsitystä siitä, että energia-alalla olisi suhteellisen korkeat velka-asteet. 

 

Tutkimustulokset kuitenkin puoltavat Campellon (2003) ja Miaon (2005) saamia tutki-

mustuloksia. Campellon mukaan vakaiden toimialojen, kuten esimerkiksi energia-alan, 

yritykset käyttävät vähemmän velkaa kun epävakaiden toimialojen (esimerkiksi teknolo-

gia-ala) yritykset. Tämä havainto on samoilla linjoilla kun minun havaintoni. Miaon mu-

kaan toimialoilla, joissa teknologia on nopeasti kehittyvää – kuten energia-alalla –, on 

suhteellisen matalat velka-asteet. Myös tämä teoria puoltaa minun havaintojani. 

 

Keskimääräisen velka-asteen lisäksi myös NYSE Energy -indeksin yritysten keskihajonta 

on pysynyt tasaisena 80-luvulta 2000-luvulle. Keskihajonta 34 vuoden ajalta on ollut kes-

kimäärin 16 prosenttia, mikä tarkoittaa, että energia-alan yritysten velka-asteet ovat olleet 

keskimäärin 9 ja 41 prosentin välillä. Tämä tarkoittaa, että toimialan yritysten välillä on 

ollut suhteellisen paljon eroavaisuuksia velka-asteissa. Nämä eroavaisuudet voivat johtua 

monesta eri asiasta ja esimerkiksi kannattavuuden vaikutusta pyritään havainnollistamaan 

tässä tutkielmassa. 

 

Taulukosta on nähtävissä, että kannattavilla yrityksillä on ollut keskiarvoa vastaavat tai 

keskiarvoa matalammat velka-asteet, kun taas vähiten kannattavilla yrityksillä on ollut 

keskiarvoa korkeammat velka-asteet. Energia-alan yritysten keskimääräinen velka-aste 

ajanjaksolla 1980-2013 oli 25 prosenttia, kun taas toimialan kannattavampien yritysten 

velka-aste oli 22 prosenttia kyseiseltä ajanjaksolta. Vähiten kannattavampien yritysten 



42 

 

 

keskimääräinen velka-aste oli 36 prosenttia tältä ajalta, eli 14 prosenttiyksikköä enemmän 

kuin kannattavien yritysten. Tämän perusteella voidaan todeta, että energia-alalla kannat-

tavilla yrityksillä on yleensä vähemmän velkaa taseessa, kun mitä vähemmän kannatta-

villa on. 

 

Syitä siihen, miksi kannattavilla yrityksillä näyttäisi olevan enemmän velkaa taseessaan, 

on monia. Aiemmin tässä tutkielmassa esitetyn nokkimisjärjestysteorian mukaan kannat-

tavilla yrityksillä ei ole tarvetta ulkoiselle rahoitukselle, minkä takia nämä yritykset lai-

naisivat suhteellisesti muita vähemmän. Nämä yritykset käyttävät teorian mukaan inves-

tointien ja muun toiminnan rahoittamiseen pääasiassa edellisen tilikauden voittovaroja, 

eli tulorahoitusta. Sen sijaan vähemmän kannattavat yritykset joutuvat turvautumaan vel-

karahan nostamiseen, koska näiden sisäiset varat eivät riitä investointien rahoittamiseen. 

Taulukko 1:n tulokset puoltavat tätä teoriaa. (Shyam-Sunder & Myers 1999). 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Kuvio 3. Energia-alan yritysten velka-asteiden kehitys vuosina 1980-2013. TOP10 tar-

koittaa indeksin kymmenen kannattavimman yrityksen ja LOW10 kymmenen vähiten 

kannattavimman yrityksen velka-asteiden keskiarvoa. E_Industry AVG edustaa kaikkien 

NYSE Energy -indeksin yritysten velka-asteiden keskiarvoa. 

 

 

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

D
E

B
T

 R
A

T
IO

 (
%

)

TOP10

LOW10

E_Industry AVG



43 

 

 

Yllä oleva kuvio 3 havainnollistaa energia-alan velka-asteiden käyttäytymistä tarkemmin 

vuositasolla. Kuviosta huomataan, että 1980-luvun alusta 1990-luvun loppuun kannatta-

vimmat yritykset ovat velka-asteiltaan olleet samoilla tasoilla toimialan keskiarvon 

kanssa. 1990-luvun lopusta lähtien energia-alan kannattavimpien yritysten velka-asteet 

ovat olleet lähes joka vuosi matalampia kuin toimialan keskimääräiset velka-asteet. Ku-

viosta myös huomataan, kuinka toimialan vähiten kannattavimmilla yrityksillä on ollut 

kannattavampia yrityksiä ja toimialan keskiarvoa korkeammat velka-asteet lähes jokai-

sena tarkastelujakson vuotena. 

 

Kuviosta 3 voidaan myös havaita joitakin poikkeuksellisia tapauksia. Esimerkiksi vuo-

sina 1981-1982 on selkeästi havaittavissa Yhdysvaltojen 1980-luvun alun finanssikriisi, 

joka oli seurausta vuoden 1973 öljykriisistä ja vuoden 1979 energiakriisistä. Kuviosta 

nähdään, kuinka 1980-luvun alussa energia-alan kannattavimpien yritysten velka-asteet 

olivat samalla tasolla kuin vähiten kannattavampien. Samoin 1990-luvun taloudellisen 

ahdingon aikana kannattavampien ja vähiten kannattavampien energia-alan yritysten 

velka-asteet olivat samankaltaisia. Tästä voitaisiin päätellä, että taloudellisten kriisien ai-

kana kannattavampien ja vähiten kannattavampien yritysten velka-asteet käyttäytyisivät 

samalla tavalla. (Paust, Jordan & Blaustein 1974; Meyer 1990: 59.) 

 

Vuonna 2008 alkaneen finanssikriisin aikana tätä vaikutusta ei kuitenkaan huomata. Täl-

löin kannattavampien yritysten velka-asteet pysyivät selkeästi (yli 20 prosenttia) vähiten 

kannattavampia yrityksiä matalampana. Tämän perusteella voidaan todeta, että matala-

velkaiset kannattavat yritykset pysyvät edelleen kannattavina ja matalavelkaisina lasku-

kausina, kun taas vähiten kannattavampien yrityksien velka-asteet kohoavat entisestään. 

 

Energia-alan yritysten velka-asteiden ja kannattavuuden välisen todellisen suhteen kar-

toittamiseksi päätin myös ajaa regressioanalyysejä MS Excelillä. Regressioanalyysit ja-

ettiin toimialan keskiarvon sekä kannattavimpien ja vähiten kannattavimpien yritysten 

mukaan. Tekemässäni regressioanalyysissä selitettävä muuttuja on viiteyritysten keski-

määräinen velka-aste ja selittävänä muuttujana viiteyritysten keskimääräinen osakekoh-

tainen tulos. Alla oleva taulukko 2 havainnollistaa regressioanalyysin tuloksia. 

  



44 

 

 

Taulukko 2. NYSE Energy -indeksin yritysten kannattavuuden (osakekohtainen tulos) ja 

velka-asteen välinen suhde regressioanalyysillä tutkittuna. β0 tarkoittaa regressiomallin 

vakiotermiä ja β1 muuttujien välistä korrelaatiokerrointa. R2 kuvaa regressiomallin seli-

tysarvoa. 

  N β0 β1 R2 

E_Toimialan keskiarvo 33 2,15 -0,065 0,04 

E_TOP10 33 11,66***  -0,38*** 0,51 

E_LOW10 33    1,68*  -0,096*** 0,36 

 

 

Regressioanalyysin tulosten perusteella voidaan tehdä konkreettisia päätelmiä velka-as-

teen vaikutuksesta yrityksen osakekohtaisen tulokseen. Ensimmäisessä regressiomallissa 

tutkitaan, voidaanko energia-alan yritysten velka-asteiden todeta vaikuttavan näiden osa-

kekohtaiseen tulokseen. Ensimmäisen mallin nolla- ja vaihtoehtohypoteesiksi saadaan: 

 

    H0: Energia-alan yritysten velkaantuneisuudella ja kannattavuudella ei ole  

korrelaatiota 

H1: Energia-alan yritysten velkaantuneisuudella ja kannattavuudella on  

positiivinen/negatiivinen korrelaatio. 

 

Taulukosta 2 huomataan, että koko energia-alaa tutkittaessa saadaan regressiomallin va-

kiotermiksi (β0) 2,15 dollaria osakkeelta ja korrelaatiokertoimeksi (β1) -0,065. Nämä lu-

vut eivät kuitenkaan ole tilastollisesti merkittäviä, minkä takia niistä ei voi tehdä energia-

alan yritysten velkaantuneisuuteen ja kannattavuuteen liittyviä johtopäätöksiä. Huomat-

tavaa on myös, että koko energia-alaa tutkittaessa regressiomallin R2-arvoksi saadaan 

0,04. Tätä voidaan pitää hyvin matalana arvona, mikä edelleen puoltaa sitä, että kyseisellä 

mallilla ei ole selitysarvoa. Näin ollen nollahypoteesi jää voimaan kyseisen mallin ta-

pauksessa. 

 

Toisessa regressiomallissa tutkin, onko velka-asteella vaikutusta kannattavien energia-

alan yritysten osakekohtaiseen tulokseen. Tämän mallin tarkoituksena on kohdentaa tut-

kimus tiettyyn yrityskategoriaan; tässä tapauksessa kannattaviin yrityksiin. Toisen mallin 

nolla- ja vaihtoehtohypoteesiksi saadaan: 

 

H0: Kannattavien energia-alan yritysten velkaantuneisuudella ja kannattavuudella ei 

ole korrelaatiota. 



45 

 

 

H1: Kannattavien energia-alan yritysten velkaantuneisuudella ja kannattavuudella on 

positiivinen/negatiivinen korrelaatio. 

 

Toisen mallin voidaan todeta tuottaneen parempia tuloksia kuin ensimmäisen. Taulukosta 

2 nähdään, että toisen regressiomallin vakiotermiksi saadaan 11,66 dollaria osakkeelta ja 

korrelaatiokertoimeksi -0,380. Molemmat näistä luvuista ovat tilastollisesti merkittäviä 

yhden prosentin merkitsevyystasolla. Tämän perusteella voidaan todeta, että kannattavien 

energia-alan yritysten nostaessa velka-astettaan yhdellä prosentilla, yrityksen osakekoh-

tainen tulos pienenee keskimäärin 0,38 dollaria. Toisen mallin R2-arvoksi saadaan 0,51, 

minkä perusteella voidaan sanoa velka-asteen muutosten selittävän noin puolet kannatta-

vien energia-alan yritysten osakekohtaiseen tulokseen vaikuttavista tekijöistä. Tilastolli-

sesti merkittävien tulosten johdosta voimme hylätä nollahypoteesin toisen regressiomal-

lin tapauksessa, ja todeta, että kannattavien energia-alan yritysten velkaantuneisuudella 

ja kannattavuudella on negatiivinen korrelaatio. 

 

Kolmannessa regressiomallissa tutkin, miten velka-asteen muutos vaikuttaa vähiten kan-

nattavien yritysten osakekohtaisiin tuloksiin. Päätin tehdä kolmannen mallin vähiten kan-

nattavista yrityksistä, jotta näkisin, onko yrityksen lähtökohdalla vaikutusta asiaan. Kol-

mannen mallin nolla- ja vaihtoehtohypoteesiksi saadaan: 

 

H0: Vähiten kannattavien energia-alan yritysten velkaantuneisuudella ja  

kannattavuudella ei ole korrelaatiota. 

H1: Vähiten kannattavien energia-alan yritysten velkaantuneisuudella ja 

 kannattavuudella on positiivinen/negatiivinen korrelaatio. 

 

Samoin kuin toinen regressiomalli, myös kolmas regressiomalli tuotti tilastollisesti mer-

kittäviä tuloksia. Kolmannen regressiomallin (E_LOW10) vakioarvoksi saadaan 1,68 

dollaria osakkeelta ja korrelaatiokertoimeksi -0,096. Kyseisen mallin vakioarvo on tilas-

tollisesti merkittävä kymmenen prosentin merkitsevyystasolla, kun taas korrelaatioker-

roin on tilastollisesti merkittävä yhden prosentin merkitsevyystasolla. R2-arvoksi saadaan 

kolmannelle mallille 0,36, minkä perusteella voidaan sanoa velka-asteen muutosten selit-

tävän vain reilun kolmasosan yrityksen osakekohtaisesta tuloksesta.  

 

Korrelaatiokertoimen korkean tilastollisen merkittävyyden takia voidaan todeta, että vä-

hiten kannattavien energia-alan yritysten kannattavuudella ja velka-asteella on negatiivi-

nen korrelaatio. Tarkemmin ottaen kolmannen regressiomallin mukaan – muiden asioiden 



46 

 

 

pysyessä vakiona (ceteris paribus) – yksi lisävelkaprosentti vähentää jo ennestään huo-

nosti kannattavan yrityksen osakekohtaista tulosta noin kymmenen senttiä. Tämä tarkoit-

taa, että kyseisen yrityksen nostaessaan velanmäärää taseessaan kymmenen prosenttia, 

voidaan olettaa osakekohtaisen tuloksen laskevan jopa dollarin verran. Näin ollen kol-

mannen mallin tapauksessa, samoin kuin toisen mallin tapauksessa, nollahypoteesi hylä-

tään, ja vaihtoehtohypoteesi hyväksytään. 

 

Kaiken kaikkiaan voidaan todeta, että yrityksen velka-asteen muutoksilla ei ole vaiku-

tusta, kun tarkastelun kohteena on koko energia-ala. On kuitenkin huomattava, että velka-

asteella ja osakekohtaisella tuloksella on negatiivinen korrelaatio, kun tarkastelun koh-

teena on energia-alan eniten ja vähiten kannattavat yritykset. Toisin sanoen yrityksen ra-

hoitusrakennetta koskevilla päätöksillä on erityisen paljon merkitystä silloin, kun ky-

seessä on joko erittäin tuottoisa tai tappiota tekevä energia-alan yritys. Seuraavaksi tar-

kastellaan, kuinka velkaantuneisuus ja kannattavuus korreloivat toisella toimialalla. 

 

 

5.3. Velkaantuneisuus ja kannattavuus finanssialalla 

 

Finanssialan velkaantuneisuuden ja kannattavuuden välistä suhdetta pyrin tutkimaan 

NYSE Financials -indeksin avulla. Indeksin yrityksistä noin puolet on pankkeja ja varain-

hoito- sekä sijoituspalveluita tarjoavia organisaatioita. Toinen puolisko muodostuu kiin-

teistösijoitukseen ja -välitykseen keskittyneistä yrityksistä. Taulukko 3 havainnollistaa 

finanssialan velka-asteiden keskiarvoja eri ajanjaksoilla. 

 

 

Taulukko 3. Finanssialan velka-asteiden keskiarvot ja keskihajonta ajalta 1980-2013. F 

tarkoittaa NYSE Financials -indeksin viiteyrityksiä. TOP10 tarkoittaa indeksin kymme-

nen kannattavimman yrityksen ja LOW10 kymmenen vähiten kannattavimman yrityksen 

velka-asteiden keskiarvoa. 

  1980-luku 1990-luku 2000-luku 1980-2013 

F_Toimialan keskiarvo 37 % 44 % 52 % 45 % 

F_Toimialan keskihajonta 22 % 26 % 21 % 23 % 

F_TOP10 40 % 57 % 54 % 51 % 

F_LOW10 37 % 45 % 66 % 52 % 

 

 



47 

 

 

Taulukosta 3 huomataan, että finanssialan velka-asteet ovat keskimäärin nousseet 80-lu-

vulta nykypäivään. Aiemmassa kappaleessa tutkittuihin energia-alan yrityksiin verrat-

tuna, voidaan todeta, että finanssialan yritykset ovat keskimäärin korkeavelkaisempia 

kuin energia-alan yritykset. Finanssialan yritysten velka-asteet ovat olleet keskimäärin 15 

prosenttia korkeammat 2000-luvulla kuin mitä ne olivat vielä 80-luvulla. Velka-asteiden 

korkeaan kasvuun on vaikea löytää mitään yksittäistä syytä, mutta yhtenä merkittävänä 

syynä voidaan pitää 2000-luvulla saadun rahoituksen monipuolisuutta; velkarahaa voi-

daan nykyään kerätä yrityksen taseeseen monin eri keinoin.  

 

Keskihajonnan voidaan todeta pysyneen suhteellisen samalla tasolla koko tarkasteluajan-

jakson aikana. Taulukosta 3 nähtävä muutaman prosentin nousu velka-asteiden keskiha-

jonnassa 90-luvulla selittyy tuon ajan taloudellisella ahdingolla, joka heijastui eritoten 

finanssialan yrityksiin. Yleisesti ottaen voidaan todeta, että velka-asteiden eroavaisuudet 

useimmiten kärjistyvät taloudellisen ahdingon aikana; vakavaraiset yritykset vähentävät 

tai pitävät samana jo ennestään matalia velka-asteita, kun taas tappiolliset yritykset jou-

tuvat yleensä pakon edessä lisäämään jo ennestään suuria velkamääriä. Tämä selittäisi, 

miksi 90-luvulla finanssialan yritysten velka-asteet heittelivät yli puolella toimialan 

velka-asteen keskiarvosta. 

 

Tutkimustani varten halusin tutkailla finanssialan keskimääräisten velka-asteiden lisäksi, 

miten finanssialan kannattavimpien ja vähiten kannattavien yritysten velka-asteet ovat 

muuttuneet viimeisen 34 vuoden aikana. Edellisen kappaleen energia-alan yrityksiin ver-

rattuna on mielenkiintoista huomata, että – 2000-luku pois lukien – finanssialan kannat-

tavimpien yritysten velka-asteet ovat olleet keskimäärin korkeampia kuin vähiten kannat-

tavien yritysten. Taulukosta 3 nähdään, että kannattavimmilla yrityksillä on 80-luvulla 

ollut keskimäärin kolme prosenttia korkeammat velka-asteet kuin vähiten kannattavilla 

yrityksillä. 90-luvulla velka-asteiden erotus on ollut keskimäärin jopa 12 prosenttia. Tämä 

selittyisi sillä, että kannattaville yrityksille velkaraha on yleensä suhteellisen halpaa ja 

näiden rahoituskulut ovat lähtökohtaisesti matalammat kuin vähiten kannattavien yritys-

ten. On kuitenkin huomioitava, että 2000-luvun puolella myös finanssialan kannattavim-

pien yritysten velka-asteet ovat laskeneet keskimäärin matalammalle tasolle kuin vähiten 

kannattavien yritysten. 

 

Tarkasteltaessa velka-asteiden keskiarvoa koko ajanjaksolta, huomataan, että niin kan-

nattavimmilla kuin vähiten kannattavilla yrityksilläkin on ollut keskimäärin noin puolet 

taseestaan velkarahaa. Kannattavilla yrityksillä korkea velka-aste voi johtua siitä, että 

näiden yritysten rahoituskulut ovat pienempiä kuin vähiten kannattavien yritysten. Myös 



48 

 

 

velan vipuvaikutus on vaikuttaa yrityksen velkarahan nostoon kannustavasti; velan vipu-

vaikutuksen avulla on mahdollista saada poikkeuksellisen korkeita tuottoja, mutta myös 

yrityksen riskisyyden nähdään kasvavan näissä tapauksissa. Vastaavasti vähiten kannat-

tavien yritysten korkea velka-aste voi johtua siitä, että nämä tarvitsevat velkarahaa pyö-

rittääkseen päivittäistä liiketoimintaa sekä rahoittaakseen investointeja. Taulukon 3 tu-

loksista myös nähdään, että finanssialan yritysten velka-asteet eivät noudata Shyam-Sun-

derin ja Myersin (1999) nokkimisjärjestysteoriaa. Teorian mukaan kannattavat yritykset 

välttäisivät velkarahan nostamista ja rahoittaisivat investointejaan pääasiassa tulorahoi-

tuksen avulla. Taulukon 3 tulokset osoittavat kuitenkin toisin; kannattavilla finanssialan 

yrityksillä on viimeisen 34 vuoden aikana ollut keskimäärin yli puolet taseestaan velka-

rahaa. 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Kuvio 4. Finanssialan yritysten velka-asteiden kehitys vuosina 1980-2013. TOP10 tar-

koittaa indeksin kymmenen kannattavimman yrityksen ja LOW10 kymmenen vähiten 

kannattavimman yrityksen velka-asteiden keskiarvoa. F_Industry AVG edustaa kaikkien 

NYSE Financials -indeksin yritysten velka-asteiden keskiarvoa. 

 

 

Yllä oleva kuvio 3 havainnollistaa, miten finanssialan yritysten velka-asteet ovat muuttu-

neet tarkasteluajanjakson aikana ja esimerkiksi suhdannevaihteluiden vaikutusta finans-

sialan yritysten velka-asteisiin voidaan tarkemmin tutkia kuvion avulla. Kuviosta huoma-

taan, että kannattavimpien finanssialan yritysten velka-asteet olivat vielä 80-luvun alussa 

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

1
9
8

0

1
9
8

1

1
9
8

2

1
9
8

3

1
9
8

4

1
9
8

5

1
9
8

6

1
9
8

7

1
9
8

8

1
9
8

9

1
9
9

0

1
9
9

1

1
9
9

2

1
9
9

3

1
9
9

4

1
9
9

5

1
9
9

6

1
9
9

7

1
9
9

8

1
9
9

9

2
0
0

0

2
0
0

1

2
0
0

2

2
0
0

3

2
0
0

4

2
0
0

5

2
0
0

6

2
0
0

7

2
0
0

8

2
0
0

9

2
0
1

0

2
0
1

1

2
0
1

2

2
0
1

3

D
E

B
T

 R
A

T
IO

 (
%

)

TOP10

LOW10

F_Industry AVG



49 

 

 

lähes puolet vähiten kannattavien yritysten velka-asteista. Tämä voisi selittyä finanssi-

kriisillä, joka vallitsi Yhdysvalloissa 80-luvun alussa (Meyer 1990: 59). Finanssikriisin 

aikana voidaan todeta kannattavilla yrityksillä olevan motivaatiota ylläpitää tai vähentää 

jo ennestään matalaa velka-astetta, koska korkeat velka-asteet voivat kertoa korkeasta 

yritysriskistä, ja lähtökohtaisesti sijoittajat kaihtavat riskiä laskusuhdanteen aikana enem-

män kuin normaalissa talouden tilassa. 

 

Vastaavaa efektiä ei kuitenkaan huomata 90-luvun alun taloudellisen kriisin aikana. Täl-

löin finanssialan kannattavimmat yritykset kasvattivat velkarahan määrää taseessaan, kun 

taas vähiten kannattavimmat yritykset vähensivät velka-asteitaan. Vuonna 1991 kannat-

tavimpien yritysten velka-asteet olivat lähes 30 prosenttia korkeammat kuin vähiten kan-

nattavimpien yritysten. Tämä selittyisi sillä, että kannattavimmat yritykset hyödyntäisivät 

velan vipuvaikutusta (debt leverage). Vastaavasti vähiten kannattavien yritysten rahoi-

tuksen hinta voi laskusuhdanteen aikana olla hyvinkin korkea, mikä selittäisi näiden yri-

tysten matalat velka-asteet 90-luvun laman aikana. 

 

Kuviosta voidaan myös huomata, että kannattavimpien finanssialan yritysten velka-aste 

oli korkeampi kuin vähiten kannattavien yritysten lähes koko 80- ja 90-luvun, mutta ti-

lanne kääntyi päinvastaiseksi heti 2000-luvun alussa. Kannattavimpien yritysten velka-

asteet ovat olleet lähes koko 2000-luvun matalammat kuin vähiten kannattavien yritysten, 

pois lukien vuodet 2001 ja 2012, jolloin kannattavimpien ja vähiten kannattavien yritys-

ten velka-asteet olivat keskimäärin samat. Kaiken kaikkiaan kuviosta voidaan todeta, että 

suhdannevaihteluiden vaikutuksesta finanssialan yritysten velka-asteisiin ei voida tehdä 

yleispäteviä havaintoja. Asian tarkempi tutkiminen ja monipuolisimmilla keinoilla voisi 

tuottaa erilaisia tuloksia. 

 

Samoin kuten energia-alan yritysten tapauksessa, halusin selvittää, miten finanssialan yri-

tysten velka-asteiden muutokset vaikuttavat viiteyritysten kannattavuuteen. Tarkempia 

havaintoja varten tein regressioanalyysit kolmella eri mallilla: toimialan keskiarvoilla 

sekä kannattavimpien yritysten ja vähiten kannattavimpien yritysten keskiarvoilla. Alla 

oleva taulukko 4 havainnollistaa regressioanalyysien tuloksia. 

  



50 

 

 

Taulukko 4. NYSE Financials -indeksin yritysten kannattavuuden (osakekohtainen tu-

los) ja velka-asteen välinen suhde regressioanalyysillä tutkittuna. β0 tarkoittaa regressio-

mallin vakiotermiä ja β1 muuttujien välistä korrelaatiokerrointa. R2 kuvaa regressiomallin 

selitysarvoa. 

  N β0 β1 R2 

F_Toimialan keskiarvo 33 4,13 -0,08 0,06 

F_TOP10 33 -0,01       0,07*** 0,24 

F_LOW10 33    5,46**      -0,16*** 0,26 

 

 

Regressioanalyysien tuloksista voidaan jälleen tehdä päätelmiä siitä, onko finanssialan 

yritysten velkaantuneisuuden ja kannattavuuden välillä korrelaatiota. Ensimmäisen reg-

ressiomallin tarkastelukohteena on koko toimiala, jota edustaa tässä tapauksessa kaikki 

NYSE Financials -indeksin yritykset. Ensimmäisen regressiomallin tarkoituksena on tut-

kia, voidaanko kannattavuuden ja velka-asteiden välisestä suhteesta tehdä koko toimialaa 

koskevia yleispäteviä havaintoja. Ensimmäisen mallin nolla- ja vaihtoehtohypoteesiksi 

saadaan:  

 

    H0: Finanssialan yritysten velkaantuneisuudella ja kannattavuudella ei ole  

korrelaatiota 

H1: Finanssialan yritysten velkaantuneisuudella ja kannattavuudella on 

positiivinen/negatiivinen korrelaatio 

 

 

Taulukosta 4 huomataan, että ensimmäisen regressiomallin vakioarvoksi saadaan 4,13 

dollaria osakkeelta ja korrelaatiokertoimeksi -0,08. Kumpikaan näistä luvuista ei ole ti-

lastollisesti merkittävä, minkä perusteella voidaan todeta, että koko toimialaa koske