Matias Mäntymäki 

Listautumisantien anomaliat 

Sijoittaminen Helsingin pörssin listautumisanteihin vuosina 1999–2015 

 

 

 

 

 

 

 
  

Vaasa 2020 

Laskentatoimen ja rahoituksen yksikkö 
Taloustieteen pro gradu -tutkielma  

Taloustieteen maisteriohjelma 



2 

 

VAASAN YLIOPISTO 
Laskentatoimen ja rahoituksen yksikkö 

Tekijä: Matias Mäntymäki 

Tutkielman nimi: Listautumisantien anomaliat: Sijoittaminen Helsingin pörssin listautu-
misanteihin vuosina 1999–2015 

Tutkinto: Kauppatieteiden maisteri 

Oppiaine: Taloustiede 

Työn ohjaaja: Petri Kuosmanen 

Valmistumisvuosi: 2020 Sivumäärä: 80  

TIIVISTELMÄ: 
Tutkielman tavoitteena on selvittää, ovatko Helsingin pörssin päälistan listautumisannit olleet 
kannattavia sijoituskohteita lyhyellä- ja pitkällä aikavälillä vuosina 1999–2015. Aiemmat tutki-
mukset osoittavat, että listautumisanneissa ilmenee kolmea eri anomaliaa: lyhyen aikavälin ali-
hinnoittelua, kuumia markkinoita ja listautumisantien pitkän aikavälin alisuoriutumista markki-
noiden tuottoihin nähden. 
 
Listautumisantien alihinnoittelu tarkoittaa, että osakkeen ensimmäisen kaupankäyntipäivän 
hinta pörssissä on suurempi kuin osakkeen merkintähinta on listautumisannissa ollut. Alihinnoit-
telua hyödyntämällä sijoittajan on mahdollista saada epänormaaleja tuottoja osakkeen ensim-
mäisenä kaupankäyntipäivänä pörssissä. Kuumilla markkinoilla tarkoitetaan ajanjaksoja, jolloin 
listautumisia on paljon ja niistä saatavat tuotot ovat sijoittajille korkeita. Pitkällä aikavälillä lis-
tautumisannit keskimäärin alisuoriutuvat, kun saatuja tuottoja verrataan markkinoiden tuottoi-
hin. 
 
Tutkielman empiirisessä osuudessa tutkitaan Helsingin pörssin päälistalle listautuneiden yritys-
ten tuottoa markkinoiden tuottoon nähden lyhyellä- ja pitkällä aikavälillä.  Aineistoon on valittu 
ne yritykset, jotka ovat listautuneet yksityisille ja institutionaalisille sijoittajille järjestetyn listau-
tumisannin kautta. Aineiston vertailukohteeksi on valittu OMX Helsinki CAP_PI -indeksi 
(OMXHCAPPI). OMX Helsinki CAP_PI -indeksi on markkina-arvopainotettu Helsingin pörssin osa-
keindeksi, jossa yhden osakkeen enimmäispaino on 10 % indeksin kokonaismarkkina-arvosta.  
 
Alihinnoittelua tutkitaan laskemalla osakkeiden ensimmäisen kaupankäyntipäivän epänormaali 
tuotto, kun osakkeiden ensimmäisen kaupankäyntipäivän päätöshintoja verrataan osakkeiden 
listautumisantien merkintähintoihin. Pitkän aikavälin tuottoja mitataan kahdella menetelmällä: 
kumulatiivisen epänormaalin tuoton (CAR, cumulative abnormal returns) -menetelmällä sekä 
osta-ja-pidä (BHAR, buy-and-hold abnormal return) -menetelmällä. Pitkän aikavälin määritel-
mänä pidetään viittä vuotta. 
 
Tulokset osoittavat, että vuosina 1999–2015 Helsingin pörssin päälistan listautumisantien keski-
määräinen alihinnoittelu eli epänormaali tuotto oli 33,56 %. Pitkän aikavälin keskimääräinen 
CAR-tuotto oli -48,88 % ja keskimääräinen BHAR-tuotto -24,81 %. Molempien menetelmien pe-
rusteella listautumisannit ovat alisuoriutuneet markkinoihin nähden pitkällä aikavälillä. Saadut 
tulokset ovat yhteneväisiä listautumisantien käsittelevien teorioiden kanssa. Teoriat ja saadut 
tulokset antavat sijoittajalle signaalin siitä, että listautumisanteihin kannattaa sijoittaa lyhyellä 
aikavälillä, mutta pitkällä aikavälillä markkinoihin sijoittaminen on kannattavampaa. 
 

AVAINSANAT: listautumisanti, anomalia, alihinnoittelu, sijoittaminen, alisuoriutuminen 
  



3 

 

Sisällys 

1 Johdanto 6 

2 Taustaa listautumisanneista 8 

2.1 Syitä listautumiseen 8 

2.2 Kustannukset listautumisesta 10 

2.3 Verotus 11 

2.4 Listautuvan yrityksen arvonmääritys 12 

3 Listautumisantien anomaliat 16 

3.1 Markkinoiden tehokkuus 16 

3.2 Lyhyen aikavälin alihinnoittelu 18 

3.2.1 Epäsymmetrisen informaation teoriat 20 

3.2.2 Institutionaaliset teoriat 24 

3.2.3 Omistuksen ja johtamisen teoria 26 

3.2.4 Behavioristinen teoria 27 

3.3 Kuumat markkinat 28 

3.4 Pitkän aikavälin alisuoriutuminen 31 

3.5 Pitkän aikavälin alisuoriutumisen syitä 34 

3.5.1 Behavioristiset teoriat 35 

3.5.2 Metodologiset ongelmat 38 

3.5.3 Alihinnoittelu 39 

3.5.4 Yrityksen muuttujat 40 

3.6 Markkinatakaus 43 

3.6.1 Markkitakauksen ehdot 44 

3.6.2 Markkinatakaus listautumisanneissa 45 

4 Listautumisantien anomaliat Helsingin pörssissä 47 

4.1 Aineisto 47 

4.2 Alihinnoittelu 50 

4.2.1 Menetelmä 50 

4.2.2 Tulokset 52 



4 

 

4.3 Pitkän aikavälin suoriutuminen 55 

4.3.1 Menetelmä 55 

4.3.2 Tulokset 57 

5 Johtopäätökset 62 

Lähteet 65 

Liitteet 77 

Liite 1. Listautuneiden yritysten ensimmäisen kaupankäyntipäivän hinnat 77 

Liite 2. Listautuneiden yritysten ensimmäisen kaupankäyntipäivän vastaavat indeksin 

hinnat 78 

Liite 3. Listautuneiden yritysten osakkeiden hinnat viiden vuoden ajanjaksolla 79 

Liite 4. Listautuneiden yritysten viiden vuoden ajanjakson vastaavat indeksin hinnat 

  80 

  



5 

 

Kuviot 
 
Kuvio 1. Listautumisantien pitkän aikavälin alisuoriutumista selittäviä teorioita. 35 

Kuvio 2. OMXHCAPPI-indeksin kehitys vuodesta 1999 vuoteen 2020. 49 

Kuvio 3. Listautumisten jakautuminen vuosittain. 50 

Kuvio 4. Osakkeiden ja indeksin kumulatiiviset tuotot. 58 

 
 

Taulukot 
 
Taulukko 1. Yhteenveto eri tutkimuksista, jotka analysoivat listautumisantien pitkän 

aikavälin suoriutumista eri markkinoilla (Álvarez & González, 2001). 34 

Taulukko 2. Aineiston ensimmäisen kaupankäyntipäivän tuotot yrityksittäin. 52 

Taulukko 3. Ensimmäinen kaupankäyntipäivän tuotot. 53 

Taulukko 4. Ensimmäisen kaupankäyntipäivän epänormaalit tuotot. 54 

Taulukko 5. Keskimääräiset epänormaalit tuotot ja kumulatiivinen epänormaali tuotto.

 59 

Taulukko 6. Yritysten ja indeksin tuotto 5.v päästä listautumisesta. 60 

Taulukko 7. Markkinakorjatut BHAR-tuotot. 61 

 

 
 
  



6 

 

1 Johdanto 

Pörssiin listautuminen on yrityksen elinkaaressa merkittävä tapahtuma. Pörssi tarjoaa 

yritykselle tehokkaan rahoituskanavan ja pörssissä oleminen kasvattaa yrityksen näky-

vyyttä. Yritys voi ennen listautumista kerätä pääomaa listautumisannin avulla. Listautu-

misannissa yritys tarjoaa osakkeitaan yleisön ostettavaksi. Sijoittajalle listautumisanti 

tarjoaa mahdollisuuden sijoittaa ensimmäisten joukossa kiinnostaviin yrityksiin ja hyöty-

mään kasvusta pörssitaipaleen alusta asti. 

 

Suomessa pörssilistautumiset olivat aktiivisimmillaan vuosituhanteen vaihteen tekno-

buumin aikana, jonka jälkeen pörssilistautumisten määrä hiljeni pitkäksi aikaa. 2010-lu-

vulla listautumisten määrät ovat lähteneet Suomessa hienoiseen kasvuun. Teknobuumin 

aikana listautumiset saivat paljon näkyvyyttä ja kansan valtasi nettiosakehuuma. Metsä-

mäen (2015) artikkeli listautumisanneista Kauppalehdessä kuvaa hyvin vuosituhannen 

vaihteen ilmapiiriä. Artikkelissa kuvataan Baswaren listautumisantia vuonna 2000 ja sitä, 

miten ”sijoittamisesta tuli melkein koko kansan harrastus ja listautuvien nettiyhtiöiden 

osakkeita jonotettiin pakkasessa. Liikkeellä olivat sekä vauvat että vaarit ja kaikki siltä 

väliltä”. 

 

Listautumisannit ovat kiinnostaneet sijoittajia jo pitkään. Mutta kannattaako niihin oike-

asti sijoittaa? Tämän tutkielman tavoitteena on selvittää, ovatko Helsingin pörssin listau-

tumisannit kannattavia sijoituskohteita. Aihetta tutkitaan sekä lyhyen- että pitkän aika-

välin tuottojen näkökulmasta. Tutkielman aineistoksi on valittu Helsingin pörssin päälis-

tan listautumisannit vuodesta 1999 vuoteen 2015. Valittu ajanjakso ottaa täten huomi-

oon teknobuumin, sekä myös ajankohtaisemmat listautumisannit. Saaduista tukoksista 

pystytään analysoimaan, onko teknobuumin aikana listautumisannit suoriutuneet eri ta-

valla myöhempiin listautumisanteihin verrattuna.  

 

Useat tutkimukset ovat osoittaneet, että listautumisanteihin liittyy kolme anomaliaa: ly-

hyen aikavälin alihinnoittelu, kuumat markkinat ja pitkän aikavälin alisuoriutuminen. 

Anomaliat ovat poikkeuksia Faman (1970, 1991) kuuluisasta hypoteesista markkinoiden 



7 

 

tehokkuudesta. Listautumisantien alihinnoittelu tarkoittaa, että osakkeen ensimmäisen 

kaupankäyntipäivän hinta pörssissä on suurempi kuin osakkeen merkintähinta on listau-

tumisannissa ollut. On havaittu, että alihinnoittelua hyödyntämällä, sijoittajan on mah-

dollista saada suuriakin pikavoittoja osakkeen ensimmäisenä kaupankäyntipäivänä pörs-

sissä.  

 

Toinen anomalia eli kuumat markkinat ovat ajanjaksoja, jolloin listautumisia on paljon ja 

niistä saatavat tuotot ovat sijoittajille korkeita. On havaittu, että kuumat markkinat esiin-

tyvät sykleinä. Kuumien markkinoiden vastakohta on kylmät markkinat, jolloin listautu-

misten määrät vähenevät ja niistä saatavat tuotot ovat sijoittajalle matalia tai negatiivisia.  

 

Listautumisanteihin liitetyn kolmannen anomalian mukaan listautumisannit alisuoriutu-

vat pörssissä pitkällä aikavälillä markkinoihin nähden. Pitkän aikavälin määritelmänä on 

alan tutkimuksissa usein pidetty 3–5 vuotta. Anomalioiden luoma käsitys listautumisan-

neista on, että listautumisannit ovat sijoittajalle kannattavia lyhyellä aikavälillä, mutta 

pitkällä aikavälillä sijoittajan kannattaa hakea markkinoilta parempaa tuottoa.  

 

Tutkielman teoreettinen osuus on jaettu kahteen osaan (luvut 2 ja 3). Luvussa 2. esitel-

lään taustaa listautumisanneista listautuvien yritysten näkökulmasta. Kyseisessä luvussa 

esitellään positiivisia ja negatiivisia puolia listautumisesta, sekä avataan listautumisannin 

arvonmääritysmenetelmiä. Luvussa 3. esitetään listautumisanteihin liitetyt kolme ano-

maliaa, jotka ovat poikkeuksia tehokkaiden markkinoiden hypoteesista. Anomaliat esi-

tellään niihin liitettyjen teorioiden kautta. Luvun lopussa kerrotaan Helsingin pörssissä 

olevasta markkinatakaus-palvelusta, joka vaikuttaa alihinnoittelun anomalian lisäksi lis-

tautumisantien lyhyen aikavälin tuottoihin. 

 

Tutkielman empiirisessä osuudessa (luku 4) tavoitteena on selvittää, onko Helsingin pörs-

sin päälistan osakkeisiin ollut kannattavaa sijoittaa vuosina 1999–2015. Listautumisan-

tien tuottoja tutkitaan sekä lyhyellä että pitkällä aikavälillä. Tutkielman johtopäätökset 

esitetään luvussa 5. 



8 

 

2 Taustaa listautumisanneista 

 

2.1 Syitä listautumiseen 

Listautumisantien (IPO) avulla yritykset saavat kerättyä pääomaa investointien rahoitta-

miseksi. Kim & Weisbach (2008) tutkivat 17226 listautumisantia 38 eri maasta vuosina 

1990–2003. He havaitsivat, että vuoden päästä listautumisesta jokaista listautumisan-

nista saatua dollaria kohden yrityksen tutkimus ja tuotekehitykseen käytetty raha oli kas-

vanut 18,5 sentillä, fyysiseen pääomakantaan käytetty raha 9,9 sentillä, varastoon käy-

tetty raha 1,9 sentillä ja yritysostoihin käytetty raha 3,2 sentillä. Kolmen vuoden päästä 

listautumisesta edellisiin investointikohteisiin käytetty raha oli kasvanut 60,7 senttiin, 22 

senttiin, 4,1 senttiin ja 4,7 senttiin. Tämä osoittaa sen, että yritykset eivät käytä listautu-

misanneista saatua pääomaa välittömästi, vaan pikemminkin säästävät sitä ja käyttävät 

myöhemmin tulevaisuudessa (Kim & Weisbach, 2008). 

 

Zingales (1995) esittää tutkimuksessaan, että omistajien halu muuttaa yrityksen omis-

tusrakennetta myymällä omat osakkeensa, samalla maksimoiden tulonsa, on syy yritys-

ten listautumiseen. Yrityksen omistajat saattavat käyttää hyväkseen tietoa siitä, että yri-

tyksen tulevaisuuden kassavirrat ovat positiivisia (Zingales, 1995). Tällöin listautuessaan, 

yrityksen omistajat saavat paremman tuoton osakkeilleen, koska osakkeen arvo toden-

näköisesti nousee listautumisen jälkeen. Tulevat kassavirrat voivat mahdollisesti olla 

myös negatiivisia.  

 

Erkkilä (2018) toteaa, että sijoittajan hälytyskellojen pitäisi aina alkaa soida, kun vanhat 

omistajat myyvät merkittävän osan osakkeistaan listautumisessa. Erkkilä (2018) antaa 

esimerkkinä Rovion, joka listautui 2017. Rovio julkisti helmikuussa 2018 ohjeistuksen 

vuodelle 2018. Julkaisussa esitetyt tulevaisuuden näkymät näyttivät odotettua heikom-

milta ja tämän seurauksena Rovion markkina-arvosta suli lähes 50 prosenttia. 

 



9 

 

Rydqvist ja Högholm (1995) tutkivat 1980-luvun listautumisanteja Ruotsissa ja havaitsi-

vat, että ennen listautumista yrityksien suuromistajat omistivat keskimäärin 90 % yrityk-

sien osakkeista. Välittömästi listautumisannin jälkeen alkuperäisten suuromistajien 

omistus yrityksissä tippui 57 prosenttiin. Viiden vuoden päästä alkuperäisten suuromis-

tajien omistus listautuneista yrityksistä oli 36 %. Listautuneissa perheyrityksissä omistus-

pohjan muuttuminen ei kuitenkaan Ehrhardtin ja Nowakin (2003) mukaan ole niin suurta. 

He tutkivat perheyritysten listautumisanteja Saksassa vuosina 1970–1990 ja havaitsivat, 

että kymmenen vuotta perheyrityksien listautumisen jälkeen, perheet olivat edelleen 

pääomistajina 60 prosentissa yrityksistä. 

 

Listautuminen tuo yrityksen osakkeelle likvidisyyttä. Listaamattoman yrityksen osak-

keenomistajan on vaikea myydä osaketta, koska ostajaa voi olla vaikea löytää. Kaupan-

käynti listatun yrityksen osakkeen kanssa on halvempaa ja nopeampaa. Yrityksen omis-

tajat saavat osakkeen likvidisyyden tukemana myytyä osan osakkeistaan ja sijoitettua 

niistä saatuja varoja uudelleen. Täten omistajilla on mahdollisuus hajauttaa osakesalkku-

jensa riskisyyttä. (Pagano, Panetta & Zingales, 1998.) 

 

Brau ja Fawcett (2006) tekivät tutkimuksessaan kyselyn 87:lle pörssiyhtiön rahoitusjoh-

tajalle. Puolet rahoitusjohtajista olivat samaa tai vahvasti samaa mieltä, että listautumi-

sen motiivina oli yrityksen maineen ja tunnettavuuden kasvattaminen. Listautuminen 

toimii mainoksena yhtiölle, jonka seurauksena yritys saa houkuteltua mukaan sijoittajia, 

jotka eivät ole aikaisemmin kuulleet yrityksestä (Pagano ym., 1998; Merton, 1987; Kor-

keamäki & Koskinen, 2009). Listautumisen tuoma julkisuus voi myös edesauttaa yrityk-

sen rekrytoinneissa (Korkeamäki & Koskinen, 2009). Merton (1987) osoitti tutkimukses-

saan, että laajemman sijoittajapohjan seurauksena yrityksen osakkeen arvo nousee. 

Kadlec ja McDonnell (1994) havaitsivat tutkimuksessaan, että listattujen yrityksien osak-

keet tuottivat keskimäärin 5 prosenttia epänormaalia tuottoa sen jälkeen, kun yritykset 

ilmoittivat päätöksestään rinnakkaislistautua New Yorkin pörssiin. 

 



10 

 

Suomessa Taaleri Oyj:n toimitusjohtaja Juhani Elomaa toi Pörssisäätiön (2016) haastat-

telussa esille Taalerin syitä listautumiseen. Elomaa totesi, että pörssilistalla olo tuo hei-

dän yhtiölle ja osakkeelle näkyvyyttä, mikä auttaa institutionaalisien sijoittajien houkut-

telussa, sekä parantaa kaupankäyntiaktivisuutta ja osakkeen hinnan määräytymistä. 

Myös Asiakastieto Oyj:n, sekä Verkkokauppa.com Oyj:n toimitusjohtajat mainitsevat 

haastatteluissa listautumisen yhdeksi pääsyyksi näkyvyyden ja julkisuuden kasvattami-

sen (Pörssisäätiö, 2016; Pörssisäätiö, 2014). 

 

Listautuneilla yrityksillä on pääsy monipuolisiin rahoituksen lähteisiin, mikä pienentää 

rahoituksen kustannuksia (Pörssisäätiö, 2014). Listautuneet yritykset pystyvät alkuperäi-

sen listautumisannin lisäksi halutessaan järjestämään osakeanteja pääoman kerää-

miseksi ja näin vaikuttaa omaan rahoitusrakenteeseensa (Korkeamäki & Koskinen, 2009). 

Listautumisen avulla yrityksellä on mahdollista saada vierasta pääomaa halvemmalla 

(Pagano ym., 1998). Listautumisen jälkeen yrityksen tiedot ovat julkisia, mikä tekee luo-

tonantajien kilpailuttamisesta helpompaa ja halvempaa, koska julkisesta statuksesta ai-

heutuva tiedonantovelvollisuus vähentää yrityksen luotonantajien riskejä (Pagano ym., 

1998; Rajan, 1992; Pörssisäätiö, 2014). Pagano ym. (1998) tutkivat listautumisanteja Ita-

liassa vuosina 1982–1992. He havaitsivat, että vieraan pääoman kustannus laskee yrityk-

sen listautuessa. Vieraan pääoman korko laski keskimäärin 30–55 basis-pistettä ensim-

mäisen vuoden aikana listautumisesta. 

 

 

2.2 Kustannukset listautumisesta 

Listautumiseen liittyy kiinteitä kuluja, kuten esimerkiksi maksut listautumisen järjestä-

jälle. Näiden lisäksi yritykselle tulee vuosittaisia pörssiin liittyviä muuttuvia kuluja, kuten 

esimerkiksi lisääntyneeseen tiedonantovelvollisuuteen liittyviä kuluja (Pagano ym., 1998; 

Korkeamäki & Koskinen, 2009). Ritter (1987) tutki listautumisen kuluja Yhdysvalloissa 

1980-luvulla. Hän havaitsi, että Yhdysvalloissa kiinteät kustannukset olivat keskimäärin 

250 000 dollaria ja muuttuvat kustannukset 7 prosenttia listautumisannin tuotosta. 

 



11 

 

Hämäläinen (2017) haastatteli OP:ssa listautumisten järjestämisestä vastaavaa johtajaa 

Pekka Suhosta. Suhonen mainitsi haastattelussa, että Suomessa listautuminen maksaa 

yritykselle yhteensä noin viisi prosenttia listautumisessa pyörähtävän rahan määrästä. 

Listautuvan yrityksen tulee esittää listautumisen arvioidut kokonaiskustannukset Finans-

sivalvonnan vaatimassa listalleoloesitteessä. Esimerkiksi vuonna 2017 listautuneen Sil-

mäasema Oyj:n listautumisannin arvioidut kokonaiskustannukset olivat neljä miljoonaa 

euroa (OP, 2017). Vuotta aikaisemmin suuremman listautumisannin järjestänyt DNA 

Oyj:n arvioidut kokonaiskustannukset listautumisesta olivat 12 miljoonaa euroa (Danske 

Bank, 2016). 

 

Suorien rahallisten listautumisantiin liittyvien kustannusten lisäksi listautuneet yritykset 

voivat kärsiä kustannuksia, jotka johtuvat lisääntyneen tiedonantovelvollisuuden kasva-

misesta. Listayhtiöt joutuvat lisäämään raportointiaan, mitä listaamattomana yrityksenä 

yritys ei vapaaehtoisena päätyisi tekemään (Korkeamäki & Koskinen, 2009). Listayhtiöi-

den lisääntynyt tiedonantovelvollisuus voi johtaa siihen, että yritys joutuu paljastamaan 

tulevaisuuden tutkimus- ja tuotekehitysprojektejaan (Pagano ym., 1998; Korkeamäki & 

Koskinen, 2009). Tämä on rasite erityisesti sellaisille yrityksille, jotka panostavat run-

saasti tutkimukseen ja tuotekehitykseen. Tällaisia yrityksiä ovat esimerkiksi korkean tek-

nologian yritykset (Pagano ym., 1998). 

 

 

2.3 Verotus 

Suomessa yritysten listautumishalukkuuteen vaikuttaa listaamattomien ja listattujen yri-

tysten erilainen osinkoverotus (Europaeus, 2015). Listattujen yhtiöiden omistajat mak-

savat 3–4 kertaa enemmän osinkoveroja kuin listaamattomien yritysten omistajat (Her-

rala, 2017). Verohallinto julkaisee ohjeet osinkotulojen verotuksesta. Uusin versio oh-

jeesta on tullut voimaan 27.5.2020. Listatuista yrityksistä saaduista osingoista 85 pro-

senttia on veronalaista pääomatuloa ja 15 prosenttia verovapaata tuloa. Täten listattu 

yhtiö tekee osingon kokonaismäärästä 25,5 prosentin ennakonpidätyksen, joka tilitetään 

Verohallinnolle. (Vero, 2020.) 



12 

 

Listaamattomien yritysten osinkoverotus määräytyy osakkeiden matemaattisesta ar-

vosta. Matemaattinen arvo lasketaan yrityksen edellisen tilikauden nettovarallisuudella, 

joka jaetaan osakkeiden määrällä. Jos jaettu osinko on suurempi kuin 8 prosenttia osak-

keen matemaattisesta arvosta, osinko on ansiotuloa ja silloin osingosta 75 prosenttia on 

veronalaista ansiotuloa ja 25 prosenttia verovapaata ansiotuloa. Osingon ollessa alle 8 

prosenttia osakkeen matemaattisesta arvosta, osinko katsotaan pääomatuloksi. Jos 

osinko on alle 150 000 euroa, 25 prosenttia on veronalaista pääomatuloa ja 75 prosenttia 

verovapaata tuloa. Yli 150 000 euron osinko on 85 veronalaista pääomatuloa ja 15 pro-

senttia verovapaata tuloa. Täten listaamaton yritys tekee alle 150 000 euron osingosta 

7,5 prosentin ennakonpidätyksen ja yli 150 000 euron osingosta 28 prosentin ennakon-

pidätyksen. (Vero, 2020.) 

 

Listaamattomien yrityksien kevyempi osinkoverotus jarruttaa listautumisten määrää. 

Tämä hillitsee erityisesti perheyrityksien haluja listautua pörssiin (Muukkonen, 2011). 

Perheyrityksien ei kannata listautua pörssiin, koska se kiristäisi omistajien osinkovero-

tusta huomattavasti (Hurmerinta, 2017). Verohuojennuksia on ehkä tulevaisuudessa lu-

vassa, koska on alettua pohtia First North -yhtiöiden osinkojen verotuksen tuomista lis-

taamattomien yritysten osinkojen verotuksen tasolle (Hurmerinta, 2017). Tämä vero-

huojennus tekisi First North -listan houkuttelevammaksi paikaksi listautua (Hurmerinta, 

2017).  

 

 

2.4 Listautuvan yrityksen arvonmääritys 

Listautuvan yrityksen arvonmääritys on tärkeä osa listautumista, koska se vaikuttaa si-

joittajien kysyntään ja heidän maksamaan merkintähintaan. Arvonmääritys vaihtelee toi-

mialojen välillä ja tyypillisesti pienemmissä listautumisanneissa käytetään yksinkertai-

sempia arvonmääritysmenetelmiä. Useampia arvonmääritysmenetelmiä käytetään to-

dennäköisemmin, jos listautuva yritys toimii usealla eri liiketoiminta-alueella. (Espinasse, 

2014.) 

 



13 

 

Arvonmääritysprosessi on dynaaminen ja tarkentuu jatkuvasti listautumishankkeen ede-

tessä (Pörssisäätiö, 2016). Pörssisäätiö (2016) on jakanut teoksessaan ”Pörssilistautujan 

käsikirja” arvonmääritysprosessin kolmeen eri vaiheeseen: 

 

1. Valmisteluvaihe. Ensimmäisessä vaiheessa listautumisen pääjärjestäjä eli tyypillisesti 

pankki muodostaa alustavan arvonmäärityshaarukan listautuvan yrityksen kanssa käytä-

vien keskustelujen perusteella laadittavan alustavan valuaatioanalyysin pohjalta.  

 

2. Esimarkkinointivaihe. Toisessa vaiheessa otetaan huomioon sijoittajilta saatavaa pa-

lautetta. Valuaatiota täsmennetään tyypillisesti potentiaalisilta sijoittajilta saatavan pa-

lautteen perusteella.  

 

3. Merkintäaika. Viimeisessä vaiheessa asetetaan merkintähinta. Se asetetaan joko kiin-

teäksi, tai vaihtoehtoisesti asetetaan hintahaarukka. Mikäli asetetaan hintahaarukka, lo-

pullinen hinta määräytyy kysynnän perusteella niin sanotussa book building -menette-

lyssä. Book building tarkoittaa tarjouskirjamenettelyä, jossa pääjärjestäjä kerää sijoitta-

jilta tarjouksia myytävistä osakkeista asetetun hintavälin sisällä. 

 

Arvonmääritys voidaan tehdä arvioimalla pelkästään listautuvaa yritystä, mutta lisäksi 

siihen voi sisältyä vertailuanalyysiä, jossa listautuvaa yritystä verrataan jo listattuihin yri-

tyksiin, joille on jo muodostunut hinta markkinoilla. (Espinasse, 2014.) Arvonmäärityk-

sessä käytettävät tyypillisimmät menetelmät ovat vertailuyhtiöanalyysi, toteutuneiden 

yrityskauppojen analysointi ja tulevaisuuden kassavirtoihin perustuva arvonmääritys-

malli. 

 

Vertailuyhtiöanalyysi 

 

Vertailuyhtiöanalyysissä vertailuyhtiöiden markkinahinnan ja taloudellisten tunnusluku-

jen suhdetta analysoidaan ja siltä pohjalta arvioidaan listautuvan yrityksen mahdollista 

valuaatiota. Analysoitavia mittareita ovat Pörssisäätiön (2016) mukaan esimerkiksi: 



14 

 

EV/liikevaihto eli velattoman yritysarvon suhde liikevaihtoon. Velaton yritysarvo (enter-

prise value) EV saadaan laskemalla osakekannan markkina-arvo + (korolliset velat – likvi-

dit varat). Yritysarvo kuvaa pörssiyhtiön markkina-arvoa lisättynä korollisilla nettoveloilla. 

EV/liikevaihto antaa sijoittajalle idean siitä, kuinka paljon maksaisi ostaa yrityksen liike-

vaihto.  

 

EV/EBITDA eli velattoman yritysarvon suhde käyttökatteeseen (EBITDA). Käyttökatteella 

tarkoitetaan voittoa ennen korkoja, veroja, poistoja ja arvonalentumisia (earnings before 

interests, taxes, depreciation and amortization). EV/EBITDA-luku kertoo, kuinka monessa 

vuodessa yritys tekisi velattoman arvonsa verran käyttökatetta. 

 

EV/EBIT eli velattoman yritysarvon suhde liikevoittoon (EBIT). Liikevoitto eroaa käyttö-

katteesta siten, että se ei ota huomioon poistoja ja arvonalentumisia. EV/EBIT-luku ker-

too, kuinka monessa vuodessa yritys tekisi velattoman arvonsa verran liiketulosta, mikäli 

liiketulos pysyisi ennallaan. 

 

P/E eli osakkeen markkina-arvon (P, price) suhde osakekohtaiseen tulokseen (E, ear-

nings). Luku voidaan laskea joko osakekohtaisella tai yritystasolla. P/E-luku kertoo, kuinka 

monessa vuodessa yritys tekisi markkina-arvonsa verran tulosta, mikäli tulos pysyisi en-

nallaan. P/E-luku saa yleensä korkeamman arvon mitä kasvuhakuisemmasta yrityksestä 

tai toimialasta on kyse. 

 

Toteutuneet yrityskaupat 

 

Toteutuneiden yrityskauppojen -menetelmässä listautuvan yrityksen arvonmääritys pe-

rustuu listautuvan yrityksen toimialla tehtyjen yrityskauppojen toteutuneiden arvon-

määrityskertoimien analysointiin. Arvioitavina mittareina käytetään samoja mittareita 

kuin vertailuyhtiöanalyysissä käytetään. Mittarien avulla pyritään arvioimaan listautuvan 

yrityksen arvoa. 

 



15 

 

Tulevaisuuden kassavirtoihin perustuva arvonmääritysmalli 

 

Tulevaisuuden kassavirtoihin perustuva arvonmääritysmalli sopii erityisesti yrityksille, 

jotka tarjoavat hyvän pitkän aikavälin näkyvyyden ennakoitavilla kassavirroilla. Yrityksen 

arvo lasketaan diskontattujen kassavirtojen mallin (Discounted Cash Flow eli DCF) avulla. 

DCF-mallin antamat tulokset vaihtelevat suuresti käytettyjen oletusten mukaan, joten on 

tärkeää, että yrityksestä on saatavilla luotettavia taloudellisia ennusteita. DCF-mallissa 

listautuvalle yritykselle laaditaan kassavirtaennuste, joka diskontataan diskonttokorolla, 

joka heijastaa kassavirtojen riskialttiutta. Diskonttokorkona käytetään yrityskohtaista 

pääoman keskimääräistä kustannusta (Weighted Average Cost of Capital eli WACC). (Es-

pinasse, 2014; Pörssisäätiö, 2016.) 

 

Pörssisäätiön (2016) mukaan yllä kuvatuista arvonmääritysmenetelmistä vertailuyhtiö-

analyysi on keskeisin menetelmä listautuvan yrityksen arvonmäärityksessä. Listautuvan 

yrityksen kannalta tärkeää on tunnistaa olennaisimmat pörssiin listatut vertailuyhtiöt, 

analysoida vertailuyhtiöiden liiketoimintaa ja näiden perusteella positioida listautuva yri-

tys oikein (Pörssisäätiö, 2016). Näin tekevät myös sijoittajat, analyytikot ja media, jotka 

vertaavat listautuvaa yritystä ja sen listautumishintaa lähimpiin vertailuyhtiöihin. 

 



16 

 

3 Listautumisantien anomaliat 

 

3.1 Markkinoiden tehokkuus 

Taloustieteessä ja rahoituksessa anomalialla tarkoitetaan tilannetta, jossa saadut tulok-

set eroavat säännönmukaisesti mallien ennustamasta tuloksesta ja tehokkaiden markki-

noiden hypoteesista. Anomaliat osoittavat joko markkinoiden tehottomuutta tai puut-

teita arvopaperien hinnoittelumalleissa. Anomalioita hyödyntämällä sijoittajilla on mah-

dollisuus saada epänormaalia tuottoa markkinoilta. (Schwert, 2003.) 

 

Fama (1970) julkaisi vuonna artikkelin "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and 

Empirical Work", jossa hän määritteli tehokkaiden markkinoiden hypoteesin. Faman ar-

tikkeli on luonut pohjan muille markkinoiden tehokkuutta käsitteleville tutkimuksille. 

Faman mukaan markkinoiden toimiessa tehokkaasti kaikki saatavilla oleva informaatio 

heijastuu arvopapereiden hintoihin välittömästi ja täysimääräisesti. Fama jakoi tehokkai-

den markkinoiden hypoteesin informaation laadun perusteella kolmeen eri tasoon: 

 

1. Heikot ehdot täyttävä tehokkuus. Heikot ehdot täyttävillä markkinoilla arvopaperien 

hinnat sisältävät kaiken menneeseen hintakehitykseen sisältyvän informaation. Tällöin 

menneistä arvopaperien hinnoista päättelemällä ei voida saada ylimääräisiä tuottoja tu-

levaisuudessa. 

 

2. Keskivahvat ehdot täyttävä tehokkuus. Keskivahvat ehdot täyttävillä markkinoilla jul-

kisesti saatava informaatio on ilmaista ja yhtä aikaa kaikkien käytettävissä. Tällöin kaikki 

julkistettu informaatio heijastuu välittömästi arvopapereiden hintoihin. Julkista infor-

maatiota ovat esimerkiksi yrityksien julkaisemat tilinpäätökset ja tulosjulkistukset. 

 

3. Vahvat ehdot täyttävä tehokkuus. Vahvat ehdot täyttävillä markkinoilla yksikään sijoit-

taja ei voi saada ylimääräisiä tuottoja julkaisemattoman tai sisäpiirin informaation avulla, 

koska kyseiset informaatiot ovat kaikkien käytettävissä. Vahvat ehdot täyttävillä 



17 

 

markkinoilla arvopaperien hintoihin heijastuu välittömästi sekä julkinen, että julkaise-

maton informaatio. 

 

Vuonna 1991 julkaistussa artikkelissa "Efficient Capital Markets: II" Fama muotoilee 

edellä mainitut tehokkaiden markkinoiden tehokkuuden tasot uudelleen. Uudessa jaot-

telussa tehokkuuden tasot ovat korvattu empiirisillä testeillä. Uudessa jaottelussa heikot 

ehdot on korvattu tuottojen ennustamiseen liittyvillä testeillä (tests for return predicta-

bility), keskivahvat ehdot on korvattu tapahtumatutkimuksilla (event-studies) ja vahvat 

ehdot on korvattu yksityisen informaation testeillä (tests for private information). (Fama, 

1991.) 

 

Tuottojen ennustamiseen liittyvissä testeissä markkinoiden tehokkuutta testataan histo-

riallisella datalla, mutta sen lisäksi testausta on laajennettu myös poikkileikkausaineis-

toon, kuten esimerkiksi yrityksen tunnuslukuihin. Historiallisen datan testaukseen on 

otettu mukaan myös kausittaisia rahoitusmarkkinoiden esiintyviä ilmiöitä (aikasarja-ana-

lyysi), kuten esimerkiksi tammikuuilmiö (January effect). (Fama, 1991.) 

 

Faman (1991) mukaan tapahtumatutkimukset ovat saaneet monissa empiirissä tutki-

muksissa tuloksia, jotka selittävät markkinoiden tehokkuutta. Tapahtumatutkimuksissa 

testataan empiirisellä testillä, että heijastavatko osakurssit tietyllä hetkellä, jonkin tietyn 

informaation tuloa markkinoille. Tämä markkinoille tuleva informaatio voi olla esimer-

kiksi yrityksen tulosjulkistus. 

 

Yksityisen informaation testeillä testataan, onko yrityksen sisäpiirillä informaatiota, joka 

ei näy osakkeen hinnassa. Sisäpiirin informaation tutkiminen on haastavaa. Tutkimus si-

säpiirin informaatiosta on keskittynyt erityisesti sisäpiirin tekemien kauppojen tutkimi-

seen. On havaittu, että sisäpiirillä on julkaisematonta informaatiota, koska Faman mu-

kaan ajoittain esiintyy tapauksia, joissa sisäpiiriläinen on saanut huomattavia epänor-

maaleja tuottoja hyödyntämällä julkaisematonta informaatiota, myymällä oman yrityk-

sen osakkeita. (Fama, 1991.)  



18 

 

3.2 Lyhyen aikavälin alihinnoittelu 

Faman tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaisesti osakkeiden hintojen tulisi nou-

dattaa kaikkea saatavilla olevaa informaatiota. Näin ei kuitenkaan käytännössä ole, koska 

rahoitusmarkkinoilla on havaittu useita ilmiöitä, milloin Faman hypoteesit markkinoiden 

tehokkuudesta eivät pidä täysin paikkaansa. Anomalioita hyödyntämällä sijoittaja voi 

saada epänormaaleja tuottoja. Muutaman viime vuosikymmenen aikana listautumisan-

nit ovat olleet monien rahoitusalan tutkimuksien kohteena. Eniten tutkimusta on tehty 

listautumisantien alihinnoittelusta. Jos markkinat olisivat Faman kaikkien tasojen mukai-

sesti tehokkaat, listautumisannit olisivat hinnoiteltu oikein, eikä alihinnoittelua esiintyisi.  

 

Alihinnoittelu on laajasti maailmalla todettu anomalia, joka liittyy listautumisanteihin. 

Yhdysvalloissa keskimääräinen alihinnoittelu oli 1960-luvulla 21,3 %, 1970-luvulla 9,0%, 

1980-luvulla 15,2 % ja 1990-luvulla se oli vuoteen 1994 mennessä 10,9 % (Ibbotson, Sin-

delar & Ritter, 1994). Alihinnoittelulla tarkoitetaan sitä, että listautuneen yrityksen osak-

keen ensimmäisenä kaupankäyntipäivänä osakekurssi nousee osakkeen listautumisan-

nin merkitsemishintaa korkeammaksi. Sijoittajan on mahdollista saada huomattavia pi-

kavoittoja osakkeen ensimmäisenä kaupankäyntipäivänä, jos listautumisanti on alihin-

noiteltu. (Ibbotson & Ritter, 1995.) 

 

Lukuisat tutkimukset osoittavat, että listautumisanteihin liittyy alihinnoittelua. Ensim-

mäiset havainnot listautumisantien alihinnoittelusta tehtiin jo vuonna 1963, jolloin Yh-

dysvaltain arvopaperimarkkinoita valvovan SEC:n tutkimuksessa havaittiin, että keski-

määräiset lyhyen aikavälin tuotot listautumisanneista olivat sijoittajalle positiivisia. Ib-

botson ja Ritter (1995) esittävät artikkelissaan 27 eri maan vuosille 1960–1990 sijoittu-

neiden listautumisantien keskimääräiset tuotot sijoittajalle. Tuotot olivat jokaisessa 

maassa positiivisia ensimmäisen kaupankäyntipäivän päätteeksi eli listautumisannit oli-

vat keskimääräisesti enemmän alihinnoiteltuja kuin ylihinnoiteltuja. (Ibbotson ja Ritter, 

1995.) 

 



19 

 

Suomessa aihetta ovat tutkineet Hahl, Äijö & Vähämaa (2014) ja aiemmin Keloharju 

(1993). Hahlin ym. tutkimuksessa havaittiin, että vuosien 1994 ja 2006 välillä listautunei-

den suomalaisyritysten listautumisannit olivat merkittävästi alihinnoiteltuja, keskimää-

räisten ensimmäisen päivän tuottojen ollessa 15,6 %. Keloharju käytti aineistonaan 80:tä 

vuosien 1984–1989 välillä listautunutta yritystä, ja havaitsi ensimmäisen päivän tuotto-

jen olleen keskimäärin 8,7 %. 

 

Ibbotsonin ja Ritterin (1995) mukaan listautumisantien alihinnoittelu on yleisempää 

kooltaan pienemmissä listautumisanneissa verrattuna isoihin listautumisanteihin. Ibbot-

son, Sindelar ja Ritter (1994) tutkivat 2439 listautumisantia Yhdysvalloissa vuosina 1974–

1984. He havaitsivat, että listautumisanneissa, joissa osakkeen merkitsemishinta oli alle 

3 dollaria, alihinnoittelu oli keskimäärin 42,8 %. Listautumisanneissa, joissa osakkeen 

merkitsemishinta oli yli 3 dollaria, alihinnoittelua oli keskimäärin 8,6 %.  

 

Alihinnoittelun myötä listautuva yritys ei saa listautumisannissa uutta pääomaa niin pal-

jon kuin se olisi voinut saada, koska osakkeet myydään liian halvalla hinnalla, joten ali-

hinnoittelua voidaan pitää listautuvan yrityksen kannalta kustannuksena. Pelkästään Yh-

dysvalloissa listautuvilta yrityksiltä jää listautumisanneissa saamatta miljardeja dollareja 

joka vuosi (Ljungqvist, 2007). Espinasse (2014) mainitsee, että monet julkisille markki-

noille ensimmäistä kertaa listautuvat yritykset käyttävät listautumisanneissaan alihin-

noittelua, koska he näkevät siitä saatavat tuotot ja hyödyt negatiivisia puolia suurem-

miksi. Alihinnoittelun syitä on tutkittu paljon erityisesti 1980- ja 1990-luvuilla. Tutkimus-

ten perusteella on muodostettu teorioita, joiden avulla on pyritty selittämään alihinnoit-

telua. Teorioita on vuosien saatossa testattu eri markkinoilla ja empiiristen näyttöjen pe-

rusteella teoriat on jaettu eri kategorioihin. Tutkimusten mukaan alihinnoitteluun liitty-

vät teoriat voidaan jakaa neljään kategoriaan: 1. epäsymmetriseen informaatioon perus-

tuviin teorioihin 2. institutionaalisiin teorioihin 3. omistuksen ja johtamisen teoriaan ja 4. 

behavioristisiin teorioihin.  

 

 



20 

 

3.2.1 Epäsymmetrisen informaation teoriat 

Listautumisanneissa on kolme osapuolta: 1. listautuva yritys 2. listautumisen järjestäjä 

eli pankki ja 3. sijoittajat. Epäsymmetrisen informaation teoriat perustuvat siihen, että 

joillain osapuolista on enemmän informaatiota kuin muilla osapuolilla (Ljungqvist, 2007).  

 

Voittajan kirous 

 

Tunnetuin listautumisiin liittyvää epäsymmetristä informaatiota kuvaama teoria on 

Rockin (1986) voittajan kirouksen malli. Mallin mukaan alihinnoittelu on seurausta sijoit-

tajien epäsymmetrisestä informaatiosta. Rockin mukaan markkinoilla toimivat sijoittajat 

voidaan jakaa kahteen eri ryhmään riippuen siitä, mitä tietoja heillä on. Näitä ryhmiä 

kutsutaan informoiduiksi- ja ei-informoiduiksi sijoittajiksi. Informoidut sijoittavat tietävät 

listautuvan yrityksen todellisen arvon paremmin kuin listautuva yritys, listautumisen jär-

jestävä pankki ja muut sijoittajat. Täten informoiduilla sijoittajilla on mahdollisuus hyö-

dyntää informaatiotaan, ja he osallistuvat vain niihin listautumisanteihin, jotka on hin-

noiteltu heidän mielestänsä houkuttelevasti. Ei-informoidut sijoittajat osallistuvat kaik-

kiin listautumisanteihin, sillä he eivät tiedä onko anti alihinnoiteltu vai ei. Ei-informoidut 

sijoittajat saavat ei houkuttelevista listautumisanneista kaikki merkitsemänsä osakkeet, 

mutta houkuttelevissa listautumisanneissa he saavat vain osan merkitsemistään osak-

keista ja kokevat ”voittajan kirouksen”. 

 

Voittajan kirouksen mallin mukaan, jos listautumisannit eivät olisi alihinnoiteltuja niin ei-

informoidut sijoittajat vetäytyisivät vähitellen markkinoilta tappioiden myötä. Tällöin lis-

tautumisantimarkkinoilla olisi ainoastaan informoituja sijoittajia, joten ylihinnoitellut 

osakkeet jäisivät myymättä ja listautuvat yritykset eivät saisi haluamaansa pääomaa. Ke-

loharju (1993) tutki 80 listautumisantia Suomessa vuosina 1984–1989 ja tutkimuksen 

tulos tukee Rockin voittajan kirouksen mallia. Ei-informoidut-sijoittajat saivat ison osan 

ylihinnoiteltuja osakkeita, joissa oli negatiivinen tuotto ja pienen osan alihinnoiteltuja 

osakkeita, joissa oli positiivinen tuotto eli he kokivat ”voittajan kirouksen”.  

 



21 

 

Rockin mukaan primäärimarkkinat ovat riippuvaisia ei-informoiduista sijoittajista. Tämä 

tarkoittaa Rockin mukaan sitä, että ei-informoitujen sijoittajien odotetut tuotot listautu-

misanneista eivät saisi olla negatiivisia, vaan vähintään break-even-pisteessä. Tämän 

vuoksi listautumisantien tulisi olla ennakko-odotukseltaan alihinnoiteltuja.  

 

Monissa tutkimuksissa ei-informoitujen sijoittajien mittarina käytetään piensijoittajia ja 

informoitujen sijoittajien mittarina institutionaalisia sijoittajia. Hanley ja Wilhelm (1995) 

osoittivat, että listautumisantien osakkeiden allokaatio pien- ja institutionaalisten sijoit-

tajien välillä oli hyvin pientä. Tutkimuksen perusteella ei voida perustella sitä, että insti-

tutionaaliset sijoittajat saisivat listautumisanneista vain houkuttelevimmat osakkeet. 

Aggrawalin, Pabhalan ja Purin (2002) tutkimuksen tulokset poikkavat Hanleyn ja Wilhel-

min tuloksista. Aggrawalin ym. tutkimuksen tulosten mukaan institutionaaliset sijoittajat 

saivat korkeampia tuottoja listautumisanneista kuin piensijoittajat. Korkeammat tuotot 

olivat tutkijoiden mukaan seurausta siitä, että institutionaaliset sijoittajat saivat listautu-

misanneissa enemmän osakkeita, joiden arvo nousi myöhemmin pörssissä.  

 

Informaation paljastusteoria 

 

Informaation paljastusteoria perustuu Rockin voittajan kirouksen malliin. Teorian mu-

kaan voittajan kirouksen malli on helposti ohitettavissa, jos listautumisen järjestäjä saa 

tunnistettua eri sijoittajatyypit ja allokoimalla osakkeet listautumisannissa vain tietyille 

sijoittajille saaden listautumisesta enemmän pääomaa (book building). Täten sijoittajien 

tunnistamisesta tulee listautumisen järjestäjälle yksi keskeisimmistä tehtävistä ennen lis-

tautumisannin merkitsemishinnan asettamista. Informoiduilla sijoittajilla ei ole kuiten-

kaan houkuttimia paljastaa omaa informaatiota yrityksestä, koska informaation paljasta-

minen saattaisi johtaa merkintähinnan kasvamiseen ja täten pienentäisi informoitujen 

sijoittajien tuottoa. Informoiduilla sijoittajilla on houkutus vääristellä positiivista infor-

maatiotaan listautuvasta yrityksestä listautumista järjestävälle taholle, minkä tarkoituk-

sena on saada listautumisen järjestäjän laskemaan merkitsemishintaa. Listautumisen 



22 

 

järjestäjän haasteeksi tulee löytää mekanismi, joka saa sijoittajat paljastamaan informaa-

tionsa totuudenmukaisesti sijoittajien etujen mukaisesti. (Ljungqvist, 2007.) 

 

Tutkimukset (Benveniste & Wilhelm, 1990; Spatt & Srivastava, 1991) osoittavat, että 

book building on mekanismi, jolla listautumisen järjestäjä saa totuudenmukaista tietoa 

sijoittajien informaatiosta. Investopedian (2020) määritelmän mukaan book buildingilla 

tarkoitetaan listautumisen järjestäjän järjestämää ”tarjouskirjamenettelyä” ennen lis-

tautumisantia, missä sijoittajat tekevät tarjouksia osakkeiden määristä ja niiden hin-

noista. Tarjouksien avulla listautumisen järjestäjä yrittää päätellä sijoittajien näkemyksiä 

ja informaatiota listautuvasta yrityksestä. Listautumisen järjestäjä analysoi saadut tar-

joukset ja laskee painotetun keskiarvon avulla listautumisannin lopullisen merkintähin-

nan. Tämän jälkeen osakkeet allokoidaan sijoittajille saatujen tarjousten perusteella. Ag-

gressiiviset sijoittajat paljastavat suotuisaa informaatiota yrityksestä ja heitä palkitaan 

siitä suuremmalla määrällä osakkeita. Konservatiiviset sijoittajat saavat vähän tai ei ol-

lenkaan osakkeita. Mitä aggressiivisempia tarjoukset ovat, sitä korkeammaksi lopullinen 

merkintähinta nousee. Jotta sijoittajat paljastaisivat suotuisaa informaatiota yrityksestä, 

eivätkä tarkoituksenmukaisesti vääristelisi positiivista informaatiota, on listautumisannin 

oltava jo lähtökohtaisesti alihinnoiteltu (Ljungqvist, 2007). 

 

Päämies-agentti ongelma 

 

Baron ja Holmström (1980) painottavat tutkimuksessaan, että listautuvan yrityksen (pää-

mies) ja listautuvan järjestävän pankin (agentti) välillä saattaa olla eturistiriitoja koskien 

päämiehen listautumista. Päämies haluaa listautumisesta mahdollisimman paljon tuot-

toa, kun taas agentti haluaa vähentää listautumisprosessiin kuluvaa aikaa ja omia kus-

tannuksia laskemalla osakkeen merkintähintaa, mikä johtaa annin ylikysyntään ja täten 

nopeuttaa listautumisen loppuun viemistä. 

 

Baron (1982) perustelee, että listautuvan yrityksen kannattaa käyttää listautumisproses-

sissa apuna listautumisen järjestävää pankkia, koska muut vaihtoehdot listautumisen 



23 

 

järjestämiseen eivät ole kannattavia. Baronin mallin mukaan alihinnoittelu on seurausta 

siitä, että agentilla on ylivertaista tietoa osakemarkkinoiden tilasta ja osakkeen mahdol-

lisesta markkina-arvosta. Alihinnoittelemalla osakkeen, agentti luo listautumisannille yli-

kysyntää, joka johtaa osakkeen ylimerkitsemiseen. Nopeasti täyteen merkitty listautu-

misanti on agentin näkökulmasta onnistunut, ja täten säästää kustannuksia. Liian korke-

aksi asetettu merkintähinta voisi johtaa annin alimerkitsemiseen. Epäonnistunut anti 

vaikuttaisi negatiivisesti agentin maineeseen ja luotettavuuteen. (Baron, 1982). 

 

Päämies-agentti ongelmaa voidaan ehkäistä, jos listautuva yritys sekä listautumisen jär-

jestävä pankki tekevät yhdessä sopimuksen, jonka mukaan listautumisesta saatavat tuo-

tot määrittävät järjestäjän palkkiota (Ljungqvist, 2003). Ljungqvist tutki listautumisanteja 

Isossa-Britanniassa vuosina 1991–2001 ja havaitsi. Hän havaitsi, että listautumisanneissa, 

joissa palkkio oli sidottu listautumisen tuottoihin, olivat ensimmäisen päivän tuotot mer-

kittävästi matalampia. Ritter (1987) tutki listautumisen kuluja Yhdysvalloissa ja havaitsi, 

että keskimääräinen palkkio listautumisten järjestämisestä oli seitsemän prosenttia lis-

tautumisannin tuotosta. Suomessa vastaava luku on noin viisi prosenttia (Hämäläinen, 

2017).  

 

Signalointi 

 

Signalointihypoteesissa oletetaan, että listautuvalla yrityksellä on enemmän informaa-

tiota osakkeen laadusta ja käyvästä arvosta kuin sijoittajilla ja listautumisen järjestäjällä. 

Tarkoituksenmukainen alihinnoittelu on signaloinnin muoto, jolla yritys pyrkii osoitta-

maan laadun ja kannattavuuden sijoittajille. Yritys haluaa jättää positiivisen kuvan itses-

tään ja saada mahdollisesti lisätä näkyvyyttä. Alihinnoittelun myötä yritys menettää lis-

tautumisesta saatavaa pääomaa, mutta uskoo saavansa tulevaisuudessa osakeanneilla 

suurempia tuottoja kuin listautumisannista on aiheutunut kustannuksia eli pääoman me-

nettämistä. (Allen & Faulhaber, 1989.) 

 



24 

 

Alihinnoittelua tietoisesti käyttävät yritykset ovat todennäköisempiä järjestämään tule-

vaisuudessa osakeanteja ja nämä annit ovat keskimäärin suurempia verrattuna muiden 

listautuneiden yritysten osakeanteihin (Jegadeesh, Weinstein & Welch, 1993). Welch 

(1989) tutki 1028 listautumisantia Yhdysvalloissa vuosina 1977–1982 ja hän havaitsi tut-

kimuksessaan, että alihinnoittelua käyttävät hyvänlaatuiset yritykset saivat kolme kertaa 

enemmän pääomaa uusilla osakeanneilla kuin olivat saaneet pääomaa listautumisan-

neistaan. Vain hyvänlaatuisilla yrityksillä on varaa käyttää alihinnoittelua, koska he pys-

tyvät kestämään taloudelliset menetykset listautumisannista saatavasta pienemmästä 

pääoman määrästä (Alvarez & Gonzalez, 2005). Allenin ja Faulhaberin (1989) mukaan 

heikkolaatuisilla yrityksillä ei pitäisi olla varaa tarkoituksenmukaiseen alihinnoitteluun, 

koska heillä ei ole varaa menettää listautumisannista saatavaa pääomaa. 

 

 

3.2.2 Institutionaaliset teoriat 

Oikeudellinen vastuu 

 

Oikeudellinen vastuu on Loguen (1973) ja Ibbotsonin (1975) kehittämä hypoteesi, jonka 

mukaan listautuvat yritykset käyttävät tarkoituksenmukaista alihinnoittelua, koska ha-

luavat jatkossa välttyä oikeuskanteilta sijoittajilta, jotka mahdollisesti pettyisivät listau-

tuneen yrityksen hinnan kehitykseen jälkimarkkinoilla. Hypoteesi koskee erityisesti Yh-

dysvaltoja, jossa oikeudellisen vastuun lait ovat tiukkoja. Yhdysvaltojen tiukat lait koskien 

yritysten tiedonantoa altistavat yritykset mahdollisille oikeuskanteille. Mahdollinen syy 

oikeuskanteelle voi olla esimerkiksi, jos listautumisen yhteydessä on listautumisesit-

teessä jätetty mainitsematta tiettyjä faktoja, tai tietoja on kerrottu väärin (Ljungqvist, 

2007).  

 

Lowryn ja Shun (2002) mukaan melkein kuusi prosenttia Yhdysvalloissa vuosina 1988–

1995 listautuneista yrityksistä haastettiin oikeuteen listautumisen jälkeen ja yritykset 

tuomittiin maksamaan oikeuskanteiden tekijöille keskimäärin 13,3 % listautumisantien 

tuotoista. Keloharju (1993) totesi tutkimuksessaan, että Suomessa oikeuskanteiden uhka 



25 

 

ei ole merkittävä selittäjä listautumisantien alihinnoittelulle, koska Suomessa ryhmäkan-

teet ovat harvinaisia. 

 

Hughesin ja Thakorin (1992) mukaan alihinnoittelu toimii ”vakuutuksena” mahdollisia 

oikeusprosesseja vastaan. Oikeusprosessit tuovat yritykselle suoria kustannuksia oikeu-

denkäyntikuluista kuin myös epäsuoria kustannuksia vaikutuksista yrityksen maineeseen 

(Ljungqvist, 2007). Hughesin ja Thakorin mukaan alihinnoittelun käyttäminen alentaa 

mahdollisten oikeuskanteiden todennäköisyyttä ja parantavan todennäköisyyttä suotui-

saan lopputulokseen, jos yritys alihinnoitellusta huolimatta joutuu oikeuteen. Edellisten 

lisäksi mahdollisten korvausten määrä on matalampi, koska korvaukset ovat sidottuja lis-

tautumisannin tuottoihin.  

 

Hintastabilisaatio 

 

Ruud (1993) tuo artikkelissaan esille, että listautumisantien alihinnoittelu ei johdu tar-

koituksenmukaisesta alihinnoittelusta, vaan jälkimarkkinoilla tapahtuvasta hintastabili-

saatiosta. Ruudin mukaan listautumisannit hinnoitellaan odotetutun markkina-arvon 

mukaisesti, mutta niiden antien, joiden tuotot pörssissä uhkaavat tippua alle nollan (yli-

hinnoittelu), hinnat stabilisoidaan listautumisten järjestäjien toimesta. Tutkimusten pe-

rusteella on havaittu, että tyypillisesti listautumisantien tuotot nousevat jyrkästi ensim-

mäisenä kaupankäyntipäivänä ja harvoin tuotot jäävät alle nollan (Ljungqvist, 2007). 

Ruudin mukaan hintastabilisaatio eliminoi ylihinnoiteltuja anteja, jonka seurauksena an-

nit jäävät keskimäärin alihinnoitelluiksi.  

 

Hintastabilisaatiota käytetään muun muassa osakkeen likvidisyyden parantamiseen, 

koska listautuneen yrityksen osakkeella on usein huomattavasti enemmän myynti- kuin 

ostotoimeksiantoja. Suomessa hintastabilisaatiota toteutetaan markkinatakauspalvelun 

kautta. Markkinatakauksessa pörssin ja markkinatakauksen ostavan yrityksen ulkopuo-

lella oleva kolmas osapuoli (listautumisen järjestävä pankki) antaa markkinatakauksen 

ostaneen yrityksen osakkeelle jatkuvan myynti- ja ostonoteerauksen ensimmäisen 



26 

 

kuukauden ajan yrityksen listautumisesta. Markkinatakausta on avattu tarkemmin lu-

vussa 3.6. 

 

 

3.2.3 Omistuksen ja johtamisen teoria 

Omistuksen hajauttaminen 

 

Boothin ja Chuan (1996) mukaan listautuvat yritykset voivat tietoisesti alihinnoitella lis-

tautumisantinsa luodakseen annille ylikysyntää. Yrityksen tavoitteena on tällä tavoin 

saada yritykselle laaja omistajapohja. Laaja piensijoittajista koostuva omistajapohja luo 

yrityksen osakkeelle likvidisyyttä, koska osakkeilla käydään tällöin enemmän kauppaa. 

Korkeampi likvidisyyden taso kasvattaa yrityksen arvoa (Amihud & Mendelson, 1986), 

sekä vähentää kustannuksia tulevaisuudessa yrityksen järjestämissä osakeanneissa (Ib-

botson & Ritter, 1995). Lisäksi Zingales (1995) mainitsee, että laaja omistajapohja auttaa 

yrityksen johtoa saamaan korkeampia hintoja myydessään osakeomistuksiaan listautu-

misen jälkeen.  

 

Zheng ja Li (2008) tutkivat vuosina 1993–2000 tapahtunutta 1179 listautumisantia Nas-

daqin pörsseihin. Heidän havaintonsa tukee Boothin ja Chuan hypoteesia siitä, että suu-

rempi omistuspohja yrityksen osakkeissa parantaa osakkeen likvidisyyttä. Myös Phamin, 

Kalevin ja Steenin (2003) havainnot tukevat Boothin ja Chuan hypoteesia. Zheng ja Li 

havaitsivat myös, että omistuksen keskittyminen suuromistajille on negatiivisesti korre-

loitunut yrityksen osakkeen kaupankäynnin kanssa. 

 

Brennan ja Franks (1997) tuovat esille tutkimuksessaan, että yrityksen osakkeen likvidi-

teetin parantamisen lisäksi yrityksen johto voi yrittää alihinnoittelun avulla suojata omaa 

asemaansa yrityksessä. Alihinnoittelun seurauksena yrityksen osakkeelle muodostuu yli-

kysyntää. Näin yrityksen johto varmistuu siitä, että kukaan sijoittaja ei saa yrityksestä 

liian isoa osuutta, vaan osakkeet jaetaan tasaisesti sijoittajien kesken ja omistajien määrä 

yrityksessä kasvaa. Täten yritykseen ei tule suuromistajaa, joka valvoisi jatkuvasti johdon 



27 

 

tekemisiä. Lisäksi todennäköisyys sille pienenee, että mahdollinen suuromistaja vetäisi 

nykyisen johdon syrjään yrityksen johdosta yritysoston avulla (Grossman & Hart, 1980). 

 

Pagano, Panetta ja Zingales (1998) tutkivat Italiassa listautuneiden yritysten omistusra-

kennetta listautumisten jälkeen. He havaitsivat, että Brennanin ja Franksin (1997) teoria 

omistuksen hajauttamisesta alihinnoittelun kautta ei toteutunut, koska suurimmalle 

osalle listautuneista yrityksistä omistus keskittyi listautumisen jälkeen uusille suuromis-

tajille. Yhdysvalloissa listautumisten jälkeen uusia suuromistajia esiintyi 29 %:ssa yrityk-

sistä (Mikkelson, Partch & Shah, 1997). 

 

Brennanin ja Franksin havaintoja tukee osittain Zhengin ja Lin (2008) havainnot siitä, että 

alihinnoitellun listautumisannin jälkeen suurien omistajien asema yrityksissä väheni, 

mutta samalla väheni myös kaikkien omistajien määrä. Phamin, Kalevin ja Steenin (2003) 

tutkimuksen lopputulos tukee Brennan ja Franksin havaintoja. Pahm ym. havaitsivat, että 

alihinnoittelun listautumisannin jälkeen omistajien määrä kasvoivat yrityksissä ja samalla 

osakkeiden keskittyminen suuromistajille vähenivät. 

 

 

3.2.4 Behavioristinen teoria 

Vesiputousteoria 

 

Welch (1992) esitti vesiputousteorian (cascades) potentiaalisena syynä listautumisannin 

alihinnoitteluun. Teorian mukaan markkinoilla esiintyy sijoittajia, jotka perustavat sijoi-

tuspäätöksensä varhaisten sijoittajien päätöksiin. Listautumisanti voi epäonnistua, jos 

varhaiset sijoittajat pitävät listautumisantia ylihinnoiteltuna, jonka seurauksena heitä 

myöhemmin tulevat sijoittajat tekevät samoin ja yritys ei saa täten riittävästi pääomaa. 

Vastaavasti, jos listautumisanti on alihinnoiteltu niin varhaiset sijoittajat saavat houku-

teltua mukaan heidän päätöksiään matkivia sijoittajia. Tämän seurauksena listautumis-

annin kysyntä kasvaa. Sijoittaja saa tässä tapauksessa pienemmän osan haluamistaan 

osakkeistaan, koska alihinnoiteltua osaketta kysytään enemmän kuin tarjotaan (Amihud, 



28 

 

Hauser & Kirsh, 2003). Listautumisannissa tarjottavien osakkeiden kysyntä on vesipu-

toushypoteesin mukaan erittäin suurta tai vastaavasti pysyy jatkuvasti matalana (Ljung-

qvist, 2007). Yrityksen näkökulmasta tietoinen alihinnoittelu on kannattavaa, koska sil-

loin ei ole pelkoa listautumisannin epäonnistumisesta. (Welch, 1992.) 

 

Amihud ym. (2003) tutkivat 284 vuosina 1989–1993 toteutunutta listautumisantia Tel 

Avivin pörssissä Israelissa. He havaitsivat, että listautumisantien kysyntä noudatti U-kir-

jaimen muotoista käyrää eli listautumisantien kysyntä oli joko erittäin korkeaa tai erittäin 

matalaa. Tämä lopputulos tukee Welchin vesiputoushypoteesia siitä, että markkinoilla 

on varhaisia sijoittajia ja sijoittajia, jotka matkivat päätöksissään varhaisia sijoittajia. 

 

Vesiputousilmiö olisi estettävissä, jos sijoittajat kommunikoisivat avoimesti keskenään. 

Welchin (1992) mukaan tämä ei ole kuitenkaan listautuvan yrityksen kannalta otollista, 

koska avoin kommunikointi sijoittajien kesken voisi saattaa yrityksen informaatioltaan 

epäedulliseen tilanteeseen sijoittajiin nähden. Avoin kommunikointi lisäisi todennäköi-

syyttä siihen, että yksittäinen sijoittajan negatiivinen informaatio yrityksestä tulisi kaik-

kien sijoittajien tietoon. Tämä lisäisi listautumisannin epäonnistumisen todennäköisyyttä. 

 

 

3.3 Kuumat markkinat 

Toinen laajasti tutkittu anomalia listautumisanteihin liittyen on kuumat markkinat (hot 

issue markets) (Ibbotson & Ritter, 1995). Listautumisantien määrät näyttävät noudatta-

van syklejä ja tämän ilmiön toteutuminen on todettu käytännössä melkein kaikissa 

maissa (Derrien & Womack, 2003). Kuumien markkinoiden ajanjaksona listautumisan-

tien määrät kasvavat ja niistä saatavat tuotot ovat sijoittajalle korkeampia kuin markki-

noiden tuotto (Ibbotson & Ritter, 1995). Kuumien markkinoiden aikana osakkeiden ali-

hinnoittelun suuruus voi olla jopa kaksi- tai kolminumeroinen (Derrien & Womack, 2003). 

Vuosien 1960–1982 aikana Yhdysvalloissa oli neljä kuumien markkinoiden ajanjaksoa, 

jolloin listautumisantien tuotot olivat sijoittajille huomattavan korkeita (Ritter, 1984). 

 



29 

 

Helwege ja Liang (2004) havaitsivat tutkimuksessaan, että kuumat markkinat esiintyvät 

usein monella toimialalla samaan aikaan. Vuosien 1998–2000 aikana ollut teknologia-

buumi on esimerkki siitä, että on myös mahdollista, että kuumat markkinat muodostuvat 

vain yhdelle toimialle. Ennen teknologiabuumia Yhdysvalloissa 2,9 % kaikista listautu-

neista yrityksistä olivat teknologia-alan yrityksiä (Ljungqvist & Wilhelm, 2003). Teknolo-

giabuumin aikana teknologia-alan yritysten osuus kaikista listautumisista oli 57,4 % 

(Ljungqvist & Wilhelm, 2003). 

 

Ibbotsonin ja Jaffen (1975) tutkimusta pidetään ensimmäisenä tutkimuksena kuumiin 

markkinoihin liittyen. He tutkivat listautumisanteja Yhdysvalloissa ja 1960-luvulla ja teki-

vät havainnon, että listautumisten määrät ja tuotot kulkevat sykleissä. Ibbotson ja Jaffe 

kuvailevat kuumia markkinoita ajanjaksoksi, jolloin pörssiin listautuneiden yritysten 

osakkeiden menestys on huomattavan korkeaa ensimmäisen kuukauden aikana, sekä lis-

tautumisantien määrät ovat kasvussa. Kuumien markkinoiden vastakohta ovat kylmät 

markkinat, jolloin listautumisanneista saatava tuotto on pienempi ja listautumisanteja 

järjestetään vähemmän. (Ibbotson & Jaffe, 1975.) 

 

Tutkijoilla on ollut vaikeuksia löytää perusteluita kuumien markkinoiden syntymiselle (Ib-

botson & Ritter, 1995). Ritter (1984) esittää riskisyyden kasvamista yhtenä perusteluna 

kuumien markkinoiden syntymiselle. Ritter mainitsee, että tietyillä ajanjaksoilla listautu-

vat yritykset ovat riskisempiä kuin muina ajankohtina. Riskisyys voi johtaa tuottojen kas-

vuun, jonka seurauksena kuuma markkina syntyy (Ritter, 1984). Suurimman osan ajasta 

kuumilla ja kylmillä markkinoilla listautuvat yritykset eivät eroa toisistaan ominaisuuk-

sien, laadun ja toimialojensa osalta (Helwege & Liang, 2004).  

 

Rajan ja Servaes (1995) perustelevat kuumien markkinoiden syntymistä, sillä, että osa 

sijoittajista näkevät positiivista korrelaatiota edellisten ja tulevien listautumisantien tuo-

toissa. Jos edelliset listautumisannit ovat tuoneet sijoittajalle hyviä tuottoja, osa sijoitta-

jista ajattelee, että näin tapahtuu myös tulevissa listautumisanneissa, mikä johtaa listau-

tumisantien kysynnän kasvuun (Rajan & Sarvaes, 1995). Kaustia ja Knupfer (2008) 



30 

 

havaitsivat omassa tutkimuksessaan, että jos sijoittaja saa listautumisannista korkeaa 

tuottoa, hän kaksi kertaa todennäköisemmin sijoittaa myös toiseen listautumisantiin 

kuin sijoittaja, joka koki sijoituksellaan tappiota. 

 

Ibbotsonin ja Jaffen (1975) mukaan sijoittajien kannattaa ajoittaa sijoituksensa listautu-

misanteihin kuumien markkinoiden aikaan, jolloin sijoituksista saa parempaa tuottoa. 

Heidän tutkimuksen tulosten mukaan kuumien markkinoiden aikana sijoittajat saivat lis-

tautumisista keskimäärin 16,83 % tuoton ensimmäisen kuukauden aikana. Toisin sanoen 

osakkeet olivat listautuessaan 16,38 % alihinnoiteltuja verrattuna markkina-arvoon kuu-

kauden päästä listautumisesta. Ibbotson ja Jaffe havaitsivat myös, että kylmien markki-

noiden aikana listautumisanteihin osallistuminen toivat sijoittajalle matalia tai negatiivi-

sia tuottoja. Hyvä esimerkki kuumista markkinoista on teknobuumi. Buumin aikana lis-

tautumisten määrä nousi valtavasti ja listautumisista saadut tuotot olivat sijoittajille kor-

keita, keskimääräinen listautuneen yrityksen ensimmäisen päivän tuotto oli Yhdysval-

loissa teknobuumin aikana 89 % (Ljungqvist & Wilhelm, 2003). 

 

Ibbotsonin ja Jaffen (1975) mukaan listautuva yritys saa usein annin järjestäjältä neuvon, 

että kannattaa listautua kuumien markkinoiden aikana. Ibbotson ja Jaffe ovat annin jär-

jestäjän neuvosta eri mieltä ja toteavat, että yritykselle paras aika listautua on kylmien 

markkinoiden aikana, koska silloin osakkeista saa korkeamman hinnan. Kuumilla markki-

noilla alihinnoittelu on huomattavasti todennäköisempää kuin kylmillä markkinoilla, 

minkä seurauksena listautumisanneista saatavan pääoman määrä jää kuumilla markki-

noilla pienemmäksi (Helwege & Liang, 2004). Ritter (1984) tutki listautumisanteja vuo-

sina 1977–1982. Ritterin tutkimustulos tukee Ibbotsonin ja Jaffen (1975) väitettä siitä, 

että yrityksen kannattaa listautua kylmien markkinoiden aikana. Ritterin (1984) tutki-

muksessa kuumien markkinoiden aikana yritykset menettivät listautumisanneissa keski-

määrin 49 % omistuspohjastaan sijoittajille, mutta samanpituisella ajanjaksolla kylmän 

markkinan aikaan yritykset saivat keskimäärin saman tuoton listautumisanneista, mutta 

menettivät omistuspohjastaan keskimäärin vain 39 %. 

 



31 

 

3.4 Pitkän aikavälin alisuoriutuminen 

Aikaisemmissa tutkimuksissa on havaittu, että listautumisannit alisuoriutuvat markkinoi-

hin nähden pitkällä aikavälillä, kun osakkeiden tuotto lasketaan ensimmäisestä kaupan-

käyntipäivästä 3–5 vuotta eteenpäin. Ilmiö on havaittu useilla eri markkinoilla.  

 

Ritterin (1991) tutkimusta pidetään merkittävimpänä listautumisantien pitkän aikavälin 

suoriutumiseen liittyvistä tutkimuksista. Ritterin tutkimuksen jälkeen pitkän aikavälin ali-

suoriutumista alettiin pitää listautumisantien kolmantena anomaliana. Tätä ennen listau-

tumisantien pitkän aikavälinsuoriutumista oli tutkittu vain kolmen akateemisen tutki-

muksen ja muutaman Forbesin artikkelin verran Yhdysvalloissa (Ritter, 1991). Ensimmäi-

nen tutkimus, jonka tulokset sivuuttivat listautumisantien pitkän aikavälin suoriutumista, 

oli Stollin ja Curleyn (1970) tutkimus listautumisanneista. Stoll ja Curley (1970) tutkivat 

205 listautumisantia Yhdysvalloissa ja he havaitsivat tutkimuksessaan, että ”lyhyellä ai-

kavälillä listautumisantien osakkeissa on havaittavissa merkittävää arvonnousua, mutta 

pitkällä aikavälillä sijoittajat eivät pärjänneet niin hyvin”.  

 

Ibbotson (1975) tutki listautumisanteja, joiden merkintähinta oli yli 3 dollaria vuosina 

1960–1969. Ibbotson havaitsi, että listautumisantien tuotot olivat ensimmäisenä vuo-

tena positiivisia, mutta sitä seuraavana kolmena vuotena negatiivisia, minkä jälkeen tuo-

tot kääntyivät yleisesti positiiviseksi. Stern ja Bornstein (1985) tutkivat 1922 listautumis-

antia tammikuusta 1975 kesäkuuhun 1985. He kirjoittavat tutkimuksessaan, että ”listau-

tumispäivästä alkaen viime kuuhun asti, listautumisanti oli keskimäärin 22 % alempana 

kuin laaja Standard & Poorsin osakeindeksi” (Stern & Bornstein, 1985). Yhteenvetona 

aikaisemmissa listautumisanteihin liittyvissä tutkimuksissa Stoll ja Curley (1970), Ibbot-

son (1975) ja Stern ja Bornstein (1985) esittävät todisteita, jotka viittaavat siihen, että 

listautumisantien epänormaalit tuotot voivat olla negatiivisia jossakin kohtaa listautu-

misten jälkeen. 

 

Ritter (1991) käytti aineistonaan 1526 listautumisantia Yhdysvalloissa vuosina 1975–

1984. Hän havaitsi, että kolme vuotta listautumisen jälkeen, listautuneet yritykset 



32 

 

alisuoriutuivat merkittävästi verrattuna vertailuyrityksiin, jotka vastasivat listautuneiden 

yritysten kokoa ja toimialaa. Ritter käytti tutkimuksessaan sijoitusstrategiaa, jossa sijoit-

taja osti listautuneen yrityksen osaketta sen ensimmäisen kaupankäyntipäivän päätös-

kurssilla. Kolmen vuoden keskimääräinen tuotto oli 34,47 %, kun samalla aikavälillä ver-

tailuyritysten keskimääräinen tuotto oli 61,86 %. Ritter laski, että sijoittamalla jokaiseen 

listautumisantiin ja pitämällä sijoitusta kolmen vuoden ajan, sijoittajalla oli 83 % arvosta, 

jonka sijoittaja olisi saanut sijoittamalla listautumisantien sijasta vertailuyrityksiin.  

 

Loughran (1993) tutki 3556 listautumisantia Nasdaqin pörssissä Yhdysvalloissa vuosina 

1967–1987. Hän havaitsi, että listautuneen yrityksen osakkeen keskimääräinen tuotto 

kuuden vuoden päästä listautumisesta oli 17,29 %, kun vastaavasti markkinaindeksin 

(NASDAQ) keskimääräinen tuotto oli vastaavalta ajalta 76,23 %. Loughranin tulokset vah-

vistivat Ritterin (1991) tuloksia listautumisantien alisuoriutumisesta pitkällä aikavälillä. 

Markkinaindeksiin vertailun lisäksi Loughranin (1993) tutkimuksessa listautumisantien 

pitkän aikavälin tuottoja vertailtiin vertailuyrityksen tuottoihin samalla ajanjaksolla. Tu-

loksien perusteella listautumisantien tuotot alisuoriutuivat myös vertailuyrityksiin näh-

den. Vertailuyrityksinä käytettiin yrityksiä, jotka olivat kooltaan samansuuruisia kuin lis-

tautuneet yritykset. 

 

Pitkän aikavälin alisuoriutuminen havaittiin myös New Yorkin pörssin (NYSE) listautu-

misanneissa. Rajan ja Servaes (1997) tutkivat listautumisanteja New Yorkin pörssissä 

vuosina 1975–1987. He havaitsivat, että listautumisantien keskimääräinen tuotto viiden 

vuoden päästä listautumisesta oli 47 % alhaisempi kuin NYSE-indeksin tuotto samalta 

ajalta ja 41 % alhaisempi kuin vertailuyritysten tuotto samalta ajalta. Loughran ja Ritter 

(1995) tutkivat listautumisanteja vuosina 1970–1990. He havaitsivat, että listautumisan-

tien keskimääräinen vuosituotto oli 5 % viiden vuoden ajan listautumisesta, kun vertai-

luyritysten vastaava vuosituotto oli 12 %. Tulos on yhteneväinen Rajanin ja Servaesin 

(1997) tutkimuksen ajanjakson ja tulosten kanssa.  

 



33 

 

Miller (2000) tuo esille, että monet Yhdysvalloissa listautumisantien pitkän aikavälin suo-

riutumisesta tehdyistä tutkimuksista sisältävät päällekkäisiä aikajaksoja ja käsittelevät 

suurilta osin samoja listautumisanteja. Aiheesta tehdyt tutkimukset sisältävät erilaisia 

tilastollisia menetelmiä, mutta tutkimuksilla on niistä huolimatta pääsääntöisesti samat 

lopputulokset. Miller painottaa artikkelissaan, että listautumisantien pitkän aikavälin ali-

suoriutumisen todistuksia voidaan pitää vahvoina, koska eri tilastollisilla menetelmillä on 

päästy samoihin tuloksiin. 

 

Listautumisantien pitkän aikavälin suoriutumista on havaittu Yhdysvaltojen lisäksi muilla 

markkinoilla ympäri maailmaa. Levis (1993) tutki 712 listautumisantia Iso-Britanniassa 

vuodesta 1980 vuoteen 1988. Levis käytti tutkimuksen aikajaksona kolmea vuotta. Hän 

havaitsi, että listautumisantien alisuoriutuminen vaihteli 8,3 % ja 23 % välillä riippuen 

käytetystä vertailukohteesta. Sveitsissä listautumisantien alisuoriutuminen oli keskimää-

rin 6,3 % vuodesta 1983 vuoteen 1989 (Kunz & Aggarwal, 1994). Ljungqvist (1997) toteaa 

tutkimuksessaan, että Saksassa listautumisannit ovat huono pitkän aikavälin sijoitus-

kohde. Ljungqvist perustelee väitettään sillä, että 1961–1987 listautumisannit hävisivät 

markkinoille keskimäärin 12 % ensimmäisen kolmen vuoden aikana pörssiin listautumi-

sen jälkeen.  

 

Taulukkoon 1. on eritelty muita tutkimuksia listautumisantien pitkän aikavälin suoriutu-

misista eri markkinoilla. Taulukosta havaitaan, että listautumisantien pitkän aikavälin ali-

suoriutumista on havaittu eri markkinoilla ympäri maailmaa. Poikkeuksen tekee Etelä-

Korea ja Ruotsi, jossa listautumisannit ovat suoriutuneet paremmin kuin markkinat kol-

men vuoden ajanjaksolla.  



34 

 

Taulukko 1. Yhteenveto eri tutkimuksista, jotka analysoivat listautumisantien pitkän aikavälin 
suoriutumista eri markkinoilla (Álvarez & González, 2001). 

 

 

 

Suomessa listautumisantien pitkän aikavälin suoriutumista on tutkinut Keloharju (1993). 

Keloharju tutki 80: listautumisantia Suomessa vuosina 1984–1989 ja käytti pitkän aika-

välin määritelmänä kolmea vuotta. Hän vertasi listautumisantien suoriutumista Helsin-

gin pörssin markkina-arvopainotettuun -indeksiin. Tutkimuksen ajanjaksolla indeksi oli 

keskimäärin negatiivinen, sen ollessa -1,6 %. Listautumisantien keskimääräinen pitkän 

aikavälin tuotto oli -22,4 %. Toisin sanoen strategia, jossa sijoittaja olisi sijoittanut listau-

tumisanteihin niiden ensimmäisenä kaupankäyntipäivänä ja pitänyt sijoituksia kolme 

vuotta, sijoittajalle olisi jäänyt 79 senttiä suhteessa jokaista indeksin mukaan sijoitettua 

dollaria kohden (tutkimuksessa markat oli muutettu dollareiksi kurssilla 5 FIM = 1. U.S. 

$) (Keloharju, 1993). 

 

 

3.5 Pitkän aikavälin alisuoriutumisen syitä 

Listautumisantien pitkän aikavälin alisuoriutumisesta on tehty lukuisia tutkimuksia ja il-

miö on havaittu useilla eri markkinoilla ympäri maailmaa. Mutta mikä selittää pitkän ai-

kavälin alisuoriutumista? Jakobsen ja Sorensen (2001) toteavat, että alisuoriutumista ei 

pysty selittää yhdellä vakuuttavalla teorialla, vaan usein tulokset ovat tutkimusten välillä 

erilaisia ja osittain ristiriitaisia. Listautumisantien pitkän aikavälin alisuoriutuminen on 

Markkina Tutkimus Aikaväli Otos Vuodet
Pitkän aikavälin 

suoriutuminen, %

Australia Lee ym. (1994) 1976-89 266 3 -51,00

Brasilia Aggarwal ym. (1993) 1980-90 62 3 -47,00

Chile Aggarwal ym. (1993) 1982-90 28 3 -23,70

Etelä-Korea Kim ym. (1995) 1985-88 99 3 91,60

Hong Kong McGuinness (1993) 1980-90 72 2 -18,30

Japani Cai & Wei (1997) 1971-90 172 3 -27,00

Singapore Hin & Mahmood (1993) 1976-84 45 3 -9,20

Ruotsi Loughran ym. (1994) 1980-90 162 3 1,20



35 

 

tunnettu ilmiönä kauan, mutta teoreettisten selitysten tutkiminen yleistynyt myöhem-

min. Seuraavaksi esitellään teorioita, joita IPO-tutkimuksissa on ehdotettu selittävän lis-

tautumisantien pitkän aikavälin alisuoriutumista. Teoriat on jaettu neljään kategoriaan: 

behavioristiset teoriat, metodologiset ongelmat, lyhyen aikavälin alihinnoitteluun liittyvä 

teoria ja listautuvaan yritykseen liittyvät muuttujat (kuvio 1).  

 

 

Kuvio 1. Listautumisantien pitkän aikavälin alisuoriutumista selittäviä teorioita. 

 

 

3.5.1 Behavioristiset teoriat 

Mielipiteiden eroavaisuus -hypoteesi 

 

Millerin (1977) mielipiteiden eroavaisuuden -hypoteesin (divergence of opinion) mukaan 

listautumisantia koskevat odotukset ja mielipiteet eroavat sijoittajien välillä. Tämä voi 

johtaa siihen, että optimistiset sijoittajat yliarvostavat listautumisannin. Tällöin osake on 

listautumispäivänä yliarvostettu, joka nostaa osakkeen hintaa lyhyellä aikavälillä. Pitkällä 

aikavälillä osake suoriutuu heikommin, koska sijoittajat osaavat lisäinformaation avulla 

arvostaa osaketta paremmin ja osakkeen hinnalle tapahtuu korjausliikkeitä. Hypoteesi 



36 

 

perustuu siihen, että pitkän aikavälin alisuoriutuminen ja mielipiteiden ero listautumis-

annista korreloivat positiivisesti keskenään.  

 

Impressaari hypoteesi 

 

Aggrawalin ja Rigolin (1990) impressaari hypoteesin mukaan listautuvien yritysten, joi-

den ensimmäisen päivän tuotto on korkea, pitäisi saada jatkossa matalia tuottoja jälki-

markkinoilla. Hypoteesi perustuu edellä mainittuun mielipiteiden eroavaisuus -hypotee-

siin. Impressaari hypoteesin mukaan IPO-markkinat seuraavat villityksiä (fads). Tiettyinä 

aikoina listautumisanteja kysytään enemmän kuin muina aikoina. Listautumisen järjes-

tävä investointipankki haluaa saada listautuvan yrityksen osakkeet kaupaksi. Tämä ta-

pahtuu luomalla listautumisannille ylikysyntää alihinnoittelemalla listautumisanti listau-

tumisvillityksen aikana. Tällöin sijoittajien joukossa on enemmän optimistisia sijoittajia, 

jotka yliarvostavat osakkeen arvon. Täten on odotettavissa, että osake alisuoriutuu pit-

källä aikavälillä saadun lisäinformaation seurauksena. 

 

Mahdollisuuksien ikkuna -hypoteesi 

 

Mahdollisuuksen ikkuna -hypoteesi on Ritterin (1991) laajennus impressaari hypoteesiin. 

Hypoteesin mukaan, kun sijoittajat tulevat ylioptimistisiksi listautuvan yrityksen arvosta, 

yrityksen osakkeen hinta arvostetaan korkeammalla kuin sen oikea hinta olisi. Tämä luo 

yritykselle mahdollisuuksien ikkunan (windows of opportunity), jolloin yritys pystyy myy-

mään osakkeitaan listautumisannissa korkeammalla hinnalla. Mahdollisuuksien ikkunan 

-hypoteesin mukaan kuumilla markkinoilla listautuvat yritykset ovat todennäköisemmin 

yliarvostettuja kuin muina aikoina listautuvat yritykset. 

 

Tuottojen hallinta -hypoteesi 

 

Yritysten tilinpäätökset ovat tärkeää informaatiota sidosryhmille ja sijoittajille. Listautu-

misantien yhteydessä sijoittajat luottavat vahvasti listautuvien yritysten tilinpäätöksiin, 



37 

 

koska muuta informaatiota yrityksistä voi olla vaikeaa saada. Listautuvien yritysten ja si-

joittajien välillä on paljon epäsymmetristä informaatiota. Hypoteesin mukaan jotkut yri-

tykset manipuloivat tilinpäätöksiään kiillottamalla niitä sijoittajan näkökulmalle parem-

man näköiseksi. Tämän tarkoituksena on houkutella sijoittajia ja luoda listautumisannille 

huomiota. Lyhyellä aikavälillä tämä luo osakkeelle yliarvostusta. Pitkällä aikavälillä listau-

tuneen yrityksen osakkeen hinta laskee, kun sijoittajat saavat selville yrityksen oikean 

arvon. (Teoh, Welch & Wong, 1998; Lizinska & Czapiewski, 2019.) 

 

Empiiristä näyttöä behaviorististen teorioiden vaikutuksesta 

 

Merkittävin listautumisantien pitkän aikavälin suoriutumista käsittelevistä tutkimuksista 

on Ritterin (1991) tekemä tutkimus. Tutkimuksessa ilmiön tunnistamisen lisäksi Ritter 

yritti saada selville, mikä selittää pitkän aikavälin alisuoriutumista. Mahdolliset syyt oli 

jaettu kolmeen osaan: 1. riskien väärinmittaus 2. huono tuuri ja 3. villitykset ja yliopti-

mismi. Tutkimuksen tulosten mukaan pitkän aikavälin alisuoriutumiseen liittyy vahvasti 

se, että yritykset haluavat listautua listautumisvillityksien aikana. Ritter perustelee, että 

tällöin sijoittajat ovat ylioptimistisia yritysten arvosta ja osakkeen hinta nousee lyhyellä 

aikavälillä. Samaan aikaan listautuvat yritykset käyttävät hyväkseen mahdollisuuksien ik-

kunaa. 

 

Koolin ja Suretin (2004) tutkimuksen tulokset tukevat impressaari hypoteesia. He tutki-

vat Kanadassa olleita listautumisanteja vuosina 1991–1998. Tulosten mukaan alihinnoi-

tellut osakkeet alisuoriutuivat pitkällä aikavälillä. Tutkimuksessa havaittiin myös, että yri-

tykset pyrkivät listautumaan kuumien markkinoiden aikana ja hyödyntämään mahdolli-

suuksien ikkunaa. Kuumien markkinoiden aikana listautuneet yritykset ovat todennäköi-

semmin yliarvostettuja lyhyellä aikavälillä. Koolin ja Suretin tutkimuksessa kuumien 

markkinoiden aikana listautuneiden yritysten osakkeiden keskimääräinen tuotto oli kol-

men vuoden päästä listautumisesta -18,06 % ja kylmien markkinoiden aikana listautu-

neiden keskimääräinen tuotto oli kolmen vuoden päästä -10,41 %. Vastaavat keskimää-

räiset tuotot viiden vuoden päästä listautumisesta olivat -39,08 % ja 4,6 %. 



38 

 

Cai, Liu ja Mase (2008) havaitsivat listautumisantien pitkän aikavälin alisuoriutumisen 

Kiinassa. He havaitsivat myös, että lyhyen aikavälin ylioptimismi oli merkittävä muuttuja 

pitkän aikavälin alisuoriutumiselle. Álvarez ja González (2005) analysoivat listautumisan-

tien pitkän aikavälin suoriutumista Espanjassa. Heidän tutkimuksensa mukaan, alihin-

noittelun ja pitkän aikavälin alisuoriutumisen välillä oli positiivinen korrelaatio. Tämä tu-

los tukee impressaari hypoteesia. 

 

Loughran ja Ritter (1997) tutkimuksen tulokset tukevat tuottojen hallinnan -hypoteesia. 

He esittävät tutkimuksessaan, että jos listautuva yritys saa tuloksensa näyttämään pa-

remmalta ennen osakkeiden liikkeelle laskemista, johtaa se osakkeiden yliarvostukseen. 

Kuitenkin listautumisen jälkeen sijoittajat voivat pettyä, koska listautumisen jälkeen yri-

tyksen tulos näyttää heikommalta. Tutkimuksen mukaan tällä on negatiivisia vaikutuksia 

osakkeen pitkän aikavälin suoriutumiseen. 

 

 

3.5.2 Metodologiset ongelmat 

Metodologia on yksi tekijä, mitä tutkijat ovat korostaneet nykyisessä listautumisanteihin 

liittyvässä kirjallisuudessa, tutkiessaan pitkän aikavälin suoriutumista. Tyypillisesti alan 

tutkimuksissa on listautumisantien pitkän aikavälin suoriutumista mitatessa käytetty me-

netelminä kumulatiivisen epänormaalin tuoton -menetelmää (cumulative abnormal re-

turn, CAR) ja osta ja pidä -menetelmää (buy-and-hold abnormal return, BHAR). On ha-

vaittu, että eri mittaustavat voivat antaa erilaisia tuloksia. Ahmad-Zaluki, Campbell ja 

Goodcare (2007) käyttivät tutkimuksessaan useita eri menetelmiä. He tutkivat listautu-

misanteja Malesiassa vuosina 1990–2000 ja havaitsivat, että käyttämällä CAR ja BHAR -

menetelmiä, listautumisannit olivat pitkällä aikavälillä merkittävästi ylisuoriutuneet ver-

rokkeihin nähden. Tämä tulos kuitenkin kumoutui, kun tutkijat käyttivät pitkän aikavälin 

suoriutumisen mittaamiseen Faman ja Frenchin kolmen faktorin mallia.  

 

Ajlouni ja Abu-Ein (2009) suosittelevat omassa tutkimuksessaan, että listautumisantien 

pitkän aikavälin tutkimuksissa käytettäisiin useita eri mittaustapoja. He korostavat 



39 

 

tutkimuksessaan myös valitun benchmarkin vaikutusta lopputuloksiin. Benchmarkilla eli 

vertailukohteella tarkoitetaan tässä tapauksessa kohdetta, johon listautuneen yrityksen 

osakkeen suoritusta verrataan. Benchmark voi olla esimerkiksi markkinaindeksi tai lis-

tautuneen yrityksen kanssa samankaltainen yritys.  

 

Moshirian, Ng ja Wu (2010) tutkivat listautumisanteja Aasian eri maissa. Heidän havain-

tonsa osoittavat, että valitulla benchmarkilla on vaikutusta siihen, miltä listautumisan-

tien pitkän aikavälin suoriutuminen näyttää. He käyttivät tutkimuksessaan kolmea eri 

benchmarkia: 1. paikallista markkinaindeksiä, 2. kooltaan ja book-to-market arvoltaan 

vastaavaa vertailuyritystä ja 3. vertailuportfoliota. Hong-Kongissa benchmarkin valin-

nalla ei ollut vaikutusta lopputuloksiin. Kiinassa listautumisannit alisuoriutuivat pitkällä 

aikavälillä, kun benchmarkina käytettiin vertailuyrityksiä. Japanissa alisuoriutumista ha-

vaittiin, kun benchmarkeina käytettiin vertailuyrityksiä ja vertailuportfoliota. Lisäksi tut-

kijat korostivat, että epänormaalin tuoton suuruus riippui käytetystä menetelmästä. 

 

 

3.5.3 Alihinnoittelu 

Tutkimusten mukaan pitkän aikavälin alisuoriutuminen voi olla seurausta listautumisan-

tien lyhyen aikavälin alihinnoittelusta ja siihen liittyvistä teorioista. Ritter (1991) jakoi 

tutkimuksessaan listautumisannit viiteen eri kvintiiliin niiden alihinnoittelun laajuuden 

mukaan. Listautumisanneissa, joissa alihinnoittelu oli suurinta (yli 23,7 %), osakkeen 

tuotto kolmen vuoden päästä listautumisesta oli muihin kvintiileihin nähden heikointa. 

Näiden yritysten tuotto oli keskimäärin 9,45 %, kun benchmarkiksi valittujen yritysten 

tuotto oli vastaavasti keskimäärin 61,39 %. Seuraavassa kvintiilissä (alihinnoittelu 23,70 % 

ja 8,105 % välillä) keskimääräinen tuotto kolmen vuoden päästä listautumisesta oli 27,94 % 

ja vertailuyritysten tuotto 65,52 %. Kolme viimeisen kvintiilin tuotot kolmen vuoden 

päästä listautumisesta vaihtelivat 41 %:sta 48 %:iin. Tuotoista huolimatta jokainen näistä 

kvintiileistä hävisi tuotoissa vertailuyrityksille kolmen vuoden päästä listautumisesta.  

 



40 

 

Kuten on jo aikaisemmin mainittu tässä tutkimuksessa, yritykset voivat käyttää listautu-

misannin yhteydessä tarkoituksenmukaista alihinnoittelua, millä yritys pyrkii osoitta-

maan laadun ja kannattavuutensa sijoittajille (signalointi). Signalointia käyttävät yrityk-

set uskovat saavansa tulevaisuudessa osakeanneilla suurempia tuottoja kuin listautumis-

annista on aiheutunut tarkoituksenmukaisesta alihinnoittelusta johtuvaa pääoman me-

nettämistä. Grinblatt ja Hwang (1989) osoittivat, että listautumisessa signalointia käyttä-

vät yritykset laskevat listautumisannissa liikkeelle vain pienen osan osakkeistaan mata-

lalla hinnalla ja loput osakkeet lasketaan liikkeelle jälkimarkkinoilla korkealla hinnalla. 

Grinblattin ja Hwangin mukaan tämä antaa viitteitä siihen, että yritykset, jotka listautu-

misannissa laskevat liikkeelle vain osan osakkeistaan matalalla hinnalla, menestyvät 

pörssissä paremmin pitkällä aikavälillä.  

 

Álvarez ja González (2005) tutkivat listautumisantien signalointia ja pitkän aikavälin suo-

riutumista Espanjassa vuosina 1987–1997. He havaitsivat positiivisen suhteen signaloin-

nin ja pitkän aikavälin suoriutumisen välillä. Mitä enemmän yritykset käyttivät signaloin-

tia, sitä paremmin ne menestyivät pitkällä aikavälillä, ja päinvastoin. Jos listautuvat yri-

tykset laskevat liikkeelle ison osan osakkeistaan, on se signalointiteorian mukaisesti 

merkki heikommasta pitkän aikavälin suoriutumisesta (Álvarez & González, 2005). Sa-

maan tulokseen päästiin myös Australiassa ja Iso-Britanniassa. Australian listautumisan-

teja tutkineet Lee, Taylor ja Walter (1996), sekä Iso-Britannian listautumisanteja tutki-

neet Belghitar ja Dixon (2012) havaitsivat positiivisen suhteen ensimmäisen päivän ali-

hinnoittelun ja pitkän aikavälin suoriutumisen välillä. Molemmissa tutkimuksissa sig-

nalointiteoria vahvistettiin selitykseksi pitkän aikavälin suoriutumiselle. 

 

 

3.5.4 Yrityksen muuttujat 

Koko 

 

Ritter (1984) oli kiinnostunut siitä, miten yrityksen koko mahdollisesti vaikuttaa yrityksen 

suoriutumiseen pörssissä. Ritter toi esille, että suurempien yrityksien arvo on helpompi 



41 

 

arvioida ennen listautumista kuin pienten yritysten arvo, koska pienet yritykset ovat 

usein startup-yrityksiä, joista ei ole vielä paljon tietoa saatavilla. Ritter käytti koon mitta-

rina yritysten myyntiä. Hän havaitsi, että yritykset, joiden liikevaihto ennen listautumista 

oli alle 500 000 dollaria vuodessa, olivat keskimäärin 43,4 % alihinnoiteltuja listautumi-

sessa. Yritykset, joiden liikevaihto ennen listautumista oli yli 4 miljoona dollaria, olivat 

keskimäärin 9,6 % alihinnoiteltuja. Näin ollen oli todennäköisempää, että pienten yrityk-

sien pörssikursseissa tapahtui suurempia korjausliikkeitä, kun tietoa yrityksestä tuli 

enemmän esille (mielipiteiden eroavaisuus -hypoteesi) (Ritter, 1984). 

 

Loughran ja Ritter (1995) tutkivat 4753 listautumisannin suoriutumista Yhdysvalloissa 

vuosina 1970–1990. He käyttivät yritysten koon mittarina niiden markkina-arvoja. Lis-

tautumisantien markkina-arvopainotettu tuotto osta-ja-pidä -strategialla oli viiden vuo-

den päästä listautumisesta 34 % (vertailuyritysten tuotto vastaavalta ajalta oli 67 %). Vas-

taavasti, jos jokaiselle yritykselle annettiin sama paino, tuotto oli 16 %. Loughran ja Ritter 

päättelivät tästä tuloksesta, että pienemmät yritykset alisuoriutuvat enemmän kuin suu-

remmat yritykset pitkällä aikavälillä.  

 

Loughranin ja Ritterin kanssa samanlaisiin tuloksiin ovat päätyneet lisäksi Keloharju 

(1993) ja Bravo ja Gompers (1997). Keloharju havaitsi, että Suomessa pienemmät listau-

tumisannit suoriutuivat huomattavasti huonommin pitkällä aikavälillä kuin muut listau-

tumisannit, kun tuottoja verrattiin vertailuindeksiin Bravo ja Gombers havaitsivat tutki-

muksessaan, että alisuoriutuminen oli suurinta markkina-arvoltaan pienimmillä (pienin 

kvintiili) yrityksillä. Lisäksi niiden tuotto oli negatiivista viiden vuoden päästä listautumi-

sesta, kun muilla kvintiileillä tuotto oli positiivista.  

 

Ikä 

 

Ritter (1984) ottaa yrityksen koon tarkastelun lisäksi tarkasteluun yrityksen iän. Hän kir-

joittaa, että nuorten listautuneiden yritysten tulevaisuutta on vaikea ennustaa ja niiden 

arvoa on vaikeampi arvioida. Tällä on Ritterin mukaan vaikutusta pitkän aikavälin 



42 

 

suoriutumiseen. Myöhemmässä tutkimuksessa Ritter (1991) jakoi listautuneet yritykset 

luokkiin niiden iän mukaan. Hän laski jokaisesta luokasta niiden varallisuusarvon (wealth 

relative) kolmen vuoden päästä listautumisesta. Tässä yhteydessä varallisuusarvolla tar-

koitetaan sitä, kuinka paljon varallisuus muuttui lähtötilanteesta sijoittamalla listautu-

misanteihin verrattuna siihen, kun olisi sijoitettu vertailuyrityksiin vastaavalta ajalta. Lis-

tautumishetkellä olleiden 0–1-vuotiaiden yritysten luokassa varallisuusarvo oli kolmen 

vuoden päästä 0,623 ja yli 20-vuotiaiden yritysten luokassa varallisuusarvo oli 1,142. 

 

Field (1995) käytti omassa tutkimuksessaan Ritterin (1991) varallisuusarvon mallia. Field-

sin tutki listautumisanteja Yhdysvalloissa vuosina 1979–1989. Listautumishetkellä ollei-

den 0–1-vuotiaiden yritysten varallisuusarvo kolmen vuoden päästä listautumisesta oli 

0,76. 2–5-vuotiaiden yritysten varallisuusarvo oli 0,72. Yli 16-vuotiaat yritykset suoriu-

tuivat paremmin kuin nuoremmat luokat ja lisäksi ne menestyivät vertailuyrityksiä pa-

remmin, varallisuusarvon ollessa 1,07. Fields perustelee tutkimuksessaan eroja yritysten 

eri ikäluokissa mielipiteiden eroavaisuuden -hypoteesilla. 

 

Toimiala 

 

Yrityksen toimialalla voi olla vaikutusta siihen, miten listautuva yritys menestyy pörssissä 

pitkällä aikavälillä. Tiettyjen toimialojen kehitystä on vaikeampi ennustaa (Miller, 2000). 

Bravo (1998) havaitsi, että tilastollisesti merkittävää listautumisantien pitkän aikavälin 

alisuoriutumista löytyi kaikilta paitsi kolmelta toimialalta: finanssialalta, vakuutusalalta 

ja ravintola-alalta. Bravo pohtii tutkimuksessaan, että nämä kolme toimialaa ovat sellai-

sia, joissa menetelmät yritysten arvojen määrittämiseen ovat yleisesti hyväksyttävimpiä 

kuin muilla toimialoilla. Ritter (1991) havaitsi omassa tutkimuksessaan, että finanssialan 

listautumisantien varallisuusarvo oli 1,433 kolmen vuoden päästä listautumisesta. Ero 

finanssialan listautumisantien ja muiden listautumisantien välillä oli Ritterin tutkimuk-

sessa tilastollisesti merkitsevä. Ritter mainitsee, että yksi tekijä finanssialan korkeaan va-

rallisuusarvoon on finanssialalla toimivien yritysten keskimääräistä korkeampi ikä. 



43 

 

Keskimääräinen ikä ennen listautumista finanssialan yrityksillä oli Ritterin tutkimuksessa 

49 vuotta, kun muilla aloilla se oli enintään 8 vuotta. 

 

Listautumisen järjestäjä 

 

Nanda, Yi ja Yun (1995) ja Carter, Dark ja Singh (1998) osoittivat, että listautumisen jär-

jestäjän maineella on yhteys listautumisantien pitkän aikavälin suoriutumiseen. Tutki-

musten mukaan hyvän maineen omaavilla listautumisen järjestäjillä on parempaa infor-

maatiota heidän listattavista yrityksistä ja listattavat yritykset ovat hyvälaatuisia. Huo-

nomman maineen omaavilla järjestäjillä on enemmän mielipiteiden eroavaisuuksia lis-

tattavien yritysten arvosta ja listattavien yrityksien taloudellinen informaatio on heikom-

paa, minkä takia listautuvan yrityksen arvon määrittäminen on vaikeampaa. Pitkällä ai-

kavälillä listautuneen yrityksen todellinen arvo tulee informaation myötä esille ja yrityk-

sen pörssikurssissa voi tämän seurauksena tapahtua korjausliikkeitä. Hyvän maineen 

omaavilla järjestäjillä on listautumisessa enemmän menetettävää mahdollisen epäon-

nistuneen listautumisen seurauksena, jonka vuoksi ne pidättäytyvät listaamasta yrityksiä, 

joiden tulevaisuus näyttää epävarmalta ja sitä voi olla vaikea ennustaa.  

 

 

3.6 Markkinatakaus 

Nasdaq Nordic-pörssi mahdollistaa yrityksille markkinatakauspalvelun voidakseen lisätä 

kaupankäynnin volyymia ja likviditeettiä vähemmän vaihdettujen osakkeiden kohdalla 

(Nasdaq, 2020). Yrityksen, joka on ostanut markkinatakauksen huomaa pörssissä yrityk-

sen perässä olevasta kirjainyhdistelmästä LP (liquidity provider). Markkinatakauksessa 

pörssin ja markkinatakauksen ostavan yrityksen ulkopuolella oleva kolmas osapuoli (lis-

tautumisen järjestävä pankki) antaa markkinatakauksen ostaneen yrityksen osakkeelle 

jatkuvan myynti- ja ostonoteerauksen eli markkinatakauksen (Valli, 2007). Valli toteaa, 

että markkinatakaaja on velvollinen ostamaan ja myymään osakkeet omiin nimiinsä, jos 

osakkeet eivät käy kaupaksi myynti- ja ostonoteerauksien hintaan.  

 



44 

 

Valli (2007) kirjoittaa, että sijoittajan kannalta markkinatakaus on hyvä juttu, koska osa-

ketta ei tarvitse myydä alihintaan heikon kaupankäynnin takia ja samalla osakkeen hin-

taherkkyys markkinapaineille pienenee. Westerholm (2002) tutki listautumisia Helsingin 

pörssissä 1990-luvulla ja havaitsi, että markkinatakaajan rooli korostuu enemmän osak-

keiden osto- kuin myyntipuolella. 

 

 

3.6.1 Markkitakauksen ehdot 

Nasdaq Nordic on asettanut vähimmäisehtoja markkinatakaukseen liittyen. Nämä vä-

himmäisehdot ovat lueteltu Nasdaqin (2013) julkaisemassa ”Ohje markkinatakauk-

sesta”-julkaisussa. Ohje on päivitetty 1.7.2013. Vähimmäisehdot markkinatakauksesta 

ovat seuraavat: 

 

1. ”Markkinatakaaja sitoutuu antamaan markkinatakauksen kohteena olevalle arvopa-

perille osto- ja myyntitarjouksen Pörssin kaupankäyntijärjestelmässä jokaisena pörssipäi-

vänä vähintään 85 % jatkuvan kaupankäynnin ajasta. Lisäksi markkinatakaaja sitoutuu 

antamaan markkinatakauksen kohteena olevalle arvopaperille osto ja myyntitarjouksen 

arvopaperille kaupankäyntipäivänä aikana sovellettavissa huutokauppamenettelyissä.” 

 

2. ”Markkinatakaussitoumuksen tarkoittaman osto- ja myyntitarjouksen välinen suurin 

sallittu ero on 4 % ostotarjouksesta.” 

 

3. ”Markkinatakaussitoumuksen tarkoittama vähimmäismäärä osto- ja myyntitarjouksen 

kohteena olevia arvopapereita on määrä, jonka arvo on vähintään 4000 euroa.” 

 

4. ” Markkinatakaaja voi erityisestä syystä tilapäisesti poiketa vähimmäisehdoista Pörssin 

etukäteen antamalla luvalla edellyttäen, että tällaisesta mahdollisuudesta on sovittu 

markkinatakaajan ja liikkeellelaskijan välisessä markkinatakaussopimuksessa.” 

 



45 

 

3.6.2 Markkinatakaus listautumisanneissa 

Markkinatakausta voidaan hyödyntää listautumisissa, jolloin listautumisen järjestäjäpan-

killa on oikeus stabiloida listautuneen yrityksen pörssikurssia vakauttamiskauden eli kuu-

kauden ajan listautumisesta (Hämäläinen, 2017). 30 päivän vakauttamisaika on määri-

telty Euroopan parlamentin ja neuvoston asetuksessa (EU) No 596/2014 (Danske Bank, 

2016). Stabilointi tapahtuu järjestäjäpankin tukiostoin, jolloin tiettyä osakekurssia pide-

tään keinotekoisesti yllä (Räikkönen, 2017). 

 

Stabilointia käytetään Westerholmin (2002) mukaan myös osakkeen likvidisyyden paran-

tamiseen, koska listautuneen yrityksen osakkeella on usein huomattavasti enemmän 

myynti- kuin ostotoimeksiantoja, koska moni sijoittaja haluaa saada listautumisiin sijoit-

tamalla pikavoittoja myymällä osakkeet heti ensimmäisen kaupankäyntipäivän aikana. 

Westerholm jatkaa, että markkinatakaajan rooli listautumisissa korostuu likviditeetin tar-

joajana (liquidity provider). Euroopan parlamentin ja neuvoston asetuksen mukaan lis-

tautumisannin järjestäjä ei saa maksaa osakkeesta sen merkitsemishintaa enempää 

(Danske Bank, 2016; Hämäläinen, 2017). Tukiostoja käytetään yleensä silloin, jos osake 

ei olekaan kehittynyt yrityksen haluamalla tavalla (Räikkönen, 2017). 

 

Aalto-yliopiston kauppakorkeakoulun rahoituksen professori Matti Keloharju sanoo Räik-

kösen (2017) haastattelussa, että sijoittaja voi havaita mahdolliset tukiostot, jos osak-

keen ensimmäisen kaupankäyntipäivän tuotto on nolla suhteessa osakkeen merkitsemis-

hintaan. Keloharjun mukaan tukiostoja hyödyntävän yrityksen osakkeen lyhyen aikavälin 

ennuste on huono. Keloharju mainitsee, että on yleistä, että osakkeen arvo putoaa, kun 

tukiostot lakkaavat. Keloharju kiteyttää tukiostot seuraavasti: ”Tukiostot kertovat siitä, 

ettei anti ole ainakaan mikään hitti. Ne, jotka ovat hittejä, eivät tarvitse tukiostoja”. 

 

Ellis, Michaely ja O’Hara (2000) tutkivat 559 listautumisantia Nasdaqin pörsseissä vuo-

sina 1996–1997. He havaitsivat, että markkinatakaaja oli osallisena 60 prosentissa kai-

kista parin ensimmäisen kaupankäyntipäivän osakekaupoissa. He havaitsivat myös, että 



46 

 

listautuneen yrityksen ensimmäisen kaupankäyntipäivän osakkeista noin neljä prosent-

tia päätyi markkinatakaajan haltuun. 

 

Suositussa eli kuumassa listautumisannissa kaupankäynnillä on suuri volyymi. Tällöin os-

tajat ja myyjät vaihtavat osakkeita tasaisesti ja osakkeet päätyvät sijoittajien haltuun (El-

lis, 2006). Markkinatakaajan rooli on tässä tapauksessa toimia enemmän osakkeiden vä-

littäjänä kuin aktiivisena ostajana tai myyjänä. Vaikka kuuma listautumisanti olisi yli puo-

let suurempi kuin kylmä listautumisanti kaupankäynnin suhteen, niin markkinatakaajan 

kautta kulkee molemmissa tapauksissa yhtä suuri osa kaupoista eli noin 50–60 prosenttia 

(Ellis ym., 2000). Kylmässä listautumisannissa markkinatakaaja toimii aktiivisemmin ja 

tarjoaa likviditeettiä sijoittajille ostamalla osakkeita muiden ostajien puuttuessa (Ellis, 

2006). 

 

Markkinatakaajan rooli kaupankäynnissä vähenee ajan kuluessa (Westerholm, 2000). El-

lis ym. (2000) tutkimissa listautumisanneissa markkinatakaajan kautta kulkeneet osak-

keet vähenivät ensimmäisen kaupankäyntipäivän 1,155 miljoonasta 27 000:nteen 60 

kaupankäyntipäivänä. Roolin väheneminen selittyy osittain sillä, että osakkeiden kau-

pankäynti vähenee huomattavasti ajan kuluessa verrattuna ensimmäisen kaupankäynti-

päivän lukemiin (Ellis ym., 2000). Ellis, Michaely ja O’Hara (2002) totesivat, että markki-

natakaajan aktiivisuus vähenee jo ensimmäisen kaupankäyntipäivän jälkeen. He tutkivat 

313 listautumisantia Nasdaqin pörsseihin vuosina 1996–1997 ja havaitsivat, että ensim-

mäisenä kaupankäyntipäivänä markkinatakaaja asetti noin viisi eri myynti- ja ostonotee-

rausta päivän aikana. Toisena päivänä myynti- ja ostonoteerauksien määrä oli tippunut 

jo yhteen. 

 

 

 

 

 

 



47 

 

4 Listautumisantien anomaliat Helsingin pörssissä 

Tutkielman empiirisessä osuudessa tutkitaan kahta listautumisanteihin liittyvää anoma-

liaa Helsingin pörssissä vuodesta 1999 vuoteen 2015. Tavoitteena on selvittää, onko Hel-

singin pörssin listautumisanteihin kannattanut sijoittaa, jos tuottoja analysoidaan sekä 

lyhyellä- että pitkällä aikavälillä. Tutkittavat anomaliat ovat listautumisantien alihinnoit-

telu ja pitkän aikavälin alisuoriutuminen. Alihinnoittelua tutkitaan analysoimalla listau-

tuneiden yritysten ensimmäisen päivän tuottoja ja epänormaaleja tuottoja. Tavoitteena 

on selvittää, ovatko listautumisannit olleet keskimäärin alihinnoiteltuja Helsingin pörs-

sissä ja täten mahdollistaneet pikavoittojen saamisen sijoittajalle.  

 

Listautumisantien pitkän aikavälin mahdollista alisuoriutumista tutkitaan vertaamalla lis-

tautuneiden yritysten tuottoja markkinoiden tuottoon. Pitkän aikavälin määritelmänä pi-

detään tässä tutkielmassa viittä vuotta, joka on hieman pidempi ajanjakso kuin useissa 

alan tutkimuksissa on tyypillisesti ollut. Tavoitteena on selvittää alisuoriutuvatko listau-

tumisannit pitkällä aikavälillä markkinoihin nähden pitkän aikavälin alisuoriutumisen 

anomalian mukaisesti. Aikaisemmin tässä tutkielmassa mainittiin, että valitulla menetel-

mällä on vaikutusta siihen, mitä tuloksia pitkän aikavälin suoriutumisesta saadaan. Alan 

tutkimuksissa yleisimmin käytetyt menetelmät pitkän aikavälin suoriutumisen tutkimi-

seen ovat kumulatiivisen epänormaalin tuoton- menetelmä (cumulative abnormal re-

turn, CAR) ja osta ja pidä -menetelmä (buy-and-hold abnormal return, BHAR). Näitä me-

netelmiä käytetään myös tässä tutkielmassa. 

 

 

4.1 Aineisto 

Tutkimuksen aineisto koostuu vuosina 1999–2015 tapahtuneista pörssilistautumisista 

Helsingin pörssin päälistalle. Listautuneista yrityksistä aineistoon valitaan mukaan ne yri-

tykset, jotka ovat listautuneet listautumisannin kautta. Listautumisannin järjestäneistä 

yrityksistä on valittu aineistoon ne yritykset, jotka ovat järjestäneet listautumisannin yk-

sityisille ja institutionaalisille sijoittajille, eikä esimerkiksi henkilöstölle. Yritykset, jotka 



48 

 

eivät täytä kriteerejä ovat listautuneet yrityksen jakautumisen tai fuusion kautta, listau-

tuneet aikaisemmin toiseen pörssiin, tehneet rinnakkaislistautumisen kahteen pörssiin 

tai listautuneet First North -listalta päälistalle. Vuosi 1999 on valittu alkuvuodeksi, koska 

tutkimuksessa halutaan tutkia mahdollista teknobuumin vaikutusta listautuneiden yri-

tysten alihinnoitteluun, sekä pitkän aikavälin suoriutumiseen. Vuosi 2015 on valittu pää-

tösvuodeksi, koska se on viimeinen vuosi, josta on mahdollista saada dataa osakkeen 

hinnan kehittymisestä viiden vuoden päästä listautumisesta. 

 

Tiedot listautumisanneista ja niiden merkintähinnoista ovat kerätty listautuneiden yri-

tysten listalleoloesitteistä, pörssitiedotteista, Pörssitiedon www-sivuilta (porssitieto.fi) ja 

talouslehtien uutisista. Tarkemmat tiedot listautuneista yrityksistä löytyy tutkielman liit-

teistä. Aineistosta on jätetty pois yrityksiä, joista ei ole ollut saatavilla tarpeeksi infor-

maatiota. Aineistoon on valittu ne yritykset, jotka ovat listautumisen jälkeen olleet pörs-

sissä vähintään viisi vuotta. Yritykset, jotka eivät täytä viiden vuoden aikamäärettä pörs-

sissä, ovat karsittu pois aineistosta. 

 

Osakkeiden hinnat eri ajanjaksoille ovat kerätty Nasdaq Nordicin tietokannasta. Listau-

tumispäivänä on käytetty ensimmäistä päivää, jolloin osake on ollut kaupankäynnin koh-

teena Helsingin pörssin päälistalla. Muissa osakehinnoissa on käytetty seuraavaa mah-

dollista pörssin aukiolopäivää, jos päivä on osunut viikonlopulle tai juhlapyhälle.  

 

Aineiston vertailukohteeksi on valittu OMX Helsinki CAP_PI -indeksi (OMXHCAPPI). OMX 

Helsinki CAP_PI -indeksi on markkina-arvopainotettu Helsingin pörssin osakeindeksi, 

jossa yhden osakkeen enimmäispaino on 10 % indeksin kokonaismarkkina-arvosta. Se 

sisältää kaikki Helsingin pörssin päälistalle listatut osakkeet. Indeksi on valittu aineiston 

vertailukohteeksi, koska se kuvaa paremmin koko markkinoita. Täten esimerkiksi Nokian 

huippuvuodet eivät vääristä indeksiä. Indeksin arvot on haettu Nasdaq Nordicin tieto-

kannasta. Indeksin kehitys vuodesta 1999 vuoteen 2020 on esitetty kuviossa 2. Indeksin 

ensimmäisen pisteen päivämääräksi on asetettu 12.3.1999, joka on aineiston ensimmäi-

senä listautuneen yrityksen (Marimekko) listautumispäivä. Päätöspisteeksi on valittu 



49 

 

4.6.2020, joka on viisi vuotta eteenpäin aineistossa viimeisenä listautuneen yrityksen 

(Pihlajalinna) listautumispäivästä. 

 

 

 

Kuvio 2. OMXHCAPPI-indeksin kehitys vuodesta 1999 vuoteen 2020. 

 

Vuosina 1999–2015 Helsingin pörssin päälistalle listautui 19 kriteerit täyttävää yritystä. 

Aineistosta on poistettu ne yritykset, joista ei ole ollut tarpeeksi informaatiota. Informaa-

tion puutteita oli erityisesti 90-luvulla listautuneissa yrityksissä. Vähäisestä määrästä on 

havaittavissa, että listautumisantien kautta listautuneita yrityksiä Helsingin pörssin pää-

listalle on ollut vuosituhannen vaihteessa ja 2000-luvulla verrattain vähän kaikkiin listau-

tumisiin nähden. 

 

Kuviosta 3 havaitaan, että listautumiset listautumisantien kautta ovat olleet vilkkaimmil-

laan vuosituhannen vaihteessa, jolloin listautuneissa yrityksissä oli erityisesti teknologia-

alan yrityksiä. Eniten listautumisia oli vuonna 1999, milloin Helsingin pörssin päälistalle 

listautui seitsemän kriteerit täyttävää yritystä. 2000-luvulle siirtyessä listautumisten 

määrät ovat hiipuneet ja monena vuonna ei ole ollut yhtään kriteerit täyttävää listautu-

mista. Vuodesta 2013 eteenpäin listautumisten määrät ovat lähteneet pieneen kasvuun.  

 

 



50 

 

 

 

Kuvio 3. Listautumisten jakautuminen vuosittain. 

  

 

4.2 Alihinnoittelu 

 

4.2.1 Menetelmä 

Listautumisantien alihinnoittelu lasketaan vähentämällä osakkeen ensimmäisen kaupan-

käyntipäivän päätöshinnasta osakkeen merkintähinta. Jos hinta ensimmäisen kaupan-

käyntipäivän jälkeen on suurempi kuin osakkeen merkintähinta, osake on alihinnoiteltu. 

Tällöin osakkeeseen sijoittanut sijoittaja saa tuottoa merkitsemälleen osakemäärälle. 

Osake on ylihinnoiteltu, jos ensimmäisen kaupankäyntipäivän jälkeinen hinta on pie-

nempi kuin sen merkintähinta. Alihinnoittelu lasketaan kaavalla: 

 

    𝑟𝑖,𝑡 = (𝑃𝑖,𝑡 − 𝑃𝑖,0)/𝑃𝑖,0     (1) 

 

7

4

0

1

0 0

1 1 1

0 0 0 0 0

2

0

2

0

1

2

3

4

5

6

7

8

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015



51 

 

jossa 𝑟𝑖,𝑡 tarkoittaa osakkeen i tuottoa ajassa t, 𝑃𝑖,𝑡 osakkeen i hintaa ensimmäisen kau-

pankäyntipäivän t lopussa ja 𝑃𝑖,0 osakkeen i hintaa ajassa 0 eli osakkeen merkintähintaa. 

 

Saaduista tuotoista vähennetään vastaavat markkinatuotot eli saatuja tuottoja verrataan 

OMXHCAPPI-indeksiin. Indeksin tuotto lasketaan osakkeiden ensimmäiselle listautumis-

päivälle kaavalla: 

 

    𝑟𝑚,𝑡 = (𝑃𝑚,𝑡 −  𝑃𝑚,0)/𝑃𝑚,0    (2) 

 

jossa 𝑟𝑚,𝑡  on markkinaindeksin m tuotto ajassa t, 𝑃𝑚,𝑡  on indeksin m hinta ajassa t ja 

𝑃𝑚,0 on indeksin m hinta ensimmäisen kaupankäyntipäivän alussa. 

 

Vähentämällä ensimmäisen kaupankäyntipäivän loppuhinnan ja merkintähinnan erotuk-

sesta (1) osakkeen vastaava markkinatuotto (2), saadaan laskettua osakkeen markkina-

korjattu tuotto eli osakkeen epänormaali tuotto. Epänormaali tuotto (abnormal return) 

lasketaan kaavalla: 

 

    𝑎𝑟𝑖,𝑡 =  𝑟𝑖,𝑡 −  𝑟𝑚,𝑡      (3) 

 

jossa 𝑎𝑟𝑖,𝑡 on osakkeen i epänormaali tuotto ajassa t, 𝑟𝑖,𝑡 on osakkeen i tuotto ajassa t ja 

𝑟𝑚,𝑡 on markkinaindeksin m tuotto ajassa t. 

 

Lisäksi epänormaaleista tuotoista (3) lasketaan keskimääräinen epänormaalituotto kaa-

valla: 

 

    𝐴𝑅𝑡 =  
1

𝑛
∑ 𝑎𝑟𝑖,𝑡

𝑛
𝑡=1       (4) 

 

jossa 𝐴𝑅𝑡  on keskimääräinen epänormaali tuotto, 𝑎𝑟𝑖,𝑡  osakkeen i epänormaali tuotto 

ajassa t ja 𝑛 havaintojen lukumäärä. 

 



52 

 

Pienen aineiston vuoksi, epänormaalien tuottojen tilastollista merkitsevyyttä ei testata 

tilastollisella testillä, koska testin antama tulos ei olisi luotettava.  

 

 

4.2.2 Tulokset 

Taulukossa 2. on nähtävissä Helsingin pörssin päälistalle listautuneiden yritysten listau-

tumispäivät, niiden ensimmäisen kaupankäyntipäivän tuotto merkintähintaan nähden ja 

ensimmäisen kaupankäyntipäivän markkinakorjattu tuotto merkintähintaan nähden. 

Tarkemmat tiedot listautuneista yrityksistä löytyy tutkielman liitteistä. Taulukosta havai-

taan, että Helsingin pörssin päälistalla 1999–2015 olleista 19 listautumisannista 12 antia 

ovat olleet alihinnoiteltuja.  

 

Taulukko 2. Aineiston ensimmäisen kaupankäyntipäivän tuotot yrityksittäin. 

 

 

 

Ylihinnoiteltuja anteja on ollut kuusi kappaletta. Ylihinnoittellut annit ovat kaikki sijoittu-

neet ajallisesti 90-luvun loppuun ja 2000-luvun alkuun. Viimeisin ylihinnoiteltu anti ollut 

vuonna 2002, kun QPR Software listautui pörssiin. Tämä voi mahdollisesti olla seurausta 

Listautumispäivä Yritys Ensimmäisen päivän tuotto, %

Ensimmäisen 

kaupankäyntipäivän 

markkinakorjattu 

tuotto, %

12.3.1999 MARIMEKKO -4,14 -4,04

30.3.1999 TELESTE 2,80 1,71

18.6.1999 BIOHIT 15,56 15,15

6.9.1999 SOLTEQ -1,