VAASAN YLIOPISTO 

KAUPPATIETEELLINEN TIEDEKUNTA 

LASKENTATOIMEN JA RAHOITUKSEN LAITOS 

  

  

  

  

  

 

 

  

Mikko Rajamäki  

YRITYSTUNNUSLUKUJEN KYKY SELITTÄÄ PÖRSSIKURSSEJA: 

Empiirinen tutkimus vuosilta 2001-2007  
 
  
  
  
  
  
  
  
  

 
Laskentatoimen ja rahoituksen 

     pro gradu-tutkielma 

 

 

 

VAASA 2009 
 
 
 



 1

SISÄLLYSLUETTELO                         sivu 

 

TIIVISTELMÄ     9 

 

1. JOHDANTO     11 

1.1. Osakkeen tuotto ja taloudelliset toimintaedellytykset      11                                    

1.2. Tutkielman ongelma ja lähestymistapa   12 

1.3. Aikaisempia tutkimuksia    13 

 

2. RAHOITUSMARKKINAT JA TASAPAINOMALLIT                15        

2.1. Täydelliset pääomamarkkinat ja markkinoiden tehokkuus  15 

2.2. Tasapainomallit CAPM ja APT    19 

2.3. Säännönmukaiset poikkeamat markkinatehokkuudesta  20 

2.3.1 Yrityskokoilmiö    22 

2.3.2. P/E –lukuilmiö    23 

2.3.3. P/BV – ja B/M –lukuilmiö   24 

2.3.4. Tammikuuilmiö    25 

2.3.5. Kuunvaihdeilmiö    26 

2.3.6. Viikonpäiväilmiö    27 

2.3.7. Muita säännönmukaisia ilmiöitä   28 

 

3. OSAKKEEN ARVONMÄÄRITYS    29 

3.1. Yleistä arvonmääritysteorioista    29 

3.2. Osinkoihin perustuvia malleja    30 

3.3. Voittoperusteiset arvonmääritysmallit   33 

 3.3.1. Millerin ja Modiglianin malli   34 

 3.3.2. Solomonin malli    35 

3.4. Kassaperusteinen arvonmääritys    36 

 3.4.1. Vapaa kassavirtamenetelmä   37 

3.5. Muita arvonmääritysmenetelmiä    38 

 3.5.1. Substanssiarvo    39 

 3.5.2. P/E –luku    39 



 2

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 



 3

 3.5.3. P/B –luku    40 

 3.5.4. EV/EBIT –luku    40 

 

4. MALLIN MUODOSTAMINEN    41 

4.1. Mallin teoreettinen perusta    41 

4.2. Kannattavuus     43 

 4.2.1. Osakekohtainen kannattavuus   44 

4.3. Kasvu      45 

4.4. Vakavaraisuus     44 

4.5. Maksuvalmius     45 

 

5. EMPIIRINEN TESTAUS JA TULOKSET   46 

5.1. Tutkittavat yhtiöt     46 

5.2. Yhtiöiden tunnuslukujen ominaisuuksista   46 

5.3. Empiirisen mallin muodostaminen    47 

 

6. YHTEENVETO JA PÄÄTELMÄT    61 

 

LÄHDELUETTELO     63 

 

LIITTEET       

Liite 1. Tunnuslukujen graafiset jakaumataulukot                         68-75 

 Kasvu % (Growth %) 

 Sijoitetun pääoman tuotto %(Return On Capital Employed ROCE %)

 Omavaraisuusaste (Ratio of Equity RE)  

 Nettokäyttöpääoma % (Net Working Capital NWC %)

 Osinkotuotto % (Dividend Yield %) 

 P/E –luku 

 P/B –luku 

Liite 2.  Regressiomallin tulokset 2001–2007, osakkeen päätöskurssi (price (t-1)), 

selittäjinä osinkotuotto, sijoitetun pääoman tuotto, kasvu, omavaraisuusaste, 

käyttöpääoma-%     76 



 4

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 



 5

Liite 3.  Regressiomallin tulokset 2001–2007, osakkeen päätöskurssi (price (t-1)), 

selittäjinä osinkotuotto, P/E –luku, P/B –luku   77 

Liite 4. Askeltava (stepwise) regressio 2001–2007, osakkeen päätöskurssi (t-1) 

selitettävänä, selittäjäksi jää omavaraisuusaste, osinkotuotto, kasvu-%, sijoitetun 

pääoman tuotto-% ja nettokäyttöpääoma-% poistetaan mallista  78 
Liite 5. Askeltava (stepwise) regressio 2001–2007, osakkeen päätöskurssi (t-1) 

selitettävänä, selittäjäksi jää P/B-luku, P/E-luku ja osinkotuotto 

poistetaan mallista     80 

Liite 6.  Regressiomallin tulokset 2001–2007, omistajan tuotto (shareholder yield), 

selittäjinä osinkotuotto, sijoitetun pääoman tuotto, kasvu, omavaraisuusaste, 

käyttöpääoma-%     82 

Liite 7. Regressiomallin tulokset 2001–2007, omistajan tuotto (shareholder yield), 

selittäjinä osinkotuotto, P/E-luku, P/B-luku   83 

Liite 8.  Regressiomallin tulokset 2001–2003, osakkeen päätöskurssi (price (t-1)), 

selittäjinä osinkotuotto, sijoitetun pääoman tuotto, kasvu, omavaraisuusaste, 

käyttöpääoma-%     84 

Liite 9.  Askeltavan regressiomallin tulokset 2001–2003, osakkeen päätöskurssi (price 

(t-1)), selittäjäksi jää nettokäyttöpääoma-%, mallista poistetaan osinkotuotto, sijoitetun 

pääoman tuotto, kasvu, omavaraisuusaste,    85 

Liite 10.  Regressiomallin tulokset 2001–2003, osakkeen päätöskurssi (price (t-1)), 

selittäjinä osinkotuotto, P/E –luku, P/B –luku   87 

Liite 11. Askeltava (stepwise) regressio 2001–2003, osakkeen päätöskurssi (t-1) 

selitettävänä, selittäjäksi jää P/E-luku, P/B-luku ja osinkotuotto 

poistetaan mallista     88 

Liite 12.  Regressiomallin tulokset 2004–2007, osakkeen päätöskurssi (price (t-1)), 

selittäjinä osinkotuotto, sijoitetun pääoman tuotto, kasvu, omavaraisuusaste, 

käyttöpääoma-%     90 

Liite 13.  Regressiomallin tulokset 2004–2007, osakkeen päätöskurssi (price (t-1)), 

selittäjinä osinkotuotto, P/E –luku, P/B –luku   92 

Liite 14. Regressiomallin tulokset, markkinaperusteinen malli, jossa EPS P/E-luvun 
tilalla      93
      
      



 6

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 



 7

Liite 15. Autokorrelaation ja osittaisen autokorrelaation graafiset kuvaajat 94-102 

- Growth 

- ROCE% 

- RE 

- NWC% 

- Dividend Yield 

- EPS 

- P/E 

- P/B 

- Shareholder Yield 
 

TAULUKKOLUETTELO 

Taulukko 1. Osakkeen arvon (Pt-1) ja selittäjien väliset korrelaatiot                        51 

Taulukko 2. Selittäjien keskinäiset merkitsevät korrelaatiot                        51  

Taulukko 3. Regressioanalyysi tilinpäätöstunnuslukujen vaikutuksesta osakkeen arvoon 

2001-2007      52 

Taulukko 4. Askeltava regressioanalyysi tilinpäätöstunnuslukujen vaikutuksesta 

osakkeen arvoon 2001–2007    53 

Taulukko 5. Regressioanalyysi markkinaperusteisten tunnuslukujen vaikutuksesta 

osakkeen arvoon 2001–2007    53 

Taulukko 6. Askeltavaa regressioanalyysi markkinaperusteisten tunnuslukujen 

vaikutuksesta osakkeen arvoon 2001–2007   54 

Taulukko 7. Regressioanalyysi tilinpäätöstunnuslukujen vaikutuksesta omistajan 

tuottoon 2001–2007     55 

Taulukko 8. Regressioanalyysi markkinaperusteisten tunnuslukujen vaikutuksesta 

omistajan tuottoon 2001-2007    56 

Taulukko 9. Regressioanalyysi markkinaperusteisten tunnuslukujen (EPS mukana) 

vaikutuksesta osakkeen arvoon 2001-2007   58 

Taulukko 10. Regressioanalyysi tilinpäätös- ja markkinaperusteisten tunnuslukujen 

vaikutuksesta osakkeen arvoon 2001-2007   59 

Taulukko 11. Regressioanalyysi tilinpäätös- ja markkinaperusteisten tunnuslukujen 

vaikutuksesta osakkeen arvoon 2001-2003 ja 2004-2007  60 



 8

 

 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 



 9

______________________________________________________________________ 
VAASAN YLIOPISTO 
Kauppatieteellinen tiedekunta 
Tekijä:  Mikko Rajamäki 
Tutkielman nimi: Yritystunnuslukujen kyky selittää pörssikursseja: 
  Empiirinen tutkimus vuosilta 2001–2007 
Ohjaaja:  Timo Salmi 
Tutkinto:  Kauppatieteiden maisteri 
Laitos:  Laskentatoimen ja rahoituksen laitos 
Oppiaine:  Laskentatoimi ja rahoitus 
Linja:   
Aloitusvuosi: 1984 
Valmistumisvuosi:    Sivumäärä: 102       
 
TIIVISTELMÄ 
 
Tutkielman tarkoituksena oli selvittää yritystunnuslukujen vaikutusta osakkeen arvoon 
ja samalla omistajan tuottoon.  
 
Tutkimusaineisto muodostuu 16 erikokoisesta ja eri toimialoja edustavista 
pörssiyrityksestä vuosilta 2001–2007. Tutkielmassa tarkastellaan sekä 
tilinpäätöstunnuslukujen että markkinaperusteisten tunnuslukujen vaikutusta osakkeen 
arvoon. Tutkielman teoriaosuudessa käsitellään erilaisia osakkeen arvonmääritys- ja 
tuottomalleja sekä markkinatehokkuutta ja säännönmukaisia poikkeamia siitä. 
 
Tutkimusmenetelmänä käytetään tavallista regressioanalyysiä ja askeltavaa regressiota. 
Tunnuslukujen normaalijakaumaa ja autokorreloituneisuutta testataan myös. 
Osakkeen arvoa selitettäessä käytetään vuoden viivästettyä mallia tunnuslukujen osalta. 
 
Tutkimustuloksien mukaan tilinpäätös- ja markkinaperusteiset tunnusluvut vaikuttavat 
osakkeen arvoon ja eniten vaikuttavat osakekohtainen tulos, sijoitetun pääoman tuotto, 
omavaraisuusaste ja P/B-luku. 
 
Osinkotuottoprosentin vaikutus on negatiivinen ja odotusten vastainen, eikä kovin 
merkitsevä. Kasvulla (liikevaihdon kasvu) ja maksuvalmiutta kuvaavalla 
nettokäyttöpääomaprosentilla ei myöskään tunnu olevan merkittävää vaikutusta 
osakkeen arvoon. 
 

AVAINSANAT: Yritystunnusluvut, osakkeen arvo 

 

 



 10

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 



 11

1. JOHDANTO 

 

1.1. Osakkeen tuotto ja taloudelliset toimintaedellytykset 

 

Yrityksen tuotannontekijä- ja suoritevirrat muodostavat reaaliprosessin ja rahavirrat 

rahaprosessin. Rahavirrat muodostuvat tuotannontekijöiden hankkimisesta aiheutuvista 

menoista ja suoritteiden myynnistä saaduista tuloista. Menojen ennenaikaisuudesta 

johtuen yritys tarvitsee pääomarahoitusta. Lisäksi yritykset uhraavat pääomaa 

(investoivat) saavuttaakseen tuloja tulevaisuudessa. Investointien toteuttamiseksi 

tarvitaan myös rahoitusta. Yritykset hankkivat käyttöpääomaan ja investointeihin 

tarvitsemansa rahoituksen osittain rahoitusmarkkinoilta pääomarahoituksena ja osittain 

generoivat ne itse tulorahoituksena. Pääomarahoitus jakautuu oman pääoman ehdoin 

tapahtuvaksi rahoitukseksi ja vieraan pääoman ehdoin tapahtuvaksi rahoitukseksi. 

Edellistä kutsutaan myös riskirahoitukseksi, jälkimmäistä velkarahoitukseksi 

(Malkamäki ym. 1990:15 ja Martikainen 1998:11)   

Oman pääoman rahoituksen hankinta tapahtuu osakeyhtiömuotoisissa yrityksissä 

laskemalla liikkeelle osakkeita. Julkisilla osakeyhtiöillä tämä tapahtuu 

arvopaperimarkkinoilla eli pörssissä, jossa sijoittajat ostavat liikkeelle laskettuja 

osakkeita osakeanneissa sekä ostavat ja myyvät eri yhtiöiden osakkeita. Sijoittajia 

kiinnostaa sijoituspäätöksiä tehdessään osakkeen tuotto, joka muodostuu sekä osinkojen 

että arvon nousun kautta. Sijoittajat arvioivat osakkeelle tulevaa tuottoa tutustumalla ja 

perehtymällä yrityksen taloudellisiin toimintaedellytyksiin. Tähän he saavat tietoa 

yritysten tilinpäätöksistä, osavuosikatsauksista ja muista pörssitiedotteista.  

Tilinpäätöksistä ja osavuosikatsauksista laskettavat erilaiset tunnusluvut muodostavat 

mittareita taloudellisille toimintaedellytyksille. Toisaalta sijoittajat voivat seurata 

sijoituksensa kunkin hetkistä arvoa ja ennakoida mahdollisia hinnan muutoksia, koska 

pörssissä osakkeiden hinnat eli kurssit noteerataan päivittäin. Osakkeiden 

hintakäyttäytymiseen vaikuttavat osakesijoittajien päätökset ostaa tai myydä osakkeita. 

Osakkeiden kysynnän ja tarjonnan perusteella hinta asettuu tietylle tasolle. Sijoittajien 

ennakko-odotukset ja toimenpiteet heijastuvat osakkeiden hinnoissa. 

Ennakoitaessa tai ennustettaessa osakkeiden hintoja olisi ihanteellista tietää ne 

yrityskohtaiset tekijät, jotka vaikuttavat eniten osakkeiden kysyntään ja tarjontaan. 



 12

Yrityksen tuloksen ja kassavirran vuotuinen kasvu parantaa mahdollisuuksia osinkoihin 

ja investointeihin. Nykyisen rahoitusteorian mukaan yrityksen tärkein tehtävä on 

omistaja-arvon kasvattaminen pitkällä aikavälillä. Omistaja-arvo puolestaan muodostuu 

osingoista ja osakkeen arvonnoususta. Viimeaikaiset tutkimukset ovat keskittyneet 

selvittämään osakemarkkinoiden tehokkuutta ja säännönmukaisia poikkeamia 

markkinatehokkuudesta sekä mahdollisuutta hyötyä tällaisista poikkeamista.  

 

1.2. Tutkielman ongelma ja lähestymistapa 

 

Tutkielman tarkoituksena on tutkia, onko osakkeiden markkina-arvolla 

eli pörssikurssilla ja yritystunnusluvuilla sellaista riippuvuutta, että 

yritystunnuslukujen perusteella voitaisiin selittää pörssikursseja. 

Tutkielman teoriaosuudessa käsitellään osakemarkkinoiden aikaisempia tutkimuksia 

itse markkinoiden tehokkuudesta, tasapainomalleista ja selittämättömistä 

säännönmukaisuuksista, sekä erilaisista arvonmääritys- ja tuottomalleista. 

Arvonmääritys- ja tuottomalleja käsitellään siksi, että mikäli pörssikurssit ovat oikein 

hinnoiteltuja, tulisi pörssikurssien olla yhteneviä näiden määritysmallien kanssa. 

Toisaalta säännönmukaiset poikkeamat, ilmiöt tai anomaliat, vahvistavat 

sitä näkemystä, että yritystunnusluvut voivat vaikuttaa osakehintojen kehittymiseen 

markkinatehokkuudesta poikkeavalla tavalla.  

 

Teorioihin perustuen rakennetaan malli, joka perustuu osinkoihin 

ja arvonnousuun. Arvon nousu puolestaan perustuu taloudellisiin toimintaedellytyksiin, 

joita kuvaavat yrityksen tunnusluvut. Tunnusluvut kuvaavat kasvua, kannattavuutta, 

vakavaraisuutta ja maksuvalmiutta. Tutkielman tarkoituksena ei ole tehdä teoreettisesti 

vahvan mallin pohjalta empiiristä testiä, vaan testata empiirisesti voiko ylipäätään 

valituilla taloudellista asemaa kuvaavilla tilinpäätöstunnusluvuilla ennustaa 

pörssikurssia. Tutkielman kysymyksenä on myös, voiko sijoittaja painottaa ja valikoida 

tiettyjä tutkittavia tunnuslukuja vahvana indikaattorina osakkeen pörssikurssin 

määräytymiselle. 

  



 13

Mallia testataan empiirisesti siten, että estimoidaan mainitut tunnusluvut sekä 

virhetermi. Selitettävänä tekijänä käytetään ensin edellisen vuoden päätöskurssia. 

Näiden yrityskohtaisten tilinpäätöstunnuslukujen rinnalla testataan vielä 

markkinaperusteisten tunnuslukujen P/E-luvun ja P/B-luvun kykyä selittää osakkeen 

päätöskurssia. Lisäksi testataan rinnalla molempien, yrityskohtaisten ja 

markkinaperusteisten tunnuslukujen kykyä selittää vuotuista omistajan tuottoa. 

 

Tutkimuskohteena ovat Helsingin arvopaperipörssissä noteerattavien eri toimialojen 16 

yrityksen tunnusluvut ja osakekurssit vuosina 2001-2007. Tutkittava aikaperiodi on 

ensin koko ajanjakso ja sitten jaettuna kahteen osaperiodiin: 2001-2003 ja 2004-2007. 

Tutkittavat yritykset on valittu toisaalta satunnaisesti ja toisaalta tutkimuksen tekijän 

mielenkiinnon mukaan. Tunnusluvut on laskettu Yritystutkimusneuvottelukunnan 

suositusten mukaisesti yhtiöiden virallisista tilinpäätöksistä. Tutkimustietokantana 

käytetään Vaasan yliopiston ETLA - tutkimustietokantaa. 

 

1.3. Aikaisempia tutkimuksia 

 

Tilinpäätösinformaatiolla on todettu empiirisesti olevan keskeinen rooli 

sijoituspäätöksiä tehtäessä. Voimakkaimmat riippuvuudet yritysten taloudellisten 

ominaisuuksien ja tilinpäätöstietojen välille on saatu silloin, kun käytetään suhteellisen 

pitkää tutkimusperiodia, tai kun mitataan ns. odottamattomia voittojen muutoksia. 

Kaikki tilinpäätösinformaatio ei tunnu olevan sijoittajille relevanttia, vaan he tuntuvat 

keskittyvän keskeisimpien tunnuslukujen analysointiin. (Malkamäki ym. 1990:174). 

 

Yritystunnuslukujen ja osaketuottojen välistä yhteyttä on tutkittu laajasti 

ympäri maailman. 

 

Lisensiaattityössään ja myöhemmin väitöskirjassaan Teppo Martikainen 

(1989 ja 1991) tutki yrityksen taloudellisten ominaisuuksien ja osakkeen 

hintakäyttäytymisen eli osakkeen hinnan, tuoton ja riskin välisiä yhteyksiä. 

Hän valitsi tarkasteltaviksi taloudellisiksi ominaisuuksiksi kannattavuuden, 



 14

rahoitusrakenteen, tuotantomuodon ja kasvun. Hänen mielestään juuri nämä neljä 

tekijää ovat sijoittajien kannalta mielenkiintoisia, sillä niiden 

kaikkien voidaan katsoa olevan osakkeen systemaattisen riskin komponentteja. Jokaista 

ominaisuutta kuvattiin kolmella tunnusluvulla. 

 

Tulokseksi saatiin, että etenkin yrityksen kannattavuus ja rahoitusrakenne ovat tärkeitä 

osakkeen hintaan vaikuttavia tekijöitä. Hyvin kannattavilla yrityksillä osakkeiden tuotot 

näyttivät olevan suuremmat kuin huonosti kannattavilla. Näiden yritysten tuottojen 

hajonta, varianssi, oli myös pienempi. Rahoitusrakenteeltaan vähävelkaiset yritykset 

omaavat paremman osakkeen tuoton ja suuremman riskin. Nopeasti kasvavien yritysten 

tuottojen hajonta on myös voimakkaampaa.  Tuotantomuodon tunnuslukujen tulokset 

eivät olleet rohkaisevia, mikä saattaa johtua lukujen empiirisen mittaamisen ongelmista. 

 

Osakkeen tuottoon liittyvistä teoreettisista malleista tunnetuimpia ovat 

kaksi rahoitusmarkkinoille kehitettyä tuoton ja riskin väliseen tasapainoon 

perustuvaa mallia: Capital Asset Pricing Model eli lyhyesti CAP-malli ja 

Arbitrage Pricing Theory eli APT. CAP-mallista käytetään suomenkielistä 

vastinetta sijoitushyödykkeiden hinnoittumismalli. CAP-mallin kehittivät 

toisistaan tietämättä taloustieteen tutkijat Sharpe (1964), Lintner (1965) ja Mossin 

(1966).  

 

Kassavirtaperusteista arvonmääritystä on tutkinut Suomessa Koskela (1984).  

 

Sijoittajat ovat kiinnostuneita yritysten toteutuneista tilinpäätöstiedoista, koska ne 

luovat pohjan yrityksen taloudellisen tilan ennakoinnille. Tutkimusten mukaan 85-90 

prosenttia tilinpäätösvoittojen selitysvoimasta oli heijastunut osakkeiden hintoihin 

tilinpäätöstietojen julkistamiseen mennessä. Julkaistujen tilinpäätöstietojen 

informaatioarvo tuntuu olevan sijoittajille korkea. Tämä kuvastaa sijoittajien kykyä 

ennakoida tulevaa. Tärkeimmät kursseihin vaikuttavat tilinpäätöstiedot ovat 

kannattavuuden, rahoitusrakenteen, maksuvalmiuden ja ns. markkinaperusteiset 

tunnusluvut. ( Martikainen ja Martikainen, 2006, 128-140) 

 



 15

2. RAHOITUSMARKKINAT JA TASAPAINOMALLIT 

 

2.1 Täydelliset pääomamarkkinat ja markkinoiden tehokkuus 

 

Monet osakkeiden tuottoarvomallit, kuten CAP-malli ja APT, lähtevät liikkeelle siitä, 

että todellisuutta yksinkertaistetaan eli oletetaan pääomamarkkinat kokonaan tai osittain 

täydellisiksi. Täydellisillä pääomamarkkinoilla tarkoitetaan, että (Leppiniemi, 1993:61-

61): 

 

1) ei ole olemassa vararikkokustannuksia, 

 

2) ei veroja, 

 

3) eikä transaktiokustannuksia; 

 

4) kaikki sijoittajat toimivat rationaalisesti ja 

 

5) kaikki sijoittajat voivat antaa ja ottaa lainaa samanlaisin ehdoin samaan 

markkinakorkokantaan, markkinoille pääsy on vapaa; 

 

6) kaikki informaatio on vapaasti käytettävissä ja kustannuksitta kaikkien 

markkinoilla toimivien sijoittajien käytettävissä; 

 

7) yksittäinen sijoittaja ei voi toimellaan vaikuttaa arvopapereiden 

hintoihin ja 

 

8) arvopaperit ovat jaollisia ja likvidejä eli ne ovat myytävissä kysynnän ja 

tarjonnan mukaan minkälaisissa erissä tahansa. 

 

Poikkeamat näistä kahdeksasta oletuksesta ilmentävät epätäydellisyyksiä 

pääomamarkkinoilla. Todellisuudessa kaikki täydellisten pääomamarkkinoiden 

oletukset eivät ole samanaikaisesti voimassa, vaan epätäydellisyyksiä esiintyy.  



 16

 

Tietyn maan pääomamarkkinat voidaan luokitella täydellinen/ epätäydellinen –asteikon 

lisäksi joko tehokkaiksi tai tehottomiksi. Tällöin tarkastellaan käsitteitä allokatiivinen ja 

informatiivinen tehokkuus. Allokatiivisella tehokkuudella tarkoitetaan rahavarojen 

ohjautuvuutta rahan tarjoajilta sen kysyjille. Markkinat ovat allokatiivisesti tehokkaat 

silloin, kun sijoituskohteiden hinnat määräytyvät niiden marginaalituottojen mukaisesti. 

Tällöin sijoittajan kannattaa investoida eri sijoituskohteisiin siihen asti, kunnes näiden 

kohteiden tuotto vastaa niiden vaihtoehtoiskustannuksia. (Copeland&Weston, 

1988:330). Omistajien tuottovaatimukset tasapainottavat tietyn rahoitusinstrumentin 

kysynnän ja tarjonnan. Korkeimmat tuottovaatimukset rahan tarjoajille ovat halukkaita 

maksamaan ne rahan kysyjät, jotka ovat oikeutettuja käyttämään näitä varoja, ja joilla 

on lupaavimmat investointimahdollisuudet. (van Horne, 1991:31–32) 

 

Informatiivisella tehokkuudella tarkoitetaan informaation välittymistä rahan tarjoajien ja 

sen kysyjien välillä. Tällöin tarkastellaan, miten nopeasti informaatio saavuttaa 

pääomamarkkinoilla toimivat sijoittajat ja heijastuu osakkeiden hintoihin. Eugene Fama 

kehitteli vuonna 1970 luokitukset pääomamarkkinoiden tehokkuudesta. Hänen 

mukaansa pääomamarkkinat voidaan jakaa kolmeen   –  heikot, puolivahvat tai vahvat 

ehdot täyttävään – luokkaan sen mukaan, miten hyvin julkaistu ja julkaisematon 

informaatio heijastuu osakkeen hintoihin (Leppiniemi, 1993:61-63) 

 

1) Pääomamarkkinat täyttävät tehokkuuden heikot ehdot, jos 

osakkeiden hinnat heijastavat täysin vain aikaisempiin hinnanmuutoksiin 

sisältyvää informaatiota. 

 

2) Tehokkuuden puolivahvat ehdot edellyttävät, että markkinat  

reagoivat välittömästi kaikkeen julkaistuun informaatioon. 

 

3) Tehokkuuden vahvojen ehtojen mukaan markkinat reagoivat      

välittömästi  kaikkeen osakkeen hinnan muodostumisen kannalta 

relevanttiin informaatioon 

 



 17

1980-luvulla on esitetty kasvava määrä tutkimustuloksia kaikilta markkinoilta, jotka 

ovat ristiriidassa tehokkuuden keskivahvojen ja jopa heikkojen ehtojen toteutumisen 

kanssa. Tällaisia havaintoja ovat olleet mm. todetut säännönmukaiset tuottoerot eri 

viikonpäivinä ja eri kuukausina (weekend and year-end effects). Näitä säännönmukaisia 

poikkeamia markkinatehokkuudesta kutsutaan anomalioiksi. Tarkemmin anomalioita 

käsitellään kappaleessa 2.3.  Saadut tulokset ovat ristiriidassa markkinatehokkuuden 

olettamuksen kanssa.  Markkinat voivat toimia tehokkaasti, vaikka ne eivät olisikaan 

täydelliset (Kallunki, Kytönen 2002: 120). 

 

Arvopaperimarkkinoiden heikot ehdot täyttävillä markkinoilla arvopapereiden hintoihin 

sisältyy kaikki menneen hintakehityksen informaatio. Tässä yhteydessä 

informaatiotehokkuus tarkoittaa sitä, että menneen hintakehityksen perusteella ei voi 

ennustaa tulevaa hintakehitystä. Sijoittajille ei siis ole hyötyä osakkeiden aikaisempien 

kurssien analysoimisesta. Hinnat reagoivat ainoastaan uuteen informaatioon ja uusiin 

taloudellisiin olosuhteisiin. Osakemarkkinoiden heikkojen ehtojen toteutumista on 

perinteisesti tutkittu tarkastelemalla peräkkäisten osaketuottojen riippuvuutta 

tilastollisin menetelmin, lähinnä ns. autokorrelaatio- ja run-testeillä. (Malkamäki 

1990:35) 

 

Informaatiotehokkuudeltaan keskivahvoilla markkinoilla kaikki arvopapereiden 

hinnoittelun kannalta relevantti julkistettu informaatio heijastuu välittömästi 

arvopapereiden hintoihin. Keskivahvojen ehtojen toteutumista on osakemarkkinoilla 

testattu ns. event study-testeillä. Mielenkiinnon kohteena ovat olleet osakkeiden 

hintareaktiot tiettyihin tapahtumiin, kuten osakkeiden nimellisarvon pienentämiseen eli 

splittaukseen, rahastoanteihin sekä voitto- ja osingonjakoilmoituksiin. Jos markkinat 

ovat tehokkaat, niin hintareaktiot kertovat parhaiten julkaistun informaation 

merkityksen. (Malkamäki 1990:37) 

 

Tehokkuuden keskivahvoilla osakemarkkinoilla markkinatiedon käyttämisen perusteina 

ovat tiedon hinta ja nopeus. Jollei informaatiosta aiheutuisi kustannuksia, markkinat 

heijastaisivat kaiken julkisesti saatavan informaation.  Informaatiosta voi olla kuitenkin 

kahdenlaisia kustannuksia: informaation hankintaan liittyvät kustannukset ja 



 18

informaation tulkintaan liittyvät kustannukset. Erilaisilla käsittelytekniikoilla 

aikaansaatu tieto aiheuttaa kustannuksia, ja lisäksi se usein edellyttää perustiedolta 

tietynlaista formaalista esitystapaa. Jotta julkistetun tiedon käsittelyllä voisi aikaansaada 

monopolistista tietoa, täytyy joko kehittää uusi analysointitekniikka, jolla tieto kyetään 

hyödyntämään markkinoita nopeammin tai kehittämään uusi analysointimenetelmä, 

jonka avulla pystytään alentamaan informaation kustannuksia, ja siten käyttämään 

sellaista tietoa, jota markkinat eivät kustannussyistä ole käyttäneet. Molemmat 

vaihtoehdot antavat kuitenkin mahdollisuuden vain tilapäiseen hyötymiseen, koska 

vähintään puolivahvoilla markkinoilla tällainen informaatio välittyy nopeasti, eikä 

pysyvää poikkeamaa informaatiotehokkuudesta ole aikaansaatavissa. (Leppiniemi 

1985:53; Lee 1987:131) 

 

Tehokkuuden vahvojen ehtojen mukaan arvopapereiden hintoihin heijastuu välittömästi 

kaikki relevantti informaatio. Tämä tarkoittaa sitä, että myös monopolistinen eli insider-

tieto heijastuu välittömästi hintoihin. Vahvojen ehtojen toteutumista on 

osakemarkkinoilla testattu tutkimalla saavatko sisäpiirin henkilöt normaalia suurempia 

voittoja ja kykenevätkö ammattilaisten johtamat sijoitusrahastot saamaan ylisuuria 

voittoja. Vahvojen ehtojen toteutumista ei ole pystytty osoittamaan millään 

osakemarkkinoilla. Insider-tiedoilla voidaan tällöin ansaita keskimääräistä suurempia 

voittoja. (Malkamäki 1990: 38-39) 

 

Suomen rahoitusmarkkinoiden tehokkuudesta on saatu useanlaisia tutkimustuloksia.  

Esimerkiksi Antti Korhonen (1977) osoitti Suomen markkinoiden täyttävän ainakin 

tehokkuuden heikot ehdot ja varauksin myös puolivahvat ehdot. Toisaalta Suomen 

markkinoista on saatu uudempia tutkimustuloksia, joiden mukaan edes heikot 

tehokkuuden ehdot eivät täyty (Martikainen, Kallunki 1999; Leppiniemi 1999:19) 

 

1990- luvulla Fama (1991) täsmensi markkinoiden tehokkuuden ja 

tasapainohinnoittelun olevan erottamattomia. Hän muutti heikkojen tehokkuuden ehtoja 

sisällyttämällä niihin tasapainohinnoittelun mallin ja anomalioiden testauksen. Uudet 

tasot Fama määritteli seuraavasti: 



 19

1. Testaus tuottojen ennustettavuudesta (entinen heikot ehdot täyttävä 

tehokkuus) 

2. Event-study –testaus (entinen puolivahvat ehdot täyttävä tehokkuus) 

3. Testaus sisäpiiritiedon heijastumisesta (entinen vahvat ehdot täyttävä 

tehokkuus). 

 

2.2. Tasapainomallit CAPM ja APT 

 

Rahoitusteorian tasapainomallit ovat luoneet perustan osakemarkkinoiden tehokkuuden 

tutkimiselle ja osakkeiden teoreettisen arvon määrittämiselle. 

Tasapainomalleista tunnetuin on sijoitushyödykkeiden hinnoittumismalli 

eli Capital Asset Pricing (CAP) –malli. 

 

Nykyaikaisen rahoitusteorian voidaan sanoa lähteneen liikkeelle Harry Markowitzin 

(1952) artikkelista “Portfolio Selection”. Portfolioteorian mukaan suuresta määrästä 

arvopapereita voidaan valita paras yhdistelmä tai parhaat yhdistelmät eli 

arvopaperisalkku tai –salkut ja valitut salkut antavat suurimman mahdollisen tuoton 

annetulla riskitasolla. Apuna käytetään tarkasteltavien arvopapereiden tuottojen tasoa 

(odotusarvoja) ja tuottojen yhteisvaihtelua eli ns. kovarianssimatriisia. 

Portfolioteorian antaman mallin mukaan haluttuun tuottotavoitteeseen päästään 

pienemmällä riskillä hajauttamalla arvopaperisijoitus useaan sijoituskohteeseen. 

(Salmi, T., Yli-Olli P. 1990: 20.) 

 

CAP –mallin keskeisinä kehittäjinä toimivat Sharpe (1964), Lintner (1965) ja Mossin 

(1966), jotka rakensivat ns. Markowitzin portfolioteorian (1952) pohjalta mallin, jonka 

avulla voidaan suhteellisen vaivattomasti määrittää eri riskitasolla olevien 

sijoituskohteiden tuottojen odotusarvot. (Malkamäki-Martikainen 1990:83). Markowitz 

määritteli varianssianalyysillä tehokkaan portfolion, joka tuottaa annetulla varianssilla 

maksimi tuoton ja annetuilla tuottovaatimuksilla minimi varianssin. (Smith, 1990:6). 

CAP-mallissa todellisuutta on yksinkertaistettu. CAP-mallin toimivuuteen liittyy joukko 

oletuksia (Hamada 1969:2): 

 



 20

1) täydelliset pääomamarkkinat 

2) sijoittajat karttavat riskiä ja pyrkivät maksimoimaan odotettavissa 

olevan hyödyn tietyn suunnitteluajanjakson lopussa, 

3) suunnitteluajanjakso on kaikille sijoittajille sama ja portfoliopäätökset 

tehdään samaan aikaan, tuottovaatimuksesta ja sen keskihajonnasta, 

4) yritys voi lainata ja ottaa rahaa samaan riskittömään korkokantaan kuin 

sijoittajatkin, 

5) osingonjakopolitiikka ei vaikuta oman pääoman markkina-arvoon, 

6) yrityksen tulevia investointimahdollisuuksia ei oteta huomioon. 

 

CAP-malli voidaan esittää seuraavasti: 

 

(2.1.) E(Ri) = Rf + [E(Rm) – Rf]βi , 
 

missä  Rf  = riskitön korkokanta, 

 E(Rm)  = markkinasalkun odotettu tuotto 

 βi = riskisyyttä kuvaava beeta-kerroin. 

 

Beeta-kerroin mittaa yksittäisten arvopaperin tuoton heilahtelua suhteessa kaikkien 

sijoituskohteiden tuoton heilahteluihin. 

 

Arbitrage Pricing –teoria yhdistää tuoton ja useasta eri riskikomponentista muodostuvan 

riskin. Määrittämällä tuottoon vaikuttavien yleisten taloudellisten tekijöiden, 

faktoreiden, sisältö, voidaan APT –mallia käyttää ennakoimaan määriteltyjen tekijöiden 

vaikutusta arvopapereiden tuottoon ja riskiin. 

 

2.3 Säännönmukaiset poikkeamat markkinatehokkuudesta 

 

Tehokkailla osakemarkkinoilla paras arvio osakkeen oikeasta arvosta on sen 

markkinahinta. Osakemarkkinoilla saattaa esiintyä ajoittain osakkeiden yli- tai 

alihinnoittelua, mutta osakkeiden hintojen tulisi korjaantua nopeasti niiden todellisen 



 21

arvon tasolle. Osakemarkkinoilla on kuitenkin havaittu osakkeiden tuotoissa esiintyviä 

tiettyjä selvittämättömiä säännönmukaisuuksia, ilmiöitä, joita kutsutaan anomalioiksi. 

Näistä keskeisimpiä ovat yrityskokoilmiö, P/E-lukuilmiö, tammikuuilmiö, 

kuunvaihdeilmiö sekä viikonpäiväilmiö. (Malkamäki & Martikainen 1990:113–114.) 

 

Viime vuosina anomaliat ovat osoittaneet, että markkinatehokkuuden teoria ei ole aina 

yleisesti sovellettavissa. Anomalia merkitsee pitkän ajan poikkeamaa 

markkinatehokkuudesta. (Mishkin 2003, 702,704.)  

 

Anomalioiden on todettu heikentyvän tai häviävän ajan kuluessa jopa kokonaan niitä 

käsittelevien suurta huomioarvoa saavuttaneiden akateemisten julkaisuiden jälkeen, 

ammattimaisten sijoittajien alkaessa toimia julkaisuissa kuvattujen sijoitusstrategioiden 

mukaisesti (Schwert 2003). 

 

Tehokkailla osakemarkkinoilla anomalioiden tulisi kadota ja systemaattisten voittojen 

mahdollisuuden hävitä. Keskeisimmät anomaliat tunnetaan kuitenkin 

maailmanlaajuisesti ja niistä on raportoitu kaikilla suurimmilla osakemarkkinoilla. 

Tämä havaittu ilmiöiden pysyvyys antaa viitteitä osakemarkkinoiden tehottomuudesta 

ympäri maailmaa. Sijoittajan kannalta anomaliat ovat mielenkiintoisia kahdesta 

pääsyystä: osakkeiden väliset tuottoerot eivät selity pelkästään sijoituskohteiden 

systemaattisella riskillä, ja toiseksi stabiileiksi osoittautuneiden anomalioiden pohjalta 

on luotavissa kaupankäyntistrategioita, joilla on mahdollisuus saavuttaa keskimääräisiä 

korkeampia osaketuottoja. (Malkamäki ym. 1990: 114; Martikainen 1998:114.). 

 

Havaituille säännönmukaisuuksille on etsitty ja esitetty monia syitä. Berglund (1987) 

luokittelee anomalioiden mahdolliset aiheuttajat kolmeen luokkaan. Ensimmäisenä 

keskeisenä syynä anomalioiden olemassaololle hän pitää osakkeen tuottoon ja riskiin 

liittyviä mittausteknisiä ongelmia. Osakkeen tuoton mittaaminen sisältää monia 

tilastollisia kysymyksiä jotka saattavat aiheuttaa ongelmia osaketuottojen laskemisessa, 

kuten tuottojen normaalijakautuneisuus ja keskimääräisten tuottojen laskutapa. 

Toisaalta pienten yritysten riskikertoimet vääristyvät usein liian pieniksi, mikä johtuu 

harvemmasta kaupankäynnistä suuriin yrityksiin verrattuna. Tämä johtaa 



 22

riskikorjattujen tuottojen arvioimiseen liian suuriksi. Toisena syynä anomalioille 

Berglund pitää osakemarkkinoilla vallitsevia kitkatekijöitä, kuten esimerkiksi erilaisia 

välityspalkkioita, myyntivoittoverotusta ja varainsiirtoverotusta. Kolmantena 

mahdollisena selityksenä anomalioille Berglund pitää puutteellisuuksia anomaliaa 

tutkittaessa käytettävän hinnoittelumallin perusteissa. Tällainen hinnoittelumalli on 

esimerkiksi laajasti käytetty CAP -malli. 

 

Säännönmukaisten ilmiöiden esiintymisen perusteella on todettu löytyvän tutkimuksissa 

myös erilaisia mekaanisia sijoitusstrategioita. Ainakin paperilla ne näyttäisivät toimivan 

eli niiden avulla voidaan saavuttaa ylituottoja.  Anomalioihin liittyy tyypillisesti 

sellainen piirre, että niiden olemassaoloa ei täysin pystytä selittämään. (Knűpfer, 

Puttonen: 146). 

 

2.3.1. Yrityskokoilmiö 

 

Yrityskokoanomalialla tarkoitetaan havaintoa, jonka mukaan pienten yritysten osakkeet 

tuottavat niihin liittyvän beeta-riskin huomioon ottamisen jälkeenkin suurempia tuottoja 

kuin suurten yritysten osakkeet. Yrityskokoanomalia on todistettu käytännössä kaikilla 

keskeisimmillä osakemarkkinoilla (Martikainen 1998: 116). Banz (1981) havaitsi 

negatiivisen lineaarisen riippuvuussuhteen yrityksen koon ja osakkeen tuoton välillä 

yhdysvaltalaisella aineistolla vuosina 1931–1975. Tutkimuksessa todettiin, että pienten 

yritysten riskikorjatut tuotot olivat tutkitulla periodilla huomattavasti suurempia kuin 

suurten yritysten tuotot. Tuotot tarkasteltavissa osakkeissa pienimpien 20 %:n ja 

suurimpien 20 % välillä olivat keskimäärin 19,8 % vuodessa. 

 

Suomessa aihetta ovat tutkineet mm. Kauppi ja Martikainen (1994). Tutkimuksessa 

tarkasteltiin sijoittajan menestymistä suomalaisilla osakemarkkinoilla 

yrityskokoanomalian avulla vuosina 1975–1991. Helsingin arvopaperipörssin 

hintakehitystä verrattiin tutkimusaineistoon kuuluneiden teollisuusyritysten 

keskimääräiseen tuottoon. Osakkeet jaoteltiin neljään portfolioon markkina-arvonsa 

mukaan, ja niiden koostumusta vaihdettiin aina vuoden vaihteessa. Tutkimuksessa 

todettiin, että suurimpien yritysten osakkeiden kumulatiivinen tuotto oli 



 23

yli 170 prosenttiyksikköä pienempi kuin osakkeiden keskimääräinen tuotto. 

Vastaavasti pienempien yritysten kumulatiivinen tuotto oli noin 70 prosenttiyksikköä 

keskimääräistä suurempi. Osakkeiden välisiä tuottoeroja ei voitu selittää myöskään 

erikokoisten yritysten erilaisilla beeta-kertoimilla.  

 

Yrityskokoilmiön syitä on pohdittu laajasti. Syynä yrityskokoanomaliaan on pidetty 

muun muassa analyytikkojen ja lehdistön pieniin yrityksiin osoittamaa vähäistä 

kiinnostusta, mikä merkitsee, että pienistä yrityksistä on saatavilla vähän informaatiota. 

Myös pienten yritysten keskittyneellä omistusrakenteella uskotaan olevan vaikutusta 

anomaliaan, sillä pienissä yrityksissä omistajilla katsotaan olevan suurempia intressejä 

kehittää yrityksen toimintoja ja valvoa johdon toimia varallisuuden maksimoimiseksi. 

(Martikainen 1995: 118.) 

 

2.3.2. P/E-lukuilmiö 

 

Toinen merkittävä yritysominaisuuksiin liittyvä ilmiö on P/E-lukuanomalia. Tällä 

tarkoitetaan empiirisissä tutkimuksissa havaittua ilmiötä, jonka mukaan matalan P/E-

luvun omaavien yritysten osakkeet saavuttavat suurempia tuottoja kuin saman riskitason 

korkean P/E-luvun omaavien yritysten osakkeet. Osakkeen P/E-luku kuvaa yrityksen 

osakkeiden markkina-arvon ja nettotuloksen suhdetta (tarkemmin P/E-luvusta 

kappaleessa 3.5.2). P/E –luku käsitetään tavallisesti takaisinmaksuajan tunnuslukuna 

siitä, monessako vuodessa yritys pystyy nykyisen suuruisella tuloksella keräämään 

osakkeen hinnan. P/E-anomalian on havaittu olevan suhteessa yrityskokoanomaliaan. 

Pienten yritysten P/E-lukujen ja markkinaperusteisen yrityskoon välillä on havaittu 

voimakas positiivinen korrelaatio. (Malkamäki ym. 1990: 118–119.) 

 

Kauppi ja Martikainen (1994) tarkastelivat tutkimuksessaan P/E –luvun käänteisluvun, 

E/P-lukuanomalian esiintymistä suomalaisilla osakemarkkinoilla samalla 

tutkimusperiodilla 1975–1991. Osakkeet jaettiin kolmeen ryhmään niiden E/P-lukujen 

perusteella, ja ryhmien keskimääräistä tuottoa verrattiin markkinoiden kehitykseen. 

Tutkimuksessa havaittiin, että suurimpien E/P-lukujen ryhmä tuotti noin 47 

prosenttiyksikköä paremmin kuin osakkeet keskimäärin. Vastaavasti pienimpien E/P- 



 24

lukujen ryhmä tuotti selvästi keskimääräistä huonommin.  Tuottoeroja ei pystytty 

selittämään osakkeiden välisillä riskieroilla.  

 

2.3.3. P/BV ja B/M –lukuilmiö 

 

P/BV (Price / Book Value) tai P/B on tunnusluku, jossa oman pääoman markkina-arvo 

suhteutetaan oman pääoman tasearvoon (tarkemmin P/BV –luvusta kappaleessa 3.5.3.). 

Sen käänteisluku on B/M –luku (Book to Market Value).  Mitä pienempi tunnusluku on, 

sitä parempana tunnuslukua pidetään yrityksen kannalta (Kallunki ym. 2002, 156–158). 

Täysin päinvastaisesti B/M-lukuanomalian suhteen on havaittu, että mitä suurempi 

tunnusluku on, sitä korkeampia tulevia osaketuottoja tunnusluku ennustaa. 

B/M-lukuilmiötä on tutkinut mm. Fama (1991 ja 1998). 

 

P/BV –luvussa käytetään jakajana yrityksen oman pääoman kirjanpitoarvoa. Oman 

pääoman muodostavat taseessa sidottu ja vapaa oma pääoma sekä vapaaehtoiset, 

verovelalla korjatut varaukset ja verovelalla korjattu kertynyt poistoero. (Kallunki, 

Martikainen, Niemelä 2007: 156). 

 

Korkea P/BV –luku indikoi sijoittajien uskoa yrityksen kykyyn tuottaa korkeaa tuottoa 

pääomalle (ROE) ja tehdä hyvää tulosta (EPS). Yrityksen kasvunäkymien uskotaan 

olevan hyvät. (Bodie, Kane & Marcus 2005: 668.)  

 

P/BV –luvulle, P/E –luvulle ja ROE:lle voidaan kirjoittaa seuraava yhtälö: 

 

(2.2.) ROE = EPS / BV = P/BV : P/EPS 
 
jossa 

ROE = Omanpääoman tuotto 

EPS = E = Osakekohtainen tulos 

BV = B = Osakekohtainen kirjanpitoarvo 

P = Osakkeen markkinahinta 

 



 25

Yhtälö voidaan vielä kirjoittaa myös seuraavaan muotoon, josta käytetään nimitystä 

earnings yield, joka kuvaa osakkeenomistajan saamaa tuottoa sijoituksesta: 

 

(2.3.) E/P = ROE : P/B 

 

Kaavan mukaan yrityksellä, jolla on korkea oman pääoman tuotto (ROE), voi olla 

suhteellisen alhainen tuotto (E/P), mikäli sen markkina-arvon ja kirjanpitoarvon suhde 

(P/B) on alhainen. Tämän vuoksi pelkästään yrityksen korkea pääoman tuotto ei tee 

vielä mistään yrityksestä hyvää sijoituskohdetta, sillä korkea pääoman tuotto on usein jo 

hinnoiteltu osakkeen markkinahintaan. Mikäli näin on, tulee P/B –luvun olla yli yhden 

ja kaavan mukaan sijoittajalle jäävä tuotto, E/P tulee olla tällöin pienempi kuin ROE. 

(Bodie, Kane & Marcus 2005: 669). P/B-lukua voidaan verrata suoraan yrityksen 

tuottamaan taloudelliseen lisäarvoon. Mikäli yrityksen tuottama lisäarvo on nolla eli 

oman pääoman tuotto on yhtäsuuri kuin oman pääoman kustannus, P/B-luku saa arvon 

yksi. Mikäli P/B-luvun arvo on yli yhden, yrityksen oman pääoman tuotto ylittää 

vaaditun pääoman kustannuksen. (Kallunki, Martikainen, Niemelä : 169–170.) 

 

2.3.4. Tammikuuilmiö 

 

Tammikuuilmiö (tammikuuefekti) on ilmiö, jonka mukaan osakkeiden tuotot ovat 

tammikuussa suurempia kuin vuoden muina kuukausina. Ilmiö tunnetaan myös 

vuodenvaihdeilmiönä. Tämä anomalia on todettu lähes kaikissa maailman pörsseissä. 

Kaikkien osakkeiden tuotot eivät kuitenkaan ole keskimääräistä suurempia 

tammikuussa, vaan tutkimuksissa on havaittu, että tammikuuefektin synnyttävät lähinnä 

pienet yritykset sekä toisaalta joulukuussa laskeneet yritykset. (Malkamäki ym. 1990: 

119–120.) 

Seyed ja Perry (2002) tutkivat tammikuuanomalian stabiilisuutta pitkällä aikavälillä 

Yhdysvalloissa vuosina 1964–1998. Koko tutkimusperiodia tarkastellessaan tutkijat 

havaitsivat tammikuun tuottojen olevan tilastollisesti merkitsevän korkeita. Ilmiön 

pysyvyyttä tutkittaessa aineisto jakautui kuitenkin kahteen osaan. Tammikuuanomalian 

havaittiin esiintyvän vahvana ennen vuoden 1987 pörssiromahdusta, mutta 



 26

pörssiromahduksen jälkeisenä aikana 1987–1998 tammikuun tuotot eivät poikenneet 

muiden kuukausien tuotoista. 

 

Tammikuuanomalialle on esitetty monia selityksiä. Syiksi on esitetty, että 

institutionaaliset sijoittaja muodostavat portfoliot uudestaan vuoden alussa, jolloin he 

ostavat pieniä ja riskipitoisia yhtiöitä. Toinen mahdollisuus voi olla ns. 

verotushypoteesi, jonka mukaan sijoittajan kannattaa vuoden lopussa myydä salkustaan 

kaikki tappiota tuottavat osakkeet. Nämä tappiot voi vähentää veronalaisista tuloista. 

Tämä pienentää verotettavan tulon määrää. (Malkamäki ym. 1990: 120–121.). 

Tammikuuefektiä ensimmäisenä tutkivat Rozeff ja Kinney (1976), ja myöhemmin Keim 

(1983) huomaten tuottojen olevan ennen kaikkea suuria tammikuussa pienille 

osakkeille. On myös huomattu Banzin (1981) ja Keimin (1983) toimesta, että 

tammikuuefekti ilmenee enimmäkseen kuukauden varhaisessa vaiheessa.  

 

2.3.5. Kuunvaihdeilmiö 

 

Myös kuunvaihdeilmiö on maailmanlaajuinen havainto, joka on tehty useimmilla 

tärkeimmillä osake- ja johdannaismarkkinoilla. Kuunvaihdeilmiöllä tarkoitetaan 

empiirisissä tutkimuksissa havaittua ilmiötä, jonka mukaan osakkeiden tuottojen on 

huomattu olevan poikkeuksellisen korkeita kuunvaihteessa verrattuna muihin 

päiviin. Erityisesti kuukauden viimeisen pörssipäivän tuotot ovat olleet huomattavasti 

muita pörssipäiviä korkeampia. (Martikainen 1998: 128.) 

 

Martikainen, Perttunen ja Puttonen (1995) tutkivat kuunvaihdeilmiön esiintymistä 

Suomessa vuosina 1988–1993. Tutkimuksessa verrattiin kuukauden viimeisen ja 

ensimmäisen pörssiviikon keskimääräisiä päivittäisiä tuottoja muiden päivien vastaaviin 

arvoihin. Tutkimuksen mukaan kuunvaiheeseen osuvia suuria tuottoja havaittiin niin 

suomalaisilla osake-, termiini- kuin optiomarkkinoillakin. Tuotot olivat huomattavan 

suuria viimeisellä kaupankäyntiviikolla, ja erityisesti viimeisenä kaupankäyntipäivänä. 

Martikainen ja Puttonen tutkivat viikonpäivä-ilmiötä Suomen osakemarkkinoilla, joka 

on erittäin pieni markkina-alue. Martikaisen ja Puttosen mukaan maanantain pienet 

tuotot pienillä Euroopan osakemarkkinoilla eivät ole yhtä selvät kuin Yhdysvaltojen 



 27

osakemarkkinoilla. Heidän mukaansa viikonpäiväefektinä on havaittavissa tiistai 

huonotuottoisena päivänä maanantain sijasta (Martikainen & Puttonen, 1996). 

 

Syinä kuunvaihdeilmiölle on esitetty mm. johdannaisten erääntymistä ja 

ammattimaisten sijoittajien, erityisesti sijoitusrahastojen toimia kuunvaihteessa. 

Selittävä tekijä suomalaiselle kuunvaihdeilmiölle voi myös löytyä ulkomaisista 

sijoittajista. Koska ulkomaisten sijoittajien omistus suomalaisissa pörssiyhtiöissä on 

huomattava, kotimaiset hinnanheilahtelut voivat olla seurausta heidän toimistaan. 

Esitettyjä selityksiä ei ole kuitenkaan pystytty vahvistamaan tutkimusten avulla. 

(Martikainen 1995: 131.) 

 

2.3.6. Viikonpäiväilmiö 

 

Viikonpäiväanomalialla tarkoitetaan ilmiötä, jonka mukaan tietyn viikonpäivän tuotto 

on säännöllisesti suurempi tai pienempi kuin yhden päivän keskimääräinen tuotto. 

Kansainvälisissä tutkimuksissa on havaittu, että perjantain ja maanantain välinen tuotto 

on yleensä negatiivinen ja muiden päivien tuotto vastaavasti positiivinen. Tämä 

tarkoittaa, että osakkeiden tuotot ovat maanantaisin pienempiä kuin muina päivinä. 

Sijoittajan kannattaisi näin ollen perjantaina myydä ja maanantaina ostaa osakkeita. 

Monilla pienemmillä eurooppalaisilla markkinoilla on kuitenkin havaittu, että tuotot 

ovatkin pieniä tiistaisin ja keskiviikkoisin maanantaisten pienten tuottojen sijaan. 

(Malkamäki ym. 1990: 121; Martikainen 1998: 130–131.)  Nikkinen ja Sahlström 

(2003) tutkivat makrotaloudellisten uutisten vaikutusta viikonpäiväilmiöön 

suomalaisilla markkinoilla 1995–2001. Tutkimuksen mukaan tuotot olivat positiivisia 

tiistaisin, keskiviikkoisin ja perjantaisin. Maanantain ja torstain tuotot eivät olleet 

tilastollisesti merkitseviä. Tutkimuksessa kuitenkin todettiin makrotaloudellisten 

uutisjulkaisujen selittävän suurimman osan tuottojen viikonpäiväilmiöstä. 

Viikonpäiväilmiölle on etsitty monia selityksiä. Maanantai-ilmiötä on selitetty mm. 

välittäjien ostosuosituksilla. Teorian mukaan kaupankäynnin osapuolten intressissä on 

yleisen optimismin leviäminen ja kaupankäynnin vilkastuminen, joka näkyy 

ostosuositusten suurena määrän suhteessa myyntisuosituksiin. Usein loppuviikolla 

yleinen optimismi leviääkin markkinoilla, joka johtaa kurssinousuun. Loppuviikon 



 28

kurssinousu näkyy vastaavasti kurssin laskuna maanantaina. Eurooppalaisilla 

markkinoilla havaittua tiistain ja keskiviikon kurssilaskua on puolestaan selitetty 

pienempien osakemarkkinoiden hitaammalla käynnistymisellä viikonlopun jälkeen. 

(Martikainen 1995: 132.) 

 

2.3.7. Muita säännönmukaisia ilmiöitä 

 

Kirjallisuudessa ja tutkimuksissa on lisäksi mainittu muitakin säännönmukaisia ilmiöitä. 

Tässä tutkielmassa tyydytään esittämään ne luettelomaisesti. On kuitenkin huomattava, 

että eräät näistä ilmiöistä saattavat vaikuttaa tutkimustulosten tulkintaan, koska ne 

koskevat empiirisessä mallissa mukana olevia tunnuslukuja. 

 

 Muita ilmiöitä: 

 - Sijoitusyhtiö 

 - Value-line  

 - Keskihakuisuus 

 - Velkaisuusaste 

 - Korkea kassavirta (C/P) 

 - Osinkotuotto (D/P) 

 - Voittaja – häviäjä (winner-loser). 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 



 29

3. OSAKKEEN ARVONMÄÄRITYS 

 

3.1. Yleistä arvonmääritysteorioista 

 

Osakkeen arvonmääritysteorioiden ja – mallien tavoitteena on määritellä markkinoilla 

noteerattavalle yhtiölle (sen osakkeille) teoreettisesti ”puhdas” arvo (Koskela 1984:9). 

Kun tällainen arvo perustuu taloudellisiin olosuhteisiin ja/tai yrityksen ominaisuuksiin, 

kutsutaan menetelmää fundamentaalianalyysiksi (perusteanalyysiksi). Toinen 

menetelmä on ns. tekninen analyysi, jolloin osakkeen kurssia määritettäessä käytetään 

hyväksi kurssien aikasarjaominaisuuksia. Pörssitekninen analyysi sopii tehottomille 

markkinoille, koska siinä voidaan aikaisempien kurssien olettaa sisältävän sellaista 

informaatiota, jota markkinat eivät vielä ole ottaneet huomioon. Markkinoiden täytyy 

olla jonkin verran kehittyneet ennen kuin ne reagoivat yrityksen taloudellisiin 

ominaisuuksiin (Foster 1978:215–219). 

 

Arvoteorioissa on esitetty erilaisia yrityksen taloudellisia ominaisuuksia kuvaavia 

tekijöitä kurssiin vaikuttavina tekijöinä. Näiden tekijöiden sisällöstä on keskusteltu 

laajasti. Mm. osinkojen vaikutuksesta osakkeen markkina-arvoon on tehty useita, 

tuloksiltaan erilaisia tutkimuksia. Lähtökohtana arvonmääritysteorioille on yrityksen 

markkina-arvon maksimointi. Tällöin oletetaan, että yrityksen markkina-arvon 

maksimoinnin kautta maksimoituu myös osakkeenomistajan varallisuus. 

 

Arvonmääritysmallien yhtenä tarkoituksena on tarjota johdolle apuväline toimiensa 

vaikutusten arvostelemiseen. Kun johdon tekemät päätökset jaetaan investointi- ja 

rahoituspäätöksiin, voidaan johdon näkökulmasta osakkeen markkina-arvo (M) esittää 

yleisessä muodossa seuraavan funktion avulla: 

 
               

    
 

 

(3.1) Mt  = f ( I ,  F )    

 

jossa Mt  = osakkeen arvo hetkellä t 



 30

       

  I    = yrityksen investointipäätösten vektori 

       

  F    = yrityksen rahoituspäätösten vektori 

 

Tämä malli on yksipuolisesti johdon näkökulmaan perustuva. Osakkeenomistajille ei 

ole mahdollisuuksia saada tietoonsa kaikkia johdon tekemiä investointi- ja 

rahoituspäätöksiä. (Koskela 1984:12) 

 

Toisaalta arvonmääritysmallien tavoitteena on antaa tekijöiden sisällöstä riippumatta 

osakkeelle sellainen arvo, johon satunnaisheilahtelu ei vaikuta. Arvonmääritysmallien 

hyväksikäyttäjiä ovat sekä yrityksen johto että yrityksen potentiaaliset 

osakkeenomistajat. Arvomallien avulla voidaan tutkia erilaisen informaation vaikutusta 

osakkeen arvoon. (Koskela 1984:9–11, Copeland – Weston 1979:363) 

 

Keskeisimpiä arvonmääritysmalleja ovat osinkoihin perustuvat mallit, voittoihin 

perustuvat mallit ja kassaperusteiset mallit. 

 

Osakkeen todellinen arvo ei välttämättä vastaa päivän pörssikurssin mukaista markkina-

arvoa, vaan osake saattaa olla markkinoilla hetkellisesti yli- tai aliarvostettu esimerkiksi 

yrityksen kannattavuuteen, vakavaraisuuteen tai kasvunäkymiin nähden. (Suvas 

1990:64) 

 

3.2. Osinkoihin perustuvia malleja 

 

Varhaisimmat osakkeen arvonmääritysteoriat ovat perustuneet yrityksen maksamiin 

osinkoihin. Osakesijoittajan oletetaan osaketta ostaessaan ostavan tulevaisuuden 

osinkovirran, joten osakkeen markkina-arvon pitäisi olla näiden osinkojen nykyarvo 

tuottovaatimuksella diskontattuna. Tällöin oletetaan osakesijoittajan tietävän yrityksen 

maksamat tulevaisuuden osingot. 

 

Williams esitti 1938 seuraavan kaavan osakkeen arvolle: 



 31

 

 

            ∞     D 
t (3.2.) 

 P0  =  Σ  ¯¯¯¯¯¯    

           t=1   (1+r) 
t 

 
jossa P0   =   osakkeen markkina-arvo 

 D
 
t
   =   maksetut osingot hetkellä 0 

 r     =    osakkeenomistajan tuottovaatimus, joka muodostuu riskittömästä 

tuottovaatimuksesta sekä osakkeenomistajan asettamista 

riskilisistä  

 

Williamsin esittämä malli perusmalli on lähtökohtana lähes kaikissa myöhemmin 

kehitetyissä osinkoperusteisissa malleissa (Koskela 1984:18–19). 

 

Mikäli osinkojen odotetaan kasvavan vuotuisella prosentilla g, kaavasta tulee 

seuraavanlainen: 

 

          D 
t
 (1+g)          

   
 

(3.3.) Pt  =  ¯¯¯¯¯¯¯¯¯    
              (r-g) 

 

 

jossa            Pt  = osakkeen arvo tarkasteluhetkellä 

Dt = maksetut osingot kaudella t 

   r   = sijoittajan tuottovaatimus 

g  = osingon kasvuvauhti 

 

Yllä olevaa kaavaa kutsutaan osinkojen kasvumalliksi. Osinkojen kasvumalliin liittyy 

yksi jo Williamsinkin havaitsema kiusallinen ominaisuus. Mikäli osinkojen kasvuvauhti 

g on yhtä suuri kuin sijoittajan tuottovaatimus r, muodostuu osakkeen arvo 

äärettömäksi. Selityksenä tälle on esitetty, että osinkovirta ei voi loputtomiin kasvaa 



 32

poikkeuksellisen nopeasti, vaan tuotto laantuu keskimääräiselle tasolle kasvuvaiheen 

jälkeen. Tämä on johtanut malleihin, joissa yrityksen kasvuvaiheen oletetaan kestävän 

nykyisellä tasolla joitakin vuosia, minkä jälkeen kasvuksi oletetaan tuottovaatimusta 

pienempi keskimääräiselle yritykselle luonteenomainen kasvunopeus. (Suvas 1990: 66.) 

 

Monien myöhempien mallien perustana on ollut myös Walterin 1956 esittämä malli: 

 

            D + Ra
/ Rc 

 (E-D) 

(3.4.) P0  =  ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯     
                      Rc 
 
jossa P0  =  osakkeen markkina-arvo 

Ra  =   tuottoprosentti yhtiöön jätetyille jakamattomille voittovaroille 

(investoinnin tuotto) 

Rc  =   osakkeenomistajan tuottovaatimus eli laskentakorkokanta 

D    =  osinko osakkeelta 

E    =   voitto osakkeelta 

       (Walter 1956:29–41) 

 

Mallin perusteella voidaan päätellä, että osingonjakopolitiikka vaikuttaa osakkeen 

arvoon. Tällöin voidaan pitkällä tähtäimellä olettaa, että osakkeiden hinnat kuvastavat 

odotettujen osinkojen nykyarvoa. 

 

Gordonin malli 

 

Gordonin tavoitteena oli kehittää Williamsin osinkoihin perustuvaa mallia 

operationaalisemmaksi ennustemalliksi. Yhdessä Shapiron kanssa Gordon esitti mallin, 

jossa huomioitiin kasvutekijä (Gordon-Shapiro 1956:102–110). 

Kasvuodotusten estimointi tapahtui historiallisen informaation perusteella olettamalla 

osinkojen kasvuvauhdin jatkuvan menneisyyden kaltaisena. Lähtökohtana heillä oli 

seuraava jatkuva malli: 

 



 33

            
∞  

(3.4.) P0  =   ∫ D t e –kt dt 
            0 
 
jossa P0   =  osakkeen markkina-arvo hetkellä 0 
 D t  =  osingot kaudella t,t = 1,2,…,

 
∞ 

  k    =  tuottovaatimus 
 
Kun malliin lisätään osinkojen kasvuvauhti g, se saa muodon 
                       

∞  
(3.5) P0  =   ∫ D t e gt

 e –kt dt 
            0 
 
ja kun malli integroidaan t:n suhteen, saadaan osinkoihin perustuva osakkeen markkina-
arvomalli: 
 
 

                    D
0 

 

(3.6.) P0  =  ¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯¯        (k>g)  
                   k - g 
 

Kun osingot, markkinahinta ja kasvutekijä tunnetaan, voidaan osakkeenomistajan 

tuottovaatimus ratkaista: 

 

(3.7.) k   =  D0 / P0  + g 

 

Gordon toteaa, että k on kasvavassa suhteessa g:hen, koska jos osinkojen kasvuvauhti 

nousee kasvaneiden pidätettyjen voittovarojen johdosta, osingot siirtyvät maksettavaksi 

kauemmaksi tulevaisuuteen. Tämä puolestaan kasvattaa osakkeenomistajan riskitekijää, 

jolloin myös koko tuottovaatimus kasvaa. (Koskela 1981:12) 

 

3.3 Voittoperusteiset arvonmääritysmallit  

 

Voittoteoriassa osakkeen arvon oletetaan määräytyvän yritysten tilinpäätösvoittojen 

perusteella riippumatta siitä, kuinka paljon yritys tästä voitosta jakaa osinkoina 



 34

osakkeenomistajilleen. Osakkeenomistajat oletetaan tällöin niin rationaalisiksi, että kun 

yritys jättää jakamatta voittovarojaan, he odottavat yrityksen investoivan tämän 

käytössään olevan pääoman siten, että se tuottaa vähintään osakkeenomistajan 

tuottovaatimuksen verran. Tällöin on sama minkälaista osingonjakopolitiikkaa yritys 

noudattaa, koska osakkeenomistaja saa hyötynsä kuitenkin joko osinkojen tai 

nousseiden markkinahintojen muodossa. (Koskela 1981:21.) 

 

Voittoteoria olettaa osinkoteorian tapaan, että sijoittajilla on täydellinen 

ennakkotietämys. Tämä ennakkotietämys tarkoittaa ennen kaikkea tietoa yrityksen 

tulevaisuuden investointien menestyksellisyydestä. Lisäksi tieto yrityksen 

investointisuunnitelmista edellyttää yrityksen sisäisen tiedon välittymistä 

osakemarkkinoille, mikä puolestaan tarkoittaa pääomamarkkinoiden tehokkuuden 

vahvojen ehtojen toteutumista.  

(Koskela 1984:26.) 

 

3.3.1. Millerin ja Modiglianin malli 

 

Miller ja Modigliani pyrkivät osoittamaan, että yrityksen osingonjakopolitiikka ei 

epävarmuustilanteessa vaikuta osakkeen arvoon tietyllä, oletetulla investointitasolla. 

Miller ja Modigliani tutkivat tilannetta ensin täydellisen varmuuden vallitessa ja sen 

jälkeen epävarmuuden vallitessa. Täydellisten pääomamarkkinoiden oletusten lisäksi 

sijoittajat oletetaan rationaalisiksi M&M:n mallissa. Tämän mukaan sijoittajat 

preferoivat suurempaa varallisuutta pienempään nähden ja heille on samantekevää, 

saavatko he varallisuutensa osinkoina vai arvonnousuna. Varmuuden vallitessa 

muodostuu malli seuraavaksi  

 

(3.8.)           Vt = nt Pt ___
1
 ___   (Xt – It – Vt) 

             1 +  rt  

׀                    
 ׀___________

 ׀              
                           Vt + 1 
 



 35

jossa   Vt = yrityksen markkina-arvo 
            Pt  = osakkeen hinta ajanjakson t alussa   
    nt  = osakkeiden lukumäärä ajanjakson t alussa 
    rt  = osakkeiden tuotto ajanjaksolta t 

 Xt = yrityksen kokonaisvoitto ajanjaksolla t 

  It = yrityksen investoinnit ajanjaksolla t 

 (Miller & Modigliani 1961:412) 

 

Mallin mukaan yrityksen arvo riippuu nettovoitosta Xt, investoinneista It ja yrityksen 

arvosta ajanjakson lopussa Vt+1. Osingot eivät vaikuta yrityksen arvoon. 

 

Modiglianin ja Millerin mallia ovat kehittäneet Copeland ja Weston. 

Heidän mukaansa myöskään verot ja kasvuodotukset eivät muuta tilannetta 

osingonjakopolitiikan suhteen. 

 

3.3.2. Solomonin malli 

 

Solomon kehitti sekä osinko- että voittoperusteisen mallin 1963. Hänen tarkoituksenaan 

oli johtaa malli voittoteoriasta ja päätyä Gordonin ja Walterin malleihin. Solomonin 

malli rakentuu kahdesta osasta: osinkojen tai voittojen nykyarvoista sekä pidätetyillä 

voittovaroilla suoritettavien investointien tuoton nykyarvosta. Solomon johtaa 

molemmat komponentit erikseen päätyen seuraavaan yhtälöön: 

             

E(1-b)       Ebm 

(3.9.) V  =   
_________ +  

_________
 

                k
e            

k
e  

 

jossa  V  =  osakkeen markkina-arvo 

 E  =  yrityksen voitto    

 k
e
 =  osakkeenomistajan sijoituksestaan odottama tuotto  

          tilanteessa, jossa hän ei sijoita lisävaroja 



 36

b   =  pidätettyjen voittovarojen suhteellinen osuus eli: (E-D)/E                        

kun D = osingot 

 r   =  investointien tuotto 

 m  =  investointien aiheuttama kasvuvauhti eli r / k
e,

 kun r > k
e
 

 

Solomonin mukaan malli voidaan rakentaa lähtemällä liikkeelle jostain seuraavasta 

kolmesta vaihtoehdosta: 

1) osingot ja voitot yhdessä 

2) osingot ja pääoman kasvu 

3) voitot, joista vähennetään korvausinvestoinnit 

(Solomon 1963:59-61) 

 
3.4. Kassaperusteinen arvonmääritys 
 
Osinkoihin ja voittoihin perustuvat arvonmääritysmallit eivät ole olleet tyydyttäviä 
yrityksen rahoituksellisen voitonjakokyvyn ilmaisemisessa. Koskela (1984) kehitti 
yrityksen kassaperusteisen tuloksen pohjalta osakkeen arvonmääritysmallin.  Mallin 
tavoitteena oli tutkia, onko kassaperusteisella tuloksella ja osakkeen markkinahinnalla 
riippuvuutta. Kassaperusteisen tuloksen taustalla olivat seuraavat tekijät: kannattavuus, 
kasvu, rahoituksellinen asema ja riski, joille hän määritteli empiiriset vastineet. 
Koskelan saamia tuloksia voidaan pitää välttävinä, koska regressiomallien virhetermit 
olivat autokorreloituneita ja useissa tapauksissa regressiokertoimilla oli hypoteesin 
vastainen etumerkki. 
 
Kassavirtalaskelmien käyttöä yrityksen arvonmäärityksessä voidaan perustella sillä, että 
kassavirtoihin eivät vaikuta tilinpäätöksen harkinnanvaraisuudet. Virallisissa 
tilinpäätöksissä tilikauden tulokseen vaikuttavat ratkaisevasti menojen ja tulojen 
jaksottaminen eri tilikausille. Myös erilaiset tilinpäätöskäytännöt, yritysjohdon 
tuloksenjärjestely sekä muut tilinpäätöksen joustokohdat vaikuttavat tilikauden 
tulokseen. Usein johto omaksuu myös tietyn osingonmaksutason, josta ei helposti 
luovuta, on yrityksen kannattavuus millainen tahansa. Kassavirtalaskelmien 
tarkoituksena on seurata pelkästään rahan liikkeitä, eli tilikauden aikana tapahtuvia 
kassaan- ja kassastamaksuja (Kallunki, Niemelä 2007: 109). 
 
Yrityksen tuloksen kasvun taustalla olevien tekijöiden ja tulevan tuloskehityksen 
edellytyksien katsotaan tulevan kassavirtaperusteisessa arvonmäärityksessä voitto- ja 
osinkoperusteisia malleja paremmin tarkastelluiksi. Yritysjohdon näkökulmasta huomio 
siirtyy lyhyen aikavälin tuloskehityksestä pitkän aikavälin yrityksen arvon 
maksimoiviin tekijöihin.  
Kassavirtaperusteisen mallin mukaan yrityksen arvo voidaan laskea tulevien 
kassavirtojen nykyarvona. Kassavirta saadaan kun yrityksen operatiivisesta 



 37

kassavirrasta vähennetään käyttöpääoma- ja käyttöomaisuusinvestointien maksut. 
Kirjallisuudessa esitetään monia erilaisia kassavirtalaskelmia, jotka eroavat jonkin 
verran toisistaan. (Kallunki, Niemelä 2007:110.) 
 
3.4.1. Vapaa kassavirta-menetelmä 
 
Vapaan kassavirran malli on yleisimmin käytetty kassavirtaperusteinen 
arvonmääritysmalli. Sen avulla voidaan määrittää oman pääoman tai koko yrityksen 
arvo. Laskelmana vapaa kassavirta voidaan esittää seuraavasti: (Kallunki, Niemelä 
2007:113) 
 
 LIIKEVOITTO 
 + Osuus osakkuusyhtiöstä 

-  Operatiiviset verot 
+  Rahoituskulujen verovaikutus 
+  Rahoitustuottojen verovaikutus 

  = Operatiivinen kassavirta 
 +  Poistot 
 = Bruttokassavirta 

- Muutos käyttöpääomassa 
- Bruttoinvestoinnit 
= Vapaa operatiivinen kassavirta 
+/- Muut erät (verojen jälkeen) 
= VAPAA KASSAVIRTA 

 
Oman pääoman arvo saadaan diskonttaamalla osakkeenomistajille kuuluva vapaa 
kassavirta eli kassavirta liiketoiminnan kulujen, verojen sekä korkomenojen jälkeen 
oman pääoman kustannuksella seuraavasti: (Brealey ym. 1996: 71-72.) 
 

            ∞    FCF
 (3.10.) P0  =  Σ   ¯¯¯¯¯¯    

           t=1    (1+re) 
t 

 
jossa FCF = vapaa kassavirta (free cash flow) 

    re = oman pääoman kustannus 

 
Vastaavasti koko yrityksen arvo saadaan diskonttaamalla yrityksen odotetut vapaat 
kassavirrat, eli kassavirrat operatiivisten kulujen ja verojen jälkeen ennen vieraan 
pääoman maksuja, nykyhetkeen pääoman keskimääräiskustannuksella: (Copeland ym. 
1988:38.) 
 
 
 
 



 38

            ∞    FCF
 (3.11.) P0  =  Σ    ¯¯¯¯¯¯    

           t=1    (1+WACC) 
t 

 
jossa WACC = pääoman keskimääräiskustannus 
 
Pääoman keskimääräiskustannus (WACC) voidaan laskea painotettuna keskiarvona 
oman ja vieraan pääoman kustannuksista, jotka painotetaan oman ja vastaavasti vieraan 
pääoman markkina-arvolla suhteessa yrityksen koko pääoman markkina-arvoon. 
Kaavana WACC voidaan esittää seuraavasti: (Copeland 1988:38-39.) 
                             E                   D 
(3.12.)     WACC = R

E
 *  ¯¯¯¯¯¯¯¯¯  + R

D
  * ¯¯¯¯¯¯¯¯¯     

                         
E + D                E + D 

 
jossa E   = oma pääoma 
 D   = vieras pääoma 
 

RE = oman pääoman kustannus 
 RD = vieraan pääoman kustannus 
 
Valinta omalle pääomalle tai kokonaispääomalle kohdistuvan kassavirtaperusteisen 
hinnoittelumallin välillä tulisi pääsääntöisesti suorittaa sen mukaan, kumpi malleista on 
helpommin sovellettavissa. Jos yrityksen rahoitusrakenteessa on odotettavissa suuria 
muutoksia, soveltuu kokonaispääoman määrittävä arvomalli paremmin. Malli ei 
edellytä vieraan pääoman erien määritystä, ja on tämän vuoksi vähemmän herkkä 
ennustevirheille. Mallissa joudutaan ottamaan tarkemmin kantaa yrityksen kassavirtojen 
luonteeseen, jota voidaan pitää sen positiivisena puolena. (Kallunki, Niemelä 2007: 
111.) 
 
3.5. Muita arvonmääritysmenetelmiä  
 
Yrityksen arvonmääritys voidaan jakaa karkeasti kolmeen eri luokkaan: 
substanssiarvolaskelmiin, nettonykyarvolaskelmiin sekä keskeisiin 
markkinaperusteisten tunnuslukujen (P/E – luku, P/B –  luku) sovelluksiin. 
Yrityskauppatilanteissa on perinteisesti yrityksen arvo laskettu käyttäen kassavirtojen 
nykyarvoa tai substanssiarvoa tai näiden yhdistelmää, joita vertailevat menetelmät ovat 
tukeneet. 
 
Seuraavissa kappaleissa käydään vielä lyhyesti läpi muista arvonmääritysmenetelmistä 
yleisimpiä, eli substanssiarvo ja P/E-luku. (Blomquist, Blumme & Simola 1997:88; 
Leppiniemi & Puttonen 1996: 289.) 
 
 
 



 39

3.5.1 Substanssiarvo 
 
Substanssiarvo voidaan laskea liiketoiminnan varojen ja velkojen erotuksena, kun  
varat ja velat arvostetaan käypiin arvoihinsa. Toisin kuin aikaisemmissa luvuissa 
esitetyt arvonmääritysmenetelmät, substanssiarvo perustuu kokonaisuudessaan 
historiallisiin arvoihin (Blomquist ym. 1997:101). Koska arvonmäärityksen keskeisenä 
ideana pidetään tulevaisuuden odotuksia, voidaan staattista substanssiarvomenetelmää 
pitää puutteellisena menetelmänä yrityksen arvon määrittämiseen. Usein kuitenkin 
substanssiarvo tarjoaa hyvän lähtökohdan analyyseille (Leppiniemi ym. 1996:289–290). 
 
Substanssiarvo voidaan perustaa likvidaatioon tai se voidaan laskea ns. käypänä arvona. 
Likvidaatioarvo tarkoittaa välittömän realisoinnin yhteydessä muodostuvaa yli- tai 
alijäämää. Tällöin varojen ja velkojen arvo lasketaan myyntihinnasta, ja laskelmassa 
huomioidaan myös realisoinnin yhteydessä syntyvät kulut. Likvidaatioarvoa käytetään 
esimerkiksi pakkohuutokaupan yhteydessä, ja se sopii lähinnä alhaisimman arvon 
laskemiseen ja toiminnan osittamis- tai pilkkomislaskelmiin. Käyvän arvon vastineeksi 
laskettuna substanssiarvo eroaa likvidaatioarvosta, koska likvidaatiotilanteessa varat 
joudutaan tavallisesti realisoimaan nopeasti, ja niiden arvo jää yleensä huomattavasti 
käypää arvoa alhaisemmaksi. Realisointitilanteessa esimerkiksi investoinnit 
markkinointiin, henkilöresursseihin sekä tietotaitoon menettävät yleensä arvonsa 
kokonaan toiminnan loppuessa. (Blomquist ym. 1997:101–102.) 
 
Substanssiarvolaskelman tavoitteena on antaa realistinen arvo yrityksen varoille ja 
veloille olettaen, että toiminta jatkuu. Myös tuottavuus-ennusteiden kohtuullisuuden 
arvioiminen, verovaikutusten analysointi yrityskauppatilanteissa sekä satunnaisten tai 
liiketoiminnan ulkopuolisten erien arviointi ovat substanssiarvon soveltamisen muita 
tavoitteita. Substanssiarvolaskelmien lähtökohtana on yleensä viimeinen virallinen 
tilinpäätös, jota korjataan tilinpäätös- ja arvostusajankohdan välisillä tapahtumilla. 
Substanssiarvo on harvoin täysin yhteneväinen taseen arvojen kanssa, mutta tase ja 
tilinpäätöserittelyt tarjoavat pohjan substanssiarvon selvittämiselle. (Blomquist ym. 
1997:102) 
 
3.5.2. P/E-luku 
 
P/E-luku on yksinkertainen, mutta usein myös väärinymmärretty yrityksen 
arvonmääritysmenetelmä. Tunnusluvun ideana on määrittää yrityksen arvo kahden 
parametrin, osakkeen hinnan (Price) ja yrityksen osakekohtaisen tuloksen (Earnings), 
avulla. Yleisesti tunnuslukua käytetään vertailtaessa saman toimialan yrityksiä 
keskenään sekä listautuvien yritysten osakkeen hintaa määriteltäessä. Vuosittaisesta 
tilinpäätöksestä laskettu P/E-luku kertoo, kuinka monta vuotta yrityksellä kuluisi kerätä 
niin paljon voittoja, että näin kertyneiden voittojen määrä vastaisi sen 
osakemarkkinoilla nykyhetkellä hinnoiteltua oman pääoman arvoa. Tällä tavalla 
tulkittuna P/E-luku on siis eräänlainen takaisinmaksuaika. P/E-luvun laskemisessa 
yrityksen voittona käytetään nettotulosta. Nettotulosta käytetään, koska se ilmaisee 
osakkeenomistajien jakokelpoisen voittoerän tilikaudelta ennen satunnaisia eriä. Näin 
jaettavana on osakkeenomistajien sijoittaman pääoman markkina-arvo ja jakajana 
osakkeenomistajille jaettavissa oleva voitto. Keskeinen ongelma P/E-luvussa on se, että 



 40

osakkeen hinta heijastaa tulevaisuuden odotuksia, kun taas nimittäjä eli tulos kuvaa 
historiatietoa. Yhtenä P/E-luvun heikkona puolena voidaan myös pitää sitä, että lukua ei 
voida laskea jos yritys on tehnyt tappiollisen tuloksen. (Leppiniemi ym. 1996:290–291; 
Martikainen 1995:87; Nikkinen ym. 2002: 143.) Tämän vuoksi P/E-luvun jakauma ei 
ole jatkuva, mikä vaikeuttaa tunnusluvun vertailuja yli yritysten ja ajan.  
Usein käytetäänkin käänteislukua E/P, jolloin luvun jakauma on jatkuva ja vertailut 
mahdollisia. (Kallunki, Kytönen 2002: 134.)   
 
P/E-lukuun vaikuttavat tekijät ovat yrityksen voittojen kasvunopeus sekä yrityksen 
riski. P/E-luku ei toimi sellaisten yritysten arvonmäärityksessä, joiden kasvunopeus on 
erisuuruinen. Jos kasvunopeus on sama, korkeamman riskin P/E-luku on pienempi kuin 
matalamman riskin yrityksen P/E-luku. Tämä johtuu korkeamman riskin yrityksen 
korkeammasta tuottovaatimuksesta, jolla sijoittaja diskonttaavat tulevaisuuden voittoja. 
Käytännössä on erittäin vaikeaa selvittää, kuinka suuri vaikutus kummallakin 
komponentilla on P/E-lukuun. Tämä vaikeuttaa luvun tulkintaa. Lisäksi on muistettava, 
että tehtäessä vertailua eri maiden kesken, erilainen korkotaso johtaa erilaisiin P/E-
lukuihin (Nikkinen ym. 2002: 143–145). 
 
3.5.3. P/BV-luku 
 
P/BV-luku kertoo osakkeen markkina-arvon (Price) ja kirja-arvon (Book Value) 
suhteesta. Myös P/BV-luku kertoo osakkeeseen kohdistuvista kasvuodotuksista, mutta 
ei siitä, onko osake hinnoiteltu oikein vai väärin. 
Suurilla kasvuyrityksillä P/BV on tyypillisesti suurempi kuin pienen kasvun yrityksillä. 
(Knűpfer, Puttonen: 208.) 
 
Jos yrityksen kannattavuus on korkeampi kuin kilpailijalla, ovat sijoittajat valmiita 
maksamaan korkean kannattavuuden yrityksestä enemmän kuin heikomman 
kannattavuuden yrityksestä. P/BV-lukua ei voikaan yksinään käyttää yrityksen 
arvonmäärityksen mittarina (Kallunki, Martikainen, Niemelä: 68–69). 
 
Sekä P/E- että P/B-luvun perusteella osakkeet voidaan luokitella arvo- ja 
kasvuosakkeisiin. Arvo-osakkeilla em. tunnusluvut ovat keskimääräistä alhaisempia. 
(Knűpfer, Puttonen: 208). 
 
3.5.4. EV/EBIT – luku 
 
EV/EBIT – luku (Enterprise Value / Earnings Before Interest and Taxes) 
lasketaan suhteuttamalla yrityksen oman ja vieraan pääoman arvo yrityksen 
liikevoittoon. Tunnusluvun tulkinta ja käyttö on pitkälti yhteneväistä P/E-luvun kanssa. 
EV/EBIT – luvussa osoittajaan tulee oman pääoman markkina-arvon lisäksi vieraan 
pääoman arvo ja nimittäjään liikevoitto, joka saadaan yleensä suoraan tuloslaskelmasta. 
 
Koska vieras pääoma huomioidaan, tulee rahoitusrakenteen 
erot (velkaisuus) korjattua EV/EBIT – tunnusluvussa verrattuna P/E-lukuun. 
(Kallunki & Niemelä 2007: 83.)    
 



 41

4. MALLIN MUODOSTAMINEN 
 
4.1. Mallin teoreettinen perusta 
 
Useissa aikaisemmissa tutkimuksissa on käytetty yrityksen tilinpäätöksestä laskettuja 
tunnuslukuja tutkittaessa niiden yhteyttä osakkeen tuottoon ja riskiin. On osoitettu 
tiettyjen yrityksen ominaisuuksien, kuten liikeriskin ja rahoituksellisen sekä 
operatiivisen velkaisuuden, teoreettinen yhteys osakkeen riskiin. Teoriat ovat myös 
saaneet empiiristä vahvistusta. (Kallunki, Niemelä 2007: 156). 
 
Leppiniemi & Leppiniemi (2000) hahmottavat yrityksen taloudellisia ominaisuuksia 
tilinpäätösinformaatiosta seuraavan kuvion mukaan: 
 
  Kuvio 1. Tilinpäätöksen perusteella pääteltävät toimintaedellytykset.   
  (Leppiniemi & Leppiniemi 2000:48)       
                
           Taloudelliset       
           toimintaedellytykset       
       
        
    

  

    
            Kannattavuus                 Rahoitus   
                
          
          
        

  

  
           Maksuvalmius           Vakavaraisuus 
                
                
                
                
                

Yleensä kirjallisuudessa tunnusluvut jaetaan kannattavuuden, vakavaraisuuden ja 
maksuvalmiuden tunnuslukuihin (Salmi & Martikainen 1994: 433). 
 
Ball ja Brown (1969) esittivät tilinpäätösnumeroiden ja markkinamallin mukaisia 
tuloksia osakkeen arvosta. Heidän tutkimuksensa lähtökohtana oli, että yhtiön tuloksen 
vaihtelu suhteessa markkinoiden keskimääräiseen tuloksen vaihteluun on keskeinen 
riskiin liittyvä seikka. 
 
Beaver, Kettler ja Scholes (1970) laajensivat Ballin ja Brownin tilinpäätösnumeroiden 
ja markkinamallin antamia estimaatteja yhtiökohtaisesta riskistä tutkimalla tuloksen 
lisäksi muiden tilinpäätösperusteisten seikkojen yhteyttä yrityksen riskiin. 
 
Heidän valitsemansa muuttujat olivat seuraavat: 
1. Osingonjakosuhde 
2. Taseen kasvu 
3. Velkaisuus 
4. Yrityksen maksuvalmius 
5. Yrityksen (taseen) koko 



 42

6. Tuloksen vaihtelu 
7. Tuloksen vaihtelu suhteessa markkinoiden keskimääräiseen vaihteluun 
(ns. tilinpäätösbeeta). 
 
Joidenkin seikkojen vaikutus on todistettu teoreettisesti, mutta osalle teoreettinen 
viitekehys on löysempi. Osingonjakosuhteen ja riskisyyden välillä on todettu olevan 
negatiivinen riippuvuus (mitä suurempi osingonjakosuhde, sitä pienempi riski). Tämän 
esitti ensimmäisenä Lintner (1956). Lisäksi korkean velkaisuuden on havaittu alentavan 
osingonjakosuhdetta. 
 
Taseen kasvun ja riskin Beaver ym. olettivat korreloivan positiivisesti, mutta tälle 
oletukselle löytyy vähän teoreettista tukea. Yrityksen koon vaikutus riskiin onkin 
enemmän empiirinen kysymys. (Kallunki, Niemelä 2007:159.) 
 
Kallunki – Niemelän mukaan parhaiten sekä teoreettisesti että empiirisesti yrityksen 
riskisyyttä kuvaavat seuraavat 4 komponenttia: 
* liikeriski (tuloksen vaihtelu) 
* operatiivinen velkaantuminen (kiinteät kulut suhteessa kokonaiskuluihin) 
* rahoituksellinen velkaantuminen, sekä 
* yrityksen koko 
 
Suomen osakemarkkinoiden kaupankäynnin vähäisyyden vuoksi tilinpäätöstietojen 
käyttö riskin mittaamisessa on markkinaperusteista riskimittaria luotettavampaa 
(Kallunki, Niemelä 2007: 160). 
 
Toisaalta on kehitetty USA:ssa kaupallisia riskimittareita tarjoavan BARRAn käyttämä 
malli, jossa osakkeen tulevaa riskiä ja tuottoa pyritään arvioimaan seuraavien tekijöiden 
avulla: 
* osakkeen historiallinen hintakäyttäytyminen 
          * osakkeen tuotto, tuoton varianssi ja vaihto 
* yrityksen voittojen heilahtelu 

* voittojen hajonta (varianssi), yrityksen voittojen ja osakkeen aikaisemman 
kurssikehityksen välinen yhteisvaihtelu (kovarianssi) 

* osakkeen hinta suhteessa yrityksen ”todelliseen” arvoon 
          * P/E-luku, taseeseen perustuva arvo (ns. substanssiarvo) 
* yrityksen koko 
          * markkina-arvo, taseen loppusumma 
* yrityksen kasvu 
          * muun muassa osinkojen kasvu, P/E-luvun kasvu, pääoman kasvu 
* rahoitusriski 
          * omavaraisuusaste. 
(Kallunki, Kytönen 2002: 129–131). 
 
Tässä tutkielmassa em. komponenteista valitaan mukaan tuloksen vaihtelun sijasta 
sijoitetun pääoman tuottoprosentti ja rahoituksellinen velkaantuminen sellaisenaan 
(omavaraisuusaste). Yrityksen koon sijaan mukaan otetaan kasvuprosentti, koska teoria 
ei suoranaisesti tue yrityksen koon huomioimista. Tosin empiirisesti yrityksen koolla on 



 43

todettu olevan merkitystä (Kallunki, Niemelä 2007: 158). Operatiivista velkaantumista 
ei oteta mukaan, koska kiinteiden kulujen osuutta ei kerrota yritysten virallisissa 
tilinpäätöksissä ja koska investointi-intensiteetti taas on hyvin toimialakohtaista 
(pääomavaltaiset vs. työvaltaiset toimialat). Maksuvalmiuden tunnusluku taas otetaan 
mukaan em. komponenttien lisäksi, koska se on yksi keskeisimmistä perinteisistä 
tunnusluvuista. 
                                                                                      
Empiirisesti testattavaksi malliksi muodostetaan osakkeen arvoa 
selittävät tekijät: osingot ja arvonnousuedellytykset. Arvonnousuedellytykset puolestaan 
määräytyvät kasvun, kannattavuuden, vakavaraisuuden (velkaisuuden) ja 
maksuvalmiuden tunnuslukujen perusteella. 
 
Näiden tilinpäätöstunnuslukuihin perustuvan mallin rinnalla testataan 
vertailuna markkinaperusteisiin P/E- ja P/BV-lukuihin perustuvaa mallia. 
 
Aiemmissa tutkimuksissa edellä mainitut tekijät ovat vaikuttaneet osakkeen hinnan 
käyttäytymiseen, joko riskin tai tuoton osalta. Seuraavaksi esitetään tässä tutkielmassa 
käytetyt tavat em. tunnuslukujen muodostamiselle. 
 
4.2.  Kannattavuus  
 
Pääomaan suhteutettuja tunnuslukuja kutsutaan suhteellisen kannattavuuden 
tunnusluvuiksi. Liikevaihtoon suhteutetut ovat puolestaan absoluuttisen kannattavuuden 
tunnuslukuja (esim. nettotulos %, kokonaistulos %). Sijoitetun pääoman tuottoprosentti 
kuvaa yrityksen säännöllisen liiketoiminnan tuottoa suhteessa tuottoa vaativaan 
pääomaan. Tuottoa vaativa pääoma sisältää yrityksen oman pääoman ja korollisen 
vieraan pääoman (Kallunki & Kytönen 2002: 74). 
Tunnusluku mittaa yrityksen suhteellista kannattavuutta ja soveltuu tulosprosentteja 
paremmin yritysten välisiin vertailuihin. 
 
Sijoitetun pääoman tuottoprosenttia pidetään välttävänä, kun se vastaa yrityksen 
korollisesta vieraasta pääomasta maksamaa keskimääräistä rahoituskuluprosenttia tai on 
vähintään riskittömän tuoton tasolla. Tunnusluvun arvioinnissa saattaa ongelmaksi 
muodostua se, ettei ole olemassa riittävästi informaatiota jakaa vieras pääoma 
korolliseen ja korottomaan pääomaan. Lisäksi suuret investoinnit ja arvonkorotukset 
aiheuttavat ongelmia arvioitaessa tunnusluvun kehitystä. (YTN 2005:60). 
          

        Nettotulos + rahoituskulut + verot (12 kk)       

Sijoitetun pääoman tuottoprosentti =   ____________________________________ 
* 100   

                    
        

Sijoitettu pääoma keskimäärin tilikaudella       

                    
                    
Sijoitettu pääoma  =  oikaistu oma pääoma + sijoitettu korollinen vieras pääoma laskettuna tilikauden alun ja lopun 
          keskiarvona.             
         Oikaistu oma pääoma = virallisen taseen oma pääoma + poistoero + vapaaehtoiset varaukset   
        - oman pääoman oikaisut.           



 44

         Sijoitettu vieras pääoma = lainat rahoituslaitoksilta + eläkelainat + sisäiset lainat + pitkäaikaiset             
         lainat + lyhytaikaiset korolliset lainat         
 
4.2.1. Osakekohtainen kannattavuus 
 
Tulos per osake eli EPS (Earnigs Per Share) on yrityksen kannattavuutta mittaava 
markkinaperusteinen tunnusluku: 
 
EPS = Tilikauden tulos / Osakkeiden osakeantioikaistu keskimääräinen lukumäärä 
 
Tilikauden tulos lasketaan seuraavasti: 
 
Tulos ennen satunnaisia eriä, varauksia ja veroja 
- Verot 
+/- Vähemmistöosuus 
= EPS-tunnusluvun osoittajassa oleva tilikauden tulos 
(Kallunki, Kytönen 2002: 132.) 
 
Kaavassa voidaan käyttää myös nettotulosta: 
 
EPS = Nettotulos / Osakkeiden lukumäärä keskimäärin 
(YTN 2005: 73). 
 
4.3. Kasvu  
 
Kasvua kuvaavana tunnuslukuna voidaan käyttää liikevaihdon kasvua, jota pidetään 
eräänä yrityksen kehityksen ja myös menestyksen mittarina. 
 
Kasvu = (Liikevaihto – edellisen vuoden liikevaihto) / Edellisen vuoden liikevaihto x 
100. 
 
Muita kasvun mittareita ovat tuloksen (nettotulos, kokonaistulos) kasvu, 
taseen loppusumman kasvu, henkilömäärän kasvu.  
 
Toisaalta kasvua kuvaavana tunnuslukuna voitaisiin käyttää myös voittojen kasvua 
(osinkoperusteiset mallit). 
 
4.4. Vakavaraisuus 
 
Vakavaraisuudella tarkoitetaan vieraan ja oman pääoman osuutta koko pääomasta. 
Vakavaraisuudesta voidaan käyttää myös nimitystä velkaisuus tai rahoitusrakenne. 
Heikko vakavaraisuus merkitsee suurta vieraan pääoman määrää ja suuria korkokuluja. 
Vakavaraisuus on pitkän aikavälin ominaisuus, sillä korollinen vieras pääoma on 
pääosaltaan pitkäaikaista rahoitusta (Kallunki & Kytönen 2002: 80). 
 
Velkaisuuden tunnusluvuista käytetyin on omavaraisuusaste: 
(Knűpfer, Puttonen: 208.) 



 45

 
Omavaraisuusaste = Oikaistu oma pääoma / (Oikaistun taseen loppusumma – Saadut 
ennakot) * 100 
 
Tunnusluku kuvaa yrityksen omistajien omien varojen osuutta yrityksen 
kokonaisrahoituksesta. 
 
4.5. Maksuvalmius 
 
Maksuvalmius eli likviditeetti tarkoittaa yrityksen kykyä selviytyä  
lyhytaikaisista maksusitoumuksistaan niiden erääntyessä. Se siis kuvaa yrityksen lyhyen 
aikavälin rahoituksen riittävyyttä. 
 
Maksuvalmius on hyvä olla riittävällä tasolla, jotta maksuvelvoitteet pystytään 
hoitamaan ilman kallista lisärahoitusta (shekkilimiitit) ja ilman viivästysseuraamuksia. 
Toisaalta liian korkea maksuvalmius sitoo yrityksen omaisuutta huonosti tuottavaan 
kassareserviin (Kallunki & Kytönen 2002: 84).  
 
Maksuvalmiutta voidaan mitata muun muassa nettokäyttöpääomaprosentilla: 
 
Nettokäyttöpääoma-% = Nettokäyttöpääoma / Liikevaihto * 100 
 
Tunnusluku kertoo likviditeetin kehityksestä suhteessa liikevaihtoon. 
Nettokäyttöpääoma kuvaa, kuinka suuri osa yrityksen vaihto- ja rahoitusomaisuudesta 
on rahoitettu omalla pääomalla ja pitkäaikaisella vieraalla pääomalla. 
Nettokäyttöpääoman laskentakaava muodostuu seuraavasti: 
 
Nettokäyttöpääoma = Vaihtuvat vastaavat – Lyhytaikainen vieras pääoma 
 
4.6. Osinkotuotto-% 
 
Osinkotuotto muodostuu jaettujen osinkojen ja osakkeen arvon suhteesta. 
 
Osinkotuotto-% = Osingot / Osakkeen pörssikurssi * 100. 
 
Osinkotuotosta käytetään myös lyhennettä D/P (Dividend / Price). 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 



 46

5. EMPIIRINEN TESTAUS JA TULOKSET 
 
5.1. Tutkittavat yhtiöt 
 
Etlan tutkimustietokannasta on valittu empiiriseen testaukseen seuraavat yhtiöt: 
 
yhtiön nimi  toimiala    koko 
 
Nokia Oyj  informaatioteknologia  suuri  
Vaisala Oyj  informaatioteknologia  keskisuuri 
 
Elisa Oyj  tietoliikennepalvelut  keskisuuri  
 
Amer Sports Oyj kulutustavarat  suuri  
VMC Rapala Oyj kulutustavarat  keskisuuri  
Honkarakenne Oyj kulutustavarat  pieni 
 
Orion Oyj  terveydenhuolto  suuri 
 
Kesko Oyj  päivittäistavara  suuri 
Stockmann Oyj päivittäistavara  suuri 
Atria Oyj  päivittäistavara  keskisuuri 
Olvi Oyj  päivittäistavara  keskisuuri 
 
PKC Oyj  teollisuustuotteet ja –palvelut keskisuuri 
Ponsse Oyj  teollisuustuotteet ja –palvelut keskisuuri 
Lemminkäinen Oyj teollisuustuotteet ja –palvelut keskisuuri 
YIT Oyj  teollisuustuotteet ja –palvelut suuri 
 
Fortum Oyj  energia   suuri 
 
Yhtiöt on valittu satunnaisesti, mutta kuitenkin niin, että kutakin toimialaa edustaa 
vähintään yksi yhtiö. Kuitenkaan perusteollisuudesta ja rahoituksesta ei ole yhtään 
yhtiötä. Yhtiöt ovat edustettuna niin pienistä, keskisuurista kuin suurista 
pörssiyrityksistä. Kaikki yhtiöt ovat olleet noteerattuina Helsingin pörssissä vuosina 
2001–2007. Fortum Oyj:n osalta suuri rakenteellinen muutos tapahtui, kun Neste Oil 
Oyj eriytettiin omaksi pörssiyhtiökseen. 
 
5.2. Yhtiöiden tunnuslukujen ominaisuuksista 
 
Tunnuslukujen oletetaan tämän tutkimuksen lähtötilanteessa olevan 
normaalijakautuneita. Sekä Perttusen ja Martikaisen (1989) että Kallungin (1998) 
tutkimusten mukaan tunnusluvut harvemmin noudattavat normaalijakaumaa, mikä 
saattaa aiheuttaa ongelmia niiden tilastolliseen analysointiin. Kallungin mukaan 
ainoastaan kannattavuuden tunnusluvut ja velkaisuuden tunnusluvuista 
omavaraisuusaste noudattivat useimmiten normaalijakaumaa. Yleensä jakaumat olivat 
vinoja tai sisälsivät poikkeavia havaintoja. 



 47

 
Tunnuslukujen on oltava reliaabeleita ja valideita. Reliabiliteetti tarkoittaa 
sitä, että tunnusluvuilla on kyky antaa ei-sattumanvaraisia tuloksia. 
Tätä voidaan testata keskihajonnalla. Validiteetti puolestaan tarkoittaa kykyä mitata 
tarkoitettua yrityksen ominaisuutta. Jos näin ei ole, ovat 
tunnusluvut harhaisia. Tunnuslukujen on oltava harhattomia ja hajonnaltaan pieniä 
(Laitinen 1986: 15).  
 
Tunnuslukujen normaalijakautumista koskevat testitulokset on esitetty liitteessä 1.  
Nettokäyttöpääoman ja osinkotuoton jakaumat eivät näytä noudattavan 
normaalijakaumaa. 
 
5.3. Pörssin yleisindeksin kehitys vuosina 2001–2007 
 
Seitsemän vuoden ajanjaksoon mahtuu pörssin lasku vuosina 2001–2003 ja sen jälkeen 
useamman vuoden kurssien nousu alkaen 2004. Omalta osaltaan kursseihin vaikuttaa 
teknologiakuplan puhkeaminen ja World Trade Centeriin kohdistuneet terroriteot. 
 
OMXH yleisindeksin kehitystä kuvaavat seuraavat graafiset esitykset: 
 
Kaavio 1. 

OMX Helsinki 2001-2007

0,00

5 000,00

10 000,00

15 000,00

20 000,00

25 000,00

2.
1.

20
01

2.
1.

20
02

2.
1.

20
03

2.
1.

20
04

2.
1.

20
05

2.
1.

20
06

2.
1.

20
07

Päätösindeksi

 
 
 
 
 



 48

Kaavio 2. 

OMX Helsinki 2001-2003

0,00
2 000,00
4 000,00

6 000,00
8 000,00

10 000,00
12 000,00

14 000,00
16 000,00
18 000,00

2.
1.

20
01

2.
5.

20
01

2.
9.

20
01

2.
1.

20
02

2.
5.

20
02

2.
9.

20
02

2.
1.

20
03

2.
5.

20
03

2.
9.

20
03

Päätösindeksi

 
 
Kaavio 3. 

OMX Helsinki 2004-2007

0,00

5 000,00

10 000,00

15 000,00

20 000,00

25 000,00

2.
1.

20
03

2.
7.

20
03

2.
1.

20
04

2.
7.

20
04

2.
1.

20
05

2.
7.

20
05

2.
1.

20
06

2.
7.

20
06

2.
1.

20
07

2.
7.

20
07

Päätösindeksi

 
 
 
(OMXH –indeksi, internetsivut osoitteessa: http://www.nasdaqomxnordic.com/index) 
 
 
 



 49

5.4. Empiirisen mallin muodostaminen ja tulokset 
 
Osakkeen arvoa varten estimoidaan seuraava malli (tilinpäätöstunnuslukumalli): 
 
(5.1.) Pt-1  = αDt  + βgt(S)+ γROCEt + δERt + λNWCt  + εt  

 

jossa Pt-1      = osakkeen päätöskurssi hetkellä t-1  

 Dt         = osinkotuotto tilikaudella t 

 gt(S)     = liikevaihdon kasvu tilikaudella t 

 ROCEt = sijoitetun pääoman tuotto tilikaudella t 

ERt      = omavaraisuusaste tilikaudella t 

NWCt  = nettokäyttöpääoma-%  tilikaudella t 

εt          = virhetermi 

 

α,β,γ,δ ja λ ovat kunkin tekijän lineaarisessa regressiossa saamat kertoimet 

 

Muodostettava testattava hypoteesi on: 

 

H
0
 = minkään selittäjän kertoimet eivät ole merkittäviä eli 

kertoimet α, β, γ, δ ja λ = 0 

H
1 

= kertoimet α, β, γ, δ ja λ  ≠ 0 

 

Selitettäväksi muuttujaksi on valittu vuotta aiemmin ollut osakkeen päätöskurssi, koska 

aiemmissa tutkimuksissa osakkeen arvon on todettu heijastavan yritystunnuslukuja 

vuoden viiveellä. Osakkeen arvossa ei ole huomioitu mahdollisia osakkeiden arvon 

splittauksia (aineistoa olisi voitu muokata esimerkiksi siten, että osakkeen päätöskurssia 

olisi korjattu splittikertoimella). Niiden merkityksen voi kuitenkin arvioida olevan 

vähäinen tutkimuksen lopputuloksiin. Samalla tavalla sulautumisia ja jakautumisia ei 

ole huomioitu. 

 



 50

Nettokäyttöpääomaprosentin oletetaan saavan negatiivisen kertoimen muiden 

kertoimien ollessa positiivisia (mitä suurempi nettokäyttöpääoma suhteessa 

liikevaihtoon, sen pienempi osakkeen arvo). 

 

Rinnalle estimoidaan lisäksi malli, jossa tilinpäätöstunnusluvut on korvattu 

markkinaperusteisilla tunnusluvuilla (markkinaperusteinen malli, MP): 

 

(5.2.) Pt-1  = αDt  + β P/Et + γ P/Bt + εt 

  jossa Pt-1      = osakkeen päätöskurssi hetkellä t-1  

 Dt         = osingot tilikaudella t 

 P/Et    = osakkeen hinta suhteutettuna tulokseen tilikaudella t 

P/Bt   = oman pääoman markkina-arvo suhteutettuna tase-arvoon 

tilikaudella t 

 

α,β,γ ja δ ovat kunkin tekijän lineaarisessa regressiossa saamat kertoimet 

 

Muodostettava testattava hypoteesi on seuraava: 

 

H
0
 = minkään selittäjän kertoimet eivät ole merkittäviä eli 

kertoimet α, β ja γ  = 0 

H
1 

= kertoimet α, β ja γ  ≠ 0    

Jotta pienimmän neliösumman regressiomallilla voidaan testata muuttujien välistä 

yhteyttä, datan täytyy noudattaa lineaarisen regressioanalyysin oletuksia. Tätä varten 

tarkastellaan selittävien muuttujien arvoon liittyviä residuualeja eli virhetermejä. 

Virhetermejä koskevia vaatimuksia ovat, että virhetermit ovat riippumattomia, 

virhetermit ovat normaalisti jakautuneita ja niiden odotusarvo on 0 sekä virhetermeillä 

on sama varianssi.  

 

Ensin kunkin testataan kunkin selittävän ja selitettävän tekijän väliset korrelaatiot. 

 



 51

Taulukko 1. Osakkeen arvon (Pt-1) ja selittäjien väliset korrelaatiot 

Selittäjä  Korrelaatiokerroin 

Growth  -0,005 

ROCE%   0,249** 

RE  0,269** 

NWC%  0,265** 

D  -0,072 

P/E  0,325** 

P/B  0,370** 

 

** = merkitsevä 1 %:n riskitasolla  

 

 

Taulukko 2. Selittäjien keskinäiset merkitsevät korrelaatiot 

Selittäjät  Korrelaatiokerroin 

Growth – RE  -0,291** 

ROCE%  - RE  0,304** 

ROCE% - NWC % 0,515** 

RE – NWC % 0,573** 

D – P/E  -0,328** 

D – P/B  -0,301** 

P/E – P/B  0,426**  

 

** = merkitsevä 1 %:n riskitasolla 

 

 

Kasvu ja osingot eivät näytä korreloivan merkittävästi osakkeen arvon kanssa. 

Lineaarista regressiomallia varten havaitaan myös, että nettokäyttöpääoman ja 

sijoitetun pääoman tuoton sekä omavaraisuusasteen keskinäiset korrelaatiot ovat 

melko suuria.     

 



 52

Sitten testataan lineaarinen regressioriippuvuus tilinpäätöstunnuslukuihin perustuvalla 

mallilla: 

 

 

Taulukko 3. Regressioanalyysi tilinpäätöstunnuslukujen vaikutuksesta osakkeen 

arvoon 

2001-2007  

     Regressiokerroin t-arvo merkitsevyys 

Vakio  7,265* 2,109 0,05 > p > 0,01 

D  -0,377 -1,083 p>0,05  

Growth  0,035 0,622 p>0,05 

ROCE%  0,135 1,497 p>0,05 

RE  0,151* 1,911 0,05 > p > 0,01 

NWC%  0,028 0,279 p>0,05 

R
2
  0,120 

Korjattu  R
2
   0,079  

F-testi  2,894* 

Estimaatin keskivirhe 8,735 

 
 

 

Mallissa osinkotuoton etumerkki on odotusten vastainen. 

Koska mallissa on useita selittäjiä ja selitysaste ei silti nouse kovin korkeaksi, tutkitaan 

seuraavaksi esiintyykö selittäjien osalta multikollineaarisuutta. Multikollineaarisuudella 

tarkoitetaan sitä, että selittäjien kesken on suuria keskinäisiä riippuvuuksia 

eli korrelaatioita. Kuten edellä todettiin, NWC% – ROCE%  ja NWC% – RE 

korreloivat varsin voimakkaasti keskenään ja selittävät todennäköisesti osittain samaa 

osuutta tai ominaisuutta koko mallista. Tästä syystä kokeillaan seuraavaksi askeltavaa 

(stepwise) regressiota. Lopputuloksena selittäjäksi jää ainoastaan omavaraisuusaste 

(RE), jolloin mallilla on lähes sama korjattu selitysaste kuin alkuperäisellä, kaikki 

tilinpäätöstunnusluvut sisältäneellä mallilla.  

 



 53

Taulukko 4. Askeltava regressioanalyysi tilinpäätöstunnuslukujen vaikutuksesta 

osakkeen arvoon 2001–2007. 

 

    Regressiokerroin t-arvo merkitsevyys 

Vakio  7,584* 2,499 0,05 > p > 0,01 

RE  0,174** 2,935 p < 0,01 

R
2
  0,073 

Korjattu  R
2
   0,064  

F-testi  8,615** 

Estimaatin keskivirhe 8,803 

 

Seuraavaksi testataan rinnakkaista mallia, joka perustuu markkinaperusteisiin 

tunnuslukuihin.  

 

 

Taulukko 5. Regressioanalyysi markkinaperusteisten tunnuslukujen vaikutuksesta 

osakkeen arvoon 2001–2007 

  

     Regressiokerroin t-arvo merkitsevyys 

Vakio                     10,007** 3,173 p<0,01 

D                     -0,030            -0,078 p>0,05  

P/E  0,201* 0,219 0,01<p<0,05 

P/B  0,135* 1,497 0,01<p<0,05 

R
2
  0,155 

Korjattu  R
2
   0,130  

F-testi  6,163** 

Estimaatin keskivirhe 8,435 

 

 

Verrattuna tilinpäätöstunnuslukumalliin antaa markkinaperusteinen malli 



 54

paremman selitysasteen ja selittäjistä P/E sekä P/B ovat tilastollisesti melkein 

merkitseviä. Osinkotuoton etumerkki on odotusten vastainen eli mitä suurempi 

osinkotuotto sitä pienempi osakkeen arvo. 

 

Tämän jälkeen testataan askeltavaa regressiota markkinaperusteisiin tunnuslukuihin. 

 

Taulukko 6. Askeltavaa regressioanalyysi markkinaperusteisten tunnuslukujen 

vaikutuksesta osakkeen arvoon 2001–2007 

  

     Regressiokerroin t-arvo merkitsevyys 

Vakio                      9,805** 5,481 p<0,01  

P/E  0,202* 2,219 0,01<p<0,05 

P/B  1,372* 2,437 0,01<p<0,05 

R
2
  0,155 

Korjattu  R
2
   0,138  

F-testi  9,333** 

Estimaatin keskivirhe 8,394 

 

 

Kun osinkotuotto jätetään pois mallista, on selitysaste hivenen parempi. 

 

Testataan vielä mallia, jossa osakkeen arvon (t-1) tilalle otetaan omistajan tuotto-% 

(kaudelta t). Malli on seuraava: 

 

(5.3.) SYt    = αDt  + βgt(S)+ γROCEt + δERt + λNWCt  + εt  

 

jossa SYt       = omistajan tuotto % (shareholder yield)  

 Dt         = osinkotuotto tilikaudella t 

 gt(S)     = liikevaihdon kasvu tilikaudella t 

 ROCEt = sijoitetun pääoman tuotto tilikaudella t 



 55

ERt       = omavaraisuusaste tilikaudella t 

NWCt   = nettokäyttöpääoma-%  tilikaudella t 

εt           = virhetermi 

 

α,β,γ,δ ja λ ovat kunkin tekijän lineaarisessa regressiossa saamat kertoimet 

 

Muodostettava testattava hypoteesi on sama kuin aiemmin esitetyssä osakkeen arvoa 

selittävässä mallissa: 

 

H
0
 = minkään selittäjän kertoimet eivät ole merkittäviä eli 

kertoimet α, β, γ, δ ja λ = 0 

H
1 

= kertoimet α, β, γ, δ ja λ  ≠ 0 

 

 

Taulukko 7. Regressioanalyysi tilinpäätöstunnuslukujen vaikutuksesta omistajan 

tuottoon 2001–2007 

 

   Regressiokerroin t-arvo merkitsevyys 

Vakio                     -5,151           -0,297 p>0,05 

D  3,082 1,721 p>0,05  

Growth  0,047 0,308 p>0,05 

ROCE%  1,152* 2,513 0,05 > p > 0,01 

RE  0,039 0, 099 p>0,05 

NWC%                     -0,674 0,496 p>0,05 

R
2
  0,107   

Korjattu  R
2
   0,063  

F-testi  2,427* 

Estimaatin keskivirhe       42,464 

 



 56

 

Vastaavasti rinnalle estimoidaan lisäksi malli, jossa tilinpäätöstunnusluvut on korvattu 

markkinaperusteisilla tunnusluvuilla: 

 

(5.4.) SYt      = αDt  + β P/Et + γ P/Bt + εt 

  jossa SYt      = osakkeen päätöskurssi hetkellä t-1  

 Dt         = osingot tilikaudella t 

 P/Et      = osakkeen hinta suhteutettuna tulokseen tilikaudella t 

P/Bt      = oman pääoman markkina-arvo suhteutettuna tase-arvoon 

tilikaudella t 

 

Muodostettava testattava hypoteesi on sama kuin aiemmin esitetyssä osakkeen arvoa 

selittävässä mallissa: 

 

H
0
 = minkään selittäjän kertoimet eivät ole merkittäviä eli 

kertoimet α, β ja γ  = 0 

H
1 

= kertoimet α, β ja γ  ≠ 0    

 

Testitulokset: 

 

 

Taulukko 8. Regressioanalyysi markkinaperusteisten tunnuslukujen vaikutuksesta 

omistajan tuottoon 2001-2007 

 

   Regressiokerroin t-arvo merkitsevyys 

Vakio                     -8,125 -0,493 p>0,05 

D                      4,443*             2,183 0,01<p<0,05 

P/E                     -0,269 -0,556  p>0,05 

P/B  4,296  0,158 p>0,05 



 57

R
2
  0,055 

Korjattu  R
2
   0,026  

F-testi  1,874 

Estimaatin keskivirhe       42,916 

 

Kappaleessa 5.3. todettiin Helsingin pörssin yleisindeksin kehittyneen toisaalta 

aikajakson alussa parin vuoden ajan laskevasti ja toisaalta sen jälkeen nousevasti. Tähän 

perustuen muodostetaan vielä 2 ajanjaksoa: 1) vuodet 2001-2003 ja 2) vuodet 2004-

2007, joilla molempia edellä mainittuja osakkeen arvoa selittäviä malleja testataan. 

 

Mallien tulokset vuosille 2001–2003 ja 2004–2007 on esitetty liitteissä 8-13. 

Periodin 2001-2003 mallit saivat paremmat selitysasteet kuin koko periodin vastaavat. 

F-testit saivat molemmissa malleissa merkitsevän arvon (tilinpäätöstunnuslukuihin 

perustuva malli F=4,226 ** ja markkinaperusteisiin tunnuslukuihin perustuva malli 

F=9,228**).  Periodia 2004-2007 koskevissa malleissa selitysasteet jäivät 

alhaisemmiksi kuin koko periodin vastaavissa malleissa ja kertoimien merkitsevyydet 

olivat yli 5 %:n merkitsevyystasoa. F-testit eivät saaneet merkitsevää arvoa ja olivat 

myös yli 5 %:n. 

 

Markkinaperusteista tunnuslukumallia (5.2.) muokataan vielä siten, että P/E korvataan 

osakekohtainen tuloksella EPS: 

 

(5.5.) Pt-1      = αDt  + β EPSt + γ P/Bt + εt 

  jossa Pt-1      = osakkeen päätöskurssi hetkellä t-1  

 Dt         = osingot tilikaudella t 

 EPSt      = osakekohtainen nettotulos tilikaudella t 

P/Bt      = oman pääoman markkina-arvo suhteutettuna tase-arvoon 

tilikaudella t 

 

Hypoteesi on edelleen: 



 58

 

H
0
 = minkään selittäjän kertoimet eivät ole merkittäviä eli 

kertoimet α, β ja γ  = 0 

H
1 

= kertoimet α, β ja γ  ≠ 0    

Empiirisenä vastineena EPS:lle käytetään nettotulosta per osake. Nettotulos on laskettu 

seuraavasti: 

 

kirjanpidon käyttökate 

+/- eläkesäätiön vastuuvajauksen muutos 

= oikaistu käyttökate 

+ korko- ja muut rahoitustuotot, kurssivoitot 

- korko- ja muut rahoituskulut, kurssitappiot 

- välittömät verot 

+ säännölliset muut tuotot 

- säännölliset muut kulut 

- poistot                                                       

= nettotulos 

 

Testitulokset EPS:n sisältävästä markkinaperusteisesta mallista: 

 

 

Taulukko 9. Regressioanalyysi markkinaperusteisten tunnuslukujen (EPS mukana) 

vaikutuksesta osakkeen arvoon 2001-2007 

 

   Regressiokerroin t-arvo merkitsevyys 

Vakio                      7,850**  3,447 p<0,01 

EPS                      5,700**  6,742 p<0,01 

D                     -0,569** -1,907 p<0,01 

P/B  1,844**  4,107 p<0,01  

R
2
  0,394 



 59

Korjattu  R
2
   0,377  

F-testi                     23,362** 

Estimaatin keskivirhe        7,184 

 

Lopuksi pyritään löytämään sellainen kombinaatio tilinpäätösperusteisista ja 

markkinaperusteisista tunnusluvuista, joka mahdollisimman hyvin selittäisi osakkeen 

arvoa. Malliksi muodostetaan  

 

Pt-1      = αROCE  + β EPSt + γ P/Bt + δERt + εt 

  jossa Pt-1      = osakkeen päätöskurssi hetkellä t-1  

 ROCE  = sijoitetun pääoman tuotto tilikaudella t 

 EPSt     = osakekohtainen nettotulos tilikaudella t 

P/Bt      = oman pääoman markkina-arvo suhteutettuna tase-arvoon 

tilikaudella t 

REt       = omavaraisuusaste tilikaudella t 

 

Hypoteesi on edelleen: 

H
0
 = minkään selittäjän kertoimet eivät ole merkittäviä eli 

kertoimet α, β ja γ  = 0 

H
1 

= kertoimet α, β ja γ  ≠ 0    

Yhdisteltyä mallia testataan ensin koko periodilta 2001-2007 ja vielä erikseen 

osaperiodeilla 2001-2003 ja 2004-2007. 

 

Taulukko 10. Regressioanalyysi tilinpäätös- ja markkinaperusteisten tunnuslukujen 

vaikutuksesta osakkeen arvoon 2001-2007 

 

   Regressiokerroin t-arvo merkitsevyys 

Vakio                     -4,165* -1,988 0,01<p<0,05 

ROCE%                     -0,622**         -6,530 p<0,01 



 60

EPS                      7,738** 10,099  p<0,01 

P/B                      4,938**   8,346 p<0,01 

RE                      0,221**   5,138 p<0,01 

R2  0,584 

Korjattu  R2   0,568  

F-testi                    37,479** 

Estimaatin keskivirhe         5,981 

 

Taulukko 11. Regressioanalyysi tilinpäätös- ja markkinaperusteisten tunnuslukujen 

vaikutuksesta osakkeen arvoon 2001-2003 ja 2004-2007 

 

    Regressiokerroin t-arvo                    merkitsevyys 

    01-03 04-07 01-03 04-07          01-03  04-07 

Vakio    -6,336* -1,756 -2,120 -0,460         0,01<p<0,05   p>0,05             

ROCE%    -0,750** -0,443** -4,807 -2,693         p<0,01            p<0,01 

EPS     8,047**  7,418**  6,323  6,323         p<0,01            p<0,01 

P/B     5,418**      3,597**  7,955  2,772         p<0,01            p<0,01 

RE     0,268**      0,176**         4,519  2,771         p<0,01            p<0,01 

R
2
     0,711 0,461 

Korjattu  R
2
      0,684 0,424  

F-testi   26,440       12,650** 

Estimaatin  

keskivirhe         5,447 6,449 

 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 



 61

6. YHTEENVETO JA PÄÄTELMÄT 
 
Tutkielmassa testattiin tilinpäätöstunnuslukujen ja markkinaperusteisten tunnuslukujen 
vaikutusta vuotta aiemmin noteerattuun osakkeen arvoon. Toissijaisesti testattiin 
vastaavia vaikutuksia omistajan tuottoon.  
 
Tilinpäätöstunnusluvuista rakennetun mallin selitysaste ei noussut korkeaksi 
tarkasteltaessa koko periodia 2001-2007, mutta oli kuitenkin merkittävä. Osinkotuotto 
ja arvonnousuedellytyksiä kuvaavien ominaisuuksien tunnusluvut (kannattavuus, kasvu, 
maksuvalmius) eivät näyttäneet selittävän osakekursseja kovin merkittävästi aikavälillä 
2001-2007 näistä 16 pörssiyrityksestä kootun aineiston osalta. 0-hypoteesi kuitenkin 
hylättiin. 
 
Kun tarkasteltiin osaperiodia 2001-2003, oli tilinpäätöstunnuslukujen vaikutus 
osakkeen arvoon selvästi suurempi ja selitysaste parempi kuin koko periodilla. 
 
Kun kannattavuusmittariksi otettiin osakekohtainen tulos, parani selitysaste 
huomattavasti. 
 
Kun testattiin markkinaperusteisia tunnuslukuja pörssikurssin selittäjinä koko periodilla, 
selitysaste nousi jonkin verran paremmaksi kuin yritystunnuslukujen kohdalla. Kun 
mallin testauksessa käytettiin askeltavaa regressiota, jäi osinkotuotto 
selittäjistä pois. Tulosta on nähtävästi tulkittava siten, että osinkotuotolla ei ole niin 
suurta merkitystä kuin tuloksella ja että yrityksen generoimat voitot ovat tärkeitä, 
riippumatta siitä, jaetaanko ne osinkoina vai investoiko yritys ne.  
Osinkotuotoilla oli myös odotusten vastainen etumerkki regressiomallissa. 
 
P/E- ja P/B lukujen vaikutus osakkeen arvoon tulee matemaattisesti tunnusluvun 
kaavasta. P/B-luvun osalta selitettävä eli pörssikurssi ja selittäjän jaettava eli markkina-
arvo ovat keskenään riippuvuussuhteessa toisiinsa, koska markkina-arvo muodostuu 
kaikkien osakkeiden lukumäärällä kerrotusta pörssikurssista. Myös 
P/E-luvun P eli osakkeen hinta on suoraan riippuvuussuhteessa selitettävään.  
Tutkielman tarkoituksena on ollut ennustekyvyn mittaaminen 
myös näiden tunnuslukujen osalta, vaikka riippuvuussuhde on ilmeinen. 
Ideana on ollut se, että mikäli tunnuslukujen arvot osataan arvioida (esim. P/E = 15 ja 
P/B = 2), voidaanko näillä arvioilla saada ennustettua osakkeen arvoa. 
 
Rinnakkain osakkeen arvoon vaikuttavien mallien kanssa testattiin tilinpäätös- ja 
markkinaperusteisten tunnuslukujen vaikutusta omistajan tuottoprosenttiin, joka kuvaa 
vuotuista omistajan saamaa tuottoa osingon ja arvonnousun osalta. Näiden mallien 
selitysasteet jäivät selvästi pienemmiksi kuin osakkeen arvoa selittävien mallien. 
 
Kun malleihin otettiin mukaan osakekohtainen tulos, paranivat selitysasteet 
merkittävästi. Koska 85-90 % tilinpäätösvoitoista ennustetaan osaketuotoilla, 
pätee nähtävästi aiempi tutkimustulos myös toisinpäin: tulos ennustaa osakkeen arvoa. 
 



 62

Koska tutkimuksessa oli tarkoitus testata yritystunnuslukujen kykyä määrittää osakkeen 
arvo tai ennustaa sitä, muodostettiin vielä molemmista edellä mainituista malleista 
yhdistelty malli.  
 
Yhdistettyjen mallien selitysasteet olivat hyvät sekä koko periodilta että molemmilta 
osaperiodeilta. Myös tässä osaperiodin 2001-2003 selitysaste oli korkeampi kuin koko 
periodin. 
 
Tutkimustuloksiin saattaa vaikuttaa verraten lyhyet periodit (7 vuotta, 4 vuotta ja 3 
vuotta) sekä tutkittavien yritysten määrä. Otoksena 16 yritystä vastaa kuitenkin arviolta 
noin viidennestä kaikista pörssiyrityksistä, joilla on yhtenäinen pörssihistoria 2001-2007 
 
Toisaalta vuosien 2001-2007 ajanjaksoon mahtuu pörssikurssien yleinen heikentyminen 
mm. teknologiakuplan puhkeamisen takia (2001-2002) ja sen jälkeinen pitkään 
kestänyt yleinen pörssikurssien nousu (2003-2007). 
 
Riippuvuusvaikutusten perusteella voitaneen todeta (verrattuna yleisindeksin 
kehitykseen), että tunnuslukujen vaikutus osakkeen arvoon korostuu laskevassa 
markkinatilanteessa tai suhdanteessa.  
 
Askeltavien regressiomallien käyttö antoi tässä tutkimuksessa vaikeasti tulkittavia 
tuloksia: omavaraisuus näytti olevan ainoa selittäjä tilinpäätöstunnuslukuihin 
perustuvassa mallissa koko periodilla ja osaperiodin 2001-2003 mallissa 
nettokäyttöpääomaprosentti jäi ainoaksi selittäjäksi. Tuloksia onkin tulkittava varoen 
ja muistettava, että askeltavassa regressiossa saattaa olennaista tietoa jäädä pois. 
 
Mallien antamien tulosten osalta on myös huomioitava tunnuslukujen autokorrelaatiot 
sekä mahdollinen heteroskedastisuus. Varsinkin tilinpäätöstunnuslukujen sisältämässä 
mallissa graafisista kuvaajista saattoi päätellä heteroskedastisuuden ongelman.  
 
Jatkotutkimuksen kannalta eri tunnuslukujen ja epänormaalien tuottojen riippuvuutta 
olisi mielenkiintoista testata. Myös tutkittavien kohteiden määrän lisääminen voisi 
tuoda mielenkiintoista lisätietoa. 
 
 
 

 

 

 

 

 

 

 



 63

LÄHDELUETTELO 

 

Ball R. – Brown P. (1968). An empirical evaluation of accounting income numbers. 

Journal of Accounting Research 6:2, 159-178.  

 

Banz 1981. Banz, R. (1981). The Relationship between Return and Market Value of 

Common Stocks. Journal of Financial Economics. 9:1, 3–18. 

 

Beaver, W.H., Kettler, P. ja Scholes, M. (1970). The Association Between Market 

Determined and Accounting Determined Risk Measures. Accounting Review 45, 654-

682. 

 

Berglund, T. (1987). Osaketuotoissa esiintyvät selvittämättömät empiiriset 

säännönmukaisuudet. Taloustieteel