VAASAN YLIOPISTO 

 

KAUPPATIETEELLINEN TIEDEKUNTA 

 

LASKENTATOIMI JA RAHOITUS 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Juha Rajala  

 

OMISTUSRAKENTEEN VAIKUTUS LIKVIDITEETTIIN  

SUOMEN OSAKEMARKKINOILLA 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Laskentatoimen ja rahoituksen  

pro gradu -tutkielma 

 

Laskentatoimen ja rahoituksen yleinen linja 

    

 

 

 

VAASA 2014 





1 
 

  

SISÄLLYSLUETTELO         sivu 

 

KUVIO- JA TAULUKKOLUETTELO 5 

 

TIIVISTELMÄ 7 

 

1. JOHDANTO 9 

1.1. Tutkimuksen taustaa 9 

1.2. Tutkimusongelma ja kontribuutio 11 

1.3. Rajaukset ja rakenne 12 

 

2. OSAKEMARKKINAT JA OSAKKEIDEN HINNANMUODOSTUS 14 

2.1. Osakemarkkinat osana rahoitusmarkkinoita 14 

2.2. Tehokkaat markkinat 15 

2.3. Osakkeiden hinnoittelu ja tuottovaatimus 17 

 

3. LIKVIDITEETTI 21 

3.1. Likviditeetin määrittely 21 

3.2. Likviditeetin mittaaminen 22 

3.2.1. Osto- ja myyntitarjouksen välinen ero 22 

3.2.2. Kaupankäyntivolyymi 24 

3.2.3. Amihudin ILLIQ 25 

3.2.4. Muita metodeja 26 

3.3. Likviditeettiriski 27 

 

4. AIKAISEMMAT TUTKIMUKSET 30 

4.1. Likviditeetin vaikutus osakkeiden hintoihin 30 

4.2. Omistusrakenne ja omistajakategoriat osakemarkkinoilla 35 

4.2.1. Omistusrakenne Suomessa 35 

4.2.2. Yksityis- ja institutionaaliset, sekä ulkomaiset sijoittajat 37 

4.3. Omistusrakenteen vaikutus likviditeettiin 41 

  



2 
 

  

  

 



3 
 

  

5. AINEISTO JA TUTKIMUSMENETELMÄT 46 

5.1. Tutkimuksen menetelmät ja muuttujat 46 

5.2. Omistusrakenneaineiston määrittely 50 

5.3. Aineiston kuvailu 53 

 

6. EMPIIRISET TULOKSET 59 

6.1. Ulkomaalaisomistuksen vaikutus likviditeettiin 61 

6.2. Instituutioiden omistuksen vaikutus likviditeettiin 64 

6.3. Kotimaiset instituutiot ja likviditeetti 66 

 

7. YHTEENVETO 70 

 

LÄHTEET 72 

 

LIITE. OMISTUSRAKENNEAINEISTON KERÄÄMINEN 83 

 

 

  



4 
 

  

  

 



5 
 

  

KUVIOLUETTELO  sivu 

 

Kuvio 1.  Helsingin pörssin ja Nokian osakkeen kaupankäyntivolyymin kehitys. 10 

Kuvio 2.  Helsingin pörssin yleisindeksin kahden peräkkäisen päivän tuotto.  16 

Kuvio 3.  Systemaattinen ja epäsystemaattinen riski. 19 

Kuvio 4.  Epälikvidisyyden mediaanihinnanalennus vuosina 1995–2001  

 Nasdaqissa ja SWX:ssä. 32 

Kuvio 5.  Sijoitusomaisuuden ikä- ja sukupuolijakauma Suomessa. 37 

Kuvio 6.  Tilastokeskuksen sektoriluokituksen yksiköiden määrittely.  51 

Kuvio 7.  Helsingin pörssin omistuksen sektorijakauma vuosilta 2007–2012.  56 

Kuvio 8.  Sektoreiden suhteellinen osuus Helsingin pörssin markkina-arvosta  

 vuosittain. 57 

Kuvio 9.  Helsingin pörssin kokonaismarkkina-arvo otoksessa vuosien  

 2007–2012 lopussa. 58 

 

 

TAULUKKOLUETTELO 

 

Taulukko 1.  Omistuksen jakautuminen kategorioittain vuosina 1995–2000.  36 

Taulukko 2.  Kuvailevaa statistiikkaa Helsingin pörssin omistusrakenteesta  

 2007–2012 ilman markkina-arvopainotusta. 54 

Taulukko 3.  Kuvailevaa statistiikkaa Helsingin pörssin omistusrakenteesta  

 2007–2012 käyttäen osakkeiden markkina-arvoja painotuksina.  55 

Taulukko 4.  Tutkimuksessa käytettävien muuttujien kuvailevaa statistiikkaa. 58 

Taulukko 5.  Korrelaatioanalyysi regressiossa käytettävistä muuttujista.  60 

Taulukko 6.  Ulkomaalaisomistuksen vaikutus likviditeettiin Helsingin  

 pörssissä 28.12.2007–28.12.2012.  61 

Taulukko 7.  Paneelidata ulkomaalaisomistuksen vaikutuksesta likviditeettiin.  63 

Taulukko 8.  Instituutioiden omistuksen vaikutus likviditeettiin Helsingin  

 pörssissä 28.12.2007–28.12.2012.  65 

Taulukko 9.  Paneelidata institutionaalisen omistuksen vaikutuksesta likviditeettiin.  66 

Taulukko 10. Kotimaisten instituutioiden omistuksen vaikutus likviditeettiin  

 Helsingin pörssissä 28.12.2007–28.12.2012. 67 

Taulukko 11. Kotimaisten instituutioiden eri omistajakategorioiden vaikutus  

 likviditeettiin Helsingin pörssissä.  68 

  



6 
 

  

 

  

 



7 
 

  

 

______________________________________________________________________ 

VAASAN YLIOPISTO 

Kauppatieteellinen tiedekunta 

Tekijä:  Juha Rajala  

Tutkielman nimi:  Omistusrakenteen vaikutus likviditeettiin Suomen 

osakemarkkinoilla 

Ohjaaja:  Kim Ittonen 

Tutkinto:  Kauppatieteiden maisteri 

Oppiaine:  Laskentatoimi ja rahoitus 

Linja (tai koulutusohjelma):  Laskentatoimen ja rahoituksen yleinen linja 

Aloitusvuosi:  2006 

Valmistumisvuosi:  2014   Sivumäärä: 84 

______________________________________________________________________ 

TIIVISTELMÄ 

 

Likviditeetti on elinehto toimiville markkinoille ja se vaikuttaa myös osakkeiden ar-

vonmääritykseen. Viime aikoina myös Suomessa on huolestuttu Helsingin pörssin lik-

viditeetin pienentymisestä. Tutkielmassa on tavoitteena selvittää onko erilaisen omistus-

rakenteen omaavien yhtiöiden likviditeetti erilainen Suomen osakemarkkinoilla. Omis-

tusrakenteesta mielenkiinnon kohteena ovat erityisesti ulkomaalaiset ja institutionaaliset 

omistajat. Tutkimuksen aineistona ovat Helsingin pörssin osakkeet aikaväliltä 

28.12.2007–28.12.2012.  

 

Aikaisemmissa tutkimuksissa on havaittu, että omistuksen keskittyneisyys on negatiivi-

sessa suhteessa useisiin mittareihin, joita on käytetty likviditeetin mittapuuna. Ulkomaa-

laisten omistajien on havaittu suosivan suurempien ja likviditeetiltään parempien yhti-

öiden osakkeita. Institutionaalisten sijoittajien on havaittu käyttäytyvän samalla tavoin. 

Toisaalta tarkasteltaessa kotimaisia instituutioita ovat tutkimustulokset olleet ristiriitai-

sempia.  

 

Tuloksissa havaittiin, että ulkomaalaiset sijoittajat suosivat likviditeetiltään parempia 

osakkeita Suomen osakemarkkinoilla. Yhden prosenttiyksikön kasvu ulkomaalaisomis-

tuksessa paransi likviditeettiä noin yhden prosentin. Myös instituutioiden omistusosuu-

den havaittiin vaikuttavan positiivisesti likviditeettiin. Kotimaisten instituutioiden vai-

kutus kollektiivina oli kuitenkin lievästi negatiivinen. Tarkasteltaessa tarkemmin koti-

maisista instituutioita yritykset ja asuntoyhteisöt sekä voittoa tavoittelemattomien yhtei-

söjen vaikutus likviditeettiin oli negatiivinen, kun taas rahoitus- ja vakuutuslaitosten 

sekä julkisyhteisöjen omistajuus oli positiivisessa suhteessa likviditeettiin Helsingin 

pörssissä.  

 

 

______________________________________________________________________ 

AVAINSANAT: likviditeetti, omistusrakenne, institutionaaliset sijoittajat, ulko-

maalaisomistus   



8 
 

  

 

  

 



9 
 

  

1. JOHDANTO 

 

 

Likviditeetti on tärkeässä asemassa osakemarkkinoiden toimivuuden kannalta. Paitsi, 

että rahoitusmarkkinoiden yksi tehtävä on likvidisyyden parantaminen, likviditeetti on 

keskeinen tekijä arvopapereiden hinnoittelussa. Yksi likviditeettiin vaikuttava tekijä on 

omistusrakenne, sillä eri omistajatahot suhtautuvat eri lailla likviditeetiltään erilaisiin 

arvopapereihin. Tässä tutkielmassa on tarkoituksena tutkia omistusrakenteen ja likvidi-

teetin välistä suhdetta osakemarkkinoilla. 

 

 

1.1. Tutkimuksen taustaa  

 

Yritysten omistusrakenne ja markkinoiden likviditeetti ovat olleet viime aikoina kiin-

nostuksen kohteena sekä yleisessä mediassa että tieteellisessä tutkimuksessa. Osake-

markkinoiden omistusrakenne on muuttunut paljon aikojen saatossa, josta ehkä merkit-

tävin muutos on institutionaalisten sijoittajien omistusosuuden kasvu. Kamara, Lou ja 

Sadka (2008) raportoivat, että instituutioiden omistusosuus Yhdysvaltojen osakemark-

kinoiden kokonaisarvosta oli vuonna 1965 21 %, kun se oli vuonna 2002 noussut 50 

%:iin.  

 

Vuoden 2008 finanssikriisistä lähtien Suomessa on kannettu huolta Helsingin pörssin 

likviditeetistä. Maailmalla likviditeetti on parantunut kriisin jälkeen osaltaan keskus-

pankkien löysän rahapolitiikan myötä. Vastaavaa ilmiötä ei ole kuitenkaan nähty Suo-

messa. Kuvio 1 havainnollistaa, kuinka Helsingin pörssin kaupankäyntivolyymi putosi 

rajusti finanssikriisin aikana ja on sen jälkeen jäänyt alhaisemmalle tasolla ja hieman 

jopa jatkanut supistumistaan.  

 

Yksi selitys sille, että Suomessa pörssivaihto ei ole toipunut, saattaa olla Nokia, joka on 

menettänyt markkina-arvoaan rajusti viime vuosina. Kuviosta 1 nähdään, että vaikka 

Nokian kaupankäyntivolyymin osuus koko pörssin volyymista on pienentynyt viime 

vuosina, Nokian vaihdon pienentymistä on seurannut myös koko Helsingin pörssin lik-

viditeetin pienentyminen.  

 

 

 

 

 



10 
 

  

 

Kuvio1. Helsingin pörssin ja Nokian osakkeen kaupankäyntivolyymin kehitys. (Kaup-

palehti 2013: 4–5)  

 

 

Merina Salminen (2013: 4–5) toteaa Kauppalehdessä, että myös Nokian matkapuhe-

linyksikön myynti Microsoftille syksyllä 2013 saattaa vaikuttaa pörssin kehitykseen. 

Myynnin myötä Helsingin pörssiin ei jää yhtään globaalisti tunnettua kulutustavara-

brändiä. Tämä voi heikentää pörssin vetovoimaa ja johtaa pörssin kuihtumiseen negatii-

visen kierteen seurauksena ellei uusia listautujia saada lisää. Pahimmassa tapauksessa 

paha epälikvidisyys voi johtaa Helsingin pörssin sulautumiseen osaksi Tukholman pörs-

siä.  

 

Likviditeetti on siis tärkeässä asemassa markkinoilla, koska riittävä likviditeetti on 

markkinoiden olemassaolon elinehto. Tieteellisessä tutkimuksessa likviditeetin on myös 

havaittu vaikuttavan osakkeiden hintoihin. Amihud ja Mendelson (1986) havaitsivat, 

että New Yorkin pörssin vähemmän likvidit osakkeet tuottivat enemmän kuin muut 

osakkeet. Acharya ja Pedersen (2005) taas laajensivat CAP-mallia, jolloin se otti huo-



11 
 

  

mioon likviditeetin riskifaktorina. Bekaert, Harvey ja Lundblad (2007) sekä Lee (2011) 

taas osoittivat, että ilmiöt koskien likviditeetin vaikutusta tuottoihin ja likviditeetin ris-

kisyyttä olivat globaaleja ilmiöitä, joita havaittiin sekä kehittyneillä että kehittyvillä 

markkinoilla.  

 

Omistusrakennetta tutkittaessa on havaittu, että instituutioiden omistus johtaa siihen, 

että osakkeet seuraavat paremmin arvonmäärityksen fundamentteja (Boehmer & Kelley 

2009). Instituutiot pyrkivät lisäksi hyödyntämään markkinoilla mahdollisesti esiintyviä 

anomalioita (Grinblatt & Keloharju 2000; Bartov, Radhakrishnan & Krinsky 2000). 

Instituutioiden on myös havaittu seuraavan sijoittamisessaan toisia instituutioita (Sias 

2004). Ulkomaisten sijoittajien on taas todettu suosivan suuria osakkeita, useammalle 

markkinapaikalle listautuneita yrityksiä sekä yrityksiä joiden kansainvälinen näkyvyys 

ja vienti ovat suurempia (Kang & Stulz 1997; Ferreira & Matos 2008; Mishra 2013).  

 

Dahlquist ja Robertsson (2001) havaitsivat, että ulkomaalaiset sijoittajat suosivat likvi-

dimpiä osakkeita Ruotsin osakemarkkinoilla. Ding, Nilsson ja Suardi (2013) havaitsivat 

saman Kiinan osakemarkkinoilla, kun taas Rhee ja Wang (2009) saivat taas päinvastai-

sen tuloksen Indonesian osakemarkkinoilta, joissa ulkomaalaisomistuksen vaikutus oli 

negatiivinen. Rubin (2007) havaitsi usealla likviditeetin mittarilla, että instituutioiden 

omistus vaikutti positiivisesti likviditeettiin ja että tämä oli merkittävämpi likviditeetin 

kannalta kuin sisäpiirin omistajuus. Kamara ym. (2008) havaitsivat yhteyden likviditee-

tin systemaattisuuden ja instituutioiden omistamisen kanssa. Instituutioiden roolin on 

myös näytetty olleen merkittävä likviditeetin tyrehtymisessä vuosien 2007–08 finanssi-

kriisissä (Anand, Irvine, Puckett & Venataraman 2013; Poon, Rockinger & Statho-

poulos 2013).   

 

 

1.2. Tutkimusongelma ja kontribuutio 

 

Tutkielmassa on tarkoituksena tutkia miten omistusrakenne vaikuttaa likviditeettiin 

osakemarkkinoilla. Aineistona ovat Helsingin pörssin osakkeet viiden vuoden ajanjak-

solta vuoden 2007 viimeisestä kaupankäyntipäivästä vuoden 2012 viimeisen kaupan-

käyntipäivään. Omistusrakenteesta erityisenä kiinnostuksen kohteena ovat ulkomaiset ja 

institutionaaliset sijoittajat. Lisäksi tarkoituksena on tutkia kotimaisten institutionaalis-

ten sijoittajien osuuden vaikutusta likviditeettiin.  

 



12 
 

  

Tutkielmassa pyritään selvittämään onko suuren institutionaalisen omistusosuuden 

omaavien yhtiöiden likviditeetti erilainen verrattuna muihin yhtiöihin. Toisekseen ovat-

ko vahvan ulkomaalaisomistuksen omaavat osakkeet likvidimpiä kuin pääasiassa koti-

maisessa omistuksessa olevat osakkeet. Entä miten eri kotimaiset instituutiot vaikuttavat 

osakkeiden likvidisyyteen Suomessa.  

 

Nollahypoteesina on, että osakkeen omistusrakenne ei vaikuta osakkeen likviditeettiin. 

Vastahypoteesina taas on, että osakkeen omistusrakenne vaikuttaa osakkeen likviditeet-

tiin. Tarkemmin määriteltynä: 

 

H1: Ulkomaisten omistajien osuudella omistajista on positiivinen vaikutus osakkeen 

likviditeettiin.  

 

H2: Institutionaalisten sijoittajien osuudella omistajista on vaikutus osakkeen likviditeet-

tiin.  

 

H3: Kotimaisten instituutioiden osuudella omistajista on vaikutus osakkeen likviditeet-

tiin.  

 

Tutkielman avulla pyritään lisäämään tietoa omistusrakenteen ja likviditeetin suhteesta 

Suomen osakemarkkinoilla. Verrattuna useisiin tutkimuksiin, jotka on tehty Yhdysval-

loissa, Suomen osakemarkkinat ovat paljon pienemmät sekä kokonaisuutena epälikvi-

dimmät. Pienenä markkinana Suomen osakemarkkinoille likviditeetin merkitys on hy-

vin suuri jo pelkästään markkinoiden tulevaisuuden kannalta. Useimpiin tutkimuksiin 

nähden myös ajanjakso on erilainen. Tutkimuksessa myös käytetään tuoretta tutkimus-

aineistoa noin viiden vuoden aikajaksolta 2007 lopusta vuoden 2012 loppuun. Tähän 

ajanjaksoon osuu myös kansainvälinen finanssikriisi.  

 

 

1.3. Rajaukset ja rakenne 

 

Rahoitusmarkkinoiden näkökulmasta tutkimus on rajattu osakemarkkinoille, jolloin 

esimerkiksi velkakirjamarkkinoita ei oteta huomioon. Maantieteellisestä näkökulmasta 

katsoen rajaus taas on tehty Suomen osakemarkkinoille, tarkemmin määriteltynä Hel-

singin pörssiin listattuihin osakkeisiin. Rajauksen myötä tarkasteltavat markkinat ovat 

pienempiä ja kokonaisuudessaan vähemmän likvidejä kuin Yhdysvaltain osakemarkki-

nat, joihin useat likviditeetin tutkimukset fokusoituvat.  



13 
 

  

 

Ajallisesta näkökulmasta katsoen tutkielma keskittyy viiden vuoden aikajaksolle alkaen 

vuoden 2007 viimeisestä kaupankäyntipäivästä ja päättyen vuoden 2012 viimeiseen 

kaupankäyntipäivään. Ajanjaksolle sijoittuva kansainvälinen finanssikriisi on tutkiel-

man laajentumisen vuoksi rajattu omana näkökohtanaan pois. Likviditeettiä kuvaava 

aineisto on päiväkohtaista ja omistusrakennetta kuvaava aineisto on vuosiaineistoa. 

Omistusrakennetta kuvaava aineisto on vertailtaessa muutettu lineaarisen interpoloinnin 

avulla vertailukelpoiseksi päiväaineiston kanssa.  

 

Omistusrakennetta tarkasteltaessa fokus on omistuksen sektorijakaumassa, jolloin tar-

kastellaan eri sektoreiden omistusosuuksia. Esimerkiksi omistajien omistusosuuksia 

sekä heidän lukumääriään kuvaava omistuksen hajautuneisuus rajataan tutkielman ul-

kopuolelle. Likviditeettiä tutkittaessa tarkastellaan sen suhdetta juuri omistusrakentee-

seen ja näin ollen esimerkiksi likviditeetin vaikutukset osakkeiden tuottoihin rajataan 

pois tutkimuksesta.  

 

Tutkielma on rakenteeltaan jäsennelty seuraavasti. Toisessa kappaleessa aiheena ovat 

osakemarkkinat, markkinoiden tehokkuus ja osakkeen hinnanmuodostus. Kolmannessa 

kappaleessa käsitellään likviditeettiä, sen mittaamista ja likviditeettiriskiä. Neljännessä 

kappaleessa käsitellään aikaisempia tieteellisiä tutkimuksia likviditeetistä ja sen riski-

syydestä, omistusrakenteesta osakemarkkinoilla sekä omistusrakenteen vaikutuksesta 

likviditeettiin. Viidennessä kappaleessa määritellään tutkimuksessa käytettävät muuttu-

jat ja menetelmät sekä esitellään tutkimuksessa käytettävä aineisto. Kuudes kappale 

käsittelee tutkimuksessa saatuja empiirisiä tuloksia. Seitsemännessä kappaleessa vede-

tään yhteen tutkielman keskeisimmät havainnot ja esitetään jatkotutkimusmahdollisuuk-

sia.  

 

  



14 
 

  

2. OSAKEMARKKINAT JA OSAKKEIDEN HINNANMUODOSTUS 

 

 

Tässä kappaleessa käsitellään millaisia osakemarkkinat ovat ja miten ne osaltaan muo-

dostavat nykyiset rahoitusmarkkinat. Lisäksi käydään läpi, mitkä ovat perusoletukset 

toimiville markkinoille ja mitä tehokkailla markkinoilla tarkoitetaan. Tämän myötä pe-

rehdytään osakkeiden hinnoitteluun. Keskeisenä elementtinä osakkeen hinnan määrit-

tämisessä on tuottovaatimus, jonka määrittämisessä käytetään rahoitusteorian kuuluisia 

malleja: portfolioteoriaa ja CAP-mallia.  

 

 

2.1. Osakemarkkinat osana rahoitusmarkkinoita  

 

Osakemarkkinat ovat osa laajempaa kokonaisuutta, jota kutsutaan rahoitusmarkkinoiksi. 

Rahoitusmarkkinat ovat tärkeä osa yhteiskuntaa, sillä ne osaltaan mahdollistavat varo-

jen optimaalisen allokoinnin. Rahoitusmarkkinoiden tarkoituksena on siirtää rahoitus-

pääomaa sitä tarvitseville niiltä, joilla sitä on yli tarpeen. Sektorit, joilla on rahoituksel-

linen ylijäämä, siirtävät joko rahoituksen välittäjien, kuten pankkien tai rahoitusmarkki-

noiden kautta rahoituspääomaa alijäämäisille sektoreille. (Haan, Oosterloo & Schoen-

maker 2012: 130–136.)  

 

Rahoitusmarkkinoilla on neljä keskeistä tehtävää: 

 

1. Varojen allokaatio mahdollisimman tehokkaasti yli- ja alijäämäsektorien välillä 

Varojen siirto ylijäämäsektorilta alijäämäsektorille tapahtuu mahdollisimman pienin 

kustannuksin ja vähäisellä viiveellä. Kustannuksiin kuuluvat mm. kaupankäyntikus-

tannukset ja verot.  

2. Informaation välittäminen 

Sijoittajat ovat ajantasaisesti perillä yrityksen toimintaedellytyksistä. Tietoja ei pys-

tytä peittelemään ja osakekurssin lasku on signaali sijoituskohteen muuttumisesta 

riskisemmäksi.  

3. Rahoitusinstrumenttien likvidisyyden parantaminen 

Yritysten investoinnit ovat usein pitempiaikaisia maturiteetiltaan verrattuna sijoitta-

jan haluttuun sijoitusperiodiin. Halutessaan sijoittajat voivat realisoida sijoituksensa 

helposti, kun markkinat ovat likvidit. Likvideillä markkinoilla sijoittaja, jonka sijoi-

tushorisontti on lyhyt, voi kuitenkin sijoittaa myös pitempiaikaisiin projekteihin.  

  



15 
 

  

4. Riskin hajauttaminen 

Yksittäiseen yrityksen osakkeeseen sijoittaminen on riskiltään huomattavasti suu-

rempaa, kuin jos tuotto hajautetaan useampaan kohteeseen ja rahoitusinstrumenttiin. 

Piensijoittajalle esimerkiksi sijoitusrahasto on helppo tapa saada riskiä hajautettua. 

(Knüpfer & Puttonen 2009: 50–51.)  

 

Tarkastellessa rahoitusmarkkinoiden tehtäviä tarkemmin rahoitusinstrumenttien likvidi-

syyden parantaminen ja riskin hajauttaminen ja pienentäminen liittyvät myös toisiinsa. 

Ilman toimivaa rahoitussysteemiä sijoittajat olisivat sidoksissa pitkän aikavälin epäli-

kvideihin sijoituksiin. Arvopapereiden likvidisyyden parantuminen johtaa siihen, että 

sijoittajien on mahdollista myydä arvopaperinsa helposti sekä nopeasti, ja näin sijoittaa 

myös pitkän aikavälin pääomaa vaativiin projekteihin. Tämä pienentää kyseisen sijoi-

tuskohteen riskiä sijoittajan näkökulmasta. Likviditeetti on siis yksi riskitekijä arvopa-

perin arvoa määritettäessä. (Haan ym. 2012: 5–15.) Likviditeettiä ja likviditeettiriskiä 

käsitellään tarkemmin tutkielman kolmannessa kappaleessa.  

 

Rahoitusmarkkinat voidaan jakaa kahteen osaan; rahamarkkinoihin ja pääomamarkki-

noihin. Rahamarkkinoihin lasketaan maturiteetiltaan alle vuoden pituiset rahoitusinst-

rumentit. Tätä pidemmät vaateet, kuten osakemarkkinat, ovat osa pääomamarkkinoita. 

Osakemarkkinat voidaan yhä jakaa kahteen osaan: primäärimarkkinoihin sekä sekun-

dääri- eli jälkimarkkinoihin. Primäärimarkkinoilla yhtiö laskee markkinoille osakkeita 

ja kerryttää omaa pääomaa. Jälkimarkkinoissa yhtiön jo liikkeelle lasketuista osakkeista 

käydään kauppaa. Kauppaa voidaan käydä ostajan ja myyjän kesken kahdenvälisesti, 

mutta yleisin kauppapaikka osakkeiden jälkimarkkinoilla on pörssi. (Knüpfer & Putto-

nen 2009: 48–58.) Tässä tutkielmassa keskitytään jälkimarkkinoihin eli sijoittajien kes-

ken tapahtuvaan osakekauppaan pörssissä.  

 

 

2.2. Tehokkaat markkinat 

 

Rahoitusteorian perusoletuksena on usein, että markkinat toimivat tehokkaasti. Tehok-

kailla markkinoilla tarkoitetaan sitä, että arvopapereiden hinnat reagoivat uuteen infor-

maatioon viivytyksettä ja oikein. Hintareaktion tulisi siis olla välitön ja riittävän suuri 

uutisen informaation tasoon nähden. Uusi informaatio on taas aina odottamatonta, joka 

johtaa siihen, että osakkeiden hintojen muutokset ovat myös odottamattomia. Tästä 

syystä osakkeiden hinnat seuraavat satunnaiskulkua, joka tarkoittaa, että tämän päivän 

noususta tai laskusta hinnassa ei voi päätellä huomisen päivän muutosta osakkeen hin-



16 
 

  

nassa (ks. Kuvio 2). Vaikka hinnat seuraavat satunnaiskulkua, tämä ei tarkoita, että hin-

nat olisivat määrittyneet irrationaalisesti. Jos hintojen muutokset eivät olisi satunnaisia, 

tämä tarkoittaisi, että kaikki informaatio ei ole sisältynyt osakkeen hintaan, joka taas 

olisi merkki markkinoiden tehottomuudesta. (Bodie, Kane & Marcus 2011: 344–349.) 

 

 

Kuvio 2. Helsingin pörssin yleisindeksin kahden peräkkäisen päivän tuotto 1996–2002 

(Knüpfer & Puttonen 2009)  

 

 

Ajatusta kaiken relevantin informaation sisältymisestä osakkeiden hintoihin kutsutaan 

tehokkaiden markkinoiden hypoteesiksi. Eugene Fama (1970) toi esiin hypoteesiin liit-

tyvät tehokkuuden erilaiset asteet. Heikot ehdot toteuttavilla markkinoilla osakkeen hin-

taan sisältyy kaikki tieto osakkeen hinnan historiallisesta kehityksestä tai kaupankäynti-

volyymista. Tällaisilla markkinoilla ei ole apua teknisestä analyysista, jossa pyritään 

etsimään trendejä historiallisesta kurssikehityksestä. Keskivahvat ehdot toteuttavat 

markkinat sisältävät heikkojen ehtojen lisäksi kaiken julkisesti saatavilla oleva tiedon. 

Tällaisilla markkinoilla fundamenttianalyysin eli tilinpäätöstietojen analysoinnin avulla 

ei pystytä voittamaan markkinoita. Tehokkaiden markkinoiden hypoteesin vahvojen 

ehtojen version mukaan markkinat sisältävät kaiken julkisen informaation ja historialli-

sen kurssikehityksen lisäksi kaiken sisäpiiritiedon yrityksistä. Tällaisilla markkinoilla 

sisäpiiritiedolla ei voi ennustaa tuottoja, sillä osakkeiden hinnat sisältävät tällaisen tie-

don. Sisäpiiriläisten kaupankäyntiä on laissa rajoitettu vahvasti tosielämässä. (Bodie, 

Kane & Marcus 2009
1
; Fama 1970.)  

                                                           
1
 Bodie ym. 2009a 



17 
 

  

 

Tehokkailla markkinoilla kenenkään ei pitäisi pystyä saamaan epänormaaleja eli ylisuu-

ria tuottoja tietyllä yksittäisellä sijoitusstrategialla. Epänormaalit tuotot ovat tuottoja, 

joista saatava tuotto on suurempi kuin tuottoon liittyvä riski. Eri tutkimuksissa on ha-

vaittu useita anomalioita eli ilmiöitä, joiden avulla pystytään ainakin teoriassa saamaan 

epänormaaleja tuottoja. Anomalioiden tyypillinen piirre on, että niiden olemassaoloa ei 

pystytä täysin selittämään. Anomalioita ovat esimerkiksi:  

 pienten yritysten parempi menestys verrattuna suuriin yrityksiin  

 arvo-osakkeiden parempi menestys verrattuna kasvuosakkeisiin 

 tammikuun suuremmat tuotot verrattuna muiden kuukausien tuottoihin 

 osakkeiden hintojen hidas reaktio osavuosikatsauksiin (Post-Earnings-

Announcement Drift, PEAD) 

 momentum, jossa lähimenneisyydessä hyvin tuottaneet osakkeet tuottavat pa-

remmin nykyhetkessä kuin lähimenneisyydessä huonosti tuottaneet osakkeet. 

(Bodie ym. 2011: 384–396.)  

 

Anomalioiden hyödyntämistä käytännössä voidaan testata tarkastelemalla pystyvätkö 

sijoitusammattilaiset, kuten rahastonhoitajat ja osakeanalyytikot, voittamaan passiiviset 

markkinoita seuraavat rahastot. Tutkimukset osoittavat, että sijoitusrahastojen portfoliot 

tuottivat jopa huonommin keskimäärin verrattuna markkinaindeksiin. Myöskään osake-

analyytikoiden suosituksilla ei voinut saada epänormaaleja tuottoja, kun otettiin huomi-

oon kaupankäyntikustannukset. Sijoitusammattilaisten korkeintaan keskitasoinen me-

nestys verrattuna markkinoihin puhuu sen puolesta, että markkinat ovat varsin tehok-

kaat, koska systemaattisia ansaintamahdollisuuksia eli ilmaisia lounaita ei käytännössä 

pystytä hyödyntämään. (Barber, Lehavy, McNichols & Trueman 2001; Malkiel 1995.)  

 

 

2.3. Osakkeiden hinnoittelu ja tuottovaatimus  

 

Rahoitusinstrumenttien arvon määrittämisessä on olemassa useita menetelmiä. Rahoi-

tusteoreettisesti näistä paras menetelmä on nettonykyarvo. Nykyarvomenetelmä keskei-

senä ominaisuutena on, että se ottaa huomioon rahan aika-arvon. Aika-arvo otetaan 

huomioon diskonttaamalla eri ajanhetkinä syntyvät kassavirrat, jolloin ne ovat keske-

nään vertailukelpoisia. (Berk & DeMarzo 2011: 52–63.) 

 

Osakkeiden hinnoittelun perusperiaate on samanlainen kuin muidenkin rahoitusinstru-

menttien hinnoittelussa. Rahoitusinstrumentista saatavat kassavirrat diskontataan nyky-



18 
 

  

hetkeen käyttämällä diskonttauskorkona osakkeen tuottovaatimusta. Osakkeiden hin-

noittelua ajateltaessa sijoittajan saamat kassavirrat ovat osinko ja osakkeen myyntihinta 

sijoitushorisontin lopussa. Osakkeen hinta voidaan kirjoittaa seuraavasti: 

 

(1)    ∑
  

      
 
    

  

      
 

 

missä    on yrityksen maksama osinko ajanhetkenä t,    on osakkeen hinta, n on sijoi-

tushorisontin viimeinen hetki ja   on osakkeen tuottovaatimus. (Berk & DeMarzo 2011: 

251–256.) 

 

Osakkeen tuottovaatimus   eli diskonttauskorko on monimutkaisin osa osakkeen arvoa 

määritettäessä. Tuottovaatimus liittyy arvopaperin riskisyyteen, mitä riskisempi arvopa-

peri, sitä suurempi vaadittu tuotto. Markowitz (1952) osoitti portfolioteoriallaan, että 

hajauttamalla voidaan laskea portfolion kokonaisriskiä vaikuttamatta odotettuihin tuot-

toihin.  Mahdollisista hajautushyödyistä hyötyminen vaatii, että portfolion arvopapereil-

la ei ole täydellinen positiivinen korrelaatio. Mitä kauempana korrelaatiokertoimet ovat 

+1:stä, sitä suuremmat ovat mahdolliset hajautushyödyt. Mikäli korrelaatiokerroin on 

joillakin osakkeilla -1, voidaan muodostaa nollavarianssi-portfolio eli riskitön portfolio.  

 

Lisäämällä portfolion eri arvopapereiden määrää, joiden tuotto ei korreloi täysin, se 

pienentää yrityskohtaisten riskien osuutta ja nostaa niiden kovarianssin osuutta. Tämä 

johtaa siihen, että lopulta osakekohtainen riski pystytään häivyttämään lähes kokonaan 

pois portfoliosta. Mallin avulla tavoitellaan tehokasta osakeportfoliota, jossa tuoton ja 

riskin optimaalinen suhde on huomioitu. Näin saadaan tehokas rintama, jossa jokaisella 

halutulla riskitasolla saadaan selville korkein mahdollinen tuotto. Vaihtoehtoisesti rin-

tama on erä portfolioita, jotka minimoivat varianssin millä tahansa halutulla tuottotasol-

la. (Markowitz 1959: 8–36.)  

 

Portfolion riski määräytyy siten, että sen kokonaisriski muodostuu yhtäältä yksittäisen 

yrityksen riskeistä eli tekijöistä, joilla ei ole vaikutusta muiden osakkeiden tuottoihin. 

Lisäksi portfolion kokonaisriskiin vaikuttavat ne seikat, jotka vaikuttavat markkinoihin 

kokonaisuutena kuten suuret muutokset taloudessa, inflaatio tai korkomuutokset. Täl-

laista riskinosaa kutsutaan systemaattiseksi riskiksi. Yrityskohtaisen eli epäsystemaatti-

sen riskin pystyy eliminoimaan hajauttamalla (ks. Kuvio 3). (Knüpfer & Puttonen 2009: 

144–146.)  

 



19 
 

  

 

Kuvio 3. Systemaattinen ja epäsystemaattinen riski (Knüpfer & Puttonen 2009: 144) 

 

 

Sharpen (1964), Lintnerin (1965) ja Mossinin (1966) Capital Asset Pricing -malli on 

tasapainomalli, joka perustuu portfolioteoriaan. Sen keskeisenä ideana on, että markki-

nat palkitsevat ihmisiä riskin kantamisesta. Toisaalta markkinat eivät palkitse tehotto-

mia portfolioita, kuten portfolioita, joita ei ole muodostettu optimaalisen hajautuksen 

periaatteiden mukaan. Näin ollen CAP-malliin liittyvä riskipreemio ei tule yksittäisen 

arvopaperin epäsystemaattisesta riskistä, vaan sen kontribuutiosta tehokkaasti hajaute-

tun portfolion riskiin. (Bodie, Merton & Cleeton 2009
2
: 360–362.)  

 

CAP-mallissa portfolio muodostuu ensinnä riskittömästä arvopaperista ja toisekseen 

riskisten arvopapereiden optimaalisesta kombinaatiosta. Kaikilla sijoittajilla on riskisiä 

arvopapereita optimaalisen kombinaation määrittämällä tavalla, ja kaikki omistavat 

markkinaportfolion, joka sisältää kaikki olemassa olevat arvopaperit. Oman portfolion 

riskisyyttä säädellään muuttamalla riskittömän arvopaperin osuutta salkussa. Kaikki 

optimaaliset portfoliot muodostavat eri riskittömän arvopaperin painotuksilla pääoma-

markkinasuoran. (Bodie ym. 2009b: 360–362.)  

 

Koska CAP-mallissa palkitaan sijoittajia suuremmalla tuotolla riskin kantamisesta, ris-

kiä mitattaessa hyödynnetään juuri odotettua tuottoa. Mitä suurempi on tuoton keskiha-

jonta eli riski, sitä suurempi on odotettu tuotto. CAP-mallissa käytetään riskin mittarina 

keskihajonnan sijaan beetaa (β). Tasapainossa yksittäisen arvopaperin riksipreemio on 

                                                           
2
 Bodie ym. 2009b  



20 
 

  

beeta kerrottuna markkinaportfolion riskipreemiolla. Riskipreemio saadaan, kun arvo-

paperin kokonaistuotosta vähennetään riskitön korko. Seuraavassa on CAP-mallin mu-

kainen riskipreemio yhtälönä kuvattuna:  

 

(2)                       

 

missä       on odotettu tuotto arvopaperille  ,   on riskitön tuotto,    on beeta-kerroin 

arvopaperille   ja       on markkinaportfolion odotettu tuotto. CAP-mallista johdettuja 

riskipreemioita voidaan käyttää hyväksi osakkeen hinnoittelussa yhtälön (1) tuottovaa-

timuksen r määrittämiseksi. Tuottovaatimuksena käytetään tällöin CAP-mallin odotet-

tua tuottoa, jolla kassavirrat diskontataan nykyhetkeen. (Bodie ym. 2009b: 362–370.)  

 

CAP-malli sisältää tasapainotilassa useita oletuksia: 

1. Markkinoilla vallitsee täydellinen kilpailu ja yksikään sijoittaja ei voi yksin vaikut-

taa hintaan 

2. Kaikkien sijoittajien sijoitushorisontti on samanpituinen 

3. Kaikilla sijoittajilla on mahdollisuus hankkia mitä tahansa julkisesti noteerattua ar-

vopaperia ja lainata sekä antaa lainaksi riskittömällä korolla.  

4. Ei veroja, eikä kaupankäyntikuluja 

5. Kaikki sijoittajat ovat optimoijia, jotka noudattavat portfolioteorian valintamallia 

6. Sijoittajilla on homogeeniset odotukset eli kaikilla on samanlainen näkemys ana-

lysoidessaan arvopapereita käyttäen samoja odotettuja tuottoja ja kovarianssimatrii-

sia (Bodie ym. 2009a: 280.) 

 

CAP-mallia on kritisoitu siitä, että sen olettamat eivät kuvaa reaalimaailman tilaa. 

Myöskään empiirisissä tutkimuksissa CAP-malli ei ole pärjännyt, kun sitä on testattu 

käyttämällä mm. S&P 500 -indeksiä. Kaikesta huolimatta CAP-mallia voidaan hyvänä 

vaihtoehtona olemassa olevista malleista selittämään riskisten arvopapereiden tuottoja. 

Sitä voidaan myös pitää ainakin lähtökohtana määritettäessä arvopapereiden hintoja, 

sillä sen sisältämät ajatukset tuoton ja riskin suhteesta johtavat rationaaliseen lopputu-

lokseen. Sitä onkin hylkäämisen sijaan pyritty laajentamaan erilaisilla riskifaktoreilla, 

joita on empiirisesti havaittu markkinoilla. (Bodie ym. 2011: 324–334.) Yksi näistä fak-

toreista on likviditeetti, jota käsitellään tarkemmin CAP-mallin riskifaktorina seuraavas-

sa kappaleessa.  

 

  



21 
 

  

 

3. LIKVIDITEETTI 

 

 

Tässä kappaleessa on tarkoituksena esitellä likviditeetti käsitteenä ja miten se yleensä 

ymmärretään rahoitusteoriassa. Likviditeetin määrittely ei ole täysin aukotonta. Se voi-

daan pyrkiä määrittämään ajattelemalla keskeisiä likvidin arvopaperin ominaisuuksia. 

Tämän jälkeen esille tuodaan erilaisia tapoja likviditeetin mittaamiseen. Likviditeetillä 

ei ole yhtä yksittäistä mittaria, joka kuvaisi sen suuruutta. On kuitenkin kehitetty useita 

eri mittareita, joita käyttämällä saa hyvän kuvan arvopaperin likvidisyydestä kyseisellä 

markkinapaikalla. Likviditeettiin liittyy olennaisena sen vaikutus arvopapereihin eli sen 

aiheuttama riski. Likviditeettiriskin teoreettista taustaa käsitellään kappaleen lopussa ja 

esitellään likviditeetti-CAP-malli.  

 

 

3.1. Likviditeetin määrittely 

 

Eri omaisuuseriä vertailtaessa paras likviditeetti on omaisuudella, joka on varmimmin 

realisoitavissa lyhyellä varoitusajalla ilman tappioita (Keynes 1930: 67). Keynes tuo 

esille kaksi asiaa: nopeuden sekä ”oikean hinnan”. Nämä ovat nykypäivänäkin kaksi 

keskeistä likvidin arvopaperin ominaisuutta. Transaktio pitää pystyä toimittamaan yri-

tyksen arvoa kuvastavalla hinnalla ja siten, että realisointi on mahdollista nopeasti eli 

myyjän ei tarvitse odotella tai etsiä ostajaa.  

 

Likviditeetti kuvastavaa kykyä ostaa ja myydä riittäviä määriä arvopapereita nopeasti, 

alhaisilla kustannuksilla ja vaikuttamatta arvopaperin hintaan (Avramov, Chordia & 

Goyal 2006). Määritelmään on John Keynesin 1930-luvun kannanottoon lisätty hin-

taanvaikuttamiskiellon edellytys. Tällöin arvopaperin markkinoiden tulee olla niin mit-

tavat, että yksittäiset sijoittajat eivät toimillaan pysty vaikuttamaan arvopaperin hintaan. 

Tämä liittyy läheisesti myös tehokkaiden markkinoiden edellytyksiin.  

 

Toisaalta voidaan pohtia, että arvopaperilla pitää olla tarpeeksi myyjiä ja ostajia, jotta 

kauppoja markkinoilla syntyy. Tätä kautta voidaan ajatella, että likviditeetti kuvaa myös 

arvopaperin kiinnostavuutta sijoittajien mielessä. Jos arvopaperi ei ole houkutteleva 

ominaisuuksiltaan, se ei todennäköisesti myöskään ole likvidi. Tämä taas tuo mukanaan 

ongelman ja negatiivisen kierteen, että yhä useampi sijoittaja pyrkii välttämään kyseistä 

arvopaperia, jolloin kyseisen arvopaperin arvo laskee (Vayanos 2004).  



22 
 

  

 

Likviditeetti voi saada eri merkityksiä, kun puhutaan erilaisista markkinoista. Esimer-

kiksi New York Stock Exchange (NYSE) on maailman likvideimpiä arvopaperimarkki-

noita (Bekaert, Harvey & Lundblad 2007). Tällöin se arvopaperi, joka määritellään 

NYSE:ssä epälikvidiksi, eroaa suurelta osin siitä, mikä on esimerkiksi Helsingin Pörs-

sissä epälikvidi sijoitustuote. Vaatimukset likviditeetille ovat paljon suurempia amerik-

kalaisilla markkinoilla kuin mitä on tarpeen markkinoilla, jotka jo itsessään ovat epäli-

kvidimmät. Bekaertin ym. (2007) mukaan suurin yksittäinen syy miksi ulkomaiset insti-

tutionaaliset sijoittajat eivät investoi ulkomarkkinoille, oli markkinoiden epälikvidisyys. 

Eri markkinoiden likviditeettiä tarkasteltaessa voidaan siten käyttää erilaisia välineitä ja 

mittareita, jotka sopivat kyseisten markkinoiden ominaisuuksiin.  

 

Likviditeetti voidaan myös jakaa osiin. Kuten perinteisen tuoton riskin jaottelussa, myös 

likviditeetti voidaan jakaa epäsystemaattiseen ja systemaattiseen osaan. Chordia, Roll ja 

Subrahmanyam (2000) sekä Hasbrouck ja Seppi (2001) osoittivat, että likviditeetin eri 

mittarit ja niiden muutokset ovat samanaikaisia markkinoilla, eli likviditeetissä on vah-

va systemaattinen efekti. Tällöin puhutaan siitä miten osakkeen likviditeetti käyttäytyy 

suhteessa markkinoiden kokonaislikviditeettiin.  

 

 

3.2. Likviditeetin mittaaminen 

 

Likviditeetti on määrittelyltään avonainen. Sen keskeisenä tarkoituksena on pyrkiä ku-

vaamaan kuinka laajat markkinat tuotteella on ja miten helposti se on realisoitavissa. 

Likviditeetillä ei myöskään ole yhtä ylivertaista tai ehdotonta mittaamistapaa. Mittaa-

mistapoja ja niiden tuloksia arvioitaessa tulee kiinnittää huomiota siihen, että eri tavat 

saattavat antaa erilaisia tuloksia. Siksi kannattaa yleensä käyttää useampaa mittaria, 

josta tekee päätelmät. Lisäksi mittarin valintaan vaikuttaa keskeisesti se, minkälaista 

aineistoa on saatavilla, sillä osa mittareista vaatii esimerkiksi päivän sisäistä kaupan-

käyntidataa, jota ei monilta markkinoilta ole saatavissa (Amihud, Mendelson & Peder-

sen 2005: 304–305).  

 

 

3.2.1. Osto- ja myyntitarjouksen välinen ero  

 

Osto- ja myyntitarjouksen välinen ero (Bid–Ask Spread) kuvaa kuinka paljon suurempi 

on osakkeen alin myyntitarjous verrattuna korkeimpaan ostotarjoukseen. Näiden eroa 



23 
 

  

kutsutaan termillä noteerattu osto- ja myyntitarjouksen ero tai lyhyemmin noteerausero 

(Quoted Bid–Ask Spread). Noteerauserojen pienentyminen kuvastaa likviditeetin paran-

tumista. Toinen usein käytetty mittari on efektiivinen osto- ja myyntitarjouksen ero tai 

efektiivinen noteerausero (Effective Bid–Ask Spread). Efektiivinen noteerausero on 

toteutushinnan ja samanaikaisen myyntitarjouksen ja ostotarjouksen keskiarvon erotus 

kerrottuna kahdella. (NYSE Research 2001.) Suhteellinen osto- ja myyntitarjouksen ero 

taas on noteerausero jaettuna osto- ja myyntitarjouksen keskiarvolla (Amihud & Men-

delson 1986).  

 

 

Esimerkki erilaisista osto- ja myyntitarjousten eron versioista:   

 

Noteerattu osto- ja myyntitarjousten ero  

Korkein ostotarjous osakkeelle X on 7 € ja alin myyntitarjous 7,5 €. Tällöin X:n notee-

rausero on 7,5 – 7 = 0,5 €.  

 

Efektiivinen osto- ja myyntitarjousten ero 

Korkein ostotarjous osakkeelle X on 7 € ja alin myyntitarjous 7,5 € kaupan realisoitues-

sa hintaan 7,6 €. Tällöin X:n efektiivinen noteerausero on 2 × [|7,6 – (7,5 + 7) / 2|] = 2 × 

[|7,6 – 7,25|] = 0,7 €.  

 

Suhteellinen osto- ja myyntitarjouksen ero  

Korkein ostotarjous osakkeelle X on 7 € ja alin myyntitarjous 7,5 €. Tällöin suhteellinen 

noteerausero on (7,5 – 7) / [(7,5 + 7) / 2] = 0,5 / 7,25 = 0,069 

 

 

Osto- ja myyntinoteerausten ero on vahvasti yhteydessä transaktiokustannuksiin, jotka 

ovat osaltaan mukana likviditeetin tutkimuksessa, sillä transaktiokustannukset vaikutta-

vat likviditeettiin. Amihud ja Mendelson (1986) kuvasivat osto- ja myyntinoteerauksen 

eroa ”välittömän toteutuksen” hinnaksi. Se on preemio, joka vaaditaan nopeaan kaupan 

toteutukseen ja se näin kuvastaa juuri transaktiokustannuksia, mikäli informaatio ostajil-

la ja myyjillä on symmetristä, sekä likviditeettitasoa, onhan välitön toteutus yksi likvidi-

teettisyyden ehdoista. He käyttivät mittarina suhteellista osto- ja myyntitarjouksen eroa.  

 

Osto- ja myyntinoteerausten eroa pidetään yhtenä keskeisimmistä mittareista likviditee-

tille. Mitä suurempi on osto- ja myyntitarjouksen ero, sitä epälikvidimpänä arvopaperia 

pidetään. Noteerausero on rahoitusteoreettisesti paras mittari likviditeetille. Notee-



24 
 

  

rausero on se hinta mitä sijoittajan on maksettava halutakseen käydä kauppaa välittö-

mästi (Amihud ym. 2005). Ongelmana erilaisten osto ja myyntinoteerausten erojen 

hyödyntämisessä on siihen vaadittavien tietojen rajoitettu saatavuus. Bekaert ym. (2007) 

huomauttivat, että Yhdysvaltojen osakemarkkinoiden ulkopuolella on aineistoa huomat-

tavasti rajallisemmin saatavilla.  

 

Madhavan, Ming, Straser ja Wang (2002) toivat myös esiin ongelmia, jotka liittyvät 

efektiivisen noteerauseron parametrien approksimointiin ja algoritmien tuottamiin eroa-

vaisuuksiin tuloksissa. Erilaisia algoritmeja on useita, joiden avulla määritetään, onko 

kauppa synnytetty osto- vai myyntimääräyksen toimesta. Eri algoritmit toivat eri tulok-

sia ja niiden oikeellisuus riippui käytetystä viiveestä. Efektiivisiä noteerauseroja vertail-

taessa tulee ottaa siis huomioon käytetty algoritmi.  

 

 

3.2.2. Kaupankäyntivolyymi 

 

Kaupankäyntivolyymi eli osakkeen kokonaisvaihto kertoo mikä on sillä kyseisenä päi-

vänä tehtyjen kauppojen kokonaisarvo. Päivän aikana toteutuneet kaupat ja niiden arvot 

summataan yhteen ja saadaan osakkeelle päivävaihto, jota sitten voidaan verrata muihin 

osakkeisiin tai kyseisen osakkeen aiempaan päivävaihtoon. Mitä suurempi päivävaihto 

osakkeella on, sitä likvidimpänä osaketta voidaan pitää. Erityisesti pieni keskimääräinen 

kokonaisvaihto viittaa lähes poikkeuksetta epälikvidiin osakkeeseen, sillä jos kauppojen 

yhteissumma on olematon, ei likviditeettiä ole, kun osakkeet eivät vaihda omistajaa. 

Knüpferin ja Puttosen (2009) mukaan kaupankäyntivolyymiin vaikuttaa myös omistuk-

sen keskittyneisyys, joka korreloi voimakkaasti yrityksen kaupankäyntivolyymin kans-

sa; mitä hajautuneemmin omistettu yritys, sitä suurempi on kaupankäyntivolyymi osak-

keilla. Kun yksittäisillä omistajilla on suuri osuus osakkeista, he eivät yleensä ole val-

miita luopumaan tästä asemasta, eivätkä heidän osakkeensa ole näin kaupankäynnin 

kohteena.  

 

Brennan, Chordia ja Subrahmanyam (1998) testasivat kaupankäyntivolyymin ja osake-

tuottojen suhdetta hyödyntäen muun muassa kolmen faktorin mallia (Fama & French 

1993) ja saivat tuloksina vahvan negatiivisen riippuvuuden osakkeiden tuottojen sekä 

kaupankäyntivolyymin välillä ja evidenssiä, että yrityskoko-anomalia oli yhteydessä 

tähän. Näin ollen sijoittajat vaativat matalampaa tuottoa sijoituksilta, joissa kaupan-

käyntivolyymi oli suurempi. Pienempiin volyymeihin taas vaadittiin enemmän tuottoa 

eli preemio.  



25 
 

  

 

 

3.2.3. Amihudin ILLIQ 

 

Yksi käytetyimmistä mittareista on Amihudin (2002) kehittämä metodi ILLIQ. Mallissa 

epälikvidisyysmittana käytetään päivittäisten absoluuttisten tuottojen keskiarvoa joka 

jaetaan kaupankäyntivolyymilla. Se voidaan tulkita hintavaikutukseksi, joka yhdellä 

rahayksikön vaihdolla on päivittäiseen tuottoon. Etuna metodissa on se, että siinä ei 

tarvita kuin päivittäiset tuotot sekä kaupankäyntivolyymi, jotka löytyvät useista aineis-

toista. Muun muassa Bekaert ym. (2007) käyttivät ILLIQ:a testatessaan omaa mittariaan 

ja sen toimivuutta likviditeetin mittaamisessa. Amihud (2002) osoitti myös, että ILLIQ 

korreloi vertailtaessa vahvasti tarkempaa mikrodataa hyödyntävien metodien kanssa.  

 

(3)
3
         

 

   
∑

|    |

       

   

    

     

missä  

        on likviditeettimitta osakkeelle i vuotena y.  

    on päivien lukumäärä, jolloin dataa on saatavilla osakkeelle i vuotena y.  

     on tuotto osakkeelle i päivänä d vuotena y.  

        on päivittäinen kaupankäyntivolyymi dollareissa.  

 

Amihud (2002) testasi mittaria empiirisesti NYSE:n osakkeilla aikavälillä 1963–1997. 

Havainnot vahvistivat sen, että likviditeetti vaikuttaa osakkeiden tuottoihin. Osakkeilla, 

joiden ILLIQ-kertoimet olivat suurempia, olivat myös korkeammat tuotot. Tutkimuk-

sessa myös testattiin markkinalikviditeetin vaikutusta osakkeiden hintoihin. Markkina-

likviditeetti määritettiin ILLIQ-kerrointen keskiarvosta ja sen muutosta seuraavana 

ajanhetkenä verrattiin tuottoihin. Tuloksissa kokonaislikviditeetin muutokset vaikuttivat 

osakkeiden hintoihin. Lisäksi Amihud (2002) huomasi, että vaikutus oli suurempi pie-

nillä osakkeilla. Tämä johtuu siitä, että likviditeetin tippuessa markkinoilla, pienet 

osakkeet eivät houkuttele sijoittajia ja näin niiden preemio epälikvidisyydestä on suu-

rempi. Pienten osakkeiden anomaliaa voidaan selittää osittain markkinalikviditeetin 

muutoksella.  

 

                                                           
3
 Kaavaa on muokattu, sillä alkuperäinen kaava artikkelissa on         

 

   
∑

|    |

        

   

    , joka sisältää 

kaksi kirjoitusvirhettä. Sigman alle kuuluu ”d=1” ja nimittäjän termi on ”       ”.  



26 
 

  

 

3.2.4. Muita metodeja 

 

Tutkimuksissa on myös kehitetty muita tapoja mitata ja arvioida likviditeettiä. Näin on 

pyritty saamaan ja ottamaan huomioon kaikki likviditeetin ominaisuudet, sekä mittaa-

maan likviditeettiä aineistoista, jotka ovat olleet rajallisia. Ongelmana on, että osa me-

todeista, erityisesti noteerauserot ja syvyys, vaativat mikrodataa markkinoiden transak-

tioista, jota ei varsinkaan pitemmälle aikavälille ole usein tarjolla. Näin ollen eripituis-

ten aikavälien tutkimiseen saatetaan käyttää eri välineitä.  

 

Markkinoiden syvyys (Market Depth) 

Markkinoiden syvyydellä tarkoitetaan tilausten/tarjousten määrää eli tilausvirtaa eri 

hinnoilla. Syvyys kuvaa siis eri osto- ja myyntinoteerausten suuruutta. Kun osto- ja 

myyntitarjouksia on joka hinnalle paljon, on markkinoiden syvyys hyvä. Tällöin yksit-

täiset suuret kaupat eivät pääse vaikuttamaan oleellisesti arvopaperin hintaan. Markki-

noiden syvyys liittyy läheisesti kaupankäyntivolyymiin, vaikkakaan korkea kaupan-

käyntivolyymi ei takaa syviä markkinoita.  

 

Amihud, Mendelson ja Wood (1990) tutkivat vuoden 1987 lokakuun 19.päivän pörssi-

romahdusta, joka tunnetaan yleisesti ”mustana maanantaina”. Tutkimuskohteena oli 

S&P 500 -indeksin osakkeiden likviditeetti kolmena eri periodina: kahta viikkoa ennen 

romahdusta, 19.lokakuuta ja 30.lokakuuta. Mittarina he käyttivät markkinoiden syvyyt-

tä, sekä osto- ja myyntitarjouksen eroa. Muutos markkinoiden syvyydessä suhteessa 

osakkeiden hintoihin oli tilastollisesti merkittävä mustana päivänä, mutta ei 

30.lokakuuta. Amihud ym. (1990) pitivät sijoittajien osakkeiden likviditeetin yliarvos-

tusta yhtenä vaikuttavana tekijänä romahduksessa.  

 

Osakkeiden vaihtuvuusluku (Trade Turnover) 

Osakkeiden vaihtuvuuslukua laskettaessa vaihdettujen osakkeiden lukumäärä tietyllä 

ajanjaksolla jaetaan kyseisten osakkeiden kyseisen ajanjakson keskimääräisellä koko-

naislukumäärällä. Mitä suurempi määrä osakkeista on vaihdannan kohteena, sitä parem-

pi likviditeetti. Datar, Naik ja Radcliffe (1998) käyttivät osakkeiden vaihtuvuuslukua 

likviditeetin mittarina ja saivat tuloksina vahvan negatiivisen riippuvuuden osakkeiden 

vaihtuvuuden ja osakkeiden tuottojen välillä. He myös käyttivät tutkimuksessa riskikor-

jausta, jolloin markkinabeeta sekä anomaliat kuten koko, arvoyhtiö sekä tammikuuefek-

ti otettiin huomioon.  

 



27 
 

  

 

Nollatuottomenetelmä 

Bekaert, Harvey ja Lundblad (2007) tutkivat kehittyvien markkinoita, joissa likviditee-

tin merkitys on esimerkiksi likvideihin Yhdysvaltain markkinoihin nähden huomatta-

vasti keskeisemmässä asemassa. Toisaalta taas saatavilla ollut informaatio oli erittäin 

rajallista. He käyttivät tutkiessaan Lesmond, Ogden ja Trzcinkan (1999) tutkimuksiin 

perustuvaa menetelmää. Lesmond ym. (1999) tutkivat transaktiokustannuksia niin sano-

tulla nollatuottomenetelmällä, jossa tutkittiin kuinka monta prosenttia arvopaperin päi-

vittäisistä tuotoista oli nollatuottoja kuukaudessa. Nollatuottopäivänä osakkeen hinta ei 

muuttunut lainkaan. Bekaert ym. (2007) hyödynsivät nollatuottomenetelmää likviditee-

tin tutkimiseen. Jos arvopaperin arvo ei kaupankäyntipäivän aikana muutu lainkaan, on 

hyvin todennäköistä, että sillä ei ole myöskään käyty lainkaan kauppaa, mikä viittaisi 

nollatuottomenetelmään epälikvidisyysmittarina. Menetelmän etuna on, että se ei vaadi 

mitään muuta aineistoa kuin päivittäiset tuotot. Lisäksi Bekaert ym. (2007) huomasivat 

sen korreloivan vahvasti perinteisten mittarien kanssa.  

 

Goyenko, Holden ja Trzcinka (2008) testasivat useita eri mittaamismenetelmiä eri matu-

riteeteilla. He totesivat tulosten riippuvan paljon siitä, mitä tutkija haluaa tutkia. Yhdek-

si keskimäärin varsin hyvin käyttäytyväksi menetelmäksi mainitaan Amihudin (2002) 

ILLIQ. Lesmond (2005) taas testasi eri menetelmiä fokuksena kehittyvät markkinat. 

Kehittyvillä markkinoilla, kun otetaan aineiston rajoitukset huomioon, paras menetelmä 

oli Lesmondin (1999) ja myöhemmin Bekaertin ym. (2007) likviditeettiin soveltama 

nollatuottomenetelmä.  

 

Asparouhova, Bessembinder ja Kalcheva (2010) havaitsivat likviditeetin mikrodataa 

käyttävien mittareiden harhaisuuden. Harhaisuus suurensi likviditeettipreemioita, kun 

käytettiin tavallista pienimmän neliösumman menetelmää. He osoittivat myös, että käyt-

täen Weighted Least Squares -menetelmää, harhaisuus pieneni tai poistui, ja osoittivat 

empiirisesti, että likviditeetti vaikutti osakkeiden tuottoihin myös harhakorjattuina.  

 

 

3.3. Likviditeettiriski 

 

Likviditeettiriskiä tarkasteltaessa on hyvä nähdä sen yhteys CAP-malliin (mm. Sharpe 

1964). CAP-mallin olettamana on, että markkinoilla vallitsee täydellinen likviditeetti. 

Tällöin on aina markkinoille osallistuvia tahoja, jotka ovat valmiita toimimaan kaupan 

vastapuolena sen hetkisellä markkinahinnalla. Jos markkinoilla ei ole täydellinen likvi-



28 
 

  

diteetti, on mahdollista tehdä niin sanottuja epänormaaleja tuottoja. Näiden tuottojen 

epänormaalius on kuitenkin kyseenalaista siinä mielessä, että kyseessä on riski puhtaan 

anomalian sijaan ja näin enemmän likviditeettiriskiä sisältävillä osakkeilla on korkeam-

pi tuottovaatimus eli preemio. Preemio on teoriassa se määrä miten paljon sijoittajat 

keskimäärin arvostavat mahdollisuutta likvidoida osake nopeasti halutessaan.  

 

Acharya ja Pedersen (2005) kehittivät teoreettisen mallin likviditeettiriskin hinnoittelul-

le, niin sanotun likviditeetti-CAP-mallin (LCAP-malli). Mallissa sijoittajat ovat kiinnos-

tuneita nettotuotostaan, joka muodostuu arvopapereiden kokonaistuotoista vähennettynä 

niiden kaupankäyntikustannuksilla.  Arvopaperin riski muodostuu tällöin arvopaperin 

tuottojen herkkyydestä markkinoiden kokonaistuotolle ( M
) ja odottamattomista muu-

toksista kaupankäyntikustannuksiin, eli epälikvidisyyskustannuksista. Näin ollen sijoit-

tajat vaativat preemion, koska arvopapereiden tuotot altistuvat markkinoidenlaajuisille 

likviditeettishokeille. (Acharya & Pedersen 2005; Amihud, Mendelson & Pedersen 

2013.)  

 

Yhtälömuodossa Acharyan ja Pedersenin (2005) LCAP-mallin odotettu ylimääräinen 

tuotto arvopaperille i on:  

 

(4)     
    

       
                    

 

missä  

  
  on arvopaperin i tuotto hetkellä t  

  
  on riskitön korko  

    
   on odotettu suhteellinen epälikvidisyyskustannus 

  on standardi markkinabeeta ja 

   ,     ja    ovat likviditeetti-beetat.  

 

      
    

      on markkinoiden riskipreemio, jossa 

  
  on keskimääräinen markkinatuotto 

  
  on keskimääräinen markkinoiden epälikvidisyyskustannus.   

(Acharya & Pedersen 2005)  

 

Kuten tavallisessa CAP-mallissa, odotettu tuotto arvopaperille kasvaa lineaarisesti suh-

teessa markkinabeetaan. Tämä malli lisää kolme ylimääräistä efektiä, jotka voidaan aja-

tella kolmena eri muotona likviditeettiriskistä. Näin pyritään ottamaan huomioon kaikki 



29 
 

  

likviditeettiriskiin liittyvät tekijät. Acharyan ja Pedersenin (2005) mallissa likviditeetti-

beettoja on kolme ja niillä on seuraavat ominaisuudet:   

 

   
 mittaa arvopaperin likviditeetin herkkyyttä markkinoiden likviditeetille. Vaikutus 

tuottovaatimukseen on positiivinen, sillä tuottovaatimus nousee mitä suurempi tekijöi-

den välinen kovarianssi on. Sijoittajat haluavat kompensaatiota siitä, että arvopaperista 

tulee epälikvidi, kun markkinat yleisesti tulevat epälikvideiksi. Tämä likviditeetti-beeta 

liittyy systemaattiseen likviditeettiin, jonka on dokumentoitu olevan keskeinen tekijä 

kokonaislikviditeetissä. (Acharya & Pedersen 2005: 382–383.)  

 

   
 mittaa arvopaperin tuoton herkkyyttä markkinoiden epälikvidisyydelle. Vaikutus 

tuottovaatimukseen on negatiivinen, sillä tuottovaatimus laskee sen myötä kun tekijöi-

den välinen kovarianssi suurenee. Sijoittajat tyytyvät pienempään tuottoon mikäli arvo-

paperin tuotto on korkea aikana jolloin markkinat ovat epälikvidit. (Acharya & Peder-

sen 2005: 382–383.)  

 

   
 mittaa arvopaperin epälikvidisyyden herkkyyttä markkinoiden kokonaistuottoon. 

Vaikutus tuottovaatimukseen on negatiivinen, sillä tuottovaatimus laskee sen myötä kun 

tekijöiden välinen kovarianssi suurenee. Sijoittajat arvostavat markkinoiden laskusuh-

danteessa arvopapereita, jotka ovat tällöin likvidejä. Näin tuottovaatimus on pienempi, 

kun laskusuhdanteessa likvidointikustannukset ovat pieniä. (Acharya & Pedersen 2005: 

382–383.)  

 

LCAP-mallin eri tekijöiden merkitystä selventää, kun ajatellaan olemassa olevan kaksi 

osaketta, joiden kassavirrat sekä keskimääräinen likviditeetti ovat samat. Toisella osak-

keella on kuitenkin suurempi likviditeettiriski, kun sen kaupankäyntikustannukset nou-

sevat nopeammin ja hinta laskee enemmän likviditeettivajeen iskiessä markkinoille. 

Sijoittajat suosivat toista osaketta, koska jälkimmäinen on kriisitilanteessa huomattavas-

ti riskisempi myydä ja mahdollisuus tarvittaessa myydä osake on erityisen tärkeää krii-

sitilanteissa. (Amihud ym. 2013: 101–104.)  

 

  



30 
 

  

4. AIKAISEMMAT TUTKIMUKSET 

 

 

Tässä kappaleessa esitellään omistusrakenteeseen ja likviditeettiin liittyvää aikaisempaa 

tieteellistä tutkimusta. Ensimmäisessä osiossa tarkastellaan likviditeettiä sekä likvidi-

teettiriskiä osakemarkkinoilla. Toisessa osassa kiinnostuksen kohteena on omistusra-

kenne Suomessa sekä eri sijoittajaryhmiä koskevia havaintoja osakemarkkinoilta. Kol-

mannessa osiossa tutkitaan omistusrakenteen vaikutusta likviditeettiin osakemarkkinoil-

la. Tarkastelun kohteena ovat erityisesti omistuksen hajautuneisuus, ulkomaalaisomistus 

sekä instituutioiden omistuksen vaikutus likviditeettiin. Merkittävä osa tutkimuksista 

koskee Yhdysvaltojen osakemarkkinoita, mutta mukaan on pyritty tuomaan tutkimuksia 

myös muilta markkinoilta, mukaan lukien Suomen osakemarkkinoilta. 

 

 

4.1. Likviditeetin vaikutus osakkeiden hintoihin 

 

Ensimmäisen empiirisen tutkimuksen likviditeetin vaikutuksesta osakkeiden hinnoitte-

luun tekivät Amihud ja Mendelson (1986). Aineistona oli NYSE:n ja American Stock 

Exchangen (AMEX) osakkeet aikaväliltä 1961–1980. Mittarina likviditeetille käytettiin 

suhteellista noteerauseroa. He olivat kiinnostuneita, ovatko keskimääräiset tuotot suuren 

noteerauseron portfolioissa suurempia, kuin pienempien noteerauserojen portfolioissa. 

Lisäksi testattiin onko herkkyys alhaisempaa suuren noteerauseron osakkeilla. Jälkim-

mäinen tutkimuskysymys liittyy sijoittajien erilaiseen sijoitushorisonttiin. Pitkän aika-

välin sijoittajat ostavat mieluummin epälikvidejä arvopapereita, koska niistä saa pree-

mion. Ajatuksena oli lisäksi, että sijoittajilla joiden sijoitushorisontti on pitempi, kau-

pankäynti on vähäisempää ja kaupankäyntikustannukset eli likviditeettikustannukset 

ovat myös pienemmät rahan aika-arvon mukaisesti. Tällöin preemion kasvu hidastuu 

sijoitushorisontin pidentyessä. (Amihud & Mendelson 1986.)  

 

Tulokset puolsivat kumpaakin tutkimuskysymystä. Portfolioiden tuotot kasvoivat, kun 

noteerausero kasvoi. Riskikorjattu ylimääräinen tuotto suurimman noteerauseron portfo-

lion ja pienimmän noteerauseron portfolion välillä oli 0,68 % per kuukausi, vuotuisena 

tuottona yli 8 %. Likviditeetti siis vaikutti osakkeiden tuottoihin. Tuoton ja notee-

rauseron suhde oli konkaavi eli kovera, jolloin herkkyys oli suurempaa pienen notee-

rauseron osakkeilla. Tämä puoltaa näkemystä, että sijoittajien sijoitushorisontti vaikut-

taa hinnoitteluun. (Amihud & Mendelson 1986.) Noteerauseroaineisto oli tosin tutki-

muksessa varsin vajavaista, sillä vuotuisina noteerauseroina käytettiin vuoden ensim-



31 
 

  

mäisen ja viimeisen päivän päätösnoteerausten keskiarvoa. Tämä johtui siitä, että kysei-

seltä ajanjaksolta ei ole saatavilla kunnollista päivänsisäistä aineistoa. 

 

Brennan ja Subrahmanyam (1996) testasivat ensimmäisenä likviditeettiä päivänsisäisel-

lä aineistolla. He mittasivat osakelikviditeettiä hintavaikutuksen avulla, jossa verrattiin 

hintareaktiota tilausvirtaan käyttäen dataa transaktioista ja noteerauksista. Brennan ja 

Subrahmanyam (1996) havaitsivat riippuvuuden kuukausittaisten tuottojen ja likvidi-

teettivajetta ilmaisevien parametrien välillä, vaikka he riskikorjasivat dataa Faman ja 

Frenchin (1993) kolmen faktorin mallilla. Ylimääräinen vuotuinen tuotto likvideimmän 

ja epälikvideimmän portfolion välillä oli 6,6 %.  

 

Brennan, Chordia ja Subrahmanyam (1998) taas mittasivat likviditeetin vaikutusta hin-

noitteluun ensimmäisenä pitkältä ajanjaksolta, vuodesta 1966–1995 sekä NYSE:stä, että 

Nasdaqista. Toinen mielenkiintoinen ero oli, että Brennan ym. (1998) käyttivät yksittäi-

siä osakkeita erilaisten portfolioiden muodostamisten sijaan. Syynä tähän oli, että useat 

tutkimukset (mm. Lo & MacKinlay 1990) totesivat portfolioiden muodostamisen saat-

tavan johtaa liian helppoihin nollahypoteesin hylkäämisiin. Likviditeetin mittarina käy-

tettiin kaupankäyntivolyymia ja lisäksi otettiin huomioon useita anomalioita (mm. Fama 

& French 1993). Brennan ym. (1998) havaitsivat vahvan negatiivisen korrelaation 

osakkeiden kaupankäyntivolyymissa ja keskimääräisissä tuotoissa. Keskihajonnan suu-

ruinen lisäys kaupankäyntivolyymissa, vähensi vuotuisia ylituottoja keskimäärin 3,5 % 

Nasdaqin osakkeilla ja 1,32 % NYSE:n osakkeilla. 

 

Toisenlaisen näkökulman likviditeetin tutkimiseen ottivat Koeplin, Sarin ja Shapiro 

(2000), jotka raportoivat 22–35 % pienempiä keskimääräisiä markkina-arvoja listaamat-

tomille yhtiöille verrattuna listattuihin yhtiöihin. Tämä listaamattomien yritysten aliar-

vostuksen yhtenä keskeisenä syynä he pitivät niiden heikompaa likviditeettiä listattuihin 

yhtiöihin nähden.  

 

Loderer ja Roth (2005) tutkivat Zürichin pörssin (SWX) osakkeiden likviditeettiä ver-

rattuna tuottojen sijaan osakkeiden P/E -tunnuslukuun
4
. Tarkoituksena oli näin tarkas-

tella likviditeetin vaikutusta suoraan osakkeen hintaan, sillä oletuksena oli, että likvidi-

teetti ei vaikuta lainkaan yritykseen tulokseen. Aineisto oli vuosilta 1995–2001 ja he 

ottivat vertailuaineiston Yhdysvalloista Nasdaqista samalta aikaväliltä. Tuloksissa osto- 

ja myyntitarjouksen eron eli epälikvidisyyden mediaanihinnanalennus SWX:ssä oli 7–

                                                           
4
 Price/Earnings -tunnusluku kuvaa osakkeen hinnan ja osakekohtaisen tuloksen suhdetta.  



32 
 

  

21 % (ks. Kuvio 4). Ääripäitä tarkastellessa SWX:n kymmenen epälikvideimmän osak-

keen mediaanihinnanalennus oli 33,4 % ja kymmenen likvideimmän 1,6 %. Nasdaqissa 

mediaanihinnanalennus oli vielä suurempi, suhteellisen tasaisesti noin 27 % keskimää-

rin. Kaupankäyntivolyymin käyttö vaihtoehtoisesti mittarina ei vaikuttanut juurikaan 

tuloksiin. (Loderer & Roth 2005.)  

 

 

 

Kuvio 4. Epälikvidisyyden mediaanihinnanalennus (Liquidity discount) vuosina 1995–

2001 Nasdaqissa ja SWX:ssä. (Loderer & Roth 2005) 

 

 

Tulokset ovat merkittäviä, koska hinnanalennukset epälikvidisyydestä vaikuttavat suu-

rilta. Kuitenkin Amihud ja Mendelson (1986) raportoivat tulostensa perusteella hinnaksi 

osakkeelle, jonka suhteellinen noteerausero on 3,2 % tietyillä osinko-olettamilla 50 $. 

Kun samoilla olettamilla tarkastellaan osaketta jonka noteerausero on 0,49 %, osakkeen 

arvo nousi 75,8 $:iin, eli noin 50 %. Samantyyppisen hintavaikutuksen raportoivat 

Brennan ja Tamarowski (2000: 34–37) viitaten Brennanin ja Subrahmanyamin (1996) 

tuloksiin. Näin ollen, Lodererin ja Rothin (2005) mediaaniluvut olivat varsin samaa 

luokkaa. Tulosten perusteella likvidisyyden vaikutusta osakkeen hintaan voidaan pitää 

ekonomisesti erittäin merkittävänä.  

 

Bekaert, Harvey ja Lundblad (2007) tutkivat kaiken kaikkiaan 19 maan kehittyviä 

markkinoita, sekä Yhdysvaltain markkinoita, jolla estimoitiin maailman indeksiä. Lik-

viditeetin mittarina käytettiin nollatuottomenetelmää, jonka he osoittivat korreloivan 



33 
 

  

vahvasti perinteisten mittarien kanssa kehittyvillä markkinoilla. Tuloksissa nollatuotto-

menetelmä pystyi ennustamaan tuottoja merkittävästi. He myös testasivat, miten mark-

kinoiden avoimuuden taso vaikuttaa likviditeettiin. Tätä mitattiin ulkomaisten tahojen 

omistusosuudella kokonaismarkkinoista. Osakemarkkinoiden avaamisen todettiin vä-

hentävän likviditeetin vaikutusta osakkeiden tuottoihin. He myös havaitsivat, että likvi-

diteettiriski oli kehittyvillä markkinoilla hinnoiteltu.  

 

Ben-Rephael, Kadan ja Wohl (2010) kritisoivat likviditeetin ja tuottojen suhdetta ja esit-

tivät, että likviditeetin vaikutus tuottoihin on pienentynyt ajan myötä. He testasivat 

NYSE:n osakkeita aikavälillä 1964–2008 ja saivat tulokseksi, että 2000-luvulla likvidi-

teetin preemio on ollut huomattavasti pienempi verrattuna aikaisempiin vuosikymme-

niin. Lischewski ja Voronkova (2012) kritisoivat likviditeetin vaikutuksia kehittyvillä 

markkinoilla. He tutkivat Varsovan osakemarkkinoita (WSE) aikavälillä 1996–2009. 

Tuloksissa likviditeetti ei pystynyt selittämään WSE:n tuottoja enempää, kun se lisättiin 

Faman ja Frenchin (1993) kolmen faktorin malliin. Tämä antaisi tukea Ben-Rephaelin 

ym. (2010) näkemykselle, että likviditeetin merkitys olisi pienentynyt 2000-luvulla. 

Toisaalta likviditeetin tiedetään korreloivan vahvasti pienten osakkeiden anomalian 

kanssa.  

 

Rösch ja Kaserer (2013) tutkivat likviditeettiä, sekä likviditeetin systemaattisuutta syk-

syn 2008 finanssikriisin aikana. He käyttivät erityistä Saksan pörssin Xetra mikrodataa, 

jonka avulla pyrittiin ottamaan huomioon sekä syvyys, että noteerauserot. Likviditeetin 

vaikutuksen kasvun lisäksi Rösch ja Kaserer (2013) havaitsivat, että likviditeetin syste-

maattisuus suureni huomattavasti finanssikriisin aikana, jolloin systemaattisuutta ku-

vaavat kertoimet viisinkertaistuivat.  

 

Pastor ja Strambaugh (2003) olivat ensimmäisiä, jotka tutkivat likviditeetin riskisyyttä 

empiirisesti. Pastorin ja Strambaugin menetelmässä likviditeettiriskiä kuvasi   
, joka 

vastasi Acharya ja Pedersenin (2005)    
:sta. He löysivät vahvan tilastollisen merkitse-

vyyden likviditeettiriskille selittämään osakkeiden tuottoja, sillä ylimmän ja alimman 

desiilin välinen vuotuinen ylituotto oli 7,5 prosenttia. Lisäksi he pystyivät selittämään 

50 % momentum-anomaliasta likviditeettiriskin avulla.  

 

Vuotuinen likviditeetin riskipreemio oli Acharyan ja Pedersenin (2005) aineistossa 1,1 

%, josta suurimman osan (0,82 %) selitti    
, joka kuvaa osakkeen likviditeetin herk-

kyyttä markkinoiden tuottoihin. Likviditeetti vaikutti preemiona 3,5 %, jolloin yhteis-

vaikutus likviditeetillä ja likviditeettiriskillä tuottoihin oli 4,6 %. Lisäksi riski oli suu-



34 
 

  

rempi pienillä osakkeilla joiden likviditeetti on myös huonompi. Tämä puoltaa mm. 

Vayanosin (2004) esittämää teoriaa, kuinka likviditeetin huononeminen aiheuttaa nega-

tiivisen kierteen. Huomionarvoista on, että Pastor ja Stambaugh (2003) eivät pyrkineet 

tutkimuksessaan eriyttämään likviditeetin tasoa likviditeettiriskistä. Acharya ja Peder-

sen (2005) myös totesivat, että näiden kahden ominaisuuden eriyttäminen on haastavaa, 

sillä ne korreloivat vahvasti.  

 

Vaihekoski (2009) tutki Suomen osakemarkkinoiden likviditeettiriskiä. Aineisto oli 

Helsingin pörssistä aikaväliltä 1987–2004. Likviditeetin mittarina hän käytti suhteellista 

osto- ja myyntinoteerauksen eroa ja likviditeettiriskiä määritettiin arvopainotetulla 

markkinoiden keskinoteerauserolla. Tuloksena hän sai, että keskimääräinen likviditeetti-

riski oli 1,8 %. Markkina-arvoltaan suurimman ja pienimmän portfolion ero oli 6,9 %. 

Likviditeetti oli myös vahvasti systemaattista, joka viittaisi siihen, että osakekohtaisilla 

likviditeetillä ei ollut niin suurta merkitystä. Aineiston aikavälillä tosin Nokian ja koko 

pörssin kokonaisvaihto oli vielä huomattavasti suurempaa kuin mitä nykyisin.  

 

Lee (2011) tutki yhteensä 50 maan ja 30000 osakkeen likviditeettiriskiä aikaväliltä 

1988–2007. Aineistossa oli maita sekä teollisuus- että kehitysmaista. Mittarina käytet-

tiin nollatuottomenetelmää ja likviditeettiriskiä kuvataan Acharya ja Pedersenin (2005) 

kolmen likviditeettibeetan avulla. Leen (2011) empiiriset tulokset osoittivat, että likvidi-

teettiriski oli hinnoiteltu kansainvälisesti ja se oli riippumaton CAP-mallin markkinaris-

kistä. Sijoitusstrategiana likviditeettiriski tuotti 7,6 %:n ylimääräiset tuotot keskimäärin 

maailmassa. Kun otetaan huomioon vain kehittyvät taloudet, preemio oli 13,6 %. Huo-

mionarvoista oli, että kontrolloimalla yrityksen koko, likviditeetti, kirja/markkina-arvo 

ja markkinariski, vaadittu tuotto osakkeelle riippui ainoastaan osakkeen likviditeetin 

herkkyydestä paikallisen markkinapaikan kokonaislikviditeetille, sekä osakkeen likvidi-

teetin herkkyydestä globaaleille markkinatuotoille.  

 

Hagströmer, Hansson ja Nilsson (2013) tutkivat likviditeettiriskin preemiota hyvin pit-

kältä aikaväliltä. Aineisto oli Yhdysvalloista aikaväliltä 1927–2010 ja mittarina likvidi-

teetille toimi Holdenin (2009) versio efektiivisestä noteerauserosta. Tuloksissa Hag-

strömer ym. (2013) saivat likviditeetin vuotuiseksi kokonaispreemioksi 1,74–2,08 %, 

josta likviditeetin tason osuus oli 1,25–1,28 % ja likviditeetin riskisyyden 0,46–0,83 %. 

He havaitsivat myös, että tärkein elementti likviditeettiriskissä oli osakkeen epälikvidi-

syyden korrelaatio markkinoiden tuottojen kanssa, joka vastaa Acharyan ja Pedersenin 

(2005) LCAP-mallin    
    .  

 



35 
 

  

 

4.2. Omistusrakenne ja omistajakategoriat osakemarkkinoilla 

 

Omistusrakenne on käsitteenä varsin laaja. Omistusrakennetta tutkittaessa voidaan olla 

kiinnostuneita esimerkiksi sisäpiiriläisistä tai perheyrityksistä omistajina. Tässä osiossa 

kiinnostuksen kohteena on omistusrakenteen jakautuminen sektoreittain Suomessa. Täl-

löin ollaan kiinnostuneita, onko kyseinen omistaja yksityinen sijoittaja vai institutionaa-

linen sijoittaja, tai mikä on omistajan kansallisuus, tarkemmin määriteltynä onko taho 

kotimainen vai ulkomainen. Lisäksi esitellään, minkälaisia eroja eri omistajakategorioi-

den välillä on havaittu osakemarkkinoilla.  

 

 

4.2.1. Omistusrakenne Suomessa 

 

Karhunen ja Keloharju (2001) tutkivat laajasti Suomen osakemarkkinoiden omistusra-

kennetta. Aineisto oli aikaväliltä 1.1.1995–1.6.2000, jolta seurattiin seitsemää erillistä 

päivämäärää. Taulukosta 1 nähdään omistuksen jakautuminen kotimaisten instituutioi-

den ja yksityissijoittajien välillä, sekä ulkomaalaisten sijoittajien osuus. Taulukon ala-

osassa on omistusjakaumat sektoreittain. Sektorijakauma taulukossa ei kuitenkaan ota 

huomioon hallintarekisteröityjä osakkeita, jolloin luvut ovat erilaiset ja kuvaavat 

enemmänkin kotimaisen omistuksen tilannetta, sillä selkeästi suurin osa ulkomaalaisista 

sijoittajien osuuksista on hallintarekisterissä.  

 

Huomionarvoista oli ulkomaalaisomistuksen osuuden raju kasvu vuoden 1995 30,3 

%:sta vuoden 2000 kesäkuun noin 70 %:iin. Aineisto päättyy aikaan, jolloin pörssikurs-

sit ympäri maailmaa romauttanut IT-kupla oli juuri puhjennut. IT-kuplan puhkeamisena 

voidaan pitää maaliskuuta 2000, jolloin teknologiaindeksi NASDAQ Composite kävi 

huipussaan (NASDAQ 2013). Tosin Suomessa Helsingin pörssin yleisindeksin huiput 

saavutettiin vasta 2.toukokuuta 2000 (NASDAQ OMX 2013). Näin ollen omistusraken-

netaulukosta voidaankin todeta, että IT-kupla Suomessa sisälsi runsaasti ulkomaista 

pääomaa.  

 

 

 

 

 

 

 



36 
 

  

Taulukko 1. Omistuksen jakautuminen kategorioittain vuosina 1995–2000. ”Categori-

zation by line of business for privately registered ownership” ei sisällä hallintarekiste-

röityjä osuuksia. (Karhunen & Keloharju 2001)  

 

 

Karhunen ja Keloharju (2001) raportoivat lisäksi omistusrakennetta useista muista nä-

kökulmista. Väestötieteellisesti Helsingin pörssin yksityissijoittajista 54,1 % olivat mie-

hiä ja 45,9 % naisia. Kuitenkin omistusvarallisuutta tarkastellessa miehet omistivat 65,4 

% ja naiset 34,6 % yksityissijoittajien varallisuudesta (ks. kuvio 5). Omistus korreloi 

myös vahvasti varakkuuden kanssa, sillä rikkain prosentti väestöstä omisti 59,4 % yksi-

tyissijoittajien sijoitusvarallisuudesta.  

 

Maantieteellisesti varallisuus oli jakautunut varsin epätasaisesti, sillä Helsingin seudun 

osuus yksityissijoittajien varallisuudesta oli 54,6 %. Seuraavina tulivat Pirkanmaa (7,0 

%) ja Varsinais-Suomi (6,1 %). Lisäksi huomionarvoista oli, että sijoittajat suosivat 

vahvasti samassa kunnassa sekä samassa maakunnassa sijaitsevia pörssiyhtiöitä. Hel-

singin seudun ulkopuolella todennäköisyys, että oman kunnan (maakunnan) yhtiön 

osakkeisiin sijoitettiin, oli 12,14 (6,82) kertainen verrattuna muihin yhtiöihin. Sijoittajat 

painottivat lähellä olevia yhtiöitä portfolioissaan kaikissa sijoittajaryhmissä. Yksityissi-

joittajilla kerroin oli kaksinkertainen verrattuna instituutioihin. (Grinblatt & Keloharju 

2001; Karhunen & Keloharju 2001.) 

 



37 
 

  

 

 

Kuvio 5. Sijoitusomaisuuden ikä- ja sukupuolijakauma Suomessa. (Karhunen & Kelo-

harju 2001) 

 

 

Keloharju, Knüpfer ja Rantapuska (2012) tutkivat suomalaisten kotitalouksien sijoitta-

mista 2004–08. He havaitsivat tutkimuksessaan, että suomalaisten kotitalouksien sijoi-

tuksista 18–20 % oli suorissa osakesijoituksissa ja 11–16 % sijoitusrahastoissa. Selkeäs-

ti suurin osa varallisuudesta oli pankkitalletuksina, noin 45–59 % aineiston aikavälillä. 

Lukumäärällisesti useampi yksityissijoittaja omisti sijoitusrahastoja 13–18 % verrattuna 

osakesijoituksiin 12–14 %. Sijoitusrahastojen suosio on kasvanut kotitalouksien kes-

kuudessa ja ne ohittivat suorat osakesijoitukset vuonna 2005. (Keloharju ym. 2012.) 

Suomalaisista yksityissijoittajista on siis yhä suurempi osa niitä, jotka sijoittavat jonkin 

institutionaalisen sijoittajatahon kautta.  

 

 

4.2.2. Yksityis- ja institutionaaliset, sekä ulkomaiset sijoittajat 

 

Barber ja Odean (2000) tutkivat yksityissijoittajien kaupankäyntiä ja sijoitusmenestystä. 

Aineistona oli 66465 kotitalouden sijoituskäyttäytyminen aikavälillä 1991–1996. He 

havaitsivat, että keskimääräisen kotitalouden vuotuiset tuotot olivat noin 1,1 % pie-

nemmät verrattuna arvopainotettuun markkinaindeksiin. Kun otettiin huomioon sijoitus-



38 
 

  

ten riskisyys, oli tuotto 3,7 % alle markkinaindeksin. Kaupankäynnin suhteen aktiivi-

simmat 20 prosenttia yksityissijoittajista pärjäsivät kaikkein heikoimmin, joiden 

alisuoriutuminen tuottojen markkinariski huomioiden oli 10,3 %. He pitivät aktiivisen 

kaupankäynnin syynä yksityissijoittajien liiallista itsevarmuutta sijoituskykyihinsä, joka 

johtaa liialliseen kaupankäyntiin.  

 

Grinblatt ja Keloharju (2000) tutkivat Suomen osakemarkkinoiden sijoittajia lyhyen 

aikavälin sijoituskäyttäytymistä. He havaitsivat, että kotitaloudet sijoitustyylissä myy-

tiin voittajia ja ostettiin häviäjiä (contrarian), kun ulkomaiset sijoittajat olivat ”valistu-

nein” omistajaryhmä, jotka ostivat voittajia ja myivät häviäjiä (momentum). Bartov, 

Radhakrishnan ja Krinsky (2000) tutkivat sijoittajien ”valistuneisuuden” ja PEAD-

anomalian välistä suhdetta. Heidän ajatuksensa oli, että anomalia johtuisi tulosjulkistuk-

sen analysoinnin epätehokkuudesta. Tuloksissa Bartov ym. (2000) löysivät yhteyden 

PEAD-ilmiön ja instituutioiden omistusosuuden välillä. Instituutioiden omistusosuus 

lisäsi hinnoittelun tehokkuutta tulosjulkistusten yhteydessä.  

 

Myös Boehmer ja Kelley (2009) totesivat, että korkeamman institutionaalisen omis-

tusosuuden osakkeet seurasivat tarkemmin fundamenttiarvoja ja niiden käyttäytyminen 

oli lähempänä satunnaiskulkua, kuin pienemmän institutionaalisen omistuksen osakkeil-

la. Barber ja Odean (2008) havaitsivat, että yksityissijoittajat sijoittivat eri syistä huo-

miota herättäviin osakkeisiin useammin kuin instituutiot. Tämä uskottiin johtuvan ensi-

sijaisesti resurssien rajallisuudesta. Erityisesti ostopäätöstä tehdessä yksityissijoittajien 

on mahdotonta analysoida kaikkia osakkeita, joten huomiota herättävät osakkeita oste-

taan helpommin.  

 

Toisaalta Lewellen (2011) esittää kriittisemmän näkemyksen instituutioiden kykyyn 

sijoittaa osakkeisiin. Hän havaitsi instituutioilla kyvyn valita tuottavat osakkeet vain 

kun kyseessä olivat pienet osakkeet, jotka muodostivat kuitenkin keskimäärin vain noin 

prosentin instituutioiden portfolioista. Muissa kokokategorioissa tuotot seurasivat varsin 

hyvin markkinatuottoja. Lewellen (2011) arveli, että tämä saattoi johtua yrityskohtaisen 

riskin välttämisestä. Puckett ja Yan (2011) saivat sen sijaan eri tuloksen käyttäen tar-

kempaa päivänsisäistä instituutioiden kaupankäyntidataa. Korkean frekvenssin aineis-

tolla instituutioiden sijoitukset tuottivat paremmin kuin faktoreilla korjattu markkina-

mittapuu.  

 

Institutionaalisella laumakäyttäytymisellä tarkoitetaan tilannetta, jossa institutionaaliset 

sijoittajat seuraavat toisia instituutioita arvopaperia ostaessaan (ja myydessään) jollakin 



39 
 

  

aikavälillä. Sias (2004) havaitsi, että instituutioiden kysyntä arvopaperille oli enemmän 

riippuvainen instituutioiden aikaisemmasta (lag) kysynnästä, kuin menneistä tuotoista. 

Laumakäyttäytyminen oli vahvinta pienillä osakkeilla. Ilmiö kuitenkin heikkeni, kun 

arvopaperin likviditeetti parani. Instituutioiden laumakäyttäytymisen on osoitettu tapah-

tuvan myös toimialatasolla (Choi & Sias 2009) ja ilmiön on myös osoitettu pahentaneen 

likviditeettivajetta finanssikriisin aikana (Poon, Rockinger ja Stathopoulos 2013).   

 

Kang ja Stulz (1997) tutkivat ulkomaalaisten sijoittajien käyttäytymistä Japanin osake-

markkinoita ja osoittivat, että nämä eivät sijoittaneet markkinaportfolion mukaisesti. 

Ulkomaiset sijoittivat ensisijaisesti suuriin yrityksiin, sekä yrityksiin, joilla oli alhainen 

kirja/markkina-arvo, hyvät laskentatoimen tunnusluvut sekä alhainen velka-aste. Myös 

vientiyritykset olivat vahvemmin painotettuina sekä yritykset, joiden osakkeen vaihtu-

vuusluku (likviditeetti) oli korkeampi.  

 

Liljeblom ja Löflund (2005) havaitsivat vastaavanlaisia tuloksia Suomen osakemarkki-

noilta, jossa ulkomaalaiset painottivat suuria yhtiöitä, kappalemääräiseltä vaihdoltaan 

suurempia sekä suuremman sijoitetun pääoman tuoton aikaisemmin tuottaneita yhtiöitä. 

Ulkomaalaisten sijoitusstrategiassa oli myös näkyvissä viitteitä momentum-

kaupankäynnistä, joka tuki Grinblattin ja Keloharjun (2000) havaintoja. Aggarwal, 

Klapper ja Wysocki (2005) tutkivat amerikkalaisten sijoitusrahastojen sijoittamista ke-

hittyville markkinoille. He havaitsivat, että maakohtaisesti paremmat tilinpäätöskäytän-

nöt, vahvempi osakkeenomistajien suojaus vaikutti positiivisesti investointeihin kysei-

sille markkinoille. Yritystasolla merkittäviä tekijöitä olivat läpinäkyvyys ja tiedonanto.  

 

Ferreira ja Matos (2008) tutkivat laajalla kansainvälisellä aineistolla kolmea omistaja-

ryhmää Amerikan ulkopuolisilla markkinoilla:   

- amerikkalaiset instituutioden sijoitukset ulkomaille  

- muiden kuin amerikkalaisten instituutioiden sijoitukset ulkomaille  

- muiden kuin amerikkalaisten instituutioiden sijoitukset kotimaahansa  

 

Tulokset osoittivat, että kaikki omistusryhmät suosivat suuria yhtiöitä, sekä hajau-

tuneesti omistettuja yhtiöitä. Ulkomaisten instituutioiden omistaminen oli lisäksi yhtey-

dessä yhtiöihin, jotka olivat osa MSCI World indeksiä
5
, Yhdysvaltojen markkinoille 

poikkilistautuneisiin, sekä kansainväliseltä näkyvyydeltään suurempiin yhtiöihin. Kan-

sainvälistä näkyvyyttä mitattiin viennin osuudella liikevaihdosta sekä osaketta seuraavi-

                                                           
5
 Morgan Stanley Capital International World indeksi sisältää kehittyneiden talouksien yhtiöitä ympäri 

maailmaa.  



40 
 

  

en analyytikoiden määrällä. Ulkomaalaisista amerikkalaiset instituutiot suosivat lisäksi 

arvoyhtiöitä, englanninkielisten maiden ja kehittyvien talouksien osakkeita. (Ferreira & 

Matos 2008.) Mishra (2013) sai vastaavia tuloksia Australiassa, ulkomaiset sijoittajat 

preferoivat suuria, poikkilistautuneita sekä suuren kirja/markkina-arvon omaavia yhtiöi-

tä. Poikkilistautumisen uskottiin laskevan yhtiön valvontaan liittyviä kuluja ja näin li-

säävän yrityksen osakkeen houkuttelevuutta.   

 

Kalev, Nguyen ja Oh (2008) sen sijaan havaitsivat tutkiessaan Helsingin pörssin päi-

vänsisäistä kaupankäyntiä, että kotimaiset sijoittajat saivat parempia hintoja verrattuna 

ulkomaisiin sijoittajiin. Myös pitemmällä aikavälillä kotimaiset omistajat päihittivät 

ulkomaiset omistajat kumulatiivisissa tuotoissa, kun Nokiaa ei otettu huomioon. Booth, 

Kallunki, Sahlström ja Tyynelä (2011) havaitsivat Helsingin pörssissä, että ulkomaalai-

set omistajat reagoivat nopeammin kuin kotimaiset omistajat informaatiojulkistuksiin. 

Seurauksena tästä, negatiivisen tulosjulkistuksen yhteydessä ulkomaalaiset omistajat 

myivät osakkeita ja vastapuolina olivat ostajina kotimaiset sijoittajat.  

 

Bae, Khan ja Ng (2004) osoittivat, että osakkeilla, joita ulkomaalaiset pystyivät hank-

kimaan kehittyvillä markkinoilla, oli suurempi volatiliteetti kuin vähemmän avoimilla 

osakkeilla. Avoimien osakkeiden portfolio oli volatiilimpi, koska se altistui enemmän 

maailmanlaajuiselle markkinariskille. Burnie ja DeRidder (2009) tutkivat taas Ruotsin 

kehittyneiden markkinoiden laskevia osakemarkkinoita (bear market) ja havaitsivat, että 

ulkomaiset instituutiot olivat huomattavasti herkempiä ylimääräisten tuottojen muutok-

sille verrattuna kotimaisiin instituutioihin.  

 

Toisaalta Umutlu, Akdeniz ja Altay-Salih (2010) havaitsivat, että kehittyvillä markki-

noilla ulkomainen omistus oli negatiivisessa suhteessa volatiliteettiin. Ilmiö oli erityisen 

vahva pienillä ja keskisuurilla markkinoilla. Li, Nguyen, Pham ja Wei (2011) havaitsi-

vat saman negatiivisen riippuvuuden yhtiötasolla tutkiessaan 31 maan kehittyviä mark-

kinoita, kun huomioon otettiin vain suuret ulkomaiset sijoittajat. Tutkimukset puhuivat 

sen puolesta, että ulkomaalaisomistuksella olisi vakauttava vaikutus kehittyvillä mark-

kinoilla.  

 

Chen, Du, Li ja Ouyang (2013) saivat taas samankaltaisia tuloksia kuin Bae ym. (2004), 

joissa ulkomaalaisomistus lisäsi volatiliteettia yritystasolla Kiinan osakemarkkinoilla. 

Vuorovaikutusmuuttujilla he huomasivat, että vaikutus liittyi likviditeetin ja volatilitee-

tin positiiviseen suhteeseen, jota ulkomaalaisomistus vahvisti. Chen ym. (2013) tulokset 

eivät kuitenkaan olleet täysin päinvastaisia Li ym. (2011) verrattuna. Li ym. (2011) ei-



41 
 

  

vät nimittäin löytäneet negatiivista riippuvuutta volatiliteetille ja ulkomaalaisomistuk-

selle niiltä markkinoilla, joissa hyvän hallintotavan seuraaminen oli heikkoa.  

 

 

4.3. Omistusrakenteen vaikutus likviditeettiin 

 

Omistusrakenteen voidaan olettaa vaikuttavan likviditeettiin kahdella eri tavalla. Institu-

tionaalisia ja ulkomaisia sijoittajia pidetään usein viisaana rahana. Heidän voidaan olet-

taa myös olevan yksityissijoittajaan nähden tehokkaampia keräämään ja prosessoimaan 

informaatiota firman suhteen. Mikäli näin on, syntyy sijoittajien välillä informaation 

asymmetria, jolloin huonommin informoidut sijoittajat eivät halua käydä kauppaa pa-

remmin informoidun kanssa ja likviditeetti heikkenee. Tätä kutsutaan haitallisen vali-

koitumisen hypoteesiksi (Adverse Selection). Toinen näkökulma on, että suuret instituu-

tiot käyvät enemmän kauppaa ja kierrättävät useammin portfoliotaan, jonka myötä insti-

tuutiot parantavat likviditeettiä markkinoilla. Tätä kutsutaan kaupankäynti- tai likvidi-

teettihypoteesiksi. (Barabanov & McNamara 2002; Rubin 2007.) 

 

Omistuksen keskittyneisyys 

Kini ja Mian (1995) tutkivat omistuksen keskittyneisyyden ja noteerauseron (bid-ask 

spread) suhdetta. Olettamana oli, että merkittävät omistajat olisivat paremmin informoi-

tuja, jolloin keskittyneisyys omistuksessa kasvattaisi noteerauseroja eli huonontaisi lik-

viditeettiä. Omistus luokiteltiin keskittyneeksi, mikäli yksittäisen sijoittajan omis-

tusosuus oli vähintään viisi prosenttia kaikista osakkeista. Aineistona olivat NYSE:n 

1063 yhtiön osakkeet vuodelta 1985. He eivät löytäneet tilastollisesti merkitsevää riip-

puvuutta noteerauseron ja omistuksen keskittyneisyyden väliltä, mutta löysivät vahvan 

negatiivisen korrelaation instituutioiden omistajuuden ja noteerauseron väliltä.  

 

Heflin ja Shaw (2000) havaitsivat aineistolla vuodelta 1988, että keskittynyt omistajuus 

laajensi sekä suhteellista, että efektiivistä noteerauseroa. Tulokset eivät muuttuneet, kun 

tutkittiin johdon ja ulkopuolisten merkittävää omistusasemaa erikseen. Myös markki-

noiden syvyys (market depth) pieneni omistuksen keskittyneisyyden myötä. Brockman, 

Chung ja Yan (2009) havaitsivat myös negatiivisen riippuvuuden omistuksen keskitty-

neisyyden ja likviditeetin välillä käyttäen pitemmän aikajakson aineistoa ja useita eri 

likviditeetin mittareita. Myös Rubin (2007) sai samankaltaisia tuloksia institutionaalis-

ten sijoittajien keskittyneisyyden vaikutuksesta likviditeettiin.  

 



42 
 

  

Jacoby ja Zheng (2010) tutkivat laajemmin omistuksen hajautuneisuuden vaikutusta. 

Merkittävien omistajien (omistus yli 5 %) omistusosuuden lisäksi he käyttivät hajautu-

neisuuden mittaamisessa omistajien kokonaismäärää. He myös tutkivat, miten yrityksen 

koko vaikuttaa tähän relaatioon. Tulokset vahvistivat aiempia tutkimuksia, joissa likvi-

diteetillä ja keskittyneisyydellä oli negatiivinen relaatio. Jacoby ja Zheng (2010) myös 

totesivat osakkeenomistajien määrän parantavan erityisesti markkinoiden syvyyttä, jo-

hon keskittyneiden omistajien osuus ei vaikuttanut. Yrityskoko otettaessa huomioon 

hajautuneen omistuksen ja likviditeetin suhde oli selkeämpi pienillä yrityksillä.  

 

Ulkomaalaiset omistajat 

Chuhan (1994) totesi kyselytutkimuksen tuloksena, että likviditeetin puute oli eräs kes-

keisistä syistä miksi teollisuusmaiden instituutioiden poisjäännille kehittyviltä markki-

noilta. Tesar ja Werner (1995) totesivat, että markkinoiden likviditeetti oli erityisen tär-

keää ulkomaisille sijoittajille. Sijoittajat vaativat ulkomaisille sijoituksille parempaa 

likviditeettiä kuin kotimaisille sijoitusten likviditeetti oli keskimäärin. Brockman ja 

Chung (2003) taas havaitsivat, että sijoittajan suojalla ja likviditeetillä oli vahva positii-

vinen yhteys vertailtaessa Hongkongin pörssissä paikallisia ja kiinalaisia yrityksiä.  

 

Lau, McCorry ja McInish (1997) havaitsivat merkittävän eron likviditeetissä Singapo-

ren osakemarkkinoilla, kun yrityksen osake jaettiin erikseen kotimaisiin ja ulkomaa-

laisomisteisiin osakesarjoihin. Yhden osakesarjan kaupankäyntivolyymi oli selkeästi 

suurempi kuin kahtia jaetun osakesarjan summa. Ødegaard (2007) tutki yhtiöitä joilla 

oli kaksi eri osakesarjaa Oslon pörssissä aikavälillä 1988–2005. Aineiston ajanjakson 

alkupuolella äänivaltaosakkeet olivat keskimäärin halvempia kuin normaalit osakkeet, 

vaikka niillä oli suuremmat äänioikeudet. Tilanne muuttui vuonna 1995, jolloin äänival-

tapreemio kääntyi negatiivisesta normaaliksi. Ødegaard (2007) osoitti, että tämä johtui 

rajoituksien poistosta tuona aikana ulkomaalaisomistukselle äänivaltaosakkeisiin, sekä 

niiden likviditeetin merkittävästä paranemisesta politiikkamuutoksen jälkeen. 

 

Dahlquist ja Robertsson (2001) tutkivat ruotsalaisella aineistolla ulkomaalaisten sijoitta-

jien käyttäytymistä vuosina 1991–1997. Tarkoituksena oli tutkia, eroaako ulkomaalais-

ten sijoittajien käyttäytyminen ruotsalaisista sijoittajista. Likviditeetin mittaamisessa 

käytettiin osakkeen vaihtuvuuslukua. He havaitsivat, että ulkomaiset sijoittajat suosivat 

erityisesti suurten yhtiöiden osakkeita. Tämän lisäksi ulkomaiset sijoittajat kuitenkin 

suosivat myös likvidejä arvopapereita, sekä yhtiöitä, jotka oli listattu myös ulkomaisella 

markkinapaikalla. Maantieteellisesti jaoteltuna ulkomaalaisomistus vaikutti positiivises-

ti likviditeettiin lukuun ottamatta Pohjoismaita, joiden omistus oli likviditeettiin nähden 



43 
 

  

negatiivinen. Kotimaiset (ruotsalaiset) instituutiot suosivat myös suurempia yrityksiä, 

mutta niiden suhde likviditeettiin oli negatiivinen, kuten muiden Pohjoismaiden.  

 

Bekaert ym. (2007) huomasivat, että markkinoiden avoimuus ulkomaisille sijoittajille 

oli yhteydessä likviditeetin parantumiseen myös kehittyvillä markkinoilla. Rhee ja 

Wang (2009) saivat kuitenkin päinvastaisia tuloksia tutkiessaan Indonesian osakemark-

kinoita. Ulkomaalaisomistuksen ja likviditeetin suhde oli negatiivinen. Tulokset liittyen 

kotimaisten instituutioiden omistukseen olivat ristiriitaisia. He pitivät suurten ulkomais-

ten sijoittajien informaatioetua (informaatioasymmetria), sekä firmojen ”ulkomaalais-

tumista” kotimaisten sijoittajien silmissä mahdollisina syinä havaitulle negatiiviselle 

relaatiolle.  

 

Ding, Nilsson ja Suardi (2013) tutkivat ulkomaisten sijoittajien vaikutusta Kiinan osa-

kemarkkinoilla. He havaitsivat, että ulkomaalaisten instituutioiden omistusosuudella oli 

positiivinen vaikutus likviditeettiin sekä Shanghain, että Shenzhenin pörsseissä. Tulok-

set pätivät myös vahvassa valtio-omistuksessa oleviin yhtiöihin. Kotimaisten instituuti-

oiden kohdalla Dahlquistin ja Robertssonin (2001) tavoin tulokset olivat ristiriitaisia, 

jolloin osalla likviditeetin mittareista relaatio oli negatiivinen. Ding ym. (2013) myös 

havaitsivat, että ulkomaisen omistuksen positiivinen vaikutus likviditeettiin säilyi myös 

2007–08 finanssikriisin aikana.  

 

Institutionaaliset omistajat 

Kini ja Mian (1995) löysivät positiivisen yhteyden noteerauseron ja instituutioiden 

omistuksen väliltä. Tkac (1999) käytti arvopaperikohtaista keskiarvoa markkinoiden 

kaupankäyntivolyymista benchmark-mittapuuna tutkiessaan kaupankäyntiaktiviteettia. 

Mittapuun ylittävä liikavolyymilla oli positiivinen relaatio instituutioiden omistukseen 

ja negatiivinen relaatio yrityksen kokoon. Aineistona olivat NYSE:n osakkeet aikavälil-

tä 1988–1991.  

 

Barabanov ja McNamara (2002) tutkivat myös instituutioiden omistusosuuden vaikutus-

ta noteerauseroon. Heidän aineistonsa käsitti 72 vuosineljänneksen eli 18 vuotta aikavä-

lillä 1983–2000. He totesivat institutionaalisen omistajuuden olevan negatiivisesti kor-

reloitunut noteerauseroon. Korvattaessa kokonaisinstituutioiden osuus yksittäisillä insti-

tuutiotyypeillä tulokset säilyivät tilastollisesti merkitsevinä kaikilla ryhmillä. Itsenäiset 

sijoitusneuvojat pienensivät noteerauseroja eniten.  

 



44 
 

  

Myös Fehle (2004) sai samansuuntaisia tuloksia, joissa sekä efektiivinen, että suhteelli-

nen noteerausero olivat pienempiä, kun instituutioiden omistusosuus kasvoi. Jiang ja 

Kim (2005) tutkivat New Yorkin pörssin osakkeita ja havaitsivat, että amerikkalaisilla 

osakkeilla oli parempi likviditeetti kuin ei-amerikkalaisilla osakkeilla. Regressioanalyy-

si osoitti, että osaltaan tämä johtui institutionaalisten omistajien osuudesta.  

 

Rubin (2007) tutki omistusrakenteen vaikutusta likviditeettiin jakamalla yhtiöiden omis-

tajat kolmeen ryhmään: institutionaaliset sijoittajat, sisäpiiriläiset ja muut. Lisäksi hän 

tutki institutionaalisen omistuksen keskittyneisyyden ja likviditeetin suhdetta. Aineisto 

oli NYSE:stä vuosilta 1999–2003. Likviditeetin mittaamisessa Rubin (2007) käytti usei-

ta eri mittareita. Tulokset osoittivat, että likviditeettiin vaikutti enemmänkin institutio-

naalisten sijoittajien osuus, sisäpiiriläisten osuuden sijaan. Yhden prosenttiyksikön suu-

ruinen kasvu institutionaalisten omistajien osuudessa johti 1,8 %:n kasvuun kaupan-

käyntivolyymissa. Positiivinen korrelaatio säilyi, kun käytettiin eri likviditeettimittaria. 

Institutionaalisten sijoittajien keskittyneisyydellä ja likviditeetillä oli negatiivinen korre-

laatio, joka vastasi aiempia tutkimuksia omistuksen keskittyneisyyden ja likviditeetin 

suhteesta.  

 

Kamara, Lou ja Sadka (2008) taas tutkivat systemaattista likviditeettiä osakemarkkinoil-

la. He havaitsivat, että likviditeetin systemaattisuus eli riippuvuus markkinoiden koko-

naislikviditeetistä oli kasvanut aikavälillä 1965–2005 merkittävästi suurilla yrityksillä. 

Kyseisellä aikavälillä myös institutionaalisten sijoittajien omistusosuudet olivat kasva-

neet yli kaksinkertaisiksi Yhdysvaltojen osakemarkkinoilla. Tuloksissa systemaattinen 

likviditeetti ja institutionaalinen omistusrakenne korreloivat kaikissa yrityskokoluokis-

sa.  

 

Kamaran ym. (2008) mukaan tämä johtui instituutioiden laumakäyttäytymisestä, joka 

johti likviditeetin systemaattisuuden kasvuun. S&P 500 -indeksin osakkeilla likviditee-

tin systemaattisuus oli suurinta. Karolyi, Lee ja van Dijk (2012) havaitsivat instituutioi-

den omistuksen ja systemaattisen likviditeetin yhteyden olevan globaali ilmiö. He tutki-

vat systemaattisuutta yhteensä 40 maan markkinoilla ja havaitsivat, että ulkomaisten 

instituutioiden pääomien virtaus maahan lisäsi likviditeetin systemaattisuutta.   

 

Jiang, Kim ja Zhou (2011) saivat tuloksissaan myös yhteyden likviditeetin ja institutio-

naalisen omistuksen välille. He myös havaitsivat, että omistuksen muutoksella oli myös 

vaikutus likviditeetin muutokseen. Lisäksi mielenkiintoista oli, että Jiang ym. (2011) 



45 
 

  

osoittivat, että ilmiö ei johdu osaketta seuraavien analyytikoiden määrästä, vaan analyy-

tikoiden määrä oli itse asiassa merkitsevästi negatiivisessa suhteessa likviditeettiin.  

 

Chung & Zhang (2011) mukaan instituutiot ja likviditeetti voivat osaltaan liittyä hallin-

tokoodiin (Corporate Governance). Chung, Elder ja Kim (2010) havaitsivat yhteyden 

hallintokoodiltaan hyvien yhtiöiden ja niiden osakkeiden likviditeetin välillä. Chung ja 

Zhang (2011) taas havaitsivat, että instituutiot suosivat likvidejä, sekä hyvää hallinnoin-

titapaa noudattavia yhtiöitä. Tämä uskottiin johtuvan siitä, että hallinnoltaan hyvien 

yhtiöiden monitorointi vaativat vähemmän resursseja.  

 

Poon, Rockinger ja Stathopoulos (2013) tutkivat likviditeettiä ja instituutioiden käyttäy-

tymistä viimeisimmän finanssikriisin aikana. Tutkimukset tehtiin vertaamalla vuosia 

2004–06 ja 2007–08. He havaitsivat, että instituutioiden omistustason positiivinen vai-

kutus likviditeettiin pieneni kriisin aikana. Lisäksi Poon ym. (2013) totesivat, että erityi-

sesti instituutioiden myyntipuolen laumakäyttäytyminen oli merkittävä tekijä likviditee-

tin vajeeseen finanssikriisin aikana. Institutionaalisten omistajien lukumäärä lisäsi myös 

likviditeettiriskiä yrityksen osakkeelle.  

 

Anand, Irvine, Puckett ja Venataraman (2013) tutkivat finanssikriisin aikana institutio-

naalisia sijoittajia jakamalla heidät kahteen ryhmään kaupankäyntityylien mukaan. Toi-

nen ryhmä on likviditeetin vaatijat, joiden kaupankäynti liikkuu lyhyen aikavälin tuotto-

jen mukaisesti, sekä likviditeetin tarjoajat, joiden kaupankäynti korreloi vähemmän 

markkinoiden kanssa. Anand ym. (2013) havaitsivat, että kriisin aikana likviditeetin 

tarjoajat pitivät yllä edelleen likviditeettiä, mutta ne vähensivät kaupankäyntiään merkit-

tävästi, noin 35 %:iin kriisiä edeltäneestä ajasta. Lasku oli erityisen merkittävä pienissä 

ja volatiileissa osakkeissa.  

 

  



46 
 

  

5. AINEISTO JA TUTKIMUSMENETELMÄT 

 

 

Aikaisemmissa kappaleissa käsiteltiin osakemarkkinoiden ja likviditeetin ja sen mittaa-

misen teoriaa sekä aikaisempia tutkimuksia likviditeetistä ja omistusrakenteesta. Tässä 

kappaleessa siirrytään tutkielman empiiriseen osaan. Kappaleessa on tarkoituksena esi-

tellä tutkimuksessa käytettävät tutkimusmenetelmät sekä aineisto. Aluksi käydään läpi 

tutkielman metodologia eli tutkimusmenetelmät ja tutkimuksessa käytettävät muuttujat. 

Tämän jälkeen määritellään tutkimuksen omistusrakenneaineistoa ja siinä yleisesti käy-

tettävää luokittelua. Lopuksi esitellään tutkimuksen aineistoa omistusrakenteen sekä 

muiden muuttujien osalta.  

 

 

5.1.Tutkimuksen menetelmät ja muuttujat 

 

Tutkielmassa on tarkoituksena tutkia millainen on omistusrakenteen ja likviditeetin vä-

linen suhde osakemarkkinoilla. Aineistona ovat Helsingin pörssin osakkeet viiden vuo-

den ajanjaksolta vuoden 2007 viimeisestä kaupankäyntipäivästä vuoden 2012 viimei-

seen kaupankäyntipäivään. Tutkimusongelmana on, vaikuttaako omistusrakenne Suo-

men osakemarkkinoiden likviditeettiin. Omistusrakenteesta tutkimuksen kohteena ovat 

erityisesti ulkomaalaiset omistajat sekä institutionaaliset omistajat.  

 

Ulkomaalaisomistuksen suhteen hypoteesina on, että ulkomaalaisomistus vaikuttaa lik-

viditeettiin. Koska aikaisemmissa tutkimuksissa vaikutus ei ole ollut täysin kiistaton, 

jätetään vaikutuksen suunta avoimeksi. Institutionaalisten sijoittajien omistuksen usko-

taan myös vaikuttavan likviditeettiin. Instituutioiden positiivisesta vaikutuksesta on 

vahvaa näyttöä aikaisemmissa tutkimuksissa. Toisaalta kotimaisten instituutioiden vai-

kutukset ovat kirjallisuudessa olleet ristiriitaisia. Hypoteesina on, että instituutioiden 

omistus vaikuttaa likviditeettiin. Koska kotimaisten instituutioiden omistukset ovat saa-

neet aikaisemmissa tutkimuksissa jopa negatiivisen vaikutuksen likviditeettiin, testataan 

niitä lisäksi erikseen. Kolmas hypoteesi on, että kotimaisten instituutioiden omistus vai-

kuttaa likviditeettiin. 

 

Tutkielman tutkimusmenetelmänä käytetään regressioanalyysia. Regressioyhtälön seli-

tettävänä muuttujana on osakkeiden likviditeetti. Likviditeetin mittarina käytetään kau-

pankäyntivolyymia ja vaihtoehtoisena mittarina osakkeen vaihtuvuuslukua. Selittävänä 

muuttujana käytetään osakkeiden omistuksen sektorijakauman eri eriä. Näiden lisäksi 



47 
 

  

on useita kontrollimuuttujia, joiden avulla pyritään sulkemaan pois muiden tekijöiden 

vaikutusta likviditeettiin. Regressioyhtälön ja sen kontrollimuuttujien muodostuksessa 

seurataan Rubinin (2007) regressiomallia. Seuraavassa regressio yhtälömuodossa: 

 

(5)  

 

 

missä 

Liqi = Likviditeetin mittari osakkeelle i 

µ1 = Omistuksen sektorijakauman erä tai erien yhdistelmä 

µ2 = Osakkeen markkina-arvo 

µ3 = Osakkeen päätöskurssin arvo 

µ4 = Osakkeen tuoton keskihajonta per otoksen keskihajonta 

D
äänivaltaosake

 = Äänivaltaosake-dummy 

εi = Virhetermi 

 

Selitettävät muuttujat 

Selitettävänä muuttujana tutkielman regressioyhtälöissä on likviditeetti. Likviditeetin 

mittarina käytetään euromääräistä kaupankäyntivolyymia, jota ovat käyttäneet muun 

muassa Brennan ym. (1998) ja Rubin (2007). Kaupankäyntivolyymi mitataan päiväta-

solla, jolloin jokaisessa havainnossa otetaan huomioon vain kyseisen osakkeen sen päi-

vän kokonaisvaihto.  

 

Likviditeetillä on useita eri mittareita. Tutkimuksessa käytetään myös vaihtoehtoista 

likviditeetin mittaria, jotta tulokset eivät olisi riippuvaisia valitusta likviditeetin mitta-

puusta. Vaihtoehtoisena mittarina käytetään osakkeen vaihtuvuuslukua (turnover ratio). 

Vaihtuvuusluku määritellään seuraavasti: 

 

(6)  

 

Muuttujasta käytetään kuukausiversiota, jolloin osakkeen kappalemääräistä kuukausi-

vaihtoa
6
 verrataan osakkeiden sen hetkiseen lukumäärään. Kuukausimääräistä vaihtu-

vuuslukua käyttivät myös Datar ym. (1998) ja Rubin (2007).  

                                                           
6
 Aineiston aikavälillä kaupankäyntipäiviä oli kuukaudessa keskimäärin 20,98. Näin ollen kuukausivaihto-

na käytetään kyseisen päivän, sekä 20 edeltävän päivän vaihdon summaa, yht. 21 päivää.  

                        
                       

                            
 

                                             

                                                            



48 
 

  

 

Likviditeetin eri mittareille on tyypillistä niiden vahva korrelaatio toistensa suhteen. 

Vaihtoehtoiseksi mittariksi valittiin osakkeen vaihtuvuusluku, koska Rubinin (2007: 

231–232) tutkimuksessa sen havaittiin omaavan alhaisimman korrelaation kaupankäyn-

tivolyymin suhteen (yhdessä päivänsisäisen Price impact -muuttujan
7
 kanssa) korrelaa-

tion ollessa 0,666 (-0,664). Näin ollen päiväaineistoa hyödyntävistä mittareista osak-

keen vaihtuvuusluku antaa alhaisemmalla korrelaatiolla laajemman kuvan likviditeetistä 

ja sen ominaisuuksista käytettäessä yhdessä kaupankäyntivolyymin kanssa. Likviditee-

tin mittareista käytetään logaritmisia versioita regressioanalyysissä seuraten mm. Rubi-

nin (2007) ja Dingin ym. (2013) esimerkkejä.  

 

Selittävät muuttujat 

Selittävinä muuttujina tutkimuksessa ovat Helsingin pörssin osakkeiden omistusraken-

teen eri sektoreiden suhteelliset osuudet. Sektorit määritellään tarkemmin kappaleen 

seuraavassa osassa. Institutionaalisten sijoittajien määrittelyssä seurataan Karhusen ja 

Keloharjun (2001) sekä Dahlquistin ja Robertssonin (2001) määrittelyjä. Ulkomaalais-

ten sijoittajien määrittelyssä otetaan huomioon myös hallintarekisteröidyt osakkeet ul-

komaisina osakeomistuksina.  

 

Kontrollimuuttujat 

Kontrollimuuttujina tutkimuksessa ovat markkina-arvo, osakkeen hinta, volatiliteetti ja 

äänivaltaosake-dummy. Osakkeen markkina-arvolla viitataan yrityskokoon, jonka on 

todettu vaikuttavan likviditeettiin ja korreloivan vahvasti sen kanssa (mm. Stoll & Wha-

ley 1983). Suurempien yhtiöiden on todettu myös olevan näkyvämpiä ja saavan enem-

män huomiota analyytikoilta, jonka vuoksi niiden oletetaan olevan enemmän likvidejä 

(mm. Poon ym. 2013). Mittarina käytetään osakkeen päivittäistä markkina-arvoa. Kont-

rolloimalla yrityskokoa nähdään, ovatko vaikutukset likviditeettiin puhtaasti yrityskoon 

aiheuttamia vai onko omistusrakenteella oma osuutensa likviditeetin varioinnissa. 

Markkina-arvon uskotaan korreloivan positiivisesti likviditeetin suhteen. Regressio-

analyysissä käytetään markkina-arvon luonnollista logaritmia seuraten mm. Amihudin 

(2002) ja Rubin (2007) esimerkkejä.  

 

Osakkeen hinta on toinen yleinen kontrollimuuttuja, kun tarkastellaan omistusrakennet-

ta ja likviditeettiä. Osakkeen hinta on kyseisen osakkeen kyseisen päivän päätöskurssi. 

Osakkeen nimellishinnan on osoitettu liittyvän myös yrityksen riskisyyteen, sillä yksik-

                                                           
7
 Price Impact -muuttujan käyttäminen olisi vaatinut päivänsisäistä mikrodataa.  



49 
 

  

köhinnaltaan halvempien osakkeiden on todettu sisältävän enemmän riskiä (Stoll 2000). 

Rubin (2007) sai tutkimuksessaan negatiivisen riippuvuuden osakkeen hinnan ja likvidi-

teetin välille. Samanlaisesta riippuvuudesta raportoivat myös Brennan ym. (1998) sekä 

Jacoby ja Zheng (2010). Toisaalta Poon ym. (2013) sai positiivisen vaikutuksen likvidi-

teettiin logaritmisella osakkeen hinnalla, samoin kuin Jiang ym. (2011) sekä Ding ym. 

(2013), jotka käyttivät osakkeen hinnan käänteislukua. Näin ollen osakkeen hinnan vai-

kutus likviditeettiin on aikaisemmissa tutkimuksissa varsin ristiriitainen.  

 

Volatiliteetilla tarkoitetaan osakkeen tuottojen keskihajontaa tietyllä aikavälillä. Aikai-

semmissa tutkimuksissa on käytetty hyvin erilaisia aikavälejä volatiliteetille. Jacoby ja 

Zheng (2010) sekä Poon ym. (2013) käyttivät vuotuista volatiliteettia (aineston havain-

tovälit olivat myös vuoden pituiset), Rubin (2007) taas kolmen kuukauden ja Rösch ja 

Kaserer (2013) viiden päivän volatiliteettia. Laajan skaalan vuoksi tässä tutkimuksessa 

käytetään yhden kuukauden, eli 21 kaupankäyntipäivän volatiliteettia, joka on lähempä-

nä aineiston yhden päivän havaintoväliä, kuin pitemmän aikavälin volatiliteetit ja antaa 

siksi tarkemman kuvan sen hetken tuottovaihtelusta. Muuttujan stabiliteetin varmistami-

seksi aineistoa testattiin myös käyttämällä kuuden kuukauden (126 kaupankäyntipäivän) 

volatiliteettia. Tulokset eivät muuttuneet, vaikka käytettiin pitemmän aikavälin volatili-

teettia. Teoreettisesti ajatellen volatiliteetti liittyy uuden informaation saapumiseen, jol-

loin sen odotetaan vaikuttavan positiivisesti kaupankäyntivolyymiin (Andersen 1996).  

 

Äänivaltaosake on dummy-muuttuja, joka saa arvon yksi, kun kyseessä on niin sanottu 

äänivaltaosake ja muutoin arvon nolla. Äänivaltaosakkeella tarkoitetaan tilanteita, kun 

yrityksellä on kaksi osakesarjaa, joilla on yleensä sama osinko-oikeus, mutta erilainen 

äänivaltaoikeus. Tyypillinen tilanne Suomessa on, että tavallisella osakkeella on yksi 

ääni ja äänivaltaosakkeella 20 ääntä. Äänivaltaosakkeet ovat vähentyneet ajan saatossa 

ja niiden kaupankäynti on yleensä vähäisempää kuin normaalien osakkeiden, joten tä-

män muuttujan uskotaan korreloivan negatiivisesti likviditeetin suhteen.   

 

Rubin (2007) käytti lisäksi myös kirja/markk