Lassi Ovaska Käyttöpääomasyklin hallinnan vaikutus yrityksen kannattavuuteen tarkastelussa suomalainen juomateollisuus Vaasa 2022 Laskentatoimen ja rahoituksen akateeminen yksikkö Laskentatoimen ja tilintarkas- tuksen pro gradu -tutkielma Laskentatoimen ja tilintarkas- tuksen maisteriohjelma 2 VAASAN YLIOPISTO Laskentatoimen ja rahoituksen yksikkö Tekijä: Lassi Ovaska Tutkielman nimi: Käyttöpääomasyklin hallinnan vaikutus yrityksen kannattavuu- teen: tarkastelussa suomalainen juomateollisuus Tutkinto: Kauppatieteiden maisteri Oppiaine: Laskentatoimi Työn ohjaaja: Tuukka Järvinen Valmistumisvuosi: 2022 Sivumäärä: 71 TIIVISTELMÄ: Käyttöpääomaan ja sen hallintaan liittyviä tutkimuksia on tehty viime vuosikymmenten aikana runsaasti, ja monet näistä tutkimuksista lähestyvät aihetta kannattavuuden näkökulmasta. Ylei- sesti on todettu, että käyttöpääomalla on merkittävä vaikutus kannattavuuden ja kokonaisval- taisen suorituskyvyn parantamisessa, sillä näiden kahden tekijöiden välillä on todettu olevan ne- gatiivinen yhteys. Monet tutkimukset painottavat käyttöpääoman hallinnan merkitystä osana yritysjohdon päätöksentekoa, sekä korostavat miten yritysjohto pystyy päivittäisellä toiminnal- laan kehittämään oman liiketoimintansa kestävyyttä. Tulokset ovat osoittaneet, että yritys- ja toimialakohtaisesti on löydettävissä optimaalinen käyttöpääoman taso, jolla kannattavuus sel- keästi paranee, mutta se ei ole suinkaan samanlainen kaikissa tapauksissa. Tämän tutkielman tarkoituksena on selvittää, millä tavalla käyttöpääomaan pystytään vaikutta- maan hallitsemalla käyttöpääomasykliä. Käyttöpääomasyklillä – joka koostuu myyntisaamisten, vaihto-omaisuuden sekä ostovelkojen kiertoajoista – mitataan kuinka tehokkaasti yrityksen käyttöpääomaan sidotut resurssit ovat käytössä. Pyrkimyksenä on lähestyä käyttöpääomasykliä sen eri komponenttien kautta, ja analysoida näiden komponenttien vaikutussuhteita toisiinsa nähden. Käyttöpääomasyklin ja sen eri komponentin lisäksi tutkielmassa tarkastellaan, miten yrityksen koko, maksuvalmius ja liikevaihdon kasvu vaikuttavat yrityksen kannattavuuteen suo- malaisissa juomateollisuuden yrityksissä vuosina 2015–2019. Kannattavuutta tutkielmassa mi- tataan kokonaispääoman tuottoasteen sekä käyttökateprosentin avulla. Tutkielman alussa esitellään tutkielman teoreettista viitekehystä, sisältäen niin käyttöpääoman ja sen tehokkuutta mittaavan käyttöpääomasyklin kuin myös eri komponentit, joista käyttöpää- oma sekä käyttöpääomasykli rakentuvat. Aihetta tarkastellaan myös aikaisempien tutkimusten valossa. Tämän jälkeen aineistoa tarkastellaan tilastollisten analyysien avulla. Tulokset osoitti- vat, että käyttöpääomasyklin ja kannattavuuden välillä vallitsee tilastollisesti merkittävä nega- tiivinen riippuvuus. Negatiivinen riippuvuus viittaa siihen, että käyttöpääomasyklin lyhentyessä yrityksen kannattavuus kasvaa sekä päinvastaisesti sen pidentyessä, kannattavuus laskee. Tu- loksissa oli havaintoja myös yrityksen koon ja käyttöpääomasyklin pituuden yhteisvaikutuksista suhteessa kannattavuuteen. AVAINSANAT: Käyttöpääomasykli, kannattavuus, käyttöpääoma, juomateollisuus 3 Sisällys 1 Johdanto 6 1.1 Tutkielman esittely ja tarpeellisuus 7 1.2 Tutkimusongelman määrittely ja rajaukset 8 1.3 Tutkielman rakenne 9 2 Käyttöpääoman teoreettinen näkökulma 11 2.1 Käyttöpääoma ja sen komponentit 11 2.1.1 Vaihto-omaisuus 15 2.1.2 Myyntisaamiset 17 2.1.3 Ostovelat 17 2.2 Kannattavuus ja maksuvalmius 18 2.3 Käyttöpääomasykli 21 2.3.1 Myyntisaamisten kiertoaika 25 2.3.2 Vaihto-omaisuuden kiertoaika 27 2.3.3 Ostovelkojen kiertoaika 29 2.4 Optimaalinen käyttöpääoma 30 3 Aikaisemmat tutkimukset liittyen käyttöpääoman ja sen hallintaan 33 3.1 Käyttöpääoman hallinta ja kannattavuus 33 3.2 Käyttöpääoman hallinnan mittarit 36 3.3 Optimaalisen käyttöpääoman yhteys kannattavuuteen 39 3.4 Yhteenveto aikaisemmista tutkimuksista ja hypoteesien johtaminen 41 3.5 Yleiskatsaus suomalaiseen juomateollisuuteen 43 4 Tutkimuksen aineisto ja metodit 47 4.1 Aineisto ja sen rajaukset 47 4.2 Tutkimusmenetelmät 48 4.2.1 Pearsonin korrelaatiokerroin 48 4.2.2 Lineaarinen regressioanalyysi 48 4.3 Tutkimuksen muuttujat 49 4.4 Tilastolliset hypoteesit 51 4 5 Empiirisen tutkimuksen tulokset 53 5.1 Tilastolliset tunnusluvut 53 5.2 Pearsonin korrelaatioanalyysin tulokset 54 5.3 Lineaarisen regressioanalyysin tulokset 55 5.4 Tulokset 60 6 Yhteenveto tuloksista ja johtopäätökset 63 Lähteet 66 5 Kuviot Kuvio 1. Käyttöpääoman komponentit ja niiden sitoutuminen. 13 Kuvio 2. Esimerkki käyttöpääoman sitoutumisesta ja vapautumisesta. 14 Kuvio 3. Käyttöpääomasykli. 23 Kuvio 4. Optimaalisen eräkoon malli. 29 Kuvio 5. Juomateollisuuden liikevaihtokuvaaja 2015–2020. 45 Taulukot Taulukko 1. Suomalaisen juomateollisuuden perustietoja. 44 Taulukko 2. Suomalaisen juomateollisuuden kotimaan myyntitilastoja 2015–2019. 45 Taulukko 3. Tutkimukseen valitut muuttujat. 50 Taulukko 4. Havaintoaineiston tilastolliset tunnusluvut (n = 364). 53 Taulukko 5. Korrelaatioanalyysi havaintoaineistosta. 54 Taulukko 6. Lineaarisen regressioanalyysin tulokset selittävinä muuttujina käyttöpääomasykli ja yrityksen koko. 57 Taulukko 7. Lineaarisen regressioanalyysin tulokset selittävinä muuttujina vaihto- omaisuuden kiertoaika ja yrityksen koko. 58 Taulukko 8. Lineaarisen regressioanalyysin tulokset selittävinä muuttujina myyntisaamisten kiertoaika ja yrityksen koko. 59 Taulukko 9. Lineaarisen regressioanalyysin tulokset selittävinä muuttujina ostovelkojen kiertoaika ja yrityksen koko. 60 6 1 Johdanto Yrityksen kannattavuuteen vaikuttavia tekijöitä on tutkittu laajalti yritysrahoitukseen liit- tyvässä kirjallisuudessa ja eri tutkimuksissa. Yritysrahoitukseen liittyvän päätöksenteon voi tiivistetysti jakaa pitkän ja lyhyen aikavälin toimiin. Pitkän aikavälin näkökulmasta tar- kastelussa on usein ollut esimerkiksi yrityksen pääomabudjetointi, osinkopolitiikka ja pääomarakenne. Lyhyen aikavälin päätöksenteossa viitataan usein käyttöpääoman hal- lintaan ja siihen liittyviin komponentteihin. Usein kannattavuuden tarkastelu rajoittuu pelkästään pitkän aikavälin rahoituspäätösten tarkasteluun ja tekemiseen. Monesti lyhyen aikavälin toimet voivat jäädä vähemmälle huomiolle, vaikka niillä olisi tosiasiassa valtava merkitys yrityksen jokapäiväiseen toimin- taan. Monilla yrityksillä on sitoutuneena suuri määrä käytettävissä olevasta varallisuu- destaan käyttöpääomaan sekä huomattava määrä lyhytaikaisia velkoja rahoituksen läh- teenä. Esimerkiksi Deloofin (2003) tutkimuksen mukaan vuonna 1997 belgialaisten mui- den kuin rahoitusalan yritysten kokonaisvarallisuudesta 17 prosenttia oli myyntisaamisia, 10 prosenttia oli vaihto-omaisuutta, ja vastaavasti ostovelkojen määrä oli 13 prosenttia. Salmi (2020) toteaa yrityksen käyttöpääoman hallinnan (working capital management, WCM) olevan yksi tärkeimmistä yritysrahoitukseen liittyvistä elementeistä vaikuttaen niin kannattavuuteen, vakavaraisuuteen kuin myös maksuvalmiuteen, ollen näin oleelli- nen osa yrityksen talousjohtamista. Lisäksi Salmi toteaa käyttöpääoman hallinnalla ole- van merkittävä vaikutus yrityksen reaaliprosesseihin, eli liiketoiminnan tehokkuuteen. Käyttöpääoman (working capital, WC) eli yrityksen päivittäiseen toimintaan sitoutuvan rahoituksen määrän mittarina käytetään usein käyttöpääomasykliä (cash conversion cy- cle, CCC), jonka lyhentämisellä – tai joissakin tapauksissa pidentämisellä – on yleisesti todettu olevan yrityksen kannattavuutta parantava vaikutus. Käyttöpääomasyklin lyhen- täminen ei kuitenkaan ole monissakaan tapauksissa täysin yksiselitteinen asia, se voi myöskin heikentää yrityksen kannattavuutta esimerkiksi varaston puutosten muodossa. Siksi yritykselle onkin tärkeää löytää optimaalinen käyttöpääoman taso. 7 1.1 Tutkielman esittely ja tarpeellisuus Käyttöpääoman hallinnasta ja sen vaikutuksesta yrityksien kannattavuuteen on tehty viime vuosikymmeninä monia tutkimuksia eri maissa. Monien tutkimusten kohteena (mm. Aktas, Croci & Petmezas, 2014; Aregbeyen, 2013; Deloof, 2003; Lyngstadaas & Berg, 2016; Yazdanfar & Öhman, 2014) on käyttöpääoman ja sen hallinnan vaikutus yrityksen kannattavuuteen eri toimialojen kesken. Edellä mainittujen tutkimusten aineistot on ke- rätty Yhdysvalloissa, Nigeriassa, Belgiassa, Norjassa sekä Ruotsissa toimivista yrityksistä. Aikaisempiin tutkimuksiin palataan luvussa kolme. Yleisesti aikaisempien tutkimusten tulokset ovat osoittaneet, että tehokkaalla käyttöpääoman hallinnalla sekä käyttöpää- omasyklillä on yhteys yrityksen kannattavuuteen. Aikaisemmissa tutkimuksissa, joissa käyttöpääoman vaikutuksia on tutkittu monen eri toimialan kesken, mittareina käytetyt tunnusluvut ovat olleet vertailukelpoisia eri toi- mialojen kesken. Käytettyjä tunnuslukuja ovat olleet muun muassa liikevoittoprosentti, kokonaispääoman tuottoaste, GOI (Gross Operating Income) sekä current ratio. Siksi on tarpeellista tutkia millainen yhteys käyttöpääomalla, ja erityisesti käyttöpääomasyklin hallinnalla, on suomalaisten yritysten kannattavuudessa yhden toimialan sisällä. Tässä tutkielmassa tarkastelun kohteena on vain suomalaisia juomateollisuusalan yrityksiä. Tä- män näkökulman puitteissa tutkielmassa pyritään käyttämään tunnuslukuja, jotka ovat vertailukelpoisempia sekä selittävät tehokkaasti yhden toimialan sisäisiä yhteyksiä ja eroja. Tutkittavana toimialana suomalainen juomateollisuus on erittäin mielenkiintoinen sen monimuotoisuuden vuoksi. Alalla on paljon vanhoja ja isoja toimijoita, kuten Sinebry- choff ja Olvi, mutta myös runsaasti uusia kasvuyrityksiä. Alan uusista yrityksistä valtaosa on pienpanimoita. Kauppalehden artikkelissa Herrala (2019) luonnehtiikin pienpanimo- alaa viime vuosien trendialaksi, jota kuvaavat nopea kasvu sekä alalla vallitseva tiukka kilpailuasetelma. Nämä näkökulmat tuovatkin tutkielmaan ajankohtaisuutta. 8 Käyttöpääoman hallintaa ja siihen liittyviä eri osa-alueita on tutkittu runsaasti eri tutki- muksissa ja kirjallisuudessa, niin listattujen yritysten kuin listaamattomienkin yritysten osalta. Osassa tutkimuksista pääpaino on ollut käyttöpääoman hallintaan liittyvissä stra- tegioissa, osassa taas käyttöpääomaan liittyvissä komponenteissa, joita ovat esimerkiksi vaihto-omaisuus, myyntisaamiset sekä ostovelat. Tässä tutkielmassa keskitytään käyttö- pääomasyklin tehokkaan hallinnan vaikutuksiin yrityksen kannattavuudessa sekä tarkas- tellaan optimaalista käyttöpääomaa teoreettisen viitekehyksen puitteissa. Eri tutkimusten mukaan (mm. Enqvist, Graham & Nikkinen, 2014; Lazaridis & Tryfonidis, 2006) yrityksillä on potentiaalisesti löydettävissä optimaalinen käyttöpääoman taso, joka maksimoi yrityksen kannattavuuden. Tutkimuksissa todetaan, että kannattavuuden suh- teen oikean tason löytäminen edellyttää kuitenkin, että käyttöpääomasyklin kaikki kom- ponentit on määritelty optimaalisille tasoilleen. Optimaaliset tasot voivat kuitenkin muuttua, koska ne vastaavat kulloinkin vallitsevia liiketoimintaolosuhteita. 1.2 Tutkimusongelman määrittely ja rajaukset Tutkielman tarkoituksena on tutkia, onko käyttöpääomasyklin hallinnalla vaikutusta yri- tysten kannattavuuteen suomalaisessa juomateollisuudessa. Toisin sanoen, tarkoituk- sena on selvittää millä tavoin käyttöpääomasyklin ja siihen sisältyvien kiertoaikojen pi- tuus vaikuttaa kannattavuuteen sekä millaisia keinoja näiden hallintaan on. Tutkimuk- sessa pyritään selvittämään myös, onko yrityksien koolla, kasvulla tai maksuvalmiudella kannattavuusvaikutuksia. Tutkielman empiirinen osa toteutetaan kvantitatiivisena tutkimuksena käyttäen hyväksi Voitto+-tietokannasta kerättyjä suomalaisen juomateollisuuden tilinpäätöstietoja vuo- silta 2015–2019. Kannattavuutta tutkielmassa tarkastellaan kokonaispääoman tuottoas- teella sekä käyttökateprosentilla mitattuna. Tutkielman teoriaosassa käydään tarkemmin läpi käyttöpääoman ja sen tehokkuutta mittaavan käyttöpääomasyklin eri piirteitä, eten- 9 kin käyttöpääomasyklin muodostavien myyntisaamisten, vaihto-omaisuuden ja ostovel- kojen kiertoaikojen osalta. Teoriaosuudessa tarkastellaan myös eri keinoja hallita käyttö- pääomaa sekä millä tavalla käyttöpääoma linkittyy yrityksen kannattavuuteen. Tutkielman hypoteesit on johdettu osin aihealueen aikaisempien tutkimusten perus- teella (mm. Deloof, 2003; Yazdanfar ja Öhman, 2014; Lyngstadaas ja Berg, 2016). Hypo- teesien analysointi toteutetaan Pearsonin korrelaatiokertoimen sekä lineaarisen regres- sioanalyysin avulla, jonka tarkoituksena on tutkia miten käyttöpääomasyklin ja siihen kuuluvien kiertoaikojen pituus vaikuttaa kannattavuuden mittareihin. Selitettävinä muuttujina tutkielmassa käytetään kokonaispääoman tuottoastetta sekä käyttökatepro- senttia. Selittävinä muuttujina ovat käyttöpääomasykli ja siihen lukeutuvat kiertoajat sekä yrityksen koko. Kontrollimuuttujina käytetään yrityksen maksuvalmiutta mitattuna current ratiolla sekä yrityksen kasvuprosenttia liikevaihdon prosentuaalisella muutok- sella laskettuna. Maailmanlaajuisen covid-19-pandemian johdosta, tutkielmassa käy- tetty aineisto on rajattu vuosille 2015–2019, jotta saadut tulokset olisivat vertailukelpoi- sempia keskenään. 1.3 Tutkielman rakenne Tutkielma kostuu teoriaosuudesta sekä empiirisestä osuudesta. Teoreettista viitekehystä sekä tutkielman kannalta keskeisimpiä termejä käsitellään pääluvussa kaksi. Teoreetti- nen viitekehys rakentuu käyttöpääoman ja sen eri osa-alueiden ympärille, tarkoituksena havainnollistaa käyttöpääoman merkitystä sekä sen yhteyttä yrityksen kannattavuuteen. Rakenteen muodostamisessa on pyritty ottamaan huomioon tutkielman looginen jatku- minen luvusta toiseen, jonka johdosta tutkielma on helpommin tulkittavissa ja ymmär- rettävissä. Siksi käyttöpääoman perusteellinen käsittely on olennaista tutkielman pääasi- allisena kohteena olevan käyttöpääomasyklin ja sen eri komponenttien sekä optimaali- sen käyttöpääoman kannalta, joita käsitellään luvun lopuksi. 10 Kolmannessa luvussa käsitellään aihealueen aikaisempia tutkimuksia sekä niistä saatuja tuloksia. Aikaisemmat tutkimukset on jaoteltu käyttöpääoman ja kannattavuuden yh- teyttä käsitteleviin tutkimuksiin sekä käyttöpääoman hallinnan eri mittareiden ja opti- maalista käyttöpääomaa käsitteleviin tutkimuksiin. Lisäksi luvussa tarkastellaan tutki- muksen kohteena olevaa toimialaa yleisellä tasolla hyödyntäen muun muassa Tilastokes- kuksen tarjoamaa tilastodataa, jonka perusteella on tarkoitus saada kattava yleiskuva suomalaisesta juomateollisuudesta. Luvun lopussa määritellään tutkielman hypoteesit. Neljännessä pääluvussa kuvataan tutkielman empiiristä aineistoa sekä valittuja tutki- musmenetelmiä. Luvun alussa tarkastellaan kerättyä aineistoa ja siihen tehtyjä rajauksia sekä määritellään tutkielmaan valitut tilastolliset muuttujat. Luvun lopussa esitellään tutkielmassa käytetyt tilastollisen analyysin menetelmät. Pääluvussa viisi tarkastellaan tutkielman empiirisiä tuloksia. Luvun tarkoituksena on hy- väksyä tai hylätä asetetut hypoteesit peilaten samalla tilastollisten analyysien tuloksia tutkielmassa aikaisemmin esitettyyn tutkimusongelmaan. Pääluvussa kuusi suoritetaan tutkielman yhteenveto sekä pohditaan tutkielman johtopäätöksiä sekä mahdollisia jat- kotutkimusmahdollisuuksia. 11 2 Käyttöpääoman teoreettinen näkökulma Tässä luvussa käsitellään käyttöpääoman eri osa-alueita, kannattavuuteen liittyviä teki- jöitä sekä millä keinoin näitä voidaan mitata. Jotta käyttöpääoman kokonaisvaltaisena mittarina pidettävää käyttöpääomasykliä voidaan tehokkaasti käsitellä, on tarpeellista syventyä myös käyttöpääomaan ja sen eri komponenttien teoriaan sekä käsitteisiin. Sa- malla luodaan katsaus millä tavalla edellä mainitut asiat sekä optimaalinen käyttöpää- omantaso ovat yhteydessä kannattavuuteen. Lisäksi käsitteiden ja teorian avaaminen helpottaa luvussa kolme esiteltävien aiheeseen liittyvien aikaisempien tutkimusten kä- sittelyä ja hypoteesien muodostamista. 2.1 Käyttöpääoma ja sen komponentit Käyttöpääoma on seurausta ajanjaksosta, joka kuluu raaka-aineiden hankintamenojen ja lopputuotteen myyntiä koskevien saatavien välillä (Shin & Soenen, 1998). Kuten tekstissä aikaisemmin mainittiin, käyttöpääoma tarkoittaa tiivistetysti yrityksen päivittäiseen toi- mintaan sitoutuvan rahoituksen määrää. Käyttöpääoman määritellään usein sisältävän yrityksen lyhytaikaiset velat ja lyhytaikaiset varat (Yritystutkimus, 2017). Lyhytaikaisiksi varoiksi ja veloiksi luetaan alle vuoden päästä erääntyvät saamiset ja velat. Lyhytaikaiset varat ja velat sisältävät monia eri osa-alueita, mutta käyttöpääomaan luetaan kuitenkin usein vain vaihto-omaisuus, myyntisaamiset sekä ostovelat, joita pyritään hallitsemaan eri tavoin yrityksen kannattavuuden maksimoimiseksi sekä kasvun lisäämiseksi (Lazaridis & Tryfonidis, 2006; Deloof, 2003). Alla on esitelty Yritystutkimuksen (2017) esittämä käyttöpääoman laskentatapa, josta voidaan todeta käyttöpääoman teoreettisesti sisältävän muitakin eriä, kuin vaihto-omai- suus, myyntisaamiset ja ostovelat. Edellä mainittuja kolmea erää pidetään kuitenkin ylei- sesti ottaen suurimpina ja tärkeimpinä käyttöpääoman erinä. Näistä vaihto-omaisuus ja myyntisaamiset kattavat usein suurimman osan yrityksen lyhytaikaisista varoista sekä os- tovelat lyhytaikaisista veloista. Siksi edellä mainitut ovat käytetyimmät käyttöpääoman 12 komponentit aihealuetta käsiteltäessä sekä useimmissa käyttöpääomaan liittyvissä tut- kimuksissa. Tästä syystä myös tässä tutkimuksessa käyttöpääomaa käsitellään näiden kolmen osa-alueen pohjalta. Käyttöpääoman laskentatapa (Yritystutkimus, 2017): (1) + Vaihto-omaisuus + Myyntisaamiset + Sisäiset myyntisaamiset + Osatuloutuksen saamiset - Ostovelat - Sisäiset ostovelat - Saadut ennakot = Käyttöpääoma Talonpoika, Kärri, Pirttilä ja Monto (2016) jakavat artikkelissaan käyttöpääoman määri- telmän kolmeen osaan: nettokäyttöpääomaan, operationaaliseen käyttöpääomaan sekä rahamääräiseen käyttöpääomaan. Nettokäyttöpääoma sisältää edellä mainitut lyhytai- kaset velat ja varat, ja sen voi ajatella kuvastavan yrityksen taloudellista tilaa yleisellä tasolla (Marttonen, Monto & Kärri 2013). Marttosen ja muiden mukaan operationaali- nen käyttöpääoma keskittyy yrityksen operatiiviseen puoleen, indikoiden mahdollisista ongelmista päivittäisessä toiminnassa. Operationaalinen käyttöpääoma sisältää vaihto- omaisuuden, myyntisaamiset sekä ostovelat. Rahamääräinen käyttöpääoma koostuu sa- moista tekijöistä kuin nettokäyttöpääoma, mutta ei sisällä operationaaliseen käyttöpää- omaan kuuluvia osia (Talonpoika, Kärri, Pirttilä ja Monto 2016). Heidän mukaansa raha- määräinen käyttöpääoma tarkastelee käyttöpääomaa etenkin rahoituksellisesta näkö- kulmasta. Useimmissa alan tutkimuksissa kohteena on operationaalinen käyttöpääoma, johon myös tämä tutkimus perustuu. 13 Kuviosta 1 voidaan todeta, että käyttöpääoma on siis sitoutuneena vain yrityksen ydinprosesseihin. Salmen (2020) mukaan käyttöpääoman tarve katetaan niin lyhytaikai- sella, kuin pitkäaikaisella vieraalla tai omalla pääomalla. Käyttöpääomaan ei siis kuulu muita lyhytaikaisiin varoihin kuuluvia eriä, kuten esimerkiksi kassavaroja tai rahoitus- omaisuutta ja niistä syntyviä mahdollisia rahoitustuottoja, eikä pitkäaikaisia tuotannon- tekijöitä kuten investointeja. Kuvio 1. Käyttöpääoman komponentit ja niiden sitoutuminen (mukaillen Monto, 2013). Kuviossa 2 on esitetty yksinkertaistettu malli, miten yrityksen kassavarat sitoutuvat käyt- töpääomaksi tyypillisessä tuotantoprosessissa. Kuviossa esitetyssä esimerkissä yritys on ostanut raaka-aineita 14 päivän maksuajalla. Maksettaessa lasku, pääoma sitoutuu yri- tyksen liiketoimintaan. Kuviosta nähdään, että raaka-aineet ovat yrityksen varastossa jonkin aikaa ennen tuotantovaihetta. Tuotantovaiheessa pääomaa sitoutuu lisää muun muassa palkkojen ja muiden tarvittavien aineiden muodossa. Tuotantovaiheen jälkeen valmiit tuotteet siirtyvät valmistevarastoon odottamaan toimitusta asiakkaalle. Koko raaka-aineisiin sijoitettu pääoma vapautuu vasta kun asiakas on maksanut myydyistä 14 tuotteista syntyneen laskun. Näin ollen kuvion 2 esimerkissä kassavarat ovat sitoutu- neena käyttöpääomaksi yritykseen 16 päivää. Kuvio 2. Esimerkki käyttöpääoman sitoutumisesta ja vapautumisesta (Salmi, 2020). Garcia-Teruelin ja Martinez-Solanon (2007) sekä Blinderin ja Maccinin (1991) mukaan, yrityksen sitoman käyttöpääoman määrä on kiinni kulloinkin käytettävästä strategiasta. Heidän mukaansa käyttöpääomastrategiat voidaan jakaa konservatiivisiin ja aggressiivi- siin strategioihin. Konservatiivisessa strategiassa yritys pyrkii investoimaan voimakkaasti käyttöpääomaan, jolloin esimerkiksi korkeat varastotasot vähentävät tuotannon keskey- tyksistä syntyvää riskiä ja tuotteiden puutteista johtuvia myyntituottojen menetyksiä sekä alentavat toimituskustannuksia ja suojaavat yritystä raaka-aineiden hinnanvaihte- luilta. Aggressiivisessa strategiassa yritys pyrkii minimoimaan käyttöpääomainvestointinsa, vä- hentämällä kokonaisvarallisuuttaan lyhytaikaisten varojen kustannuksella (Garcia-Teruel & Martinez-Solano, 2007). Strategian hyötyinä nähdään esimerkiksi käyttöpääomakus- tannusten väheneminen, joka voi mahdollisesti maksimoida kannattavuuden (Afrifa & Padachi, 2016). Liiallinen varastotasojen sekä myyntisaamisten kiertoajan laskeminen, 15 voi kuitenkin johtaa varastojen loppumiseen sekä asiakkaiden menettämiseen luotonan- non vähentyessä (Wang, 2002). Yleisesti ottaen aggressiivinen strategia yhdistetään kor- keaan tuottoon ja riskiin, kun taas konservatiivinen strategia matalampaan tuottoon sekä alhaisempaan riskiin (Baños-Caballero, García-Teruel ja Martínez-Solano, 2012). Salmen (2020) mukaan yritykseen sitoutuneen pääoman määrän vähentäminen sekä si- toutumisajan lyhentäminen ovat suuria kysymyksiä käyttöpääoman osalta. Siten raaka- ainevaraston sekä valmistevaraston optimointia voidaan pitää yhtenä käyttöpääoman hallinnan tärkeimpinä elementteinä. Tämän johdosta oikean kokoiset tilausmäärät ovat erittäin merkityksellisiä varaston tehokkuudessa. Vaihto-omaisuuden tehokkuutta mit- taavalla vaihto-omaisuuden kiertoajalla onkin merkittävä osuus käyttöpääoman hallin- nassa. Tämän ohella käyttöpääoman hallinnassa tarkastellaan myös myyntisaamisten ja ostovelkojen kiertoaikoja. Näiden kolmen kiertoajan yhdistelmästä syntyy käyttöpää- oman hallinnan tehokkuutta kokonaisvaltaisesti mittaava käyttöpääomasykli, joka on tä- män tutkielman keskeinen osa-alue. Edellä mainittuja tunnuslukuja käsitellään myöhem- min tässä pääluvussa. 2.1.1 Vaihto-omaisuus Vaihto-omaisuuden – sisältäen niin yrityksen raaka-ainevaraston, keskeneräiset tuotteet sekä valmistevaraston – asemaa käyttöpääoman hallinnassa voidaan pitää merkittävänä. Varastojen optimaalisella tasolla on suora vaikutus yrityksen kannattavuuteen, sillä se vapauttaa lisää käyttöpääomaresursseja yrityksen käyttöön, jotka puolestaan voidaan si- joittaa suhdannevaihtelujen mukaan tai lisäämään varastotasoja vastaamaan korkeam- paan kysyntään (Lazaridis & Tryfonidis, 2006). On kuitenkin huomioitava, että yrityksillä on toimialasta riippuen toisistaan poikkeavia strategioita varastonhallinnassa, esimerkiksi tuotantoa harjoittavat yritykset tarvitsevat yleensä suurta varastoa, kun taas palveluyritykset selviävät pienemmillä varastotasoilla. 16 Juomateollisuuden osalta on syytä ottaa huomioon raaka-aineiden mahdollinen pilaan- tuminen, joka omalta osaltaan vaikuttaa tilattaviin määriin ja varastotasoihin. Pilaantu- minen johtaa usein raaka-aineiden ja tuotteiden hävikkiin, joka voi mahdollisesti vaikut- taa suoraan kannattavuuteen. Näistä syistä on tärkeää, että varastotasot vastaavat kul- loistakin kysyntää. Käsitteenä vaihto-omaisuus voidaan yleensä jakaa varsinkin teollisuusyrityksistä puhut- taessa kolmeen eri osaan: raaka-ainevarastot, puolivalmistevarastot sekä valmiiden tuot- teiden varastot. Raaka-ainevarastot sisältävät esimerkiksi tuotannossa tarvittavia raaka- aineita, materiaaleja ja tarvikkeita. Puolivalmistevarasto sisältää nimensä mukaisesti raaka-aineista ja materiaaleista tehtyjä osia tai puolivalmisteita, joita ei ole vielä käytetty tuotannossa valmiin tuotteen valmistukseen. Valmiiden tuotteiden varasto käsittää kaikki valmiit tuotteet, jotka ovat valmiita asiakkaalle luovutettavaksi. Näistä etenkin raaka-ainevarastojen hallinta on teollisuusyritykselle erittäin tärkeä osa-alue. Tehokas varaston hallinta varmistaa toimitusten jatkuvuuden tuotteiden kysynnän yllättävästi noustessa tai raaka-aineiden saatavuuden ollessa rajoittunutta (Maness & Zietlow, 1993). Blinder ja Maccini (1991) toteavat, että yrityksen on vältettävä liiallisia, mutta myös liian alhaisia sijoituksia vaihto-omaisuuteen. Suurten varastojen ylläpitäminen voi kattaa mer- kittävän määrän yrityksen lyhytaikaisista varoista aiheuttaen esimerkiksi suuria ylläpito- kustannuksia. Lisäksi heidän mukaansa korkeiden varastotasojen ylläpitäminen vähentää kuitenkin mahdollisia tuotteiden puutostiloja ja niistä johtuvia tuotannon keskeytyksiä, pienentää kustannuksia toimituskustannusten ja mahdollisten määräalennusten muo- dossa sekä suojaa yritystä raaka-aineiden hinnanvaihteluilta. Toisaalta taas kysynnän laskiessa, korkeat varastotasot voivat aiheuttaa yritykselle suu- riakin kustannuksia. Alhaisten varastotasojen ylläpitäminen voi vapauttaa merkittävän määrän pääomaa muihin tuottavampiin toimintoihin. Deloofin (2003) tutkimuksen mu- kaan, alhaisten varastotasojen ylläpitäminen lyhentää käyttöpääomasykliä, joka vaikut- 17 taa suoraan yrityksen kannattavuuteen. Varastonhallinnan tehokkuutta kokonaisvaltai- simpana mittarina pidettyä vaihto-omaisuuden kiertoaikaa käsitellään myöhemmin tässä pääluvussa. 2.1.2 Myyntisaamiset Käyttöpääomaa kasvattava komponentti on lyhytaikaisiin saamisiin kuuluvat myyntisaa- miset, joita syntyy yritykselle aina kun se myy omia tuotteita tai palveluitaan luotolla asiakkailleen. Myyntisaamiset ovat oleellinen osa yrityksen ydintoimintaa, sillä myynti- saatavia syntyy aina kun tuote tai palvelu luovutetaan asiakkaalle ennen maksua. Luo- tonantoon vaikuttavat monet eri asiat, kuten esimerkiksi asiakkaan koko, tärkeys sekä asiakkaan oma maksuvalmius. Tutkimusten mukaan myyntisaamisten ja kannattavuuden välillä vallitsee negatiivinen yhteys, jonka perusteella yritys voi vaikuttaa merkittävästi oman kannattavuuteensa ly- hentämällä maksuaikaansa asiakkailleen (Lazaridis & Tryfonidis, 2006; Enqvist, Graham & Nikkinen, 2014; Garcia-Teruel & Martinez-Solano, 2007). Jos maksuajat ovat liian pitkiä, yritys voi kohdata maksuvalmiuteen sekä maksujen perintään liittyviä riskejä (Chang, 2018). Käyttöpääoman suhteen myyntisaamisten tehokkuutta mitataan myyntisaamis- ten kiertoajalla, jota käsitellään myöhemmin tässä pääluvussa. 2.1.3 Ostovelat Ostovelat, jotka tarkoittavat toimittajan antamaa maksuaikaa myymistään tavaroista tai palveluista, ovat lyhytaikaisia velkoja ja toimivat yhtenä yrityksen rahoituksen lähteenä. Ostovelat ovat yleensä korotonta velkaa, ja mitä enemmän sitä on, sitä vähemmän yritys tarvitsee käyttöpääoman näkökulmasta esimerkiksi omaa tai korollista pääomaa (Salmi, 2020). Yksinkertaistettuna voidaan sanoa, että mitä hitaammin ostovelat kiertävät yri- tyksessä eli mitä enemmän yritys saa maksuaikaa ostamilleen tavaroille ja palveluille, 18 sen paremmin ostovelat rahoittavat yrityksen jokapäiväistä toimintaa. Ostovelkojen ase- maa käyttöpääoman hallinnassa tarkastellaan ostovelkojen kiertoajan avulla. Tämä tun- nusluku kertoo yrityksen keskimääräisen ostolaskun maksuajan, ja on oleellinen osa käyttöpääomasykliä. 2.2 Kannattavuus ja maksuvalmius Kannattavuus on yksi tärkeimmistä ja vertailukelpoisimmista yrityksen taloudellista tilaa ja tulosta kuvaavista käsitteistä, antaen hyvän kokonaiskuvan yrityksen liiketoiminnasta. Tämän johdosta eri kannattavuusmittareita pidetään erittäin merkittävinä tekijöinä esi- merkiksi eri yrityksiä ja toimialoja vertaillessa. Yritystutkimuksen (2017) mukaan kannat- tavuutta voidaan tarkastella niin absoluuttisesta, kuin suhteellisesta näkökulmasta. Te- oksen mukaan absoluuttinen kannattavuus tarkoittaa yrityksen liiketoiminnan tuottojen ja kulujen erotusta, eli voittoa. Absoluuttista kannattavuutta kuvataan liikevaihtoon suh- teutetuilla prosentuaalisilla tunnusluvuilla, kuten esimerkiksi käyttökate-, myyntikate-, liiketulos- ja nettotulosprosenteilla. Suhteellinen kannattavuus sen sijaan kuvaa yrityk- sen voiton suhdetta sijoitettuun pääomaan nähden. Tähän liittyviä mittareita ovat muun muassa oman pääoman tuotto-, sijoitetun pääoman tuotto- ja kokonaispääomantuotto- prosentti. Tiivistettynä voidaan todeta kannattavuuden tarkoittavan sitä, kuinka paljon yritys pystyy tuottamaan tuottoja siihen uhratuilla lyhyt- ja pitkäaikaisilla resursseilla. Kannattavuuden keskeisin kysymys on se, että onko yrityksen tulos riittävä (Salmi, 2020). Alla on esitelty kaikki edellä mainitut kannattavuutta mittaavat tunnusluvut. Absoluuttista kannattavuutta kuvaavat tunnusluvut (Alma Talent, 2021): Käyttökate-% (EBITDA) = Liiketulos + poistot ja arvonalentumiset Liikevaihto * 100 (2) Myyntikate-% = Liikevaihto – ainekulut – ulkopuoliset palvelut Liikevaihto * 100 (3) 19 Liiketulos-% = Liikevaihto + liiketoiminnan muut tuotot – toimintakulut – poistot ja arvonalennukset Liikevaihto * 100 (4) Nettotulos-% = Liiketulos +/- rahoituserät – verot Liikevaihto * 100 (5) Suhteellista kannattavuutta kuvaavat tunnusluvut (Alma Talent, 2021): Oman pääoman tuotto-% (ROE) = Nettotulos (12kk) Oma pääoma * 100 (6) Sijoitetun pääoman tuotto-% (ROI) = Nettotulos + rahoituskulut + verot (12kk) Oma pääoma + korolliset velat * 100 (7) Kokonaispääoman tuotto-% (ROA) = Nettotulos + rahoituskulut + verot (12kk) Oikaistun taseen loppusumma keskimäärin * 100 (8) Tässä tutkimuksessa käytettäviä kannattavuuden mittareita ovat edellä mainitut ja esi- tellyt kokonaispääoman tuotto-% (Return on Assets, ROA) sekä käyttökate-% (EBITDA). Nämä kaksi mittaria soveltuvat hyvin saman toimialan sisällä tapahtuvaan vertailuun, li- säksi kahden eri mittarin käyttäminen vahvistaa tutkimuksesta saatavia tuloksia. Koko- naispääoman tuottoprosentti vertaa tulosta ennen rahoituskuluja ja veroja koko yritys- toimintaan sitoutuneeseen pääomaan. Vahvuutena tässä tunnusluvussa on se, että yri- tyksen veronmaksupolitiikalla ei ole vaikutusta. Käyttökateprosentin avulla voidaan sel- vittää yrityksen liiketoiminnan tulos ennen poistoja ja rahoituseriä. Se kertoo tuloslas- kelman jäämän lyhytvaikutteisten kulujen jälkeen, joita ovat sellaiset kulut, joita vastaa- vat tuotot on tilikauden aikana ansaittu (Salmi, 2020; Yritystutkimus, 2017). Tämän lisäksi tutkimuksessa tarkastellaan liikevaihdon muutosprosenttia, sillä Shin ja Soenen (1998) tutkimuksen mukaan liikevaihdon kasvu viestii usein myös kannattavuuden kasvusta. 20 Kannattavuutta ajatellaan usein vain omana yksittäisenä funktionaan. Kannattavuuteen vaikuttavat kuitenkin monet eri osa-alueet, tarkasteltavasta näkökulmasta riippuen. Yri- tyksien tavoite on tuottaa mahdollisimman paljon voittoa, mutta toiminnan jatkuvuuden kannalta on olennaista, että myös yrityksen maksuvalmius on hyvällä tasolla. Tästä näkö- kulmasta käyttöpääoman ja kannattavuuden suhteeseen vaikuttaa vahvasti myös yrityk- sen maksuvalmius. Edellä mainittiin, että yrityksen kyky hoitaa lyhyen aikavälin velvoitteensa, joka usein tar- koittaa ostovelkojen maksua, on oleellinen osa käyttöpääoman hallintaa. Käytännössä tämä tarkoittaa, että yrityksen maksuvalmiuden on oltava tarpeeksi hyvällä tasolla. Yri- tystutkimuksen (2017) teoksessa todetaan, että maksuvalmiutta voidaan tarkastella sekä dynaamisesta että staattisesta näkökulmasta. Teoksen mukaan dynaamista maksuval- miutta, joka mittaa yrityksen rahoituksen riittävyyttä velvoitteiden hoitamiseen tilikau- den aikana, tarkastellaan kassavirtalaskelmien avulla. Staattista maksuvalmiutta tarkas- tellaan tietyllä ajanhetkellä, kuten esimerkiksi tilinpäätöshetkellä, vertaamalla nopeasti likvidoitavan omaisuuden suhdetta lyhytaikaisiin velkoihin. Yritystutkimuksen (2017) mukaan staattista maksuvalmiutta kuvaava quick ratio mittaa yrityksen mahdollisuuksia selviytyä lyhytaikaisista velvoitteista rahoitusomaisuudellaan. Staattisen maksuvalmiuden toisena mittarina pidetyn current ration perusajatuksena on, että yrityksen vaihto-omaisuus voidaan tarvittaessa realisoida lyhytaikaisten velvoittei- den hoitamiseksi. Kirjassa todetaan, että tunnuslukua tarkastellaan hieman pidemmällä aikaperspektiivillä kuin quick ratiota. Tunnusluvun huonona puolena on pidetty vaihto- omaisuudesta syntyvää epävarmuutta, esimerkiksi raaka-aineiden pilaantuvuus tai hin- taherkkyys. Shin ja Soenen (1998) toteavat artikkelissaan, että kannattavuuden ja current ration vä- lillä vallitsee negatiivinen yhteys, joka merkitsee sitä, että nämä kaksi ovat yhteydessä toisiinsa. Tutkimuksessaan he osoittivat, että current ration noustessa kannattavuus las- 21 kee. Siksi maksuvalmiuden ja kannattavuuden osalta on tärkeää löytää yritykselle tehok- kain ja sopivin suhde. Päätökset, joilla maksimoidaan kannattavuus, eivät yleensä toimi samalla tavalla maksuvalmiuden suhteen. Sama pätee myös toiseen suuntaan, pelkäs- tään keskittyminen riittävään maksuvalmiuteen heikentää yrityksen potentiaalista kan- nattavuutta. Alla esitetty quick ja current ration laskentakaavat (Alma Talent, 2021). Quick ratio = (Rahoitusomaisuus – Osatuloutuksen saamiset) (Lyh.aik. vieras pääoma – Lyh.aik. saadut ennakot) (9) Current ratio = (Vaihto-omaisuus + Rahoitusomaisuus) (Lyhytaikainen vieras pääoma) (10) Quick ration ja current ration käyttöä on kritisoitu usean tutkimuksen (mm. Eljelly, 2004; Shin & Soenen, 1998) toimesta niiden staattisen luonteen takia, jonka johdosta ne eivät ole tarpeeksi tehokkaita mittaamaan yrityksen maksuvalmiutta. Tutkimuksissa todetaan, että näitä perinteisinä pidettyjä maksuvalmiuden mittareita ei pidetä riittävinä kuvaa- maan yrityksen kassavirtoja ja likviditeettiä, koska niihin sisältyy omaisuuseriä, jotka ei- vät ole helposti likvidoitavissa eivätkä ne huomioi käteisvarojen muuntamisen ajoitusta, eivätkä ne ole tällöin tarpeeksi tehokkaita mittaamaan yrityksen maksuvalmiutta. Eljelly (2004) mainitsee tutkimuksessaan, että toimialatasolla käyttöpääomasykli on merkittä- västi parempi maksuvalmiuden mittari kuin current ratio. 2.3 Käyttöpääomasykli Käyttöpääomasykli (cash conversion cycle, CCC) on suosittu käyttöpääoman hallinnan mittari, joka tarkoittaa päivissä mitattavaa aikaa yrityksen tuottavien resurssien ostosta aiheutuvien menojen, ja tuotteiden myymisestä saatavien varojen palautumisen välillä (Deloof, 2003; Richards & Laughlin, 1980; Shin & Soenen, 1998). Yksinkertaistettuna se tarkoittaa jatkuvaa kassavirtaa toimittajilta varastoon, siitä edelleen myyntisaamisiksi ja lopulta takaisin käteisvaroiksi. Tehokkaasti hallittuna yritys pystyy käyttöpääomasyklin 22 avulla kasvattamaan tuottojaan sekä parantamaan maksuvalmiuttaan, ja samalla vähen- tämään riskejään Ebben & Johnson, 2011). Ensimmäistä kertaa käyttöpääomasyklin konseptin esitteli Gitman vuonna 1974 osana tehokasta käyttöpääoman hallintaa. Myöhemmin käyttöpääomasyklin on todettu sen dynaamisuuden takia olevan parempi mittamaan yrityksen maksuvalmiutta käyttöpää- oman hallinnan näkökulmasta, kuin staattisten mittareiden quick ja current ration. Dy- naamisuudella tarkoitetaan sitä, että käyttöpääomasykli käyttää sekä tuloslaskelman, että taseen lukuja huomioiden myös ajallisen perspektiivin, kun taas staattiset mittarit käyttävät vain taseen lukuja (Jose, Lancaster & Stevens, 1996; Knauer & Wöhrmann, 2013; Richards & Laughlin, 1980). Edellä mainituissa tutkimuksissa todetaan, että käyt- töpääomasyklin kaltaisella jatkuvalla maksukyvyn hallinnalla pyritään välttämään mak- sukyvyttömyys kattamalla velvoitteet kassavirroilla. Käyttöpääomasykli (CCC) = DIO + DSO – DPO (11) Yllä on esitetty käyttöpääomasyklin yleisesti – sekä myös tässäkin tutkimuksessa – käy- tetty laskentatapa, jossa käyttöpääomasykli koostuu vaihto-omaisuuden kiertoajasta (DIO), myyntisaamisten kiertoajasta (DSO) sekä ostovelkojen kiertoajasta (DPO) (esim. Deloof, 2003; Garcia-Teruel & Martinez-Solano, 2007). Jokaista kiertoaikaa käsitellään omassa alaluvussaan. Käyttöpääomasyklin lyhentämisen on yleisesti todettu vaikuttavan positiivisesti yrityksen kannattavuuteen sekä parantavan maksuvalmiutta. Useassa tutki- muksessa on havaittu, että käyttöpääomasyklin ja kannattavuuden välillä vallitsee nega- tiivinen yhteys, toisin sanoen pitkä käyttöpääomasykli tarkoittaa yritykselle pidempää aikaa rahan ulosvirtaamisen ja sen takaisin saamisen välillä, ja voikin perinteisen näke- myksen mukaan vahingoittaa yrityksen kannattavuutta. (Deloof, 2003; Ebben & Johnson, 2011; Garcia-Teruel & Martinez-Solano, 2007; Shin & Soenen, 1998.) Lisäksi mitä pi- dempi käyttöpääomasykli on, sitä suurempi on ulkoisen rahoituksen tarve ja täten myös ulkoisista rahoituslähteistä koituvat rahoitus- ja korkokustannukset (Eljelly 2004). 23 Soenen (1993) toteaa, että käyttöpääomasyklin hallinnan tarkoituksena on kerätä sisään tulevat rahavirrat mahdollisimman nopeasti, ja samalla viivyttää ulos meneviä rahavir- toja. Tuloksena on lyhyempi käyttöpääomasykli, ja näin vapaaksi jäävän pääoman yritys voi käyttää tuottavampiin tarkoituksiin. Yrityksen käyttöpääomasyklin hallintaan liittyy vahvasti kannattavuuden ja likviditeetin välillä tehtävät kompromissit. Jose, Lancaster ja Stevens (1996) pohtivat artikkelissaan käyttöpääomasyklin liiallista lyhentämistä. Jos vaihto-omaisuuden kiertoaikaa pienennetään heidän mukaansa liian paljon, yritys voi menettää myyntiä johtuen tuotteiden loppumisesta. He toteavat, että myöskään myyn- tisaamisten kiertoaikaa yrityksen ei kannata pienentää loputtomiin. Liian lyhyet maksu- ajat saattavat johtaa asiakkaiden luotontarpeeseen, joka omalta osaltaan heikentää myyntiä ja pidentää sykliä. Jos yritys venyttää liikaa ostovelkojen kiertoaikaansa, se voi menettää käteisalennuksia tai vaarantaa omaa luotonsaantiaan toimittajilta. Kuvio 3. Käyttöpääomasykli (mukaillen Jose, Lancaster & Stevens, 1996). Yllä olevassa kuviossa 3 on esitelty käyttöpääomasyklin perusidea sekä komponentit, joista sykli koostuu. Koko sykli, jota kutsutaan toimintasykliksi, alkaa vaihto-omaisuuden, eli esimerkiksi raaka-aineiden ostosta, ja päättyy kun asiakkaat maksavat myyntisaami- sensa yritykselle. Kuten kuviosta nähdään, käyttöpääomasykli alkaa vaihto-omaisuuden hankinnoista aiheutuvien ostovelkojen maksusta, ja päättyy myyntisaatavien siirtyessä 24 yrityksen kassaan. Mitä pidempi käyttöpääomasykli on, sitä suurempi on käyttöpää- omaan investoitu määrä. Pidempi käyttöpääomasykli voi parantaa yrityksen kannatta- vuutta, koska se johtaa suurempiin myyntituottoihin. Kannattavuus voi kuitenkin tässä tapauksessa myös laskea, jos sijoitukset käyttöpääomaan nousevat nopeammin kuin va- rastokustannuksista ja asiakkaille annetuista luotoista saatavat edut (Deloof, 2003). Käyttöpääomasyklin tarkoituksen on siis mitata, kuinka nopeasti yritys kykenee muutta- maan lyhytaikaiset varansa käteisvaroiksi, toisin sanoen se kuvastaa käyttöpääoman hal- linnan tehokkuutta (Yazdanfar & Öhman, 2014). Tätä sykliä yritys pystyy hallitsemaan edellä mainittujen kiertoaikojen avulla. Kuten aikaisemmin mainittiin, käyttöpääomasyk- lin lyhentämisellä on todettu olevan positiivinen vaikutus yrityksen kannattavuuteen. Sa- moin mitä lyhyempi sykli on, sitä vähemmän aikaa käteinen, jota ei voi korvata ”ilmaisella” rahoituksella lykättyjen maksujen muodossa, on sidottuna käyttöpääomaan, joka johtaa yrityksen parempaan maksuvalmiuteen (Soenen, 1993). Lisäksi lyhyt käyttöpääomasykli tarkoittaa korkeampaa kassavirtojen nykyarvoa ja näin myös korkeampaa yrityksen ar- voa (Jose, Lancaster & Stevens, 1996; Soenen, 1993). Käyttöpääomasyklin lyhentämiseksi yritys voi lyhentää myyntisaamisten kiertoaikaansa, ylläpitää pienempiä varastoja sekä tavoitella parempia maksuehtoja toimittajiltaan (Eb- ben & Johnson, 2011; Wang, 2002). Luotonannolla asiakkaille, sekä toimittajien ja yrityk- sen välisellä luottopolitiikalla on näin suuri merkitys yrityksen kannattavuuteen. Tehok- kaalla käyttöpääomasyklin hallinnalla, yritys voi parantaa omaa kannattavuuttaan pitä- mällä kaikki käyttöpääomasyklin komponentit optimaalisilla tasoilla, joka johtaa pää- oman vapautumisen muihin liiketoimintoihin, sekä samalla pienentää pääomakustan- nuksia (Lazaridis & Tryfonidis, 2006; Ebben & Johnson, 2011). Lisäksi tehokkaalla hallin- nalla, yrityksellä on mahdollisuus lyhentää sykliä, menettämättä myyntitulojaan ja sa- malla pienentämällä omia kustannuksiaan (Zeidan & Shapir, 2017). Käyttöpääomasyklistä on luotu myös vaihtoehtoisia variaatioita, kuten painotetun käyt- töpääomasyklin -malli (weighted cash conversion cycle, WCCC) sekä Net trade cycle - 25 malli (NTC). Painotetussa käyttöpääomasyklissä, jonka kehittivät Gentry, Vaidyanathan ja Lee (1990), on huomioitu syklin käyttämän ajan lisäksi, jokaisen syklin vaiheeseen sitou- tunut pääoman määrä. Yrityksen ulkopuolisen henkilön on kuitenkin vaikea päästä kä- siksi esimerkiksi eri varastoja koskeviin lukuihin, joten tästä syystä painotettua käyttö- pääomasykliä ei ole tutkimuksissa juurikaan käytetty käyttöpääoman mittarina (Shin & Soenen, 1998). Shin ja Soenen (1998) määrittelivät NTC:n tarkoittavan käytännössä käyttöpääoman kol- men osakomponentin yhteenlaskettua prosentuaalista suhdelukua suhteessa päiväkoh- taiseen liikevaihtoon. Artikkelin mukaan NTC tarjoaa helpon keinon arvioida lisärahoitus- tarve käyttöpääoman suhteen. Mitä lyhyempi NTC on, sitä korkeampi on omaisuuserien tuottaman nettokassavirran nykyarvo ja yrityksen tulos. Lisäksi se pienentää yrityksen ulkoisen rahoituksen tarvetta sekä kertoo yrityksen tehokkaasta käyttöpääoman hallin- nasta. Alla artikkelissa käytetty NTC:n laskentakaava. Net trade cycle, pv = Varasto + myyntisaamiset - ostovelat Liikevaihto (12 kk) * 365 (12) 2.3.1 Myyntisaamisten kiertoaika Myyntisaamiset sitovat merkittävästi yrityksen pääomaa, tämän johdosta myyntisaamis- ten kiertoajan lyhentäminen parantaa myös yrityksen maksuvalmiutta (Salmi, 2020). Esi- merkiksi kaupan alalla, jossa suurin osa myynneistä on käteismyyntejä, myyntisaamisten kiertoaika on suhteellisen lyhyt. Tuotannollisilla toimialoilla kuten juomateollisuudessa, jossa liiketoimintaa harvemmin käydään käteiskauppana, myyntisaamisten kiertoajalla on erityisen suuri rooli yrityksen käyttöpääomasyklin hallinnassa. Myyntisaamisten kiertoaika, pv = Myyntisaamiset Liikevaihto (12 kk) * 365 (13) 26 Myyntisaamisten kiertoaika (days sales outstanding, DSO) kertoo, kuinka kauan myynti- saamisen muuttuminen yrityksen rahavaroiksi keskimääräisesti kestää (Salmi, 2020). Kiertoaika lasketaan päivissä, eli toisin sanoen se kertoo minkälaisilla maksuajoilla asiak- kaat keskimääräisesti maksavat laskunsa (Yritystutkimus, 2017). Kiertoaikaan sisältyy lii- kevaihtoon kuulumattomia eriä, sillä myyntisaamiset pitävät sisällään esimerkiksi arvon- lisä- sekä muita veroja ja kuljetuskustannuksia. Tämän vuoksi todellisten myyntitulojen perusteella lasketut kiertoajat ovat edellä esitettyä tapaa lyhyempiä (Salmi, 2020; Yritys- tutkimus, 2017). Usean tutkimuksen mukaan myyntisaamisten kiertoajan sekä yrityksen kannattavuuden välillä on negatiivinen yhteys, joka tarkoittaa lyhyemmän kiertoajan lisäävän kannatta- vuutta (mm. Lazaridis & Tryfonidis, 2006; Garcia-Teruel & Martinez-Solano, 2007; Enqvist, Graham & Nikkinen, 2014; Deloof, 2003). Tämä voi viitata siihen, että vähemmän kan- nattavat yritykset pyrkivät vähentämään myyntisaamisiaan vähentääkseen kassavajet- taan käyttöpääomasyklissä (Lazaridis & Tryfonidis, 2006). Deloof (2003) ehdottaa tutki- muksessaan selitykseksi negatiiviselle yhteydelle asiakkaiden halua saada pidempää maksuaikaa, ostamiensa tuotteiden laadun arvioimiseksi. Myyntisaamisten kiertoaikaan voidaan vaikuttaa esimerkiksi laskutuskäytäntöjä muutta- malla, tarjoamalla asiakkaille käteisalennuksia nopeista maksusuorituksista tai tiukenta- malla myyntisaamisten perintää (Salmi, 2020). Asiakkaille annetuilla luottoajoilla, eli las- kujen maksuajoilla on todettu olevan merkittävä vaikutus kannattavuuteen (Lazaridis & Tryfonidis, 2006). Lisäksi korkea myyntisaamisten kiertoaika voi aiheuttaa kalliimman ra- hoituksen tarpeen sekä lisätä riskiä perimättömien saamisten muodossa (Ebben & John- son, 2011). Hallittaessa myyntisaamisten kiertoaikaa tulee yrityksen kuitenkin miettiä, kuinka paljon sitä on mahdollista lyhentää. Maksuaikojen lyhentäminen voi vaikuttaa ne- gatiivisesti asiakassuhteisiin ja täten myös yrityksen myyntiin. 27 2.3.2 Vaihto-omaisuuden kiertoaika Vaihto-omaisuus sisältäen kaikki yrityksen raaka-aineet, puolivalmisteet sekä näistä val- mistettavat valmiit tuotteet, sitovat yleensä suuren määrän käyttöpääomaa, jonka joh- dosta vaihto-omaisuuden kiertoajan (days inventory outstanding, DIO) merkitys käyttö- pääomasyklin hallinnassa on merkittävä. Tämä kiertoaika pyrkii selvittämään yrityksen varastojen eli vaihto-omaisuuden hallinnan tehokkuutta. Se mittaa päivissä, kuinka kauan keskimääräisesti vaihto-omaisuuteen kohdistetut menot ovat sitoutuneena ennen vapautumistaan (Salmi, 2020). Salmen mukaan, mitä lyhyempi on kiertoaika – eli mitä nopeammin vaihto-omaisuuteen sitoutuneet pääomat saadaan vapautettua – sen te- hokkaampaa on vaihto-omaisuuden kierto. Aikaisemmin esitellyn käyttöpääomasyklin kaavan perusteella, voidaan todeta lyhyemmän vaihto-omaisuuden kiertoajan lyhentä- vän sykliä. Alla esitelty vaihto-omaisuuden kiertoajan laskentakaava (Salmi, 2020). Vaihto-omaisuuden kiertoaika, pv = Vaihto-omaisuus – enn. maksut + osatul. saamiset Liikevaihto (12 kk) * 365 (14) Vaihto-omaisuuden ja kannattavuuden välillä on eri tutkimuksien mukaan todettu ole- van negatiivinen yhteys (mm. Deloof, 2003; Garcia-Teruel & Martinez-Solano, 2007; En- qvist, Graham & Nikkinen, 2014). Tämän perusteella pienemmän varaston ylläpitäminen sekä samalla kiertoajan lyhentäminen lisäävät kannattavuutta. Negatiivinen yhteys viit- taa myös siihen, että mikäli myynti äkillisesti laskee, ja samalla vaihto-omaisuuden hal- linta on heikkoa, se voi johtaa ylimääräisen pääoman sitoutumiseen kannattavamman toiminnan kustannuksella (Lazaridis & Tryfonidis, 2006). Deloofin (2003) mukaan, nega- tiivinen yhteys voi johtua myynnin laskusta, joka johtaa pienempiin voittoihin ja lisää va- raston määrää. Uusia raaka-ainetilauksia tehdessä, yritys ei voi ainoastaan miettiä kuinka tehokasta vaihto-omaisuuden hallinta on, vaan sen tulee ottaa huomioon myös tilauksien koko ja niistä saatavat alennukset. Toisaalta tehdessä ison kertatilauksen, yritys voi säästää kul- 28 jetuskustannuksissa. Myöskin käteisalennukset suurista kertatilauksista ovat usein posi- tiivisia voittomarginaalin kannalta, mutta saattavat toisaalta myös johtaa varastotasojen kasvuun (Ebben & Johnson, 2011). Korkeat vaihto-omaisuuden määrät taas kasvattavat varastointikustannuksia sekä lisäävät esimerkiksi tiettyjen raaka-aineiden vanhenemisen riskiä (Ebben & Johnson, 2011). Vaihto-omaisuuden kiertoajan hallinnassa yrityksen tu- lee kuitenkin pohtia, paljonko se voi lyhentää kiertoaikaa. Liiallisen lyhentämisen riskinä on myynnin lasku, johtuen varastojen loppumisesta (Wang, 2002). Hallitessaan käyttöpääomasykliä vaihto-omaisuuden näkökulmasta, yrityksen tulee miettiä tarkasti kuinka suuria määriä esimerkiksi raaka-aineita se tilaa. Kuten edellä mai- nittiin, tilauksiin liittyy monta eri muuttujaa, kuten esimerkiksi erilaiset alennukset ja kustannukset. Hallitakseen tehokkaasti käyttöpääomasykliä, täytyy myös vaihto-omai- suuden olla optimaalisella tasolla. Optimaalisen eräkoon malli EOQ (economic order quantity) lienee parhaiten tunnettu malli optimaalisen tilauskoon määrittelyssä sekä varastonhallinnassa. Mallin perus- ideana on määrittää varastoihin liittyvät kuljetuskustannukset sekä tuotteiden loppumi- sesta syntyvät kustannukset ja näistä molemmista syntyvät kokonaiskustannukset eri va- rastomäärillä (Ross, Westerfield & Jordan, 2010; Maness & Zietlow, 1993). Mallin tavoit- teena on selvittää milloin yrityksen tulisi tehdä uusi tilaus sekä minkä kokoinen tilauksen tulisi olla kokonaiskustannusten minimoimiseksi. Alla olevasta kuviosta 4 voidaan todeta, että varastomäärien kasvaessa kuljetuskustannukset nousevat, kun taas tuotteiden lop- pumisesta syntyvät kustannukset laskevat. Näiden kahden käyrän leikkauspiste määrit- tää alhaisimmat kokonaiskustannukset sekä samalla tilauksen optimaalisen eräkoon. 29 Kuvio 4. Optimaalisen eräkoon malli (mukaillen Ross, Westerfield & Jordan, 2010). 2.3.3 Ostovelkojen kiertoaika Toimittajien antamalla luotolla, eli ostovelkojen maksuajalla on merkittävä vaikutus käyt- töpääomasyklin pituuteen, ja tätä kautta myös yrityksen kannattavauuteen (Lazaridis & Tryfonidis, 2006). Ostovelkojen kiertoaika (days payables outstanding, DPO) mittaa alla olevan kaavan mukaisesti, kuinka nopeasti yritys keskimäärin maksaa ostolaskunsa vuo- rokausissa mitattuna (Salmi, 2020). Jos kiertoaika on pitkä, saattaa se viitata esimerkiksi yrityksen maksuvaikeuksiin. Kiertoaikaan vaikuttavat toimialakohtaiset maksuaikakäy- tännöt, yrityksen oma maksuvalmius ja maksupolitiikka sekä toimittajien joustavuus (Salmi, 2020). Ostovelkojen kiertoaika, pv. = Ostovelat Ostot + ulkopuoliset palvelut (12 kk) * 365 (15) Periaatteessa voisi ajatella, että maksujen viivästyminen kasvattaa ostovelkojen kiertoai- kaa, joka käytännössä pienentää käyttöpääomasyklin pituutta ja tekee näin käyttöpää- 30 omasta tehokkaamman (Enqvist, Graham & Nikkinen, 2014). Kuitenkin joidenkin tutki- musten mukaan ostovelkojen kiertoajalla ja yrityksen kannattavuudella on negatiivinen yhteys, jonka perusteella on todettu, että vähemmän kannattavat yritykset venyttävät pidempään omien laskujensa maksamista (mm. Deloof, 2003; Enqvist, Graham & Nikki- nen, 2014; Lazaridis ja Tryfonidis (2006). Mathuva (2010) löysi tutkimuksessaan positii- visen yhteyden, kun taas Gill, Biger, ja Mathur (2010) eivät löytäneet minkäänlaista yh- teyttä. Tästä voidaan päätellä, että yhteys ostovelkojen kiertoajan ja kannattavuuden vä- lillä riippuu merkittävästi tutkimuksen kohteena olevasta maasta tai toimialasta. Käyttöpääomasyklin näkökulmasta ostovelkojen kiertoajan hallinta on moniselitteinen kysymys. Nopeat maksusuoritukset voivat tuoda yritykselle käteisalennuksia, jotka sekä luovat hyötyä voittomarginaaliin, että pitävät toimittajasuhteet positiivisina (Ebben & Johnson, 2011). Tämä kuitenkin lyhentää kiertoaikaa ja voi näin ollen synnyttää tarvetta kalliimmalle rahoitukselle. Kiertoajan pidentäminen sen sijaan tarjoaa yritykselle edulli- semman ja joustavamman rahoituksen lähteen sekä antaa esimerkiksi mahdollisuuden arvioida ostamiensa tuotteiden ja palveluiden laatua (Deloof, 2003). Maksujen venyttä- minen kuitenkin saattaa aikaan negatiivisia vaikutuksia yrityksen maineelle (Nobanee & AlHajjar, 2014). 2.4 Optimaalinen käyttöpääoma Kaikki aikaisemmin käsitellyt kiertoajat, jotka yhdessä muodostavat käyttöpääomasyklin, tähtäävät käyttöpääoman tehokkaaseen hallintaan. Tehokkaan käyttöpääoman hallin- nan tavoite on lyhentää käyttöpääomasykliä, pitämällä syklin komponentit ovat optimaa- lisilla tasoillaan, jotka vastaavat parhaiten yrityksen sekä yksittäisen toimialan kulloista- kin tilannetta. Käyttöpääoman pitäminen optimaalisesta poikkeavalla tasolla johtaa re- surssien mahdolliseen sitoutumiseen kannattamattomissa kohteissa (Yazdanfar & Öh- man, 2014). 31 Yazdanfar ja Öhman (2014) kirjoittavat tekstissään yritysjohdon keinoista optimoida käyttöpääomainvestointeja välttämällä liian alhaisia tai liian suuria sijoituskustannuksia varastoinnin osalta sekä minimoimalla velkakustannukset ja menetetyt tuotot ylimääräi- sistä käteisvaroista ja saamisista. Tämä edellyttää heidän mukaansa yritysjohdolta kykyä arvioida erilaisia käyttöpääoman sijoitusvaihtoehtoja sekä toimivaa käyttöpääomapoli- tiikkaa, joilla pyritään parantamaan yrityksen kannattavuutta. Optimaalinen käyttöpää- omasykli tasapainottaa kustannukset ja hyödyt sekä maksimoi yrityksen toiminnan suo- rituskyvyn (Baños-Caballero, García-Teruel ja Martínez-Solano (2012). Lyhyt käyttöpää- omasykli liittyy korkeisiin vaihtoehtoiskustannuksiin, kun taas pitkä sykli viittaa korkeisiin varastointikustannuksiin. Toisin sanoen poikkeamat optimaalisesta käyttöpääomasyklin tasosta laskevat yrityksen kannattavuutta. Kannattavuuden näkökulmasta poikkeaman suunnalla ei kuitenkaan ole todettu olevan suurta eroa toisiinsa nähden (mm. Baños- Caballero, García-Teruel ja Martínez-Solano, 2012; Yazdanfar & Öhman, 2014). Käyttöpääoman eri komponenttien osalta optimaalinen taso voidaan saavuttaa eri kei- noin. Vaihto-omaisuuden optimaalisen tason löytämiseen on käytetty aikaisemmin mai- nittua optimaalisen eräkoon mallia, joka pyrkii minimoimaan vaihto-omaisuuteen liitty- viä kustannuksia. Vaihto-omaisuuden optimaalisella tasolla on suora vaikutus kannatta- vuuteen, sillä se vapauttaa käyttöpääoman resursseja kannattavampaan toimintaan (La- zaridis ja Tryfonidis 2006). Myyntisaamisten osalta optimaaliseen tasoon vaikuttaa suu- resti asiakkaille myönnetyt luotot, eli maksuajat. Optimaalisin taso myyntisaamisissa on silloin, kun asiakkaille tarjottujen luottojen aiheuttamien lisääntyneen myynnin kassavir- rat, ovat yhtä suuret kuin lisäsijoitusten tekemisestä myyntisaamisiin aiheutuvat kulut (Ross, Westerfield & Jordan, 2010). Parantaakseen kannattavuuttaan, yritys voi lyhentää käyttöpääomasykliään pidentä- mällä ostovelkojen kiertoaikaansa. Tämä ei kuitenkaan tarkoita, että ostovelat olisivat tällöin välttämättä optimaalisella tasollaan. Deloof (2003) toteaa tutkimuksessaan, että 32 ostovelkojen kiertoajan pidentäminen voi jopa laskea kannattavuutta menetettyjen kä- teisalennusten muodossa, joten yritysjohdon on käyttöpääomaa hallitessaan otettava aina huomioon myös maksuvalmiuden ja kannattavuuden välinen tasapaino. Useat tutkimukset toteavat, että yrityksillä saattaa löytyä optimaalinen käyttöpääoman taso, joka parantaa kannattavuutta sekä maksimoi yrityksen arvon (mm. Enqvist, Graham & Nikkinen, 2014; Yazdanfar & Öhman, 2014; Deloof, 2003). Tutkimukset ovat kuitenkin osoittaneet, että optimaalinen taso ei ole sama kaikissa tilanteissa, vaan se riippuu aina yrityksen omasta ja markkinoiden tilanteesta sekä toimialasta. 33 3 Aikaisemmat tutkimukset liittyen käyttöpääoman ja sen hal- lintaan Käyttöpääomaan ja kannattavuuteen liittyviä tutkimuksia on tehty monelta eri vuosi- kymmeneltä, monesta eri maasta sekä monesta eri toimialasta. Monet näistä tutkimuk- sista käsittelevät useita eri toimialoja, sisältäen myös juomateollisuuden. Näiden tutki- musten tuloksia pyritään hyödyntämään tämän tutkielman myöhemmässä vaiheessa. Tutkimusten kohteena ovat olleet muun muassa käyttöpääoman hallinnan eri osa-alueet, käyttöpääoman hallintaan liittyvät strategiat sekä käyttöpääoman mittareiden, kuten käyttöpääomasyklin ja sen eri variaatioiden hallinta. Optimaalista käyttöpääoman tasoa on sen sijaan tutkittu verrattain melko vähän. Kuten tekstissä on aikaisemmin mainittu, yleisesti ottaen tutkimusten tuloksena on löy- detty selvä yhteys käyttöpääoman ja kannattavuuden välillä (Yazdanfar & Öhman, 2014; Chang, 2018; Lazaridis & Tryfonidis, 2006). Lisäksi käyttöpääoman mittarina usein käyte- tyn käyttöpääomasyklin lyhentämisen on todettu parantavan yrityksen kannattavuutta. Optimaalisen käyttöpääomatason osalta tutkimukset ovat osoittaneet, että yrityksillä voi potentiaalisesti löytyä optimaalinen taso, jolla käyttöpääoma tehokkaimmin lisää yrityk- sen kannattavuutta ja nostaa yrityksen arvoa (Banerjee & Chauhan, 2018; Enqvist, Gra- ham & Nikkinen, 2014; Deloof, 2003). 3.1 Käyttöpääoman hallinta ja kannattavuus Käyttöpääoman hallinnan vaikutusta yrityksen kannattavuuteen on tutkittu monien eri tutkimusten toimesta viime vuosina, sekä monista eri näkökulmista. On todettu, että ta- voilla, joilla käyttöpääomaa hallitaan, on merkittävä vaikutus niin yrityksen kannattavuu- teen, kuin myös maksuvalmiuteen (Deloof, 2003; Shin & Soenen, 1998). Käyttöpääoman 34 hallinnasta on tullut tärkeä osa yrityksien talousjohtamista, sillä se vaikuttaa kannatta- vuuden ja maksuvalmiuden lisäksi myös yrityksen riskiin, ja näiden tekijöiden kautta myös yrityksen arvoon (Smith, 1980). Deloof (2003) tutki korrelaatio- ja regressioanalyysin avulla käyttöpääoman hallinnan vaikutusta yrityksen kannattavuuteen 1 009 belgialaisessa yrityksessä vuosina 1992– 1996. Tutkimukseen valittiin Belgian 2 000 tärkeimmästä yrityksestä ne, joilla oli saata- villa ajantasaiset ja tutkimuksen tekemisen kannalta täydelliset tilinpäätöstiedot. Lisäksi tutkimuksesta jätettiin pois tiettyjä toimialoja edustavia yrityksiä, kuten esimerkiksi energia- ja vesialan sekä pankki- ja vakuutusalan yrityksiä. Tutkimuksessa kannattavuutta mitattiin GOI-luvulla (Gross Operating Income), jonka voi määritellä myyntien ja myyntiä vastaavien kustannusten (cost of goods sold, COGS) erotus jaettuna taseen loppusum- malla, josta on vähennetty rahoitusomaisuus. Gross Operating Income = (Myynnit – Myyntiä vastaavat kustannukset) (Taseen loppusumma – Rahoitusomaisuus) (16) Tulokset osoittivat, että kannattavuuden ja käyttöpääomasyklin kolmella komponentilla on negatiivinen yhteys. Kuitenkin tarkastellessa käyttöpääomasykliä yhtenä kokonaisuu- tena, yhteys kannattavuuteen oli myös negatiivinen, mutta tilastollisesti merkityksetön. Tuloksena oli, että tutkimuksen kohteena olevat yritykset voivat parantaa kannattavuut- taan lyhentämällä myyntisaamisten kiertoaikaa sekä tehostamalla varaston kiertono- peutta. Lisäksi Deloof totesi, että vähemmän kannattavat yritykset odottavat kauemmin laskujensa maksamista. Lazaridis ja Tryfonidis (2006) tutkivat käyttöpääoman hallinnan ja kannattavuuden yh- teyttä kreikkalaisissa yrityksissä. Tutkimuksen kohteeksi valikoitui 131 Ateenan pörssissä listattua yritystä aikavälillä 2001–2004. Tutkimusmenetelmänä he käyttivät regressio- analyysia. Tutkimuksessaan he tarkastelivat käyttöpääomaa käyttöpääomasyklin kautta ja kannattavuutta mitattiin Deloofin (2003) tapaan myyntituottoihin perustuvalla mitta- 35 rilla. Tulokset osoittivat, että käyttöpääomasyklin ja kannattavuuden välillä vallitsee ne- gatiivinen yhteys. Tulosten mukaan alhaisempi kannattavuuden taso on yhteydessä pi- dempään ostovelkojen kiertoaikaan, joka on linjassa Deloofin (2003) saamien tulosten kanssa. Negatiivinen yhteys kannattavuuden ja myyntisaamisten kiertoajan välillä viittaa tutkimuksen mukaan siihen, että vähemmän kannattavat yritykset pyrkivät vähentä- mään myyntisaamisiaan käyttöpääomasyklin kassavajeen kattamiseksi. Vaihto-omaisuu- den kiertoajan ja kannattavuuden välinen negatiivinen yhteys ei tutkimuksen mukaan ollut merkittävä, mutta viittaa myynnin äkillisen laskun sitovan ylimääräistä pääomaa sa- malla laskien kannattavuutta. Lyngstadaas ja Berg (2016) tutkivat ajanjaksolla 2010–2013 norjalaisia listaamattomia pieniä ja keskisuuria yrityksiä. Tutkimukseen valikoitui 21 075 yritystä, jotka eivät toimi- neet rahoitus- ja vakuutusalalla. Tutkimuksessa pyrittiin selvittämään, onko käyttöpää- oman hallinnalla vaikutusta norjalaisten PK-yritysten kannattavuuteen, ja onko aggres- siivisella käyttöpääomastrategialla vaikutusta siihen. Kannattavuutta tutkimuksessa mi- tattiin kokonaispääoman tuottoprosentilla (ROA) ja käyttöpääoman hallinnan tehok- kuutta tarkasteltiin käyttöpääomasyklin näkökulmasta. Lisäksi tutkimuksessa oli mukana kontrollimuuttujia, joilla on mahdollisesti vaikutusta kannattavuuteen, kuten esimerkiksi yrityksen koko, bruttokansantuote, myynnin kasvu, velkaantuneisuusaste sekä lyhytai- kaisten velkojen ja lyhytaikaisten varojen suhde. Tutkimus osoitti, että kannattavuuden ja käyttöpääoman eri komponenttien sekä käyt- töpääomasyklin välillä on negatiivinen yhteys. Kontrollimuuttujien vaikutukset kannatta- vuuteen olivat tilastollisesti merkittäviä sekä positiivisia, lukuun ottamatta velkaantunei- suusasteen vaikutusta, jolla oli negatiivinen yhteys kannattavuuteen. Lisäksi tutkimuk- sessa todettiin, että aggressiivisen käyttöpääomastrategian käyttö parantaa yrityksen kannattavuutta.Garcia-Teruel ja Martinez-Solano (2007) olivat ensimmäisiä, jotka lähes- tyivät käyttöpääomatutkimusta pienten ja keskisuurten yritysten näkökulmasta. Tutki- muksessa käytettiin paneeliaineistona 8 872 espanjalaista PK-yritystä vuosilta 1996– 36 2002. Pyrkimyksenä oli selvittää, onko käyttöpääoman hallinnalla vaikutusta kokonais- pääoman tuottoon (ROA), joka toimi tutkimuksessa kannattavuuden mittarina. Käyttö- pääomaa mitattiin käyttöpääomasyklin osatekijöillä, myyntisaamisten, vaihto-omaisuu- den ja ostovelkojen kiertoajoilla. Mielenkiintoisen näkökulman tutkimukselle antoi se, että Espanjassa pääomamarkkinat tutkimuksen aikakehyksessä olivat vähemmän muita kehittyneemmät, joka teki yrityksistä riippuvaisempia lyhytaikaisesta rahoituksesta, ja etenkin toimittajien myöntämistä luotoista. Tutkimuksessa korostettiin käyttöpääoman hallinnan merkitystä etenkin PK-yritysten toi- minnassa, sillä monien tämän kaltaisten yritysten varallisuus koostuvat pääasiassa lyhyt- aikaisista varoista. Tulokset olivat hyvin saman suuntaisia kuin muidenkin aikaisempien tutkimusten (mm. Deloof, 2003; Lazaridis ja Tryfonidis, 2006; Enqvist, Graham & Nikki- nen, 2014). Kannattavuudella ja myyntisaamisten kiertoajalla sekä vaihto-omaisuuden kiertoajalla on tilastollisesti merkittävä negatiivinen yhteys. Kuitenkin toisin kuin useim- missa aikaisemmissa tutkimuksissa, Garcia-Teruel ja Martinez-Solano eivät havainneet, että ostovelkojen kiertoajalla ja kannattavuudella olisi yhteyttä. 3.2 Käyttöpääoman hallinnan mittarit Yazdanfar ja Öhman (2014) tutkivat käyttöpääomasyklin vaikutusta kannattavuuteen Ruotsissa. Tutkimuksen kohteena oli 13 797 ruotsalaista PK-yritystä aikavälillä 2008– 2011. Tutkimusmenetelmänä käytettiin näennäisesti riippumatonta regressiomallia (seemingly unrelated regression, SUR) paneeliaineiston analysoimiseksi. Kannattavuu- den mittarina tutkimuksessa käytettiin kokonaispääoman tuottoprosenttia. Tutkimuk- sessa pyrittiin selvittämään myös kontrollimuuttujien, yrityksen koon, iän sekä toimialan vaikutusta kannattavuuteen. Yazdanfar ja Öhman käsittelivät käyttöpääomasykliä enemmänkin yhtenä kokonaisuu- tena, kuin kolmena eri komponenttina. Tulokset osoittivat, että käyttöpääomasyklillä on 37 merkittävä negatiivinen yhteys kannattavuuteen. Vähemmän kannattavilla yrityksillä syk- lin todettiin olevan pidempi. Toisin sanoen myyntisaamisten kiertoajan sekä vaihto- omaisuuden kiertoajan kasvaminen johtaa kannattavuuden laskuun. Negatiivisen yhtey- den voi tutkimuksen mukaan selittää se, että kasvavat vaihto-omaisuuden ja myyntisaa- misten kiertoajat nostavat käyttöpääoman määrää sekä siihen liittyviä kustannuksia. Tut- kimuksen lopputulemana todettiin, että yritysjohto voi nostaa yrityksen arvoa lyhentä- mällä käyttöpääomasykliä. Kontrollimuuttujien osalta tutkimuksessa todettiin, että suu- ret ja nuoret yritykset, joilla on lyhyt käyttöpääomasykli, ovat todennäköisimmin kannat- tavia. Myös toimialalla todettiin olevan vaikutusta kannattavuuteen, sillä mikään yksit- täinen käyttöpääomapolitiikka ei välttämättä ole optimaalinen eri toimialojen yrityksille. Chang (2018) tutki käyttöpääomasyklin vaikutusta kannattavuuteen laajemmasta näkö- kulmasta. Tutkimus toteutettiin regressioanalyysilla, ja siihen valittiin 31 612 yritystä, 46 eri maasta aikavälillä 1994–2011, joten otanta oli selkeästi laajempi kuin monien aikai- sempien saman aihepiirin tutkimuksien. Tutkimuksesta rajattiin pois rahoitusalaa sekä yleishyödyllisiä toimialoja edustavat yritykset, joten lopullisessa rajauksessa oli mukana 43 eri toimialaa. Kannattavuutta tutkimuksessa mitattiin toimialaan mukautetuilla koko- naispääoman tuotolla (ROA) sekä Tobinin Q -mittarilla. Tobinin Q mittaa yrityksen oman pääoman markkina-arvon, lisättynä velkojen kirjanpitoarvo, suhdetta taseen kirjanpito- arvoon. Tobinin Q = Oman pääoman markkina-arvo + Velkojen kirjanpitoarvo Taseen kirjanpitoarvo (17) Tuloksissa havaittiin, että molempien toimialakorjattujen kannattavuuden mittareiden ja käyttöpääomasyklin välillä vallitsi negatiivinen yhteys. Negatiivinen yhteys kuitenkin vä- heni tai muuttui kokonaan, kun toimialakorjattu käyttöpääomasyklin taso laski alle nol- lan. Tämä viittaa tutkimuksen mukaan siihen, että yritykset voivat käyttöpääomasykliä laskemalla parantaa kannattavuutta sekä nostaa yrityksen arvoa, mutta tämä ei kuiten- kaan päde, jos sykli on liian alhainen. 38 Gentry, Vaidyanathan ja Lee (1990) kehittivät käyttöpääomasyklin rinnalle painotetun käyttöpääomasyklin mallin (Weigted Cash Conversion Cycle, WCCC). Tavallinen käyttö- pääomasyklin malli kuvastaa vain aikaa, jonka käyttöpääomat ovat sitoutuneena. Tutki- muksessa käytetyssä painotetussa käyttöpääomasyklin mallissa ideana on tämän lisäksi ottaa huomioon sidottujen pääomien määrät syklin eri kohdissa. Esimerkiksi vaihto- omaisuuden osalta malli ottaa huomioon, kuinka pitkään ja kuinka paljon pääomaa on sitoutunut kuhunkin vaihto-omaisuuden kolmeen eri osaan, joita ovat raaka-aineet, puo- livalmisteet sekä valmiit tuotteet. Mallin arvot lasketaan jakamalla kuhunkin komponent- tiin sitoutuneen pääoman määrän kokonaismäärällä. Mallin käytettävyys on kuitenkin jakanut mielipiteitä, sillä yrityksen ulkopuolisen henkilön on vaikea päästä mallin laske- miseen vaadittuihin lukuihin (Shin & Soenen, 1998). Shin ja Soenen (1998) käyttivät tutkimuksessaan käyttöpääoman hallinnan mittarina ta- vallisesti käytetyn käyttöpääomasyklin sijasta, Net trade cycle -mallia (NTC). NTC kuvaa käyttöpääoman suhdetta yrityksen myyntiin, eli käytännössä se on käyttöpääoman kol- men osakomponentin yhteenlaskettu prosentuaalinen suhdeluku suhteessa päiväkoh- taiseen liikevaihtoon. Tutkimuksen mukaan NTC:n etuna tavalliseen käyttöpääomasykliin on se, että käyttöpääomasykli koostuu kolmesta erilaisesta komponentista, joita ei ole hyödyllistä laskea yhteen. He tutkivat regressio- ja korrelaatioanalyysin avulla 58 985 amerikkalaisen yrityksen ti- linpäätöstietoja ajanjaksolla 1975–1994. Kannattavuuden mittarina tutkimuksessa käy- tettiin kokonaispääoman tuottoa (ROA) sekä liiketulosprosenttia (ROS). Tutkimuksen tu- lokset osoittivat, että NTC:n ja kannattavuuden välillä on negatiivinen yhteys. Lisäksi yk- sittäisten yritysten osaketuottojen havaittiin myös korreloivan negatiivisesti NTC:n pituu- den kanssa. Alentamalla sykliä, yritys pystyy parantamaan kannattavuutta sekä luomaan lisäarvoa osakkeenomistajille. 39 3.3 Optimaalisen käyttöpääoman yhteys kannattavuuteen Afrifa ja Padachi (2016) tutkivat regressioanalyysin avulla Lontoon pörssiin listattujen PK- yritysten osalta, onko olemassa optimaalista käyttöpääoman tasoa, jolla yrityksen kan- nattavuus maksimoituu. He toteavat tutkimuksessaan, että optimaalinen taso on käyttö- pääoman kustannusten ja hyötyjen välinen tasapaino. Tutkimukseen rajattiin 160 yri- tystä ajanjaksolta 2005–2010. Rajauksesta jätettiin pois rahoitusalan yritykset. Saadak- seen luotettavaa näyttöä, he mittasivat kannattavuutta kolmella eri mittarilla, kokonais- pääoman tuotolla, oman pääoman tuotolla sekä sijoitetun pääoman tuotolla. Tutkimus osoitti empiirisesti kaikkien kolmen kannattavuuden mittarin osalta, että optimaalinen käyttöpääoman taso, jolla kannattavuus maksimoituu, on olemassa. Lisäksi he havaitsi- vat, että poikkeamat optimaalisesti tasosta vaikuttavat negatiivisesti kannattavuuteen. Baños-Caballero, García-Teruel ja Martínez-Solano (2012) tutkivat 1 008 espanjalaisten PK-yritysten osalta käyttöpääoman hallinnan vaikutuksia kannattavuuteen. Useassa muussa saman aihepiirin tutkimuksessa, yhteyttä on lähestytty lineaarisen suhteen nä- kökulmasta. Tässä tutkimuksessa kuitenkin etsittiin epälineaarista suhdetta näiden kah- den muuttujan välillä, sillä heidän hypoteesinsa mukaan käyttöpääoman suhde kannat- tavuuteen muodostaa koveran, käänteisen U-funktion. Tutkimuksessa analysoitiin neljää toimialaryhmää vuosina 2002–2007. Toimialaryhmät olivat maatalous- ja kaivosala, ra- kennusala, tukku- ja vähittäiskauppa sekä palvelu- ja kuljetusala. Tulokset osoittivat, että valituilla toimialaryhmillä on olemassa optimaalinen käyttöpää- oman taso, jolla kannattavuus maksimoituu. Ainoastaan maatalous- ja kaivosalalta ei ol- lut havaittavissa merkittäviä tuloksia, syynä aineiston pieni koko. Tutkijoiden mukaan al- haisella käyttöpääoman tasolla kannattavuusvaikutukset, että myös riskivaikutukset kas- vavat. Tutkimuksessa havaittiin, että käyttöpääoman ja kannattavuuden välillä vallitsee epälineaarinen suhde, jonka johdosta poikkeamat optimaalisesta käyttöpääoman ta- sosta, ovat yhteydessä matalaan kannattavuuteen. Poikkeaman suunnalla ei kuitenkaan todettu olevan vaikutusta. 40 Banerjee ja Chauhan (2018) tutkivat onko Intian teollisuusyrityksillä optimaalista käyttö- pääoman tasoa. Lisäksi tutkimuksen näkökulmana oli se, että jos optimaalinen tai tavoi- tetaso on olemassa, pyrkivätkö yritykset aktiivisesti saavuttamaan sen. Tutkimuksen pa- neeliaineisto koostui 17 161 listattujen ja listaamattomien yritysten tilinpäätöstiedoista, jotka olivat saatavilla ajanjaksolla 1993–2015. Tutkimuksesta mielenkiintoisen tekee, että se kohdistuu kehittyvään markkina-alueeseen, jota aikaisemmat tutkimukset eivät ole liiemmin tutkineet. Kuten aikaisemmissakin saman aihealueen tutkimuksissa, myös tässä käyttöpääoman mittarina käytettiin käyttöpääomasykliä. Tutkijat määrittelivät neljä eri luokkaa perustuen poikkeamiin tavoitetasosta. Jokaiselle luokalle laskettiin oma tavoitetaso käyttöpääomasyklin suhteen, jonka jälkeen aineiston yritykset sijoitettiin luokkiin laskemalla jokaisen yrityksen käyttöpääomasykli ja vähentä- mällä siitä tavoitetaso. Tulokset osoittivat, että optimaalinen taso on olemassa, jonka johdosta tavoitteellinen käyttäytyminen käyttöpääoman suhteen olisi perusteltua. Tut- kimuksen mukaan kuitenkaan kokonaisvaltaista ja järjestelmällistä tavoitteellista käyttäy- tymistä ei aineiston yritysten joukossa ollut havaittavissa, vaan tulokset olivat melko yh- teneväisiä kaikkien neljän tutkittavan ryhmän osalta. Kaikkia edellä mainitut optimaalista käyttöpääomaa käsittelevät tutkimukset, kuten myös useat muut käyttöpääoman hallintaa käsittelevät tutkimukset (mm. Aktas, Croci & Petmezas, 2014; Deloof, 2003; Enqvist, Graham & Nikkinen, 2014) toteavat, että opti- maalinen taso voi löytyä mutta se ei ole vakio. Optimoimalla käyttöpääoman ja sen te- hokkuutta mittaavan käyttöpääomasyklin, yritys voi vähentää omia riskejään sekä paran- taa kokonaisvaltaista suorituskykyään (Yazdanfar & Öhman, 2014). Lisäksi Lazaridis ja Try- fonidis (2006) kirjoittavat tutkimuksessaan, että pitämällä jokaisen käyttöpääomasyklin komponentin optimaalisella tasollaan, voi yritys luoda lisää tuottoa. Aktas, Croci ja Pet- mezas (2014) korostavat tutkimuksessaan, että yritysjohdon tulisi välttää liiallista käteis- varojen sitomista ja painottaa juuri optimaalisen tason saavuttamista luodakseen etua esimerkiksi osakkeenomistajille. 41 3.4 Yhteenveto aikaisemmista tutkimuksista ja hypoteesien johtaminen Lähes kaikissa käyttöpääoman vaikutusta kannattavuuteen käsittelevien tutkimusten lopputulemana on ollut, että tehokkaalla käyttöpääoman hallinnalla on merkittävä vai- kutus kannattavuuteen. Riippumatta millä mittarilla kannattavuutta on tarkasteltu, käyt- töpääomasyklin lyhentämisen on todettu parantavan yrityksen kannattavuutta. Muun muassa Ebben ja Johnson (2011) totesivat tutkimuksessaan, että hallitsemalla tehok- kaasti käyttöpääomasykliä, yritys voi parantaa omia tuottojaan ja maksuvalmiuttaan sekä vähentää samalla riskiä. Pääosin tutkimuksissa on päädytty aggressiivisen käyttöpääomastrategian kannalle, eli yrityksen sitoman käyttöpääoman minimointiin. Tämä saadaan aikaan myyntisaamisten sekä vaihto-omaisuuden kiertoaikaa lyhentämällä. Eriäviä tutkimustuloksia on kuitenkin syntynyt ostovelkojen kiertoajan osalta. Käyttöpääomasyklin lyhentämisen kannalta olisi loogista pidentää ostovelkojen kiertoaikaa, perustuen aikaisemmin esiteltyyn syklin kaa- vaan. Kuitenkin esimerkiksi Deloof, (2003), Lazaridis ja Tryfonidis (2006) sekä Enqvist, Graham ja Nikkinen (2014) toteavat tutkimuksissaan, vähemmän kannattavat yritykset odottavat pidempään omien laskujensa maksamista. Garcia-Teruel ja Martinez-Solano (2007) sekä Gill, Biger, ja Mathur (2010) eivät taas omissa tutkimuksissaan havainneet, että ostovelkojen kiertoajalla ja kannattavuudella olisi yhteyttä. Monessa tutkimuksessa käytettiin kontrollimuuttujina esimerkiksi yrityksen kokoa ja ikää, myynnin kasvua, bruttokansantuotetta sekä toimialan vaikutusta. Näiden osalta tutki- muksissa löytyi negatiivinen yhteys kannattavuuden osalta. Etenkin suurien ja nuorten yritysten, joilla on lyhyt käyttöpääomasykli, todettiin olevan todennäköisimmin kannat- tavia. Toimialalla todettiin olevan vaikutusta kannattavuuteen, sillä tutkimuksissa ei esiintynyt vain yhtä ainoaa tapaa hallita käyttöpääomaa, johtuen jokaisen toimialan omi- naispiirteistä. Tutkimuksissa käsiteltyjä toimialoja olivat muun muassa maatalous, kai- vosteollisuus, rakennusala, tukku- ja vähittäiskauppa sekä palvelu- ja kuljetusala. Lähes kaikki aihepiirin eri tutkimuksien aineistot käsittävät useamman kuin yhden toimialan, 42 siksi onkin mielenkiintoista nähdä ovatko tässä tutkimuksessa käsiteltävästä yhdestä toi- mialasta saatavat tuloksen saman suuntaisia. Optimaalisen käyttöpääoman suhteen tutkimukset esittivät hieman eriäviä näkökantoja. Osassa tutkimuksista (mm. Deloof, 2003; Enqvist, Graham ja Nikkinen, 2014; Gill, Biger, & Mathur, 2010) todetaan, että yrityksillä voi mahdollisesti olla optimaalinen käyttöpää- oman taso, mutta eivät ottaneet kantaa millainen sen voisi olla. Muun muassa Afrifa ja Padachi (2016), Banerjee ja Chauhan (2018) sekä Baños-Caballero, García-Teruel ja Martínez-Solano (2012) löysivät tutkimuksissaan optimaalisen tason, jota yritysten kan- nattaa tavoitella maksimoidakseen kannattavuutensa, parantaakseen suorituskykyään ja tuottaakseen etua osakkeenomistajilleen, jonka johdosta poikkeamat optimaalisesta käyttöpääoman tasosta ovat yhteydessä matalaan kannattavuuteen. Poikkeaman suun- nalla alas- tai ylöspäin optimaalisesta tasosta, ei ole havaittu olevan vaikutusta. Aikaisempien tutkimusten ja niistä saatujen havaintojen perusteella muodostetaan hy- poteesit, joiden tarkoitus on vastata tutkimusongelmaan käyttöpääomasyklin ja kannat- tavuuden välisen riippuvuuden suhteen. H10. Käyttöpääomasyklin ja kannattavuuden välillä ei ole yhteyttä. H11. Käyttöpääomasyklin ja kannattavuuden välillä on negatiivinen yhteys. H20. Vaihto-omaisuuden kiertoajan ja kannattavuuden välillä ei ole yhteyttä. H21. Vaihto-omaisuuden kiertoajan ja kannattavuuden välillä on negatiivinen yhteys. H30. Myyntisaamisten kiertoajan ja kannattavuuden välillä ei ole yhteyttä. H31. Myyntisaamisten kiertoajan ja kannattavuuden välillä on negatiivinen yhteys. 43 H40. Ostovelkojen kiertoajan ja kannattavuuden välillä ei ole yhteyttä. H41. Ostovelkojen kiertoajan ja kannattavuuden välillä on negatiivinen yhteys. 3.5 Yleiskatsaus suomalaiseen juomateollisuuteen Työ- ja elinkeinoministeriön (2018) tuottaman toimialaraportin mukaan, suomalaiseen elintarviketeollisuuteen kuuluu kaksi päätoimialaa, elintarvikkeiden valmistus sekä juo- mien valmistus. Juomien valmistusta esiintyy toki muillakin teollisuudenaloilla, mutta juomateollisuuteen voimme lukea ainoastaan erilaisten juomien valmistukseen erikois- tuneita yrityksiä. Raportin mukaan suomalainen juomateollisuus kulminoituu alkoholi- juomien valmistukseen, mutta myös erilaiset virvoitusjuomat ovat merkittävä osa koko juomateollisuuden liikevaihtoa. Alkoholia sisältävien juomien myötä teollisuudenalaan vaikuttaa vahvasti viranomais- sääntely esimerkiksi mainonnan ja myynnin suhteen. Raportissa todetaan, että perintei- sesti alaa ovat hallinneet muutamat suuret toimijat, mutta viime vuosina etenkin pien- panimoiden määrä on lisääntynyt merkittävästi. Tämän sekä kuluttajatottumusten muu- tosten myötä kilpailu alalla on kiristynyt. Kauppalehden artikkelissa Herrala (2019) to- teaa myös viime vuosien alkoholiveronkorotusten hidastaneen toimialan kasvua, sillä ve- ronkorotukset näkyvät etenkin ravintoloiden hinnoissa, jolla on merkittävää vaikutusta myös panimoalan myyntiin. Suomen virallisen tilaston (SVT) julkaiseman (2021) ja Tilastokeskuksen tuottamien tilas- tojen mukaan suomalaisen juomateollisuuden liikevaihto on ollut vuonna 2019 noin 1,3 miljardia euroa ja yritysten lukumäärä on ollut 163 kappaletta. Alla olevassa taulukossa 1 on hyödynnetty Tilastokeskuksen tuottamia toimialakohtaisia tilastoja juomateollisuu- den osalta vuosilta 2017–2019. Taulukon perusteella voidaan todeta alan kokonaisliike- vaihdon laskeneen, mutta yritysten määrän kasvaneen. Tämä omalta osaltaan indikoi val- 44 litsevasta toimialan muutoksesta, jonka myötä erityisesti pienpanimoiden määrä on li- sääntynyt. Liikevaihdon lasku ja samalla käyttökatteen parantuminen toimialalla viittaa myös kulutustottumusten muutokseen ja pienpanimoiden määrän lisääntymiseen. Ko- konaispääoman tuoton osalta nousua on nähtävillä jokaisen tarkasteluvuoden välillä. Henkilöstön määrä on pysynyt tarkasteluvuosien osalta melko samalla tasolla, nousten kuitenkin tasaisesti. Taulukko 1. Suomalaisen juomateollisuuden perustietoja (SVT, 2021). Vuosi Toimiala Liikevaihto (1000 €) Yritysten lkm. Henkilöstön lkm. (htv) Käyttökate- % Kokonaispää- oman tuotto-% 2017 11 Juo- mien val- mistus 1 253 226 139 2778 14,4 8,5 2018 11 Juo- mien val- mistus 1 334 851 152 2 872 15,8 10,2 2019 11 Juo- mien val- mistus 1 341 265 163 2 934 16,5 11,4 Kuviossa 5 on esitetty suomalaisen juomateollisuuden liikevaihdon kehitystä vuosilta 2015–2020. Liikevaihdon kokonaiskehitys on vuodesta 2016 ollut positiivista, kääntyen kuitenkin lievään laskuun vuoden 2018 jälkeen. Viennin osuus liikevaihdosta on vuoden 2019 jälkeen kääntynyt jyrkkään laskuun. Kuvion perusteella suomalainen juomateolli- suus keskittyy pääasiassa kotimaiseen myyntiin, viennin osuuden jäädessä etenkin viime vuosina taka-alalle. On mahdollista, että Covid-19-pandemian aiheuttamat epävarmuus- tekijät vaikuttavat myös suomalaiseen juomateollisuuteen. Tästä syystä tutkimuksesta on jätetty pois vuoden 2020 ja sitä myöhemmät havainnot. 45 Kuvio 5. Juomateollisuuden liikevaihtokuvaaja 2015–2020 (SVT, 2021). Taulukossa 2 on esitelty Panimo- ja virvoitusjuomateollisuusliiton tuottamia kotimaan myyntitilastoja vuosien 2015–2019 osalta. Alkoholimyynnin osuus kokonaismyynnistä on tarkasteluvuosien ajan ollut yli puolet. Osuus on kuitenkin laskenut vuonna 2019 vuo- teen 2015 verrattuna. Taulukosta on siis nähtävissä alkoholittomien juomien myyntimää- rien nousu, samalla alkoholipitoisten juomien myynnin laskiessa. Tarkasteluvuosien osalta kokonaismyynti on kuitenkin pysynyt olennaisesti samalla tasolla. Taulukko 2. Suomalaisen juomateollisuuden kotimaan myyntitilastoja 2015–2019 (mukaillen Pa- nimo- ja virvoitusjuomateollisuusliitto, 2021). 2019, milj. litraa 2015, milj. litraa Muutos, milj. lit- raa Muutos (%) Olut 359,9 384,7 -24,8 -6,4 Siideri 25,1 29,0 -3,9 -13,5 Long drink -juomat 50,4 35,5 15,0 42,2 Virvoitusjuomat 270,5 236,7 33,8 14,3 Kivennäisvedet 92,8 68,0 24,9 36,6 Kokonaismyynti 798,7 753,9 45,0 6,0 Juomateollisuuden tiukan kilpailun sekä pienten marginaalien myötä, käyttöpääoman hallinnalla voi olla merkittävä vaikutus yrityksen kannattavuuteen. Kuten tekstissä aikai- semmin todettiin, monet alalla olevat yritykset ovat pieniä kasvuyrityksiä, joiden voi olla 85,0 90,0 95,0 100,0 105,0 110,0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 In de ks ip is te lu ku , % Vuosi Juomateollisuuden liikevaihtokuvaaja (2015=100) Liikevaihto Vientiliikevaihto Kotimaan liikevaihto 46 vaikeaa saada ulkopuolista rahoitusta toiminnan turvaamiseksi ja kehittämiseksi. Tässä käyttöpääoman tehokas hallinta voi nousta avainasemaan. Tehostamalla omaa toimin- taansa olemassa olevilla resursseilla, myös mikroyritykset kuten pienpanimot pystyvät nostamaan omaa kannattavuuttaan turvautumatta kalliimpaan vieraaseen pääomaan. 47 4 Tutkimuksen aineisto ja metodit Tämän luvun tarkoituksena on avata tutkimuksen kohteena olevaa aineistoa sekä siihen liittyviä rajauksia. Lisäksi luvussa esitellään tutkimuksessa käytettäviä tutkimusmenetel- miä sekä tutkimuksen muuttujat. Tutkimus toteutettiin kvantitatiivisena eli määrällisenä tutkimuksena. Kvantitatiivisessa tutkimuksessa pyritään selvittämään eri muuttujien vä- lisiä riippuvuussuhteita numeerisen aineiston avulla (Heikkilä, 2014). Voitto+ -tietokan- nasta kerätyn havaintoaineiston tilastollinen analysointi tapahtui SAS Enterprise Guide - ohjelmalla. Tutkimuksessa käytettiin tilastollisina analyysimenetelminä Pearsonin korre- laatiokerrointa sekä lineaarista regressioanalyysia. Empiirisen tutkimuksen tulokset esi- tellään seuraavassa pääluvussa. 4.1 Aineisto ja sen rajaukset Tutkimuksen aineisto on kerätty Suomen Asiakastieto Oy:n Voitto+ -tietokannasta. Tie- tokanta sisältää tilinpäätöstietoja sekä tunnuslukuja kattaen noin 200 000 suomalaista yritystä. Kerätyt tilinpäätöstiedot ovat vuosilta 2015–2019. Tietokanta kattaa tiedot vuo- teen 2019 asti, mutta päätös rajata aineisto kyseiseen vuoteen sulkee pois covid-19-pan- demian aiheuttamat vaikutukset tehden aineistosta vertailukelpoisemman. Kerättyyn aineistoon valittiin mukaan toimialaluokituksen 11 (juomien valmistus) mukai- sesti kaikki toimialan yritykset koosta riippumatta. Toimialan mukaisella haulla Voitto+ - tietokannasta löytyi 825 yritystä. Aineistosta poistettiin yritykset, joiden tiedot olivat tut- kimuksen kannalta puutteellisia. Lisäksi aineistoista karsittiin selkeästi poikkeavat ja vir- heelliset havainnot. Aineiston rajauksen jälkeen jäljelle jäi 87 yritystä. Tarkasteluvuosien aikana osa yrityksistä saattoi lopettaa toimintansa sekä vastaavasti uusia yrityksiä perus- tettiin. Näin ollen havaintojen määrä ei ole samansuuruinen jokaisen tarkasteluvuoden kohdalla. Yhteensä tilinpäätöshavaintoja tuli 364 kappaletta. 48 4.2 Tutkimusmenetelmät Aikaisempien tutkimusten tavoin tässäkin tutkimuksessa aineiston eri muuttujien välisiä riippuvuussuhteita tarkastellaan ensin Pearsonin korrelaatiokertoimen avulla. Tämän jäl- keen lineaariseen regressioanalyysin avulla etsitään riippuvuussuhteita selitettävän ja selittävien muuttujien välillä, joiden perusteella on mahdollista tutkia käyttöpääomasyk- lin ja kannattavuuden välistä suhdetta. 4.2.1 Pearsonin korrelaatiokerroin Heikkilän (2014) mukaan Pearsonin korrelaatiokerroin on yksi käytetyimmistä tavoista tutkia kahden muuttujan välistä riippuvuutta. Pearsonin korrelaatiokertoimella on mah- dollista tarkastella välimatka- ja suhdeasteikon tasoisten muuttujien lineaarisen riippu- vuuden suuruutta. Pearsonin korrelaatiokerroin ei Heikkilän mukaan kuitenkaan kerro muuttujien välisestä kausaalisesta suhteesta eli syy-seuraus-suhteesta. Korrelaatioker- roin vaihtelee -1 ja +1 välillä, kertoen samalla onko riippuvuussuhde negatiivinen vai po- sitiivinen. Jos kerroin saa arvokseen nollan, lineaarista riippuvuutta ei ole havaittavissa. 4.2.2 Lineaarinen regressioanalyysi Lineaarisen regressioanalyysin avulla pyritään löytämään riippumattomien eli selittävien muuttujien ja riippuvan eli selitettävän muuttujan välinen paras mahdollinen yhdistelmä (Heikkilä, 2014). Toisin sanoen regressioanalyysin avulla voidaan tutkia miten tarkastele- vat muuttujat ovat riippuvaisia toisistaan sekä tulkita muuttujien välistä kausaalista suh- detta (Tähtinen, Laakkonen & Broberg, 2020). Tähtisen ja muiden mukaan mallissa selit- täviä muuttujia voi olla useampia, mutta selitettäviä muuttujia vain yksi. Alla olevassa kaavassa 18 kuvataan lineaarisen regressioanalyysin kaavaa, jossa selittäviä muuttujia on useita. Kaavassa selitettävää muuttujaa kuvataan arvolla Y. Tutkimukseen sisältyviä selittäviä muuttujia kuvataan arvolla X ja ne saavat painokertoimen (β). Monen 49 selittävän muuttujan tutkimuksessa kuten myös tämän tutkimuksen osalta, painokertoi- mia voi olla useita. Selittävien muuttujien ja painokertoimien tulojen summaan lisätään vakiotermi β0, joka kertoo regressiosuoran ja y-akselin leikkauspisteen. Yhtälöön lisätään vielä jäännöstermi eli residuaali (ε), joka kuvaa mallin satunnaisvaihtelua eli regressio- mallissa selittämättä jäänyttä osaa. Υ = β0 + β1X1 + β2X2 … + βiXi + ε (18) Heikkilän (2014) mukaan regressioanalyysien selitysaste R2 kertoo, kuinka suuren osan mallin selittävillä muuttujilla voidaan selittää selitettävän muuttujan vaihtelu. Mallin se- litysvoimaa voidaan mitata myös F-testillä, jonka avulla voidaan tulkita, pystytäänkö reg- ressiomallin muuttujilla selittämään selitettävän muuttujan vaihtelua (Kaakinen & Ello- nen, 2021). Eli toisin sanoen F-testisuure kertoo, kuinka tilastollisesti merkittävä malli on. Jotta regressioanalyysia voidaan hyödyntää, analyysiin sisältyvät selittävät muuttujat ei- vät saa korreloida keskenään eli selittävien muuttujien välillä ei mallin mukaan voi esiin- tyä multikollineaarisuutta (Tähtinen, Laakkonen & Broberg, 2020). Lisäksi jäännöster- mien tulee olla normaalisti jakautuneita (Heikkilä, 2014). Tässä tutkimuksessa selittävien muuttujien multikollineaarisuutta testataan korrelaatioanalyysin sekä regressioanalyy- sin VIF-arvojen avulla. Lineaarisen regressioanalyysin vaatimuksena on myös aineiston normaalijakautuneisuus. Tässä tutkimuksessa normaalijakautuneisuutta testattiin hyö- dyntämällä Shapiro-Wilkin sekä Kolmogorov-Smirnovin testejä. 4.3 Tutkimuksen muuttujat Tutkimukseen valitut muuttujat mukailivat aikaisempia käyttöpääomaa ja kannatta- vuutta käsitteleviä tutkimuksia (mm. Lyngstadaas & Berg, 2016; Yazdanfar & Öhman, 2014; Deloof, 2003). Muuttujat laskettiin hyödyntämällä Voitto+ -tietokannasta saatuja tilinpäätöstietoja, joiden perusteella valitut tunnusluvut laskettiin. Taulukossa 3 on esi- tetty tutkimukseen valitut selitettävät, selittävät sekä kontrollimuuttujat. 50 Taulukko 3. Tutkimukseen valitut muuttujat. Selitettävä muuttuja ROA Kokonaispääoman tuottoprosentti (Nettotulos + rahoituskulut + verot) / Taseen loppusumma keskimäärin * 100 EBITDA Käyttökateprosentti (Liiketulos + Poistot ja arvonalentumiset) / Liikevaihto * 100 Selittävät muuttujat CCC Käyttöpääomasykli (pv) DIO + DSO - DPO jossa DIO Vaihto-omaisuuden kiertoaika (pv) Vaihto-omaisuus / Liikevaihto * 365 DSO Myyntisaamisten kiertoaika (pv) Myyntisaamiset / Liikevaihto * 365 DPO Ostovelkojen kiertoaika (pv) Ostovelat / (Ostot + Ulkopuoliset palvelut) * 365 KOKO Taseen loppusumma (EURth) ln (Taseen loppusumma) Kontrollimuuttujat CR Current ratio (Rahoitusomaisuus + Vaihto-omaisuus) / Lyhytaikainen vieras pääoma KASVU Liikevaihdon muutos- prosentti (Liikevaihto – Ed. tilikauden liikevaihto) / Ed. tilikauden liikevaihto * 100 Selitettävät muuttujat ovat tässä tutkimuksessa kannattavuutta mittaavat kokonaispää- oman tuottoprosentti ja käyttökateprosentti. Kokonaispääoman tuottoprosenttia on käytetty kannattavuuden mittarina useissa käyttöpääoman ja kannattavuuden yhteyttä tutkineissa tutkimuksissa (mm. Yazdanfar & Öhman, 2014; Shin & Soenen, 1998; Afrifa & Padachi, 2016). Kuten kannattavuuden tunnuslukuja käsitelleessä luvussa 2.2 mainit- tiin, kokonaispääoman tuottoprosentin vahvuutena on yrityksen veronmaksupolitiikan eliminointi kannattavuutta tarkastellessa. Yrityskohtaiset kokonaispääoman tuottopro- sentit laskettiin hyödyntämällä Voitto+ -tietokannan tilinpäätöstietoja taulukon 3 mukai- sella kaavalla. Toisena selitettävänä muuttujana kannattavuuden mittaamiseksi käytet- tävä käyttökateprosentti kertoo tuloslaskelman jäämän lyhytvaikutteisten kulujen jäl- keen, joita ovat sellaiset kulut, joita vastaavat tuotot on tilikauden aikana ansaittu. Tun- nusluku soveltuu erityisesti saman toimialan yritysten vertailuun (Alma Talent, 2021). Selittävinä muuttujina tutkimuksessa ovat yrityksen käyttöpääomasykli sekä yrityksen koko. Käyttöpääomasykliin lukeutuvien kiertoaikojen luvut laskettiin tietokannasta saa- tujen tilinpäätöstietojen avulla. Yrityksen kokoa tutkimuksessa mitataan hyödyntämällä 51 yrityksen taseen loppusummaa luonnollisella logaritmilla. Aikaisemmissa tutkimuksissa yrityksen kokoa on kuvattu sekä liikevaihdon kautta (mm. Lazaridis & Tryfonidis, 2006; Deloof, 2003) että taseen loppusummaa tarkastelemalla (mm. Lyngstadaas & Berg, 2016; Garcia-Teruel & Martinez-Solano, 2007). Aikaisempia tutkimuksia mukaillen taseen lop- pusummasta muodostetaan luonnollinen logaritmi. Tutkimuksen kontrollimuuttujiksi valittiin current ratio sekä liikevaihdon muutospro- sentti. Current ration valinta perustuu Shin ja Soenen (1998) tutkimuksessaan havaitse- maan kannattavuuden ja current ration välillä vallitsevaan negatiiviseen yhteyteen. Lii- kevaihdon muutosprosentti kuvastaa tilikauden liikevaihdon prosentuaalista muutosta edelliseen tilikauteen nähden. Liikevaihdon kasvu viestii Shin ja Soenen (1998) mukaan usein myös kannattavuuden kasvusta. 4.4 Tilastolliset hypoteesit Tässä pääluvussa on aikaisemmin kuvattu tutkimuksessa käytettäviä tilastollisia mene- telmiä sekä lineaarisen regressiomallin selitettäviä sekä selittäviä muuttujia että kontrol- limuuttujia. Seuraavaksi esitellään tämän tutkimuksen regressiomallit. Kannattavuutta kuvataan kokonaispääoman tuottoasteen osalta seuraavien regressio- mallien avulla: 1. ROA = β0 + β1CCC + β2KOKO + β3KASVU + β4CR + ε 2. ROA = β0 + β1DIO + β2KOKO + β3KASVU + β4CR + ε 3. ROA = β0 + β1DSO + β2KOKO + β3KASVU + β4CR + ε 4. ROA = β0 + β1DPO + β2KOKO + β3KASVU + β4CR + ε Kannattavuutta kuvataan lisäksi käyttökateprosentin osalta seuraavien regressiomallien avulla: 52 6. EBITDA = β0 + β1CCC + β2KOKO + β3KASVU + β4CR + ε 7. EBITDA = β0 + β1DIO + β2KOKO + β3KASVU + β4CR + ε 8. EBITDA = β0 + β1DSO + β2KOKO + β3KASVU + β4CR + ε 9. EBITDA = β0 + β1DPO + β2KOKO + β3KASVU + β4CR + ε ROA = Kokonaispääoman tuottoaste yrityksellä i ajanjaksolla t EBITDA = Käyttökateprosentti yrityksellä i ajanjaksolla t CCC = Käyttöpääomasykli yrityksellä i ajanjaksolla t DIO = Vaihto-omaisuuden kiertoaika yrityksellä i ajanjaksolla t DSO = Myyntisaamisten kiertoaika yrityksellä i ajanjaksolla t DPO = Ostovelkojen kiertoaika yrityksellä i ajanjaksolla t KOKO = Taseen loppusumman luonnollinen logaritmi yrityksellä i ajanjaksolla t KASVU = Liikevaihdon muutos yrityksellä i ajanjaksolla t CR = Current ratio yrityksellä i ajanjaksolla t ε = Virhetermi Tilastolliset hypoteesit johdetaan edellisessä pääluvussa esiteltyjen tutkimuksen sanal- listen hypoteesien perusteella. Nollahypoteesien mukaan muuttujien välillä ei ole havait- tavissa tilastollisesti merkittävää riippuvuussuhdetta. Selittävien muuttujien osalta vas- tahypoteesit määritellään yksisuuntaisiksi. Vastahypoteesit (H1, H2, H3, H4) tarkoittavat tilastollista merkittävyyttä. Merkitsevyystasoksi testiin valitaan 5 % (α = 0,05). Jos tutki- muksessa ei havaita merkitsevyystasoltaan tilastollista riippuvuutta, tällöin nollahypo- teesi jää voimaan. H10: β1=0 H11: β1<0 H20: β1=0 H21: β1<0 H30: β1=0 H31: β1<0 H40: β1=0 H41: β1<0 53 5 Empiirisen tutkimuksen tulokset Tässä pääluvussa esitellään empiirisen tutkimuksen tulokset. Ensimmäiseksi luvussa ku- vataan aineistoa yleisellä tasolla tilastollisten tunnuslukujen avulla. Tämän jälkeen tar- kastellaan muuttujien välistä suhdetta Pearsonin korrelaatioanalyysin sekä lineaarisen regressioanalyysin avulla. 5.1 Tilastolliset tunnusluvut Taulukkoon 4 on koottu tutkimuksen havaintoaineiston tilastollisia tunnuslukuja. Tarkas- tellessa käyttöpääomasykliä, voimme todeta sen pituuden olevan keskimäärin 40 päivää. Myyntisaamisten ja ostovelkojen kiertoajan keskimääräiset pituudet kertovat, että yri- tykset saivat suorituksen toteutuneesta myynnistä keskimääräisesti nopeammin, mitä ne itse maksoivat ostovelkojaan. Aineiston yritysten keskimääräinen liikevaihto oli ver- rattain melko alhainen, mutta liikevaihdon kasvuprosentti taas korkea. Tämä kuvastaa alan luonnetta, sillä juomateollisuudessa on perinteisesti toiminut paljon mikro- ja pien- yrityksiä, joiden prosentuaalinen myynnin kasvu voi yritystoiminnan alussa olla suurta. Taulukko 4. Havaintoaineiston tilastolliset tunnusluvut (n = 364). Muuttuja Keskiarvo Keskihajonta Minimi Mediaani Maksimi Alakvartiili Yläkvartiili ROA (%) 0,4 20,3 -91,3 3,3 67,2 -6,6 9,9 EBITDA (%) 1,1 29,4 -291,7 7,6 63,6 -2,8 14,8 Liikevaihto 16752 57642 11 485 353667 167 2103 DIO 75 66 2 55 436 34 90 DSO 43 40 3 33 365 18 55 DPO 78 62 5 59 292 32 104 CCC 40 86 -226 36 380 -9 73 Taseen loppusumma 23047 78031 27 369 543200 136 3099 CR 1,8 2,1 0,0 1,2 19,6 0,8 1,9 KASVU (%) 58,8 203,2 -67,8 4,1 1782,1 -2,7 33,7 54 5.2 Pearsonin korrelaatioanalyysin tulokset Kuten aikaisemmin mainittiin, regressioanalyysissa oletuksena on, että muuttujat eivät korreloi vahvasti keskenään. Selittävien muuttujien keskinäistä korreloitumista kutsu- taan multikollineaarisuudeksi (Heikkilä, 2014). Metsämuurosen (2006) mukaan multikol- lineaarisuus muodostuu ongelmaksi, jos kahden muuttujan välinen korrelaatio lähenee arvoa yksi. Jos korrelaatiokerroin on nolla, muuttujat ovat toisistaan täysin tilastollisesti riippumattomia. Taulukossa 5 on suoritettu tutkimusten muuttujien välinen Pearsonin korrelaatioanalyysi. Analyysista on nähtävissä, että minkään muuttujaparin kohdalla korrelaatio ei ole lähellä yhtä. Vahvimmat riippuvuudet esiintyvät käyttöpääomasyklin ja siihen kuuluvien kierto- aikojen välillä sekä kokonaispääoman tuottoasteen ja käyttökateprosentin välillä. Vah- vimmin korreloivat muuttujat eivät kuitenkaan esiinny tutkimuksessa samoissa regres- siomalleissa, joten tässä tutkimuksessa multikollineaarisuuden ei pitäisi siis muodostua ongelmaksi. Multikollineaarisuutta testataan kuitenkin erikseen vielä regressiomallien yhteydessä VIF-arvojen avulla, jonka tarkoituksena on mitata multikollineaarisuuden va- kavuutta. Yleisesti VIF-arvon ollessa yli 10 multikollineaarisuutta pidetään ongelmalli- sena (Freund, Wilson & Sa, 2006). Taulukko 5. Korrelaatioanalyysi havaintoaineistosta. ROA EBITDA DIO DSO DPO CCC CR KOKO KASVU ROA 1.000 EBITDA 0.628*** 1.000 DIO -0.211*** -0.349*** 1.000 DSO -0.032 -0.203*** 0.061* 1.000 DPO -0.047* -0.069* 0.136*** 0.298*** 1.000 CCC -0.142*** -0.309*** 0.690*** 0.291*** -0.477*** 1.000 CR 0.124** 0.105** 0.016 -0.070* -0.235*** 0.149*** 1.000 KOKO 0.193*** 0.180*** -0.058 0.210*** 0.101** -0.019 -0.157*** 1.000 KASVU 0.026 0.025 -0.074* -0.019 -0.086* -0.003 -0.001 -0.139*** 1.000 *** Tilastollisesti merkitsevä 1 %:n merkitsevyystasolla ** Tilastollisesti merkitsevä 5 %:n merkitsevyystasolla * Tilastollisesti merkitsevä 10 %:n merkitsevyystasolla 55 Kuten myös aikaisemmissa aihealueen tutkimuksissa, myös tämän tutkimuksen korre- laatioanalyysissa havaitaan negatiivinen yhteys kokonaispääoman tuoton sekä käyttö- pääomasyklin välillä. Tämä viittaa kannattavimpien yritysten pitävän käyttöpääomasykli- ään lyhyenä. Käyttökateprosentin sekä käyttöpääomasyklin välillä on analyysin perus- teella havaittavissa edellistäkin voimakkaampi tilastollisesti erittäin merkittävä negatiivi- nen riippuvuus. Sen sijaan kannattavuuden mittareiden ja liikevaihdon kasvun välillä on havaittavissa positiivinen riippuvuus. Tulosta voi pitää melko loogisena, sillä myynnin kasvu viittaa usein myös kannattavuuden kasvuun. Tuloksien perusteella myös kannatta- vuuden ja yrityksen koon välillä on havaittavissa samankaltainen positiivinen riippuvuus. Tarkastellessa kiertoaikojen ja kannattavuuden mittareiden välisiä riippuvuuksia havai- taan kaikkien muuttujien kohdalla negatiivisia riippuvuuksia. Etenkin käyttökateprosen- tin sekä vaihto-omaisuuden ja myyntisaamisten kiertoaikojen välillä on tulosten perus- teella vahvaa negatiivista riippuvuutta. Myös ostovelkojen kiertoajan ja kannattavuuden mittareiden välillä on negatiivinen riippuvuus. Tulokset viittaavat siihen, että kannatta- vimmat yritykset pyrkivät pitämään myyntisaamisten, vaihto-omaisuuden ja ostovelko- jen kiertoajan lyhyenä. Tulos mukailee etenkin ostovelkojen kiertoajan osalta aikaisem- pien tutkimusten havaintoja (ks. Deloof, 2003; Lazaridis ja Tryfonidis, 2006; Enqvist, Gra- ham ja Nikkinen, 2014). 5.3 Lineaarisen regressioanalyysin tulokset Tämän alaluvun tarkoituksena on esittää lineaarisen regressioanalyysin tulokset. Analyy- sit perustuvat aikaisemmin esitettyihin neljään useamman selittävän muuttujan regres- siomalliin. Jokaista neljää regressiomallia käsitellään molempien selitettävien muuttu- jien osalta. Ennen tulosten tulkintaa, tarkastellaan toteutuvatko regressioanalyysin ole- tukset. 56 Havaintojen määrä tutkimuksessa oli aineiston rajauksen jälkeen lopulta 364 vuosilta 2015–2019. Havaintojen määrä tulisi olla vähintään 40 jokaista muuttujaa kohden, joten voimme todeta havaintoaineiston olevan riittävä analyysin suorittamiseen. Regressioanalyysin oletuksena on, että aineiston muuttujat noudattavat normaalija- kaumaa. Tätä testataan Kolg