Antti Rinta-aho 

Suomalaisten eläkelaitosten sijoitustoiminnan 
tehokkuus 2000-luvulla 

Tarkastelussa Ilmarisen ja Varman osakesijoitukset 

 

 

 

 

 

 

 
  

Vaasa 2021 

Laskentatoimen ja rahoituksen yksikkö 
Taloustieteen pro gradu -tutkielma 

Taloustieteen maisteriohjelma 



2 

VAASAN YLIOPISTO 
Laskentatoimen ja rahoituksen yksikkö 

Tekijä: Antti Rinta-aho 
Tutkielman nimi: Suomalaisten eläkelaitosten sijoitustoiminnan tehokkuus 2000-lu-

vulla : Tarkastelussa Ilmarisen ja Varman osakesijoitukset 
Tutkinto: Kauppatieteiden maisteri 
Oppiaine: Taloustiede 
Työn ohjaaja: Petri Kuosmanen 
Valmistumisvuosi: 2021 Sivumäärä: 80 

TIIVISTELMÄ: 
Eläkejärjestelmät on luotu turvaamaan työuran jälkeinen toimeentulo. Suomessa eläkkeet ja-
kautuvat kansaneläkkeeseen ja työeläkkeeseen, joista ensimmäinen on täysin valtion ja jälkim-
mäinen työnantajien ja työntekijöiden rahoittama. Suomessa työeläkejärjestelmä on osittain ra-
hastoiva järjestelmä, jossa osa kerätyistä eläkkeistä käytetään eläkevastuiden maksamiseen ja 
osa rahastoidaan varojen riittävyyden turvaamiseksi. Eläkelaitosten hallinnoimasta noin 222 mil-
jardin euron eläkevarapotista suurin osa, noin 52 prosenttia, oli vuonna 2020 sijoitettuna notee-
rattuihin ja muihin osakesijoituksiin.  
 
Tutkimuksessa selvitetään, onko kahden suurimman yksityisen työeläkevakuutusyhtiön Ilmari-
sen ja Varman osakesijoitukset olleet tehokkaita hajautuksensa osalta vuosina 2005–2020, eli 
ovatko ne saavuttaneet hajautushyötyjä sijoittamalla eläkevaroja eri alueille valitsemiensa alu-
eellisten hajautusten mukaisesti. Samalla tutkitaan, onko yhtiöiden toiminnan tehokkuus eron-
nut toisistaan. Tutkielman teoreettisena viitekehyksenä toimii Markowitzin kehittämä portfolio-
teoria, jonka mukaisesti vertailuindekseistä muodostetaan optimaaliset osakeindeksiportfoliot. 
Muodostettujen osakeindeksiportfolioiden tuotto-riskikombinaatioita verrataan eri aikaväleillä 
kahden suurimman eläkeyhtiön Ilmarisen ja Varman osakeportfolioihin, jotka on muodostettu 
vertailuindekseistä yhtiöiden ilmoittamien alueellisten hajautusten perusteella. Tutkimuksen ai-
neistona käytetään eläkeyhtiöiden vuosikertomuksia sekä Morgan Stanley Capital Internationa-
lin alue- ja maakohtaisia osakeindeksejä.  
 
Tutkimuksessa havaitaan, että eläkeyhtiöiden osakeportfoliot eivät ole ollut tehokkaita viimei-
sen kymmenen tai viidentoista vuoden aikana, ja yhtiöiden olisi ollut mahdollista saavuttaa ha-
jautushyötyjä allokoimalla osakesijoituksiaan Suomen ja Euroopan maiden sijaan pääosin Yhdys-
valtain ja Aasian markkinoille. Tutkimuksen mukaan Ilmarisen ja Varman osakesijoitukset ovat 
olleet lähes samanlaisia, eivätkä niiden tuotto-riskikombinaatiot ole eronneet merkittävästi toi-
sistaan, joten hajautushyötyjä ei ole saavutettu myöskään järjestelmätasolla. Tutkimuksen tu-
lokset ovat samansuuntaisia kuin aiemmat osakesijoitusten tehokkuutta tutkineet tutkimukset. 
Eläkelaitosten sijoitustoimintaa rajaa vakavaraisuussääntely ja niiden toimintaan vaikuttaa myös 
eläkeyhtiöiden yhteiskunnallinen rooli Suomessa.  
 
 

AVAINSANAT: eläkerahastot, työeläkelaitokset, portfolioteoria, hajauttaminen 
  



3 

Sisällys 

1 Johdanto 7 

2 Suomalainen eläkejärjestelmä 10 

2.1 Ikääntymiseen varautuminen ja kansantalous 10 

2.2 Eläkejärjestelmä historiasta nykypäivään 14 

2.3 Suomalaisen eläkejärjestelmän toiminta 20 

2.4 Eläkevarojen sijoittaminen ja riskienhallinta 23 

2.4.1 Korkosijoitukset 23 

2.4.2 Osakesijoitukset ja kiinteistösijoitukset 24 

2.4.3 Muut sijoitukset 24 

2.4.4 Johdannaiset 25 

2.4.5 Riskienhallinta ja vakavaraisuus 26 

2.4.6 Sijoitustoimintaan kohdistuva sääntely 27 

3 Portfolioteoria 29 

3.1 Tuoton ja hajonnan laskeminen 30 

3.2 Portfolion tuoton ja hajonnan laskeminen 31 

3.3 Tehokas rintama ja optimaalisen portfolion laskeminen 32 

3.4 Portfolion riskin vähentäminen hajauttamisen avulla 35 

4 Työeläkejärjestelmän eläkevarat 37 

4.1 Aiemmat tutkimustulokset 37 

4.1.1 Tutkimukset eläkevakuuttajien sijoitusrahastojen pääomarakenteesta ja 

sijoitustoiminnasta 37 

4.1.2 Parhaat sijoitusinstrumentit pitkällä aikavälillä 38 

4.1.3 Työeläkejärjestelmän sijoitusten hajautus 39 

4.1.4 Eläkevarojen hajautus eri eläkevakuuttajille 39 

4.1.5 Sijoitusten hajautus sijoitusluokittain 40 

4.1.6 Eläkevarojen alueellinen hajautus 41 

4.2 Suurimpien eläkevakuuttajien sijoitustoiminnan hajautus 44 

4.3 Sijoitusten tuoton vertailu 47 



4 

5 Eläkeyhtiöiden sijoitustoiminnan tehokkuus portfolioteorian näkökulmasta 50 

5.1 Tutkimusaineisto 50 

5.2 Tehokas rintama vuosina 2010–2020 52 

5.2.1 Suomi, Pohjoismaat ja Eurooppa 52 

5.2.2 Suomi, Eurooppa, Yhdysvallat ja Japani 53 

5.2.3 Kaikki indeksit 55 

5.2.4 Eläkeyhtiöiden osakeportfoliot suhteessa tehokkaaseen rintamaan 56 

5.3 Tehokas rintama pidemmillä ajanjaksoilla 58 

5.4 Tulosten analysointi 63 

6 Johtopäätökset 65 

Lähteet 68 

Liitteet 76 

Liite 1. Eri sijoitusinstrumenttien inflaatiokorjatut vuosituotot Yhdysvalloissa vuosina 

1802–2012 76 

Liite 2. Eläkevakuutusyhtiöiden eläkevarat prosentteina vastuuvelasta (2005–2019) 

(Tela 2020). 77 

Liite 3. Indeksien varianssit, keskihajonnat sekä niiden väliset korrelaatiot aikavälillä 

2010–2020 78 

Liite 4. Kaikista indekseistä muodostetut portfoliot aikavälillä 2010–2020 79 

Liite 5. Suomesta, Pohjoismaista ja Euroopasta muodostettu tehokas rintama 

aikavälillä 2005–2020 79 

Liite 6. Kaikista indekseistä muodostettu tehokas rintama aikavälillä 2005–2020 80 

  



5 

Kuviot 
 
Kuvio 1. Työeläkejärjestelmän rahavirrat vuonna 2020 (Eläketurvakeskus 2021 g). ..... 22         

Kuvio 2. Tehokas rintama, kun rahoitusmarkkinat ovat täydelliset ja lyhyeksimyynti on 

sallittu. ............................................................................................................................ 32 

Kuvio 3 Portfolion riskin muuttuminen sijoitushyödykkeiden lukumäärän muuttuessa. .. 

 ........................................................................................................................................ 36 

Kuvio 4. Työeläkejärjestelmän sijoitusvarallisuus ja Nasdaq Helsinki vuosina 2000–2020, 

miljardia euroa (Pörssisäätiö, 2021 & Tela, 2021 b).                                                                       42 

Kuvio 5. Tehokas rintama Suomeen, Pohjoismaihin ja Eurooppaan sijoitettaessa vuosina 

2010–2020.   ................................................................................................................... 53 

Kuvio 7.  Kaikista indekseistä muodostettu tehokas rintama aikavälillä 2010–2020.      56 

Kuvio 8. Varman ja Ilmarisen osakeportfolioiden sijainti suhteessa kaikista indekseistä 

muodostettuun tehokkaaseen rintamaan vuosina 2010–2020                                                         55 

Kuvio 9. Kaikista indekseistä muodostettu tehokas rintama vuosina 2005–2020.               57 

Kuvio 10. Varman ja Ilmarisen osakeportfoliot suhteessa tehokkaaseen rintamaan vuo-

sina 2005–2020.                                                                                                                           58  

Kuvio 11. Tehokas rintama ja eläkeyhtiöiden osakeportfoliot vuosina 1997–2007.         59 

 

 

Taulukot 
 
Taulukko 1. Eläkeyhtiöiden osakesijoitusten maantieteellinen hajautus vuonna 2020.    54 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 



6 

Lyhenteet 
 
ETK    Eläketurvakeskus 

LEL    lyhytaikaisissa työsuhteissa olevien työntekijäin eläkelaki 

MYEL    maatalousyrittäjien eläkelaki 

TEL     työntekijäin eläkelaki, v. 1962 

YEL    yrittäjien eläkelaki 

Tela    Työeläkevakuuttajat TELA ry 

TyEL    työntekijän eläkelaki v. 2006 

  



7 

1 Johdanto 

Eläkejärjestelmä on erilainen joka maassa, etenkin eläkeinstituutioiden rakenteita tar-

kastellessa, sillä ne ovat kehittyneet erilaisten olosuhteiden pohjalta. Suomalainen elä-

kejärjestelmä on siten myös omanlaisensa muun muassa maan vahvan sosiaaliturvan 

seurauksena. Eläkejärjestelmä on Suomessa jaettu useamman kymmenen eri julkisen ja 

yksityisen eläkevakuutusyhtiön vastuulle, jotka ovat kaikki voittoa tavoittelemattomia 

laitoksia. Eläkevakuutusyhtiöiden suuren lukumäärän perusteella eläkejärjestelmän ja 

varojen sijoittamisen voisi kuvitella olevan hyvin hajautettu. Kuitenkin vielä vuonna 2011 

Suomen 144 miljardin euron eläkevarapotista 72 prosenttia eli noin 103 miljardia euroa 

oli ainoastaan neljän eri eläkelaitoksen hallinnassa (Eläketurvakeskus 2013: 18).  

 

Tämän tutkielman tarkoituksena on selvittää, kuinka suomalaisen työeläkejärjestelmän 

eläkevarat on sijoitettu sekä millaisia sijoituksien hajautukset ja tuotot ovat olleet. Tut-

kielman teoreettisena viitekehyksenä on Harry Markowitzin portfolioteoria, jonka mu-

kaan hajauttamisella saadaan sijoitusportfolion tuotto-riskisuhdetta optimaalisemmaksi 

(Markowitz, 1959). Tutkielmassa vertaillaan eri eläkevakuutusyhtiöiden eläkerahastojen 

sisältöä ja eri rahoitusinstrumenttien ja muiden kohteiden käyttöä osana portfoliota. 

Portfolioita verrataan myös maantieteellisen hajautuksen perusteella.  

 

Syitä eläkejärjestelmän ja eläkerahastojen sijoitustoiminnan valitsemiselle tutkimusai-

heeksi on monia. Eläkerahastojen riittävän korkeat tuotot ovat kriittisiä koko järjestel-

män ylläpitämisen ja toiminnan jatkuvuuden varmistamisen kannalta. Ilman riittävää 

tuottoa eläkemaksuja joudutaan nostamaan, mikä laskee eläkevakuutettujen nettotuloja. 

Toinen tärkeä syy aiheen valinnalle on jatkuva keskustelu eläkejärjestelmän toimivuu-

desta ja eläkevarojen riittävyydestä. Julkisessa keskustelussa on pitkään ollut esillä huoli 

siitä, kuinka eläkkeensaajien määrän kasvaessa ja työssäkäyvän väestön määrän vähen-

tyessä eläkejärjestelmään kohdistuu jatkuvasti lisää painetta. Kolmantena syynä on elä-

kerahastojen heikot tuotot. Suomalaiset eläkerahastot ovat hävinneet tuotoissaan sel-

västi muille eläkevakuuttajille. Esimerkiksi ruotsalaiset AP-rahastot saavuttivat vuosien 

2011–2020 aikana yhteensä 141 prosentin tuotot, kun taas suomalaiset 



8 

työeläkerahastot tuottivat samana ajanjaksona ainoastaan 66 prosenttia (Kauppalehti, 

30.3.2021). Samana ajanjaksona suomalaisille tutuimmat indeksit, yhdysvaltalainen S&P 

500-indeksi ja suomalainen OMX Helsinki -indeksi, tuottivat 192 prosenttia ja suomalai-

nen 114 prosenttia (Morningstar, 2021).  

 

Eläkevarat ovat kasvaneet vuosien mittaan vuoden 2007 115 miljardista eurosta vuoden 

225 miljardiin euroon. Tänä aikana suurimpien eläkevakuuttajien eli eläkevakuutusyhti-

öiden osuudet kaikista hallinnoitavista varoista on ollut jatkuvasti noin 60 prosenttia. 

(Työeläkevakuuttajat Tela ry, 2021 b). Vuoden 2020 lopussa Ilmarinen ja Varma hallin-

noivat yhteensä 44,6 prosentin osuutta kaikista eläkevaroista (Tela, 2021 d). Onkin siis 

aiheellista tutkia erityisesti näiden kahden yhtiön sijoitustoimintaa, sillä niiden hallin-

noima sijoitusvarallisuus ja niiden saavuttamat tuotot ovat kriittisiä koko työeläkejärjes-

telmän toiminnan kannalta.  

 

Tutkielman johdannon jälkeen, toisessa luvussa, käsitellään Suomen eläkejärjestelmää 

kokonaisuutena. Luvussa käydään läpi eläkejärjestelmän rakennetta ja eläkejärjestelmän 

toimintaperiaatteita sekä eläkelaitosten sijoitustoimintaa. Tutkielman kolmannessa lu-

vussa käsitellään portfolioteoriaa ja siitä, kuinka sen avulla voidaan optimoida sijoi-

tusportfolioiden tuottoa ja riskiä hajauttamisen avulla.  Portfolioteoria antaa hyvät läh-

tökohdat hajautuksen tutkimiselle, vaikka Joel Chernoffin (2003) aiemman tutkimuksen 

perusteella eläkerahastojen tuotto-riskisuhdetta ei voida optimoida Markowitzin portfo-

lioteorian tehokkaan rintaman perusteella.  

 

Tutkielman neljännessä ja viidennessä luvussa tutkitaan suomalaisten eläkelaitosten si-

joitustoimintaa yleisellä tasolla ja sijoitustoiminnan tehokkuutta portfolioteorian näkö-

kulmasta vuosina 2009–2019. Eläkevarojen sijoittamista tutkitaan analysoimalla kahden 

suurimman eläkevakuutusyhtiön, Ilmarisen ja Varman, noteerattuja osakesijoituksia nii-

den vuosikertomusten ja tilinpäätösten pohjalta. Analysoinnissa muodostetaan portfo-

liot eläkeyhtiöiden noteeratuista osakesijoituksista siten, että osakeomistuksista muo-

dostetaan vuosikertomuksissa ilmoitettujen osakkeiden maa- ja aluekohtaisen 



9 

jaottelujen mukaiset portfoliot. Muodostettuja portfolioita verrataan maa- ja aluekoh-

taisiin vertailuindekseihin. Ilmarisen ja Varman sijoituksia verrataan R-ohjelmointikielen 

fPortfolio -toimintokirjaston avulla muodostettuun tehokkaaseen rintamaan. Tutkielman 

tulosten perusteella selvitetään, onko hajauttamisesta ollut hyötyä eläkevarojen sijoitta-

misessa ja millaisella hajautuksella olisi tutkittavana ajankohtana päästy parhaisiin vuo-

sikohtaisiin nimellistuottoihin. Lisäksi tutkitaan, onko yhtiöiden osakesijoitusten tehok-

kuudessa ollut merkittäviä eroja yhtiöiden välillä, vai onko eläkevarojen hajauttaminen 

eri yhtiöille ollut tehotonta saavutettujen tuotto-riskikombinaatioiden näkökulmasta.  

 

 

 

 

 



10 

2 Suomalainen eläkejärjestelmä 

 

2.1 Ikääntymiseen varautuminen ja kansantalous 

Työuran päättymiseen on vaikeaa varautua. Ikääntymisen ja sitä seuraavan eläkkeelle 

siirtymisen varalle on lähes kaikissa valtioissa vapaaehtoinen tai lakisääteinen eläkejär-

jestelmä, jolla työuran jälkeinen toimeentulo pyritään turvaamaan (Tenhunen & Vaitti-

nen 2016: 12). Suomessa työuran jälkeisen toimeentulon turvaamisen perustana on la-

kisääteinen eläkejärjestelmä, joka koostuu työeläkejärjestelmästä ja kansaneläkejärjes-

telmästä. Työ- ja kansaneläkejärjestelmien lisäksi Suomen eläkejärjestelmään kuuluvat 

takuueläkkeet sekä eräät erityisriskejä koskevat sotilasvamma-, liikennevakuutus- ja ta-

paturmaeläkkeet (jäljempänä SOLITA-eläkkeet) (Tenhunen ym. 2016: 16). Kansaneläke-

järjestelmä sekä SOLITA-eläkejärjestelmä ovat valtion Kansaneläkelaitoksen järjestämiä, 

ja niitä rahoitetaan valtion budjetista. Työeläkejärjestelmä rahoitetaan suurimmaksi 

osaksi työnantajien maksamilla sekä palkansaajien sekä yrittäjien ja maatalousyrittäjien 

ansiotuloista kerätyillä työeläkemaksuilla. Työeläkejärjestelmän rahoitukseen osallistu-

vat myös valtio sekä työttömyysvakuutusrahasto. (Tenhunen ym. 2016: 161.) 

 

Väestön ikärakenne vaikuttaa kansantalouden kokonaiskulutukseen ja -säästämiseen 

sekä tuotannon määrään ja pääomavaltaisuuteen, koska elinkaaren alku- ja loppuvai-

heessa ihmiset kuluttavat enemmän kuin säästävät. (Tenhunen ym. 2016: 24, 31).  Tilas-

tokeskuksen ennusteen mukaan väestöllinen huoltosuhde, eli lasten ja eläkeikäisten 

määrä sataa työikäistä kohden, heikentyy merkittävästi vuoteen 2060 mennessä. Vuo-

den 2015 ennusteen mukaan eläkeikäisten määrä kasvaa vuoden 2016 lopun 20,8 pro-

sentista 26 prosenttiin vuoteen 2030 mennessä ja 29 prosenttiin vuoteen 2060 men-

nessä. Huoltosuhteen on laskettu heikkenevän vuoden 2014 lopun pisteluvusta 57,1 seit-

semäänkymmeneen vuoteen 2032 mennessä. Vuodeksi 2060 huoltosuhteen ennustet-

tiin nousevan pistelukuun 76. Tilastokeskuksen mukaan ennusteessa ei ole huomioitu 

taloudellisten, sosiaalisten tai muiden poliittisten päätösten mahdollista vaikutusta vä-

estönkehitykseen. (Tilastokeskus 2015 & 2017).  



11 

Eläkejärjestelmiä täytyy tutkia niiden kestävyyden ja riittämisen turvaamiseksi. Tutkimi-

sessa käytetään usein apuna luokittelua, jossa eläkejärjestelmiä tutkitaan kolmen omi-

naisuuden suhteen. Ominaisuuksia ovat eläkejärjestelmän aktuaarisuus, rahoitustapa 

sekä eläke-etuuden määräytyminen eläkejärjestelmässä. (Tenhunen ym. 2016: 57) 

 

Järjestelmän aktuaarisuus jaetaan kolmeen eri osa-alueeseen. Näitä ovat aktuaarinen 

tasapaino, aktuaarinen oikeudenmukaisuus ja aktuaarinen neutraalisuus. Osa-alueista 

ensimmäinen tutkii asiaa makrotaloudellisesta näkökulmasta, ja jälkimmäiset mikrota-

loudellisesta näkökulmasta.  Aktuaarisella tasapainolla tarkoitetaan järjestelmän rahoi-

tuksen pitkän aikavälin kestävyyttä. Aktuaarisella oikeudenmukaisuudella tarkoitetaan 

järjestelmän eläkemaksujen ja eläke-etuuksien samansuuruisuutta yksilötasolla (Lind-

beck & Persson 2003: 75). Kolmas ominaisuus, eli eläkejärjestelmän aktuaarinen neut-

raalisuus tarkoittaa sitä, että eläkkeelle jäämisen myöhäistäminen vaikuttaa eläke-etuu-

den määrään ylimääräisten eläkemaksujen kertymisen lisäksi myös eläkkeen maksuajan 

lyhentymisen myötä. (Quiesser & Whitehouse 2006: 8).   

 

Eläkejärjestelmien rahoitustavan taustalla vaikuttaa elinvaihejäämä. Termillä tarkoite-

taan kulutuksen ja säästämisen välistä suhdetta eri elinvaiheissa, esimerkiksi eläkkeellä 

tai opiskellessa (Tenhunen ym. 2016: 31). Elinajanodotteen kasvu sekä huoltosuhteen 

heikkeneminen yhdessä lisäävät elinvaihealijäämää eliniän loppupäässä. Alijäämä täytyy 

kattaa joko lisäämällä tulonsiirtoja tai kasvattamalla säästämistä. Eläkejärjestelmät pyr-

kivät joko kattamaan elinvaihealijäämän heti, tai valmistautumaan samalla tulevaisuu-

teen. Tällaisia eläkkeiden rahoitukseen liittyviä järjestelmiä kutsutaan jakojärjestelmiksi 

ja rahastoiviksi järjestelmiksi. Jakojärjestelmässä työeläkemaksuja kerätään vuosittain 

vain tarvittavien eläke- ja hallintomenojen verran (Korpiluoma, Grönlund, Herrlin, Kekä-

läinen, Kouvonen, Levander, Lilius, Mustonen, Määttä, Perälehto-Virkkala, Takanen, Tuo-

mikoski 2011: 27). Jakojärjestelmä on ikään kuin sukupolvien välinen sopimus, jolla työs-

säkäyvät sitoutuvat maksamaan eläkkeellä olevien eläke-etuudet ja vastineeksi tulevat 

sukupolvet maksavat tällä hetkellä työssäkäyvien eläke-etuudet. Rahastoivassa järjestel-

mässä eläkemaksut sijoitetaan joko sijoitusinstrumentteihin ja tileille, tai kokonaan 



12 

sijoitusinstrumentteihin. Tällaisessa eläkejärjestelmässä hallinnointimaksut ja eläke-

etuudet maksetaan kertyneiden eläkemaksujen ja sen tuottojen avulla. (Tenhunen ym. 

2016: 31–32, 61.) Työeläkejärjestelmän lisäksi on käytössä kansaneläke- ja takuueläke-

järjestelmä, joiden avulla pientä työeläke-etuutta ansaitsevat saavat vähimmäisturvan 

(Barr, 2013: 16). 

 

Suomessa on käytössä osittain rahastoiva eläkejärjestelmä. Eläkejärjestelmä on julkisesti 

säädetty, ja sitä hallinnoivat yksityiset eläkevakuutusyhtiöt. (Tenhunen ym. 2016: 61.) 

Järjestelmässä noin 75 prosenttia vuosittaisista työeläkemaksuista, valtion tuista ja 

muista maksuista käytetään jakojärjestelmän mukaisesti eläke-etuuksien maksamiseen 

ja eläkejärjestelmän hallinnon kuluihin. Toisin sanoen noin kolme neljäsosaa eläkkeistä 

rahoitetaan jakojärjestelmän mukaisesti. Loput 25 prosenttia rahastoidaan. Rahastoin-

nin vuosittaisista tuotoista osa sijoitetaan uudelleen ja osa käytetään eläke-etuuksien 

maksuun. (Ambatscheer 2013: 11.) Tutkimusten mukaan suomalaisen eläkejärjestelmän 

optimaalinen rahastointiaste vaihtelee halutun riskin mukaan. Erityisen paljon riskiä 

kaihtavassa järjestelmässä optimaalinen rahastointiaste olisi noin 20 prosenttia. Nykyti-

lanteeseen sopivilla, realistisilla parametreilla estimoitu rahastointiaste olisi noin 30–60 

prosenttia (Kotamäki 2018). 

 

Eläkejärjestelmät voivat olla maksuperusteisia tai etuusperusteisia. Maksuperusteinen 

eläkejärjestelmä määrittelee eläkemaksun ennalta ja eläke-etuus perustuu eläkemaksui-

hin ja niiden tuottoon. Eläkemaksu on tällöin yleensä tietty prosenttimäärä ansiotuloista. 

Eläke lasketaan annuiteettina eli tasaeränä kertyneiden maksujen ja niiden tuoton pe-

rusteella eliniänodote huomioon ottaen (Tenhunen 2008: 23–24). Etuusperusteisessa 

järjestelmässä tilanne on päinvastainen: eläke-etuus on ennalta määrätty ja se lasketaan 

palkkahistorian perusteella. Tällaisessa järjestelmässä eläkemaksu määrätään siten, että 

maksut riittävät myös järjestelmän toiminnan turvaamiseen. Suomalainen eläkejärjes-

telmä on etuusperusteinen, ja siinä eläkkeiden määrä riippuu palkasta, inflaatiosta ja an-

siotasoindeksistä. (Tenhunen ym. 2016: 62–63, 114–115.)  

 



13 

Eläkejärjestelmiin liittyy sekä kannustimia että riskejä. Joissain maissa käytössä olevat 

eläkejärjestelmät perustuvat täysin vapaaehtoisuuteen, eli ne koetaan eläkkeensaajien 

puolelta pelkästään säästämisenä tulevaisuutta varten. Suomalainen eläkejärjestelmä 

on lakisääteinen, joten ansiotuloa saavien tulee maksaa eläkemaksuja. Eläkemaksujen 

syinä ovat esimerkiksi säästämisen lisääminen ja eläkkeellä olevien köyhyyden vähentä-

minen. Ne aiheuttavat myös erilaisia riskejä ja kannustimia työmarkkinoille. Koska eläke-

maksu on veroluonteinen maksu, se heikentää työnantajien halukkuutta palkata uusia 

työntekijöitä, koska työntekijän palkkaamisen kokonaiskustannukset kohoavat. Jotkin 

työntekijät eivät myöskään koe eläkemaksujen maksamista varsinaiseksi säästämiseksi, 

mikä aiheuttaa jonkin verran työmarkkinakannustimiin vaikuttavia vääristymiä. Myös an-

siotulojen vähäisyys vaikuttaa työnteon kannustimiin. Matala ansiotulo kerryttää vain 

vähän ansiosidonnaista eläkettä, ja tällöin voi syntyä tilanne, jolloin perustoimeentulon 

takaavan kansaneläkkeen päälle maksettava ansiosidonnainen eläke parantaa vain vä-

hän toimeentuloa. Tällöin työnteon kannustimet vähenevät, sillä ansiosidonnaisen eläk-

keen kerryttämistä työtä tekemällä ei koeta tarpeeksi hyödylliseksi. Vaikutusta kannusti-

miin on myös eläkejärjestelmän aktuaarisella neutraalisuudella ja oikeudenmukaisuu-

della. Aktuaarisesti neutraalisemman järjestelmän maksut koetaan vähemmän vero-

luonteisiksi ja enemmän säästämiseksi. Aktuaarisesti oikeudenmukainen järjestelmä vä-

hentää tuloeroja, kun maksettujen eläkkeiden ja saadun eläke-etuuden määrät vastaavat 

toisiaan. Aktuaarinen järjestelmä vääristää näin ollen vähemmän työmarkkinoita. (Ten-

hunen ym. 2016: 65–70.) 

 

Etuuden määräytymisestä tai rahoitustavasta riippumatta kaikkiin eläkejärjestelmiin liit-

tyy riskejä. Makrotaloudelliset shokit vaikuttavat tuotannon tasoon ja hintatasoon, joi-

den muutokset taas edelleen vaikuttavat eläkejärjestelmän toimintaan. Esimerkiksi tuo-

tannon tason äkillisen heikentymisen myötä kohonnut työttömyys vaikuttaa eläkejärjes-

telmään virtaaviin eläkemaksuihin negatiivisesti, minkä myötä eläkejärjestelmän toi-

minta voi olla vaarassa. Taloussuhdanteiden muutokset vaikuttavat varsinkin rahastoiviin 

järjestelmiin, sillä rahastoidun pääoman määrä esimerkiksi laskusuhdanteessa muuttuu 

merkittävästi. Tämä aiheuttaa paineita järjestelmän kestävyydelle. Rahastoiva 



14 

järjestelmä on myös haavoittuvainen sijoitusmarkkinariskeille. Jos työura eli eläkemak-

sujen maksaminen on alkanut huonon markkinasyklin aikana ja eläke-etuutta aletaan 

käyttämään huonossa markkinasyklissä, voi eläkkeen määrä olla selvästi huonompi ver-

rattuna tilanteeseen, jossa edellä mainitut olisivat tapahtuneet hyvän markkinasyklin ai-

kana. (Tenhunen ym. 2016: 71–73.) 

 

Myös inflaatio aiheuttaa riskin eläkejärjestelmille. Jos eläkejärjestelmää ei ole inflaatio-

suojattu, jo Euroopan unionin tavoittelema inflaatiotaso saattaa heikentää kertyneiden 

eläkkeiden ostovoimaa 25 vuodessa 40 prosenttia. Maksuperusteinen rahastoiva järjes-

telmä on erityisen haavoittuvainen inflaatiolle eläkkeen nostovaiheessa. Jos inflaatio on 

tällöin korkeaa, eläkkeen ostovoima heikkenee merkittävästi, sillä eläkkeen määrä on 

määrätty ennalta. (Tenhunen ym. 2016: 71–73.) 

 

 

2.2 Eläkejärjestelmä historiasta nykypäivään 

Suomalainen eläkejärjestelmä juontaa juurensa sääty-yhteiskuntaan 1800-luvulle. Täl-

löin valtion viranhaltijat, jotka olivat pääosin aatelisia, saivat virkaeläkettä. Virkaeläkettä 

ei myönnetty sosiaalisista syistä tai avuntarpeesta johtuen, vaan se oli niin sanottu 

lahja ”virkamiehen työvoiman asettamisesta valtion käytettäväksi”. (Hietaniemi & Ritola 

2007: 133.) Virkaeläkeoikeus muuttui myöhemmin koskemaan myös muita valtiolta palk-

kaa saavia työntekijöitä (Koivusalo ym. 2004: 200). Eläketurva oli yleisesti heikkoa pit-

källe 1900-luvulle asti. Talollisten syytinkisopimuksia ja ruotuhoitoa sekä yksityisiä eläke-

kassoja lukuun ottamatta muilla kuin valtion työntekijöillä ei ollut mahdollisuutta eläke-

turvaan. (Hietaniemi ym., 2007: 133, 136.)  

 

Ensimmäinen eläketurvaa koskeva merkittävä sosiaaliuudistus eli kansaneläkejärjes-

telmä tuli voimaan vuonna 1937. Edellisistä järjestelmistä poiketen uusi järjestelmä laa-

jensi eläketurvan koskemaan koko väestöä pelkkien valtion palkansaajien sijaan. Kaikilta 

18–65-vuotiailta perityn kahden prosentin eläkemaksun takia eläkkeiden taso ei 



15 

kohonnut kovin suureksi, ja uudistukselle asetetut tavoitteet jäivät saavuttamatta. (Hie-

taniemi ym. 2007: 135–136).  

 

Työeläkevakuutusjärjestelmä alkoi muotoutua yksityisten eläkekassojen vaikutuksen 

myötä. Eläkekassojen jäsenmäärä kasvoi hiljalleen suuremmaksi, ja 1950-luvun lopulla 

niihin kuului noin 220 000 jäsentä (Hietaniemi ym. 2007: 136). Samalla vuosikymmenellä, 

vuonna 1956, käyttöön oli otettu myös merimieseläkelaki. Täten eläketurva alkoi hiljal-

leen laajentua valtion ja kuntien työntekijöiden sekä merimiesten eläketurvien myötä. 

 

Työeläkevakuutusjärjestelmä laajeni edelleen vuonna 1962, jolloin voimaan astuivat 

työntekijäin eläkelaki (jäljempänä TEL) ja lyhytaikaisissa työsuhteissa olevien työntekijöi-

den eläkelaki (jäljempänä LEL) (Koivusalo ym. 2004: 11). Samalla vuosikymmenellä jul-

kisten alojen eläkelait mukautettiin TEL:n perusperiaatteiden mukaiseksi. Perusperiaat-

teisiin kuuluvat muun muassa eläkkeen koskemattomuus ja ansioiden sitominen indek-

siin. Eläkkeellä ei myöskään voi olla rahamääräistä ylärajaa. (TEL (395/1961)). Eläkkeellä 

kuitenkin oli tietynlainen yläraja, sillä sitä karttui yhden prosentin verran vuodessa, joten 

40 vuoden palvelusajan jälkeen eläke oli enimmillään 40 prosenttia ansioista. Yli 18-vuo-

tiaat työntekijät vakuutettiin, mutta eläke alkoi karttumaan vasta 23 vuoden iässä. Laki 

ei koskenut henkilöitä, jotka lain voimaantultua olivat 55-vuotiaita, mutta eläke laskettiin 

takautuvasti tätä nuoremmille pienemmällä karttumalla. (Hannikainen & Vauhkonen 

2012: 84.) 

 

Työeläkejärjestelmä oli TEL:n toimeenpanon siirtymäaikana hyvin hajanainen. Siirtymä-

ajan loputtua kesällä 1964 työeläkelaitoksia oli 185 kappaletta, joista 162 oli eläkesääti-

öitä, eläkekassoja oli kymmenen, eläkevakuutusyhtiöitä yhdeksän ja loput neljä olivat 

LEL:n toimeenpanosta huolehtivia työeläkekassoja (Hannikainen ym. 2012: 103). Työelä-

kelaitosten yhteistoiminnasta vastasivat aluksi Eläketurvakeskus ja Suomen Vakuutusyh-

tiöiden Keskusliiton eläkejaosto, mutta myöhemmin kiivaaksi käyneen sosiaalipoliittisen 

keskustelun myötä eduskunnan päätöksellä perustettiin Työeläkelaitosten Liitto (TELA), 

joka muuttui myöhemmin Työeläkevakuuttajat TELA ry:ksi (Hannikainen ym. 2012: 105). 



16 

TELA:n perustamisella pyrittiin Hannikaisen ja Vauhkosen (2012: 104–106) mukaan lisää-

mään työeläkelaitosten yhteistyötä ja parantamaan työeläkejärjestelmän tunnettuutta 

työntekijöiden, työnantajien ja suuren yleisön keskuudessa. 

 

Työeläkelakia muutettiin hiljalleen siten, että työntekijän eläketurva parani. Vuonna 

1965 työsuhteen odotusaikaa, eli aikaa työsuhteen alkamisesta, jonka jälkeen eläkettä 

alkoi kertyä, laskettiin kuudesta kuukaudesta neljään kuukauteen. Samalla poistui viiden-

kymmenenviiden vuoden ikärajoitus. Myös LEL:a muutettiin vuonna 1963 koskemaan 

useampia työaloja, ja vuodesta 1969 lähtien työsuhteen lyhyys ei enää ollut lain ehtona. 

(Korpiluoma ym. 2011: 229) Työeläketurva laajeni vuonna 1970, kun maatalousyrittäjien 

eläkelaki (MYEL) ja yrittäjien eläkelaki (YEL) astuivat voimaan. Samaan aikaan koko elä-

keturvaa laajennettiin. Vuosina 1966–1971 voimaan astuivat kirkon eläkelaki (KiEL), val-

tion eläkelaki (VEL) ja perhe-eläkelaki. Myös työttömyyseläke lanseerattiin.  

 

TEL ja LEL laskettiin alkuun saman laskukaavan perusteella. Eläkkeen perusteena oleva 

palkka laskettiin työsuhteen päättymisvuoden ja sitä edeltäneen kalenterivuoden palkan 

keskimääräisenä kuukausiansiona. 

 

(1)   𝐸𝑙ä𝑘𝑒 = 𝑘𝑎𝑟𝑡𝑡𝑢𝑚𝑖𝑠𝑘𝑒𝑟𝑟𝑜𝑖𝑛 ×  𝑝𝑎𝑙𝑣𝑒𝑙𝑢𝑠𝑎𝑖𝑘𝑎 × 𝑝𝑎𝑙𝑘𝑘𝑎   
  

 

Eläkkeiden laskukaava muutettiin vuonna 1967 seuraavanlaiseksi: työuran neljästä vii-

meisestä vuodesta valittiin kaksi ansioiltaan parasta vuotta, joista laskettiin kuukauden 

keskiansio. Vuonna 1979 eläkepalkan laskemista muutettiin siten, että viimeisestä nel-

jästä työvuodesta vähennettiin huonoin ja paras vuosi, ja jäljelle jääneistä kahdesta vuo-

desta laskettiin kuukauden keskiansio. LEL:a koskevat työsuhteet saattoivat olla todella 

lyhyitä. LEL:n mukainen eläke koostui usein esimerkiksi urakkatöistä, joten eläkkeen las-

kukaavaa muutettiin. Uudella laskukaavalla eläke laskettiin koko työhistorian palkoista. 

(Korpiluoma ym. 2011: 230–231.)  

 



17 

Eläke oli aiemmin karttunut prosentin vuodessa, mutta vuoden 1975 heinäkuussa kart-

tumisaste nostettiin 1,5 prosenttiin. Tämä tarkoitti 40 vuoden aikana kerätyillä työansi-

oilla eläkkeen mahdollisen tason nousua 40 prosentista 60 prosenttiin keskimääräisistä 

ansioista. TEL-lainsäädäntö muutti myös useamman eläkkeen (kansaneläkkeen ja työ-

eläkkeen) yhteensovitusta: vuonna 1996 säädettiin, että kansaneläke on eläkevähentei-

nen, eli kansaneläkkeen saanti ja sen määrä riippuu työeläkkeen määrästä. (Korpiluoma 

ym. 2011: 231) Seuraava suuri muutos työeläkejärjestelmään oli työntekijän työeläke-

maksun käyttöönotto vuonna 1993 (hallituksen esitys (230/1991) (jäljempänä HE) ja HE 

(303/1992)). Samana vuonna julkisen sektorin eläkeikä, työeläkkeen karttumisaika ja ta-

voitetaso muutettiin vastaamaan yksityistä sektorin säädäntöä. Työntekijäin eläkemaksu 

tuli aluksi voimaan vain vuodeksi 1993 väliaikaisena yksivuotisena lakina (HE (230/1991). 

Seuraavana vuonna työntekijäin eläkemaksu muuttui pysyväksi osaksi työeläkkeiden ra-

hoitusjärjestelmää. Palkansaajien työeläkemaksuksi päätettiin kolmen prosentin osuus 

palkasta. (HE 26/1993) 

 

Vuoden 1995 aikana säädettiin työeläkejärjestelmään merkittävästi vaikuttavia lakeja, 

jotka astuivat voimaan vuoden 1996 aikana. Työeläkeuudistuksen merkittävimpänä 

muutoksena oli eläkkeen määräytymisen muuttuminen. Uusien säännösten mukaan 

uusi eläkepalkka laskettiin työsuhteen päättymistä edeltäneiden viimeisten kymmenen 

kalenterivuosien, eli valintavuosien, ansioiden perusteella. Laskennassa ei huomioitu 

vuosia, jolloin ansio oli alle puolet valintavuosien keskiarvosta. Uudistuksessa muutettiin 

myös työeläkkeiden indeksiturvaa siten, että silloisen TEL-puoliväli-indeksin lisäksi käyt-

töön otettiin myös eläkeikäisten TEL-indeksi.  Vuodeksi 1996 tarkastettiin myös tulevan 

ajan karttumisprosentteja niin, että karttuma olisi 1,5 prosenttia 50 ikävuoteen saakka, 

1,2 prosenttia ikävuosien 50–60 välillä ja 0,8 prosenttia 65-vuotiaaksi asti. (Eläketurva-

keskus, 2015). 

 

Vuonna 1996 voimaan astuneiden muutosten jälkeen eläkejärjestelmä pysyi samankal-

taisena lähes kymmenen vuotta. Merkittäviä muutoksia olivat muun muassa pätkätöi-

den, eli alle kuukauden kestävien työsuhteiden pääsy eläketurvan piiriin vuonna 1998. 



18 

Lisäksi samana vuonna osa-aikaeläkkeen ikärajaa laskettiin 56 vuoteen. Kahden vuoden 

kuluttua vuonna 2000 varhaiseläkkeen ikärajaa nostettiin 60 vuoteen. (Hietaniemi ym., 

2007: 150.)  

 

Eläkejärjestelmä koki sarjan merkittäviä uudistuksia 2000-luvulla. Vuonna 2003 eduskun-

nassa hyväksyttiin uudistuspaketti, jonka tärkeimpiä tavoitteita oli myöhentää eläkkeelle 

siirtymistä (Hietaniemi ym. 2007: 150). Eläkeuudistus astui voimaan vuonna 2005. Halli-

tuksen esityksen (HE 242/2002) mukaan eläkeuudistuksella pyrittiin turvaamaan työnte-

kijöille ja yrittäjille riittävä ansiosidonnainen eläketurva tulevaisuudessa ja selkeyttä-

mään työeläkejärjestelmää. Lisäksi lakimuutos pyrki oikeudenmukaistamaan eläketur-

van määräytymistä. Lakiuudistuksessa työeläkkeen laskemista muutettiin siten, että 

eläke lasketaan kunkin vuoden palkan ja karttumaprosentin perusteella koko työhisto-

rian ansioista. Vanhuuseläke muutettiin joustavaksi siten, että eläkkeelle voi jäädä jo 63-

vuotiaana, mutta työuran jatkuttua ikävuosina 63–68 karttumisprosentti on selvästi kor-

keampi, 4,5 prosenttia. Eläköitymisen siirtäminen myöhemmälle parantaisi näin eläke-

turvaa, sillä 63 ikävuoden jälkeinen työeläkekarttuma ei myöskään vähentäisi kansanelä-

kettä. Vuoden 2005 uudistuksessa säädettiin myös, että työeläkkeitä tarkistetaan indek-

sillä, jossa palkkojen osuus on 20 % ja hintojen 80 prosenttia. Samalla lakiin tuli lisäys, 

että eliniänodotteen kasvun myötä työeläkkeisiin käytetään elinaikakerrointa vuodesta 

2009 lähtien.  (HE 242/2002.) 

 

Suomen nykyistä työeläkejärjestelmää koskeva lainsäädäntö eli työntekijän eläkelaki 

(395/2006) tuli voimaan vuoden 2007 alusta. Lailla korvattiin työeläkkeitä koskevat lait 

TEL, LEL ja taiteilijoiden ja eräiden erityisryhmiin kuuluvien työntekijäin eläkelaki. Työ-

eläkkeitä hoitavien yhtiöiden ja eläkekassojen toiminnasta määräävät lait, vakuutuskas-

salaki (1164/1992) ja laki työeläkevakuutusyhtiöistä (354/1997) tulivat voimaan jo 1990-

luvulla. Seuraava työeläkejärjestelmään vaikuttava laki, laki eläkelaitoksen vakavarai-

suusrajan laskemisesta ja sijoitusten hajauttamisesta (315/2015) tuli voimaan vuonna 

2015. Suomen eläkejärjestelmä on muotoutunut hiljalleen sosiaaliturvan ja talouden 



19 

kehityksen mukana. Hidas muutos selittää hyvin, miksi eläkkeitä ja eläkejärjestelmää kos-

keva lainsäädäntö on hyvin monimuotoista. (Tenhunen ym., 2016: 17)  

 

Nykymuotoista eläkejärjestelmää muokattiin vuonna 2017 merkittävästi. Tärkein muu-

tos niin kutsutussa Eläkeuudistus 2017:ssa oli eläkkeen alaikärajan asteittainen nostami-

nen 65 ikävuoteen vuodesta 2018 alkaen. Vanhuuseläkeiän nostaminen koski asteittain 

kaikkia vuonna 1955 ja sen jälkeen syntyneitä siten, että vuonna 1962 ja sen jälkeen syn-

tyneiden alin eläkeikä on 65 vuotta. Kertymisprosentiksi uudistuksessa päätettiin 1,5 

prosenttia työansioista. Uudistus vaikutti myös eläkkeen kertymiseen: vuodesta 2017 al-

kaen eläkettä alkoi kertymään jo 17-vuotiaana.  Eläkkeen superkarttuma poistettiin ja 

sen sijaan eläkkeeseen saa jatkossa työuran loppupäässä 0,4 prosenttia lykkäyskorotusta 

jokaista lykättyä kuukautta kohti alimman vanhuuseläkeiän jälkeen. Uudistus yhdisti van-

hat julkisalojen eläkelait (kunnallinen eläkelaki, valtion eläkelaki & kirkon eläkelaki) yh-

deksi laiksi, julkisten alojen eläkelaiksi. Uudistuksessa myös osa-aikaeläke korvattiin osit-

taisella varhennetulla vanhuuseläkkeellä, jota voi nostaa 61-vuotiaasta lähtien. Eläke on 

tällöin 25 tai 50 prosenttia kertyneestä eläkkeestä. Eläkeikä tullaan vuodesta 2030 alkaen 

sitomaan elinajanodotekertoimeen, joten eläkeikä tulee tulevina vuosina nousemaan. 

(Keva 2018.) 

 

Eläkejärjestelmää uudistetaan jatkuvasti. Pääministeri Sanna Marinin vuosille 2019–

2023 sisältää kirjauksen kunnallisen ja yksityisen sektorin eläkejärjestelmien yhdistämi-

sestä. Selvitys eläkelakien yhdistämisestä valmistunee vuoden 2021 loppuun mennessä. 

(Valtioneuvosto 2019; Eläketurvakeskus 2021 d). Vuoden 2021 keväällä Suomen hallitus 

esittää eduskunnan päätettäväksi esityksen eläkesäätiöitä, eläkekassoja ja vakuutuskas-

soja koskevasta lainsäädännöstä, jonka on määrä tulla voimaan vuonna 2022. Lainsää-

däntömuutoksilla pyritään esityksen mukaan turvaamaan varsinkin pienempien elä-

kesäätiöiden ja -kassojen toimintaedellytykset ja niiden erityispiirteet. Tavoitteena on 

myös turvata työnantajien perustamien eläkesäätiöiden toiminta ja antaa työnantajille 

mahdollisuuden järjestää lakisääteinen eläketurva sekä mahdollinen vapaaehtoinen li-

säeläketurva. (HE 28/2021).   



20 

2.3 Suomalaisen eläkejärjestelmän toiminta 

Suomessa eläkejärjestelmän hoito ja toimeenpano on jaettu eri toimijoille eläkelajien 

mukaan. Kansaneläkejärjestelmä on Kelan vastuulla, mutta työeläkejärjestelmää hoita-

vat Finanssinvalvonnan valvomat yksityiset tahot. Eläkejärjestelmässä yksityisalojen 

eläkkeistä vastaavat työeläkevakuutusyhtiöt (jäljempänä TyEL-yhtiöt) (Tenhunen ym. 

2016: 157.) TyEL-yhtiöissä vakuutettuina olevien työntekijöiden määrä kaikista työeläke-

vakuutetuista on noin 70 prosenttia. Edunsaajista 56 prosenttia on vakuutettu TyEL-yh-

tiöissä. TyEL-yhtiöitä ovat Eläkevakuutusosakeyhtiö Veritas, Keskinäinen eläkevakuutus-

yhtiö Ilmarinen, Keskinäinen Työeläkevakuutusyhtiö Elo sekä Keskinäinen työeläkeva-

kuutusyhtiö Varma. (Eläketurvakeskus 2021 a.) 

 

TyEL-yhtiöiden lisäksi työeläkejärjestelmän toimeenpanosta vastaavat TyEL-eläkesäätiöt, 

TyEL-eläkekassat sekä erityislaeilla perustetut eläkeyhtiöt Maatalousyrittäjien eläkelai-

tos Mela ja Merimieseläkekassa (Tenhunen ym. 2016: 157).  TyEL-eläkekassat ovat työn-

antaja- tai alakohtaisia. Vuonna 2020 eläkekassoihin kuului noin prosentti kaikista työ-

eläkevakuutetuista. Eläkekassoja on viisi, joista yksi on tällä hetkellä haettuna konkurssiin 

(Eläketurvakeskus 2021 d). TyEL-eläkesäätiöt ovat yhden tai useamman työnantajan pe-

rustamia säätiöitä. Niitä on tällä hetkellä yhteensä kymmenen, ja vuoden 2020 lopussa 

yhteensä noin prosenttia kaikista työeläkevakuutetuista kuului työeläkesäätiöihin. (Elä-

keturvakeskus 2021 e). Erityislaeilla perustettuihin eläkeyhtiöihin Melaan ja Merimies-

eläkekassaan kuului vuonna 2019 yhteensä 2,6 prosenttia töissä olleista työeläkevakuu-

tetuista (Eläketurvakeskus 2021 d). Julkisalojen eläkkeistä vastaavat Keva, Suomen Pan-

kin eläkerahasto, ortodoksisen kirkon keskusrahasto ja muut pienet eläkelaitokset (Ten-

hunen ym. 2016: 157). Julkisalojen eläkevakuutettuihin kuului vuonna 2019 yhteensä 

28,8 prosenttia kaikista työssä olleista työeläkevakuutetuista (Eläketurvakeskus 2021 a).  

 

Työeläkejärjestelmässä eläkkeet määräytyvät lähestulkoon samalla tavalla kaikkien la-

kien kohdalla, mutta järjestelmien rahoituksessa on eroja. Yrittäjien ja maatalousyrittä-

jien eläkelakeihin kuuluvat eläkkeet rahoitetaan täysin jakojärjestelmän mukaisesti. Yk-

sityisalojen ja julkisalojen palkansaajien eläkejärjestelmät ovat molemmat ovat osittain 



21 

rahastoivia, mutta niiden rahastointiperiaatteet eroavat toisistaan. Yksityisalojen (TyEL 

ja MEL) eläkkeet koostuvat rahastoidusta osasta ja tasausosasta, ja eläkkeet rahastoi-

daan eläkekohtaisesti.  

 

Rahastoitava osuus palkasta on TyEL:ssa noin kuudesosa koko vuosittaisesta karttumasta. 

Työeläkemaksun maksavat sekä työntekijä että työnantaja. Rahastointi on tarpeellista, 

sillä ilman rahastointia työeläkemenojen kasvu nostaisi työeläkemaksuja tai vaihtoehtoi-

sesti menojen kasvua hillittäisiin eläkkeitä ja palkkoja leikkaamalla. Yksittäiset työeläke-

yhtiöt hoitavat omaa osuuttaan rahastoidusta osasta. Tasausosa on kaikkien yhtiöiden 

yhteisvastuulla, ja se jaetaan jakojärjestelmän periaatteiden mukaisesti. Julkisten alojen 

työeläkemaksut kerätään kollektiivisesti, eikä TyEL:n periaatteiden mukaan yksilötasolla.  

Julkisten alojen työeläkemaksujen rahastointi aloitettiin vasta 1980-luvulla, ja sillä pyri-

tään turvaamaan eläkkeiden maksaminen tulevaisuudessa. (Tenhunen ym., 2016: 159–

161, 193) 

 

Eläkejärjestelmässä on käytössä viimeisen laitoksen periaate, jonka mukaan eläke-etuu-

den koko eläkeajalta maksaa se eläkeyhtiö, jossa työntekijä on viimeiseksi ollut vakuu-

tettuna (Lehmuskero, Poutiainen, Puuperä, Ryynänen, Salonen, Sankala, Vapalahti 2010: 

22). Tämän takia eläkelaitos maksaa harvoin eläkettä sille eläkkeensaajalle, jonka eläke-

maksuja yhtiö on hoitanut. Eläkeyhtiöt ovat yhteisvastuussa kaikista eläkkeistä, ja Eläke-

turvakeskus hoitaa kustannustenjaon eri yhtiöiden välillä siten, että yhdenkään yhtiön ei 

tarvitse maksaa eläke-etuuksia enempää kuin oman vastuunsa (Tenhunen ym., 2016: 

166–17).   



22 

Kuviossa 1 näytetään, kuinka työeläkejärjestelmän rahavirrat ovat jakaantuneet eri osille 

vuonna 2020. Vuoden 2020 eläkevaroista maksettiin työeläkkeitä yhteensä 29,7 miljar-

dia euroa, ja maksetuista työeläkkeistä työeläkemaksujen osuus oli 18,9 miljardia. Eläke-

varojen osuus oli 5,8 miljardia, valtion 4,0 miljardia ja työttömyysvakuutusrahaston 0,9 

miljardia. Sijoituskuluilla vähennettyjä sijoitustuloja järjestelmään virtasi yhteensä 10,2 

miljardia euroa. Edellisen vuoden 218 miljardin euron eläkevarapotista yhteensä 212 

miljardia säilyi järjestelmässä. Työeläkejärjestelmän varat ovat kasvaneet vuoden 2010 

124,4 miljardista eurosta yhteensä 100,6 miljardia euroa vuoden 2020 loppuun men-

nessä.  

 

Eläkelaitosten vastuuna on turvata eläke sitä työuransa aikana maksaneille. Julkisalojen 

eläkevakuuttajat kantavat vastuunsa viime kädessä valtion tai kuntien verotusoikeuden 

avulla. Yksityisalojen työeläkevakuuttajat taasen turvaavat eläkelupauksensa puskurira-

hastoinnin, vastuuvelan laskennan ja vastuuvelkavaatimuksen sekä vakavaraisuusvaati-

musten avulla. Eläkelaitokset laskevat vastuuvelkansa eli eläkevastuunsa tarkasti, jotta 

Kuvio  1. Työeläkejärjestelmän rahavirrat vuonna 2020 (Eläketurvakeskus 2021 g). 

 



23 

eläkelaitokset tietävät, kuinka paljon niillä täytyy olla omaisuutta eli vastuuvelan katetta. 

Omaisuutta täytyy olla aina vastuuvelan verran riippumatta markkinatilanteesta tai sijoi-

tusten tuotosta. Lisäksi vakavaraisuussääntelyn mukaan eläkelaitoksilla täytyy olla riittä-

västi sijoitussalkun koon mukaan laskettavaa vakavaraisuuspääomaa (315/2015). 

 

 

2.4 Eläkevarojen sijoittaminen ja riskienhallinta 

Työeläkejärjestelmässä osa eläkemaksuista rahastoidaan tulevia eläkkeitä varten. Rahas-

toinnilla ja sen tuotoilla pyritään vähentämään työssä olevien ja elinkeinoelämän mak-

samien eläkemaksujen korotuspaineita (Hilli, Koivu & Pennanen 2008: 7).  Eläkelaitosten 

sijoitustoiminta keskittyy Työeläkevakuuttajat TELA ry:n (myöhemmin Tela) mukaan nel-

jään eri luokkaan: korkosijoituksiin, osakesijoituksiin, kiinteistösijoituksiin ja muihin sijoi-

tuksiin (Tela 2021 a).  

 

Vuonna 2020 kaikkien Telan jäsenyhteisöjen sijoituskanta oli jakautunut seuraavalla ta-

valla. Osakkeisiin ja osaketyyppisiin sijoituksiin oli sijoitettuna 52,0 prosenttia varoista, 

korkosijoituksiin 32,0 prosenttia, kiinteistösijoituksiin yhdeksän prosenttia ja vaihtoeh-

toisiin sijoituksiin kahdeksan prosenttia (Tela 2021 a).  

 

 

2.4.1 Korkosijoitukset 

Korkosijoituksilla tarkoitetaan erilaisia rahamarkkinasijoituksia, joukkovelkakirjoja ja si-

joitus- sekä TyEL-takaisinlainausta. Korkosijoituksien maturiteetti eli lainan takaisinmak-

suajan pituus vaihtelee eri instrumenttien kohdalla. Korkosijoitukset ovat yleisesti velka-

kirjoja, joissa lainansaaja lainanantajalle korkotuoton, joka on joko kiinteä tai markkina-

korkoihin sidottu. Joukkovelkakirjat ovat yleensä pidemmän maturiteetin velkakirjoja, 

jotka valtio, julkisyhteisö, pankki tai muu yritys on laskenut liikkeelle. Joukkovelkakirja 

maksetaan maturiteetin päätyttyä ja siitä saatava korko riippuu korkomarkkinoiden mu-

kaan. Rahamarkkinasijoitukset toimivat kuten joukkovelkakirjalainat, mutta niiden 



24 

maturiteetti on yleensä alle vuoden mittainen. TyEL-takaisinlainauksilla tarkoitetaan lai-

noja, joita eläkelaitokset myöntävät yrityksille euroalueen valtioiden ja rahamarkkinoi-

den korkoihin sidottuna. (Tela 2018a; Tenhunen ym., 2016: 203–205.) 

 

 

2.4.2 Osakesijoitukset ja kiinteistösijoitukset 

Osakesijoituksiin lasketaan Telan luokittelun mukaan sekä kotimaiset että ulkomaiset jul-

kisesti noteeratut ja noteeraamattomat osakeomistukset. Osakkeet sisältävät eniten ris-

kiä verrattuna muihin perinteisiin sijoitusinstrumentteihin. Kiinteistösijoituksiin laske-

taan sekä kiinteistöjen suora omistaminen tai kiinteistöomaisuuteen oikeuttavien osak-

keiden hankkiminen. Sijoituksina ne ovat kaikista epälikvideimpiä, eli niistä on vaikeinta 

päästä eroon. Suomalaiset sijoitusyhtiöt sijoittavat usein kiinteistöihin välillisesti kiinteis-

törahastojen ja kiinteistösijoitusyhtiöiden kautta. Niissä käytetään usein apuna velka-

vipua. Tällöin rahastot tai sijoitusyhtiöt ottavat lainaa ja sijoittavat sen avulla lisää. Vel-

kavipua apunaan käyttävät kiinteistösijoitusrahastot- ja yhtiöt ovat selvästi riskisempiä 

omistuksia kuin perinteiset kiinteistösijoitukset. (Tela 2018 a; Tenhunen ym. 2016: 206–

214.)  

 

 

2.4.3 Muut sijoitukset 

Telan luokittelun (2017 a) viimeinen osa-alue on muut sijoitukset. Siihen lasketaan kuu-

luvan kaikki vaihtoehtoiset sijoitukset, kuten hedge-rahastot, hyödykesijoitukset, inflaa-

tioon sidotut sijoitukset ja valuuttasijoitukset. Hedge-rahastot ovat sijoitusrahastoja, 

jotka pyrkivät pitämään tuottonsa korkealla yleisestä taloustilanteesta riippumatta. Nii-

den ja muun markkinan välinen korrelaatio on yleensä alhainen, sillä hedge-rahastot 

käyttävät erilaisia sijoitusstrategioita. Näin ollen eläkelaitokset pystyvät hedge-rahastoi-

hin sijoittamalla vähentämään markkinariskiä. Hedge-rahastot ovat kannattavampia 

isommille eläkelaitokselle kuin pienille eläkelaitoksille, sillä onnistuneen rahastovalinnan 

tekeminen on vaativaa ja kallista.  (Kahra, 2011: 19–21, 100–101.)  



25 

Hyödykesijoituksiin lasketaan sijoittaminen esimerkiksi eri metalleihin ja energiahyödyk-

keisiin, kuten öljyyn. Eläkelaitosten hyödykesijoitukset ovat yleensä likvidejä ja niiden ke-

hitys riippuu hyvin usein inflaatiosta. Inflaatioon sidotuilla sijoituksilla tarkoitetaan kor-

kosijoituksia, joiden korko on sidottu inflaatioon. Valuuttasijoituksilla tarkoitetaan vie-

raaseen valuuttaan sijoittamista, ja sillä pyritään vähentämään eri sijoitusten valuutta-

kurssiriskiä eli vieraan valuutan arvonmuutoksesta johtuvaa riskiä. (Tenhunen ym., 2016, 

s. 209–211.)  

 

 

2.4.4 Johdannaiset 

Eläkelaitokset käyttävät sijoitustoiminnassaan myös johdannaissopimuksia. Johdannais-

sopimuksilla tarkoitetaan sijoitusinstrumentteja, joiden arvo määräytyy johdannaisen 

kohteena olevan sijoitusinstrumentin hinnanmuutoksesta. Yleisimpiä johdannaisia ovat 

termiinit, futuurit, optiot sekä koron- ja valuutanvaihtosopimukset, eli swapit. Johdan-

naisia ei lasketa Telan jaottelussa omaksi sijoitusluokakseen, vaan ne kuuluvat johdan-

naisen kohde-etuuden perusteella omiin luokkiinsa, esimerkiksi korko- tai osakesijoituk-

siin. Niitä käytetään usein sijoitusriskeiltä suojautumiseen (Tenhunen ym. 2016: 211–

214). Johdannaissopimuksilla käydään kauppaa johdannaispörssien lisäksi OTC-markki-

noilla (over-the-counter-markkinat). Johdannaispörsseissä kauppaa käydään vakioiduilla 

sopimusehdoilla, mutta OTC-markkinoilla johdannaissopimukset tehdään aina kahden 

osapuolen erikseen räätälöimillä sopimuksilla. (Hull, 2006, s. 2). 

 

Termiini on vakioimaton johdannaissopimus, jolla luvataan ostaa tai myydä sopimuksen 

kohde-etuus tiettyyn aikaan tietyllä hinnalla. Niillä käydään kauppaa OTC-markkinoilla. 

Termiinissä sopimuksen toinen osapuoli ottaa long-position ja lupautuu myymään 

kohde-etuuden tiettynä ajankohtana tiettyyn hintaan. Vastaavasti toinen osapuoli ottaa 

short-position ja lupaa myydä kohde-etuuden samana ajankohtana. Futuuri toimii sa-

malla tavalla kuin termiini, mutta niillä käydään usein kauppaa johdannaispörsseissä. Ter-

miinistä poiketen sopimuksen päättymisajankohta ei ole yleensä määritetty, vaan short-

position ottanut osapuoli saa päättää futuurin toimitusajankohdan. (Hull, 2006, s. 2–6) 



26 

Optiot ovat sopimuksia, joilla option omistaja saa oikeuden joko ostaa (osto-optio) tai 

myydä (myyntioptio) sopimuksen kohde-etuuden etukäteen sovitulla hinnalla. Termii-

nistä ja futuurista poiketen option omistaja ei kuitenkaan ole velvoitettu käyttämään 

osto- tai myyntioikeuttaan. Niin kutsutun amerikkalaisen option saa toteuttaa milloin ta-

hansa ennen option erääntymistä, mutta niin kutsutun eurooppalaisen option saa to-

teuttaa ainoastaan sopimuksessa mainittuna päivämääränä. Optioita käytetään usein 

osana strategioita, joihin sisältyy useampia optioita tai option kohde-etuuksia. Tällainen 

strategia voi koostua esimerkiksi osakkeesta ja sen osto-optiosta. (Hull 2006: 6, 185.) 

 

Swapit ovat vakioimattomia sopimuksia kahden osapuolen välillä tulevaisuuden kassa-

virtojen vaihdosta. Swappien kohde-etuutena voi olla esimerkiksi koron tai valuutan ar-

vonmuutos. Esimerkiksi korkoswapissa osapuoli A lupaa maksavansa B:lle kassavirtoja 

tietyllä korkotasolla tulevaisuudessa. Osapuoli B lupautuu tällöin maksamaan samansuu-

ruisille kassavirroille vaihtuvakorkoista korkoa osapuoli A:lle. (Hull, 2006, s. 125.) 

 

 

2.4.5 Riskienhallinta ja vakavaraisuus 

Brinsonin, Singerin ja Beebowerin (1991) mukaan sijoitusten allokointi eli eri omaisuus-

luokkien välinen hajautus selittää yli 90 prosenttia riittävästi hajautettujen sijoitussalk-

kujen riskitasosta. Eläkelaitokset hoitavat työeläkerahastonsa riskinhallinnan siten, että 

ne pystyvät saamaan vaadittua tuottoa sijoituksilleen varmistaen samalla, että vastuu-

velka katetaan ja vaadittu vakavaraisuustaso säilyy. Vastuuvelan luonne asettaa sijoitus-

toiminnalle vaatimuksia: sijoittamisen tulee olla tuottavaa, turvaavaa ja sijoitusten täy-

tyy olla likvidejä. Vastuuvelkasääntelyn eli niin sanottujen katesäännösten ulkopuolella 

olevat varat, eli vastuuvelan ylittävät varat, voidaan kuitenkin sijoittaa ilman katesään-

nösten asettamia rajoituksia, joskin niiden sijoittamista koskee muu eläkelaitosten sijoi-

tustoimintaa ohjaava sääntely. (Poutiainen & Tenhunen, 2020, s. 108.)  

 

Sijoitusten allokointi on yksi tärkeimmistä riskienhallinnan keinoista työeläkejärjestel-

mässä (Tenhunen ym. 2016, s. 195, 215–217). Työeläkelaitosten sijoitusten allokointiin 



27 

vaikuttaa merkittävästi niiden vakavaraisuus: mitä korkeampi vakavaraisuusaste eläkelai-

toksella on, sitä enemmän riskiä se voi sijoitustoiminnassaan ottaa. Vakavaraisuudelle 

asetettu raja riippuu sijoitustoiminnan allokaatiosta eläkelaitosten vakavaraisuudesta 

määräävän lain (315/2015) määrittelemien riskiluokkien välillä. Riskiluokkiin kuuluvat eri 

maantieteellisten alueiden osakeriski, korkoriski, luottomarginaaliriski, valuuttariski, 

hyödykeriski, tuottovaatimusriski ja vakuutusriski, pankkitalletusten ja saamisten riski, 

muut olennaiset sijoituksiin kohdistuvat riskit sekä keskittymäriski (315/2015: 9–23 §). 

Näin ollen oikein allokoitu työeläkerahasto voi sijoitustoiminnassaan ottaa enemmän ris-

kiä. Jos työeläkerahaston vakavaraisuus on heikko, sen pitää allokoida varansa alhaisem-

man riskin kohteisiin. Työeläkerahastot käyttävät myös johdannaissopimuksia riskienhal-

lintaan. (Tenhunen ym. 2016, s. 217).  

 

 

2.4.6 Sijoitustoimintaan kohdistuva sääntely 

Työeläkelaitosten sijoitustoiminnasta on säädetty laissa työeläkevakuutusyhtiöistä 

(354/1997), vakuutuskassalaissa (1164/1992), eläkesäätiölaissa (1774/1995), merimies-

eläkelaissa (1290/2006) sekä laissa eläkelaitoksen vakavaraisuusrajan laskemisesta ja si-

joitusten hajauttamisesta (315/2015). Neljä ensimmäiseksi mainittua lakia säätävät, että 

eläkelaitosten sijoitustoiminnan täytyy olla tuottavaa ja turvaavaa, ja sijoitettavien varo-

jen täytyy olla erillään laitosten muista varoista. Sijoitustoiminnan täytyy olla itsenäistä, 

ja sijoitustoimintaa varten täytyy olla sijoitussuunnitelma. Sijoitussuunnitelman täytyy 

täyttää vastuuvelan luonteen asettamat vaatimukset yhtiön sijoitustoiminnalle. 

(354/1997: 26–28 §). Laissa eläkelaitoksen vakavaraisuusrajan laskemisesta ja sijoitusten 

hajauttamisesta säädetään, että eläkelaitoksen on huolehdittava sijoitusten tarkoituk-

senmukaisesta hajauttamisesta ja siinä on otettava huomioon sijoitusten varmuus, 

tuotto, rahaksi muutettavuus ja monipuolisuus (315/2015: 4 §).  Eläkelaitoksen sijoituk-

sista yli viisi prosenttia ei saa kohdistua esimerkiksi yhteen kiinteistöön, saman yhteisön 

joukkovelkakirjalainoihin, osakkeisiin, osuuksiin tai muihin vastaaviin sitoumuksiin. Jouk-

kovelkakirjalainoja ja velkasitoumuksia voi kuitenkin olla yli viisi prosenttia, jos niiden 

velallisena tai takaajana on valtio. Yksittäisen sijoitusinstrumentin enimmäismäärän 



28 

lisäksi myös osakesijoitusten määrää on rajoitettu. Eläkelaitosten vakavaraisuudesta sää-

tävän lain viimeisin muutos (99/2016) rajoittaa osakesijoitusten, johdannaissopimukset 

mukaan luettuna, osuuden enintään kuuteenkymmeneenviiteen prosenttiin.  

 



29 

3 Portfolioteoria 

Portfolioteoria on Harry Markowitzin (1959) kehittämä teoria, jonka avulla pyritään esti-

moimaan sijoitussalkun eli portfolion optimaalista tuotto-riskisuhdetta. Markowitzin 

mukaan yksi keskeinen asia on se, että arvopaperien tuotot ovat epävarmoja, ja myös 

muut kuin taloudelliset asiat voivat muuttaa osakkeen tuottoa. Toinen keskeinen asia on 

arvopaperien tuottojen korreloituneisuus. Arvopaperien tuotot muuttuvat usein keske-

nään samalla tavalla. Markowitzin mukaan on myös mahdotonta selvittää kaikkia mah-

dollisia portfolioihin vaikuttavia seikkoja, joten tarkastelussa tulee keskittyä relevanttei-

hin asioihin.  

 

Sijoittajilla on Markowitzin (1959) mukaan erilaisia preferenssejä: toiset haluavat vältellä 

verojen maksamista mahdollisimman paljon, kun taas toisille niillä ei ole merkitystä. Si-

joittajille yhteistä on kuitenkin kaksi preferenssiä: he haluavat tuoton olevan korkeaa ja 

että tuotto on jatkuvaa ja tasaista ilman, että siihen sisältyy riskiä.   

 

Portfolioiden tuotto riippuu riskistä ja tuotosta. Jos portfolio A tuottaa enemmän kuin 

portfolio B, ja siinä on vähemmän riskiä, on portfolio A oikea valinta (Markowitz, 1959). 

Portfolio B:n kaltaisia portfolioita kutsutaan tehottomiksi portfolioiksi. Kun tehottomat 

portfoliot on saatu eliminoitua, jää jäljelle portfoliot, joissa on vähemmän riskiä kuin 

missään muussa portfoliossa tietyllä odotetun tuoton tasolla. Markowitzin mukaan port-

folion riskisyyttä pystyy vähentämään valitsemalla osakkeita, jotka ovat mahdollisimman 

vähän korreloituneita keskenään (1991: 5). Portfolioiden tuotto on taas Eltonin ja Gru-

berin (1995: 55) mukaan yksinkertaisesti sijoituskohteiden tuottojen painotettu kes-

kiarvo. Näin ollen optimaalinen portfolio saadaan optimoimalla tuotto ja riski oikeata-

soiksi.  

 

 



30 

3.1 Tuoton ja hajonnan laskeminen 

Portfolioteoriassa lasketaan ensin yksittäisen arvopaperin odotettu tuotto (𝑅𝑖̅), ja teo-

rian mukaan odotettu tuotto on kaikkien eri tuottovaihtoehtojen keskiarvo (Elton ym. 

1995: 48). Jos kaikki tuottovaihtoehdot ovat yhtä todennäköisiä, niin odotettu tuotto las-

ketaan kaavalla 

 

(2)   𝑅𝑖̅ =  ∑
𝑅𝑖𝑗

𝑀

𝑀
𝑗=1  

   

jossa 𝑀 on mahdollisten tuottovaihtoehtojen määrä, 𝑃𝑖𝑗 on arvopaperin 𝑖 𝑗:nnen tuot-

tovaihtoehdon todennäköisyys ja 𝑅𝑖𝑗 arvopaperin 𝑖 𝑗:nnes tuottovaihtoehto. Jos tuotto-

vaihtoehdot eivät ole yhtä todennäköisiä, niin odotettu tuotto lasketaan kaavalla 

 

(3)   𝑅𝑖̅ =  ∑ 𝑃𝑖𝑗
𝑀
𝑗=1 𝑅𝑖𝑗 

 

jossa 𝑃𝑖𝑗 kuvaa arvopaperin 𝑖 𝑗:nnen tuottovaihtoehdon todennäköisyyttä. 

 

Arvopaperien riskiä mitataan varianssin ja keskihajonnan avulla. Ne kuvaavat, kuinka pal-

jon tuotot eroavat tuottojen keskiarvosta. Varianssi 𝜎𝑖
2 lasketaan kaavalla   

 

(4)   𝜎𝑖
2 = ∑

(𝑅𝑖𝑗−𝑅𝑖̅̅ ̅)2

𝑀

𝑀
𝑗=1   

 

jossa 𝑅𝑖̅ kuvaa tuottojen keskiarvoa. (Elton ym. 1995: 49–50) Arvopaperien tuoton kes-

kihajonta saadaan varianssin neliöjuurena kaavalla  

 

(5)     𝜎𝑖 =  √𝜎𝑖
2 

 



31 

3.2 Portfolion tuoton ja hajonnan laskeminen 

Koko portfolion 𝑃 tuotto 𝑅𝑃𝑗 lasketaan kaavalla 

 

(6)    𝑅𝑃𝑗 =  ∑ 𝑋𝑖
𝑁
𝑖=1 𝑅𝑖𝑗 

jossa 𝑋𝑖 on arvopaperin paino, eli toisin sanoen arvopaperin osuus koko portfolion ar-

vosta. Koska odotettu tuotto voidaan laskea myös odotettujen tuottojen painotettuna 

keskiarvona, niin portfolion tuotto 𝑅̅𝑝 voidaan laskea kaavalla  

 

(7)    𝑅̅𝑝 =  ∑ 𝑋𝑖𝑅̅𝑖
𝑁
𝑖=1   

 

joka on portfolion tuoton yleinen kaava. Portfoliolle voidaan laskea varianssi 𝜎𝑝
2 kaavalla  

 

(8)  𝜎𝑝
2 = 𝐸(𝑅𝑝 − 𝑅̅𝑝)

2
= 𝐸[𝑋1(𝑅1𝑗 − 𝑅̅1) + 𝑋2(𝑅2𝑗 − 𝑅̅2)]

2
 

 

jossa 𝑅̅𝑖  on arvopaperin 𝑖  odotettu arvo. Eltonin ja Gruberin (1995: 55–56) mukaan 

kaava voidaan johtaa muotoon  

 

(9)   𝜎𝑝
2 = 𝑋1

2𝜎1
2 + 𝑋2

2𝜎2
2 + 2𝑋1𝑋2𝜎12  

 

jossa 𝜎12 on arvopaperien välinen kovarianssi. Kovarianssi kertoo, kuinka kaksi eri arvo-

paperia toimivat keskenään; se saa suuren positiivisen arvon, jos arvopaperit liikkuvat 

samalla tavalla samaan suuntaan, ja negatiivisen arvon, jos toisen muutos on positiivinen 

samalla kun toisen muutos negatiivinen.  

 

Kovarianssin avulla voidaan laskea korrelaatiokerroin 𝜌𝑖𝑗, joka vakiinnuttaa kovarianssin 

arvot –1 ja +1 välille. Korrelaatiokertoimen käyttö on tärkeää, sillä sen avulla voidaan 

vertailla eri sijoitushyödykkeiden välistä korrelaatiota kovarianssia paremmin (Elton ym., 

1995: 56–57). Korrelaatiokerroin lasketaan kaavalla 

 



32 

(10)    𝜌𝑖𝑗 =  
𝜎𝑖𝑗

𝜎𝑖𝜎𝑗
 

 

jossa 𝜎𝑖𝑗 kuvaa arvopaperien 𝑖 ja 𝑗 välistä kovarianssia ja 𝜎𝑖, 𝜎𝑗  arvopaperien keskihajon-

taa. Tällöin kahden arvopaperin välinen kovarianssi voidaan laskea kaavalla 10.  

 

(11)  𝜎𝑖𝑗 =  𝜌𝑖𝑗𝜎𝑖𝜎𝑗  

 

Kun portfoliossa on 𝑛 määrä arvopapereita, voidaan portfolion varianssi eli riski laskea 

kaavalla 

 

(12)   𝜎𝑃
2 =  ∑ 𝑋𝑖

2𝑁
𝑖=1 𝜎𝑖

2 + ∑ ∑ 𝑋𝑖
𝑁
𝑗=1,𝑖≠𝑗

𝑁
𝑖=1 𝑋𝑗𝜎𝑖𝑗  

 

 

3.3 Tehokas rintama ja optimaalisen portfolion laskeminen 

Tehokas rintama (efficient frontier) on sijoitushyödykkeiden tuotoista ja riskeistä laskettu 

kuvaaja, joka sisältää kaikki mahdolliset arvopaperikombinaatiot. Optimaalisen 

Kuvio  2. Tehokas rintama, kun rahoitusmarkkinat ovat täydelliset ja 
lyhyeksimyynti on sallittu. 



33 

portfolion estimointi on helpointa tilanteessa, jossa rahoitusmarkkinat ovat täydelliset 

ja lyhyeksimyynti on sallittu. Täydellisillä rahoitusmarkkinoilla tarkoitetaan tilannetta, 

jossa riskitön lainaus ja lainananto on mahdollista. Eltonin ja Gruberin (1995: 98) mukaan 

täydellisten rahoitusmarkkinoiden tilanteessa on olemassa yksi portfolio, joka on pa-

rempi kuin muut portfoliot.  

Kuviossa 2 on kuvattu tehokas rintama tilanteessa, jossa rahoitusmarkkinat ovat täydel-

liset ja lyhyeksimyynti on sallittu. Kuviossa y-akselilla oleva 𝑅̅𝑝 on portfolion tuotto, x-

akselilla 𝜎𝑝 on portfolion keskihajonta ja  𝑅𝐹 on riskittömän portfolion tuotto. (Elton ym. 

1995: 98–113.) 

 

Optimaalisen portfolion estimointi aloitetaan Eltonin ja Gruberin (1995: 98) mukaan 

maksimoimalla funktio 

 

(13)   𝑀𝑎𝑘𝑠𝑖𝑚𝑜𝑖 θ =  
𝑅̅𝑃−𝑅̅𝐹

𝜎𝑃
 

 

jossa θ kuvaa maksimoitavaa funktiota, 𝑅̅𝑃 on portfolio 𝑃 odotettu tuotto, 𝑅̅𝐹 odotettu 

riskitön tuotto ja 𝜎𝑃 portfolion keskihajonta.  

 

Funktiolle θ asetetaan ehto 

 

(14)   ∑ 𝑋𝑖
𝑁
𝑖=1 = 1   

 

sillä portfolion kaikki varat täytyy sijoittaa, jotta tuotto ja riski voidaan optimoida. Kun 

ehto (13) sijoitetaan funktioon (12), saadaan funktio  

 

(15)    θ =  
∑ 𝑋𝑖(𝑅̅𝑖

𝑁
𝑖=1 −𝑅𝐹)

 [∑ 𝑋𝑖
2𝑁

𝑖=1 𝜎𝑖
2 + ∑ ∑ 𝑋𝑖

𝑁
𝑖=1 𝑋𝑗𝜎𝑖𝑗

𝑁
𝑖=1 ]

1
2

 

 

jossa 𝑋𝑖 on arvopaperin 𝑖 paino, 𝑅̅𝑖 arvopaperin 𝑖 odotettu tuotto, 𝑅𝐹 riskitön markkina-

tuotto, 𝜎𝑖
2  arvopaperin 𝑖  varianssi ja 𝜎𝑖𝑗  arvopaperien 𝑖  ja 𝑗  välinen kovarianssi. 



34 

Maksimointiongelma saadaan ratkaistua etsimällä funktion ääriarvo derivoimalla funk-

tion jokainen muuttuja ja asettamalla derivaattojen arvoksi nollaksi. Derivoimalla kaava 

(14) arvopapereiden 𝑘 painon 𝑋𝑘 suhteen Eltonin ja Gruberin (1995: 112–113) esimer-

kin mukaan saadaan kaava: 

 

(16)   
𝑑𝜃

𝑑𝑋𝑘
 =  − [

∑ 𝑋𝑖(𝑅̅𝑖
𝑁
𝑖=1 −𝑅𝐹)

∑ 𝑋𝑖
2𝑁

𝑖=1 𝜎𝑖
2 + ∑ ∑ 𝑋𝑖

𝑁
𝑖=1
𝑗≠1

𝑋𝑗𝜎𝑖𝑗
𝑁
𝑖=1

] × [𝑋𝑘𝜎𝑘
2 +

                                                      ∑ 𝑋𝑗𝜎𝑗𝑘
𝑁
𝑖=1
𝑗≠1

] + [ 𝑅̅𝑘 − 𝑅𝐹] =  0 

 

Eltonin ym. (1995) mukaan ensimmäinen termi on optimitilanteessa vakio, joten sitä 

merkitään tällöin vakiolla 𝜆. Välivaiheiden kautta yhtälö saadaan johdettua muotoon  

 

(17)   
𝑑𝜃

𝑑𝑋𝑘
=  −   [𝜆𝑋𝑘𝜎𝑘

2 + ∑ 𝜆𝑋𝑗𝜎𝑗𝑘
𝑁
𝑖=1
𝑗≠1

] + [ 𝑅̅𝑘 − 𝑅𝐹] =  0  

 

ja merkitsemällä 𝜆𝑋𝑘 =  𝑍𝑘  sekä siirtämällä varianssi-kovarianssitermit yhtälön oikealle 

puolelle saadaan yhtälö: 

(18)   𝑅̅𝑖 − 𝑅𝐹 = 𝑍1𝜎1𝑖 + 𝑍2𝜎2𝑖 + ⋯ + 𝑍𝑖𝜎𝑖
2 + ⋯ + 𝑍𝑁−1𝜎𝑁−1𝑖 +

                                                             𝑍𝑁𝜎𝑁𝑖 

 

Derivoimalla kaavan (17) mukaan jokaisen arvopaperin 𝑁 osuus 𝑋𝑁 saadaan matriisi 

 

(19)    

𝑅̅1 − 𝑅𝐹 = 𝑍1𝜎1
2 + 𝑍2𝜎12 + 𝑍3𝜎13 + ⋯ + 𝑍𝑁𝜎1𝑁

𝑅̅2 − 𝑅𝐹 = 𝑍1𝜎12+ 𝑍1𝜎2
2 + 𝑍3𝜎23 + ⋯ + 𝑍𝑁𝜎2𝑁

𝑅̅3 − 𝑅𝐹 = 𝑍1𝜎13 + 𝑍2𝜎23 + 𝑍3𝜎3
2 + ⋯ + 𝑍𝑁𝜎3𝑁

⋮
𝑅̅𝑁 − 𝑅𝐹 = 𝑍1𝜎1𝑁 + 𝑍2𝜎2𝑛 + 𝑍𝑁𝜎3𝑁 + ⋯ + 𝑍𝑁𝜎𝑁

2

 

 

josta ratkaisemalla 𝑍:t saadaan arvopapereihin 𝑘 sijoitettavat osuudet 𝑍𝑘. Tällöin arvo-

papereiden sijoitettavat osuudet saadaan myös seuraavalla kaavalla:  



35 

(20)   𝑋𝑘 =  
𝑍𝑘

∑ 𝑍𝑖
𝑁
𝑖=1

 

 

Kun matriisi on ratkaistu, arvopaperijoukolle saadaan muodostettua tehokas rintama eli 

selvitettyä kaikki optimaaliset tuotto-riskisuhteet.  

 

Jos portfolion optimoinnissa oletetaan, että rahoitusmarkkinat ovat täydelliset, mutta 

lyhyeksimyyntiä ei sallita, on maksimointifunktio muotoa 

 

(21)   𝑀𝑎𝑘𝑠𝑖𝑚𝑜𝑖 𝜃 =
𝑅̅𝑃−𝑅𝐹

𝜎𝑃
  

 

ehdoilla 

 

(22)   ∑ 𝑋𝑖 = 1𝑁
𝑖=1  

 

(23)   𝑋𝑖  ≥ 0       kaikilla 𝑖: n arvoilla 

 

Tällöin ehto (21) määrittää, että arvopaperien osuuksien 𝑋𝑖  summan tulee olla yksi, eli 

kaikki portfolioon kuuluvat varat täytyy sijoittaa arvopapereihin. Vastaavasti ehto (22) 

määrittää, että arvopapereihin 𝑖 sijoitettavien osuuksien 𝑋𝑖 täytyy olla nolla tai sen yli. 

Jos arvopaperin osuus olisi negatiivinen, tarkoittaisi se arvopaperin lyhyeksimyyntiä. (El-

ton ym. 1995: 98–113.) 

 

 

3.4 Portfolion riskin vähentäminen hajauttamisen avulla 

Portfolion sisältämä riski koostuu systemaattisesta sekä epäsystemaattisesta riskistä. 

Systemaattinen riski käsittää kaikki riskit, joihin sijoittaja ei pysty vaikuttamaan. Näitä 

ovat esimerkiksi muutokset inflaatiossa, bruttokansantuotteessa ja korkotasossa. Sijoit-

taja pystyy kuitenkin varautumaan epäsystemaattiseen eli yrityskohtaiseen riskiin ha-

jauttamalla portfoliotaan useampaan osakkeeseen. Kun portfolio hajautetaan tarpeeksi 



36 

laajasti, sen sisältämä riski on mahdollisimman vähäinen. Portfolion sisältämä riski koos-

tuu tällöin lähes täysin systemaattisesta riskistä. Kuviossa 3 on kuvattu, kuinka portfolion 

riski vähenee sijoitushyödykkeiden lukumäärän kasvaessa. (Elton ym. 1995.) 

 

 

 

 

 
 

Kuvio  3. Portfolion riskin muuttuminen sijoitushyödykkeiden lukumäärän muuttuessa. 



37 

4 Työeläkejärjestelmän eläkevarat  

Tässä luvussa tutkitaan, miten suomalaisen työeläkejärjestelmän sijoitusvarat on hajau-

tettu sekä koko järjestelmän että yksittäisten eläkeyhtiöiden kohdalla sijoitusinstrumen-

teittain sekä maantieteellisesti. Luvun alussa tarkastellaan, mitkä sijoitusinstrumentit 

ovat antaneet parhaimman tuoton pitkällä aikavälillä, eli eläkejärjestelmien tyypillisen 

sijoitushorisontin aikana, Jeremy J. Siegelin (2014) tutkimuksen perusteella. Eläkejärjes-

telmää koskevassa analyysissa käytetään aineistona Telan raportteja vuosilta 1997–2020 

sijoitusten jakautumisesta sijoituslajeittain ja maantieteellisesti. Kaikki suomalaiset työ-

eläkevakuuttajat kuuluvat Telaan, joten raportit eivät jätä yhtään yhtiötä tarkastelun ul-

kopuolelle. Vastakohtana Telan raporteille käytetään Aaltosen, Ilmosen ja Kahran analyy-

sia suomalaisesta eläkejärjestelmästä. Lisäksi apuna käytetään työeläkeyhtiöiden raport-

teja omasta sijoitustoiminnastaan.  

 

 

4.1 Aiemmat tutkimustulokset 

4.1.1 Tutkimukset eläkevakuuttajien sijoitusrahastojen pääomarakenteesta ja sijoi-

tustoiminnasta 

Alestalon ja Puttosen (2006) mukaan suomalaisten eläkevakuuttajien sijoitusten hajau-

tukseen vaikuttaa eniten yhtiöiden vakavaraisuuspääoman määrä ja eläkevakuutettujen 

keskimääräinen ikä. Tutkimuksen mukaan yhtiöiden sijoitusvarallisuuden hajauttaminen 

eroaa toisistaan hyvin selkeästi. Osalla suurin osa pääomasta on sijoitettuna kiinteätuot-

toisiin instrumentteihin, kuten joukkovelkakirjoihin, ja osa eläkevakuuttajista ei sijoita 

kiinteätuottoisiin instrumentteihin ollenkaan. Heidän mukaansa mukaan sama koskee 

myös muita sijoitusinstrumentteja: eri instrumenttien, kuten kiinteistöjen ja rahamark-

kinasijoitusten, prosentuaaliset osuudet sijoitusrahastoista vaihtelevat 0–70 % välillä. Si-

joitusvarojen hajautuksen erilaisuus voidaan osaltaan selittää vakavaraisuuspääoman 

määrällä, mutta muita syitä tutkimuksessa ei saatu selville. Syitä eri hajautustapojen 

taustalla voivat olla esimerkiksi portfolioteorian käyttäminen sijoitusrahaston 



38 

optimoinnissa asset and liability managementin (varojen ja vastuiden hallinta niin, että 

riski on mahdollisimman pieni) sijaan. (Alestalo & Puttonen 2006.) Yhdysvaltalaisten elä-

kerahastojen sijoitustoimintaa tutkittaessa on huomattu, että tracking error, eli tuoton 

poikkeavuus vertailuindeksistä, kasvaa silloin, kun eläkerahastojen tuotto on pidemmällä 

aikavälillä heikentynyt (Pennachi & Rastad, 2011).  

 

Poutiaisen ja Tenhusen (2020) mukaan vakavaraisuussääntely rajoittaa merkittävästi elä-

kejärjestelmän sijoitustoimintaa. Heidän mukaansa eläkevarojen määrä suhteessa kart-

tuneisiin eläkkeisiin on niin alhainen, että karttuneita eläkkeitä ei pystytä täysin suojaa-

maan nykyisellä, tai edes muunlaisella rahastointimallilla taikka tasehallinnan muutok-

silla. He lisäävät, että nykyiset vakavaraisuusvaatimukset ovat tässä suhteessa liian mit-

tavia ja aiheuttavat sijoitustoiminnalle liian suuria rajoitteita, sillä vaatimukset suojaavat 

ainoastaan suhteellisen pientä osuutta koko eläkevastuista. Nykyisellä sääntelyllä pyri-

tään estämään sekä lyhyen että pitkän välin merkittäviä vaihteluita, mutta käytännössä 

lyhyen aikavälin sääntely vaikeuttaa pitkän aikavälin sijoitusstrategioita liikaa sääntelyn 

myötäsyklisyyden takia. Eläkevarojen rahastoinnilla ja sijoitustoiminnalla pitäisi kuiten-

kin pyrkiä järjestelmän pitkän aikavälin kestävyyteen, eikä vakavaraisuussääntelyn pitäisi 

näin ollen rajoittaa pitkän aikavälin sijoitusstrategiaa lyhyen aikavälin muutosten takia. 

(Poutanen & Tenhunen, 2020).  

 

 

4.1.2 Parhaat sijoitusinstrumentit pitkällä aikavälillä 

Jeremy J. Siegelin (2014) tutkimusten mukaan osakkeet ovat Yhdysvalloissa olleet vuo-

desta 1802 paras sijoituskohde 6,6 prosentin keskimääräisellä inflaatiokorjatulla vuosi-

tuotolla (liite 1.). Samalla aikavälillä toiseksi parhaita sijoituskohteita ovat olleet joukko-

velkakirjat keskimääräisellä 3,6 prosentin inflaatiokorjatulla vuosituotolla. Tutkimuksen 

mukaan sijoitushorisontin kasvaessa pidemmäksi paras tuotto optimaalisella riskillä saa-

daan sijoittamalla suurin osa varoista osakkeisiin. Ainoastaan valtion inflaatiosuojatut 

velkakirjat ovat pitkällä aikavälillä riskittömiä, mutta niiden tuotto on ollut matalaa tai 

negatiivista vaihdellen -1 prosentin ja yhden prosentin välillä. Täten pitkän 



39 

sijoitushorisontin sijoitusstrategiassa tulisi keskittyä osakkeisiin, sillä ne ovat historiassa 

tuottaneet selvästi parhaiten. (Siegel 2014: 6, 374–375.)  

 

 

4.2 Työeläkejärjestelmän sijoitusten hajautus   

Vuodesta 2000 vuoteen 2020 työeläkejärjestelmän sijoitettu pääoma kasvoi 66,0 miljar-

dista eurosta 225 miljardiin euroon. Osakkeisiin ja osakerahastoihin sijoitettu määrä on 

kasvanut rahamääräisesti eniten. Vuoden 2020 loppuun mennessä osakkeisiin ja osake-

rahastoihin sijoitetun pääoman määrä on noussut 605,8 prosenttia. Niihin oli vuonna 

2000 sijoitettuna 18,7 miljardia euroa, ja vuoden 2020 loppuun mennessä summa oli 

kasvanut 113,3 miljardia euroa ollen tällöin 132 miljardia euroa. Toiseksi suurin raha-

määräinen kasvu tapahtui joukkovelkakirjojen ja vaihtovelkakirjojen yhteismäärässä. Nii-

den omistusmäärä kasvoi 19,3 miljardia euroa, eli 62,4 prosenttia, 30,9 miljardista eu-

rosta 50,2 miljardiin euroon. Suhteellisesti suurin prosentuaalinen kasvu tapahtui raha-

markkinasijoitusten määrässä: ne kasvoivat aikavälillä 729,4 prosenttia 1,7 miljardista 

eurosta 14,1 miljardiin euroon. Kiinteistöjen ja kiinteistöosakkeiden määrä kasvoi 147,4 

prosenttia. Sijoituslainoihin sijoitettu pääoma kasvoi 3,5 miljardista eurosta 28,5 pro-

senttia 4,5 miljardiin euroon. Ainoastaan TyEL-takaisinlainaukseen sitoutuneen pää-

oman määrä laski vuosina 2000–2020. Takaisinlainaukseen oli vuonna 2000 sijoitettu 3,3 

miljardia euroa, ja vuoteen 2020 mennessä määrä oli laskenut 57,6 % prosenttia 1,4 mil-

jardiin euroon. (Tela 2021 a.) 

 

 

4.2.1 Eläkevarojen hajautus eri eläkevakuuttajille 

Työeläkejärjestelmän sijoituskanta on hajautettu usealle kymmenelle eri työeläkeva-

kuuttajalle. Yhteensä 59,5 prosenttia koko sijoituskannasta on neljän eläkevakuutusyh-

tiön hallinnassa. Näitä yhtiöitä ovat Elo, Ilmarinen, Varma ja Veritas. Julkisalojen eläke-

vakuuttajat, yhteensä 5 laitosta tai yhtiötä, hoitavat 37,6 prosenttia sijoituskannasta. Lo-

put 2,9 prosenttia sijoituskannasta on hajautettu 21 muun eläkelaitoksen, -säätiön tai -



40 

rahaston hoidettavaksi. (Tela 2021 b.) Aaltosen, Ilmosen ja Kahran mukaan eläkejärjes-

telmän sijoittamiseen liittyvien riskien hajautus on riittämätöntä, vaikka varoja hallitse-

vat useat eri tahot. Hajautuksen riittämättömyyttä selittää sijoitusstrategioiden saman-

kaltaisuus: kaikki toimijat sijoittavat lähestulkoon samalla tavalla. Tällöin sijoitustuotto-

jen korrelaatiot ovat täydellisiä, eli riskit ovat samanlaisia kaikille yhtiöille. (Aaltonen, Il-

monen & Kahra 2017: 16.)  

 

 

4.2.2 Sijoitusten hajautus sijoitusluokittain  

Osakkeiden ja osakerahastojen prosentuaalinen osuus sijoituskannasta on noussut sel-

västi viidentoista vuoden aikana. Kun osuus järjestelmätasolla vuonna 2000 oli 28,4 pro-

senttia, oli vuoteen 2020 mennessä kasvua tapahtunut 109,9 prosenttiyksikköä. Vuonna 

2020 osakkeisiin ja osakerahastoihin oli sijoitettuna 59,6 prosenttia kaikesta pääomasta. 

Osakkeiden ja osakerahastojen sekä joukkovelkakirjojen ja vaihtovelkakirjojen osuudet 

sijoituskannasta ovat muuttuneet viimeisen viidentoista vuoden aikana päinvastaisiksi: 

joukkovelkakirjojen ja vaihtovelkakirjojen osuus on nykyään 22,7 prosenttia kaikista si-

joituksista, kun vuonna 2000 niiden osuus oli 46,8 prosenttia. Kiinteistöjen ja kiinteistö-

osakkeiden prosentuaalinen osuus väheni ajanjakson aikana 3,1 prosenttiyksikköä. Ra-

hamarkkinasijoitusten osuus kasvoi 2,4 prosenttiyksikköä, ja sijoituslainojen osuus vä-

heni 3,4 prosenttiyksikköä. TyEL-takaisinlainojen osuus väheni 4,4 prosenttiyksikköä, ja 

niiden osuus koko järjestelmän sijoituksista oli vuonna 2020 kaikista pienin, 0,6 prosent-

tia. (Tela 2021 a.)  Aaltosen, Ilmosen ja Kahran (2017) analyysin mukaan hajautus ei ole 

ollut riittävän tehokasta. Heidän tutkimuksensa mukaan paras hajautus eläkesijoittajille 

olisi markkinasalkun mukainen 60/40-salkku, jossa 60 prosenttia varoista olisi sijoitet-

tuna osakkeisiin ja 40 prosenttia joukkovelkakirjoihin. (Aaltonen ym. 2017: 13.) 

 

Yksityisen sektorin ja julkisalojen eläkevakuuttajien sijoitusluokittainen hajautus on ollut 

tarkasteluajanjakson aikana keskenään erilaista. Vuonna 2000 yksityisen sektorin va-

roista 25 prosenttia ja 41,4 prosenttia julkisalojen eläkevakuuttajien varoista oli sijoitettu 

osakkeisiin ja osakerahastoihin. Yksityinen sektori hajautti tällöin 49,3 prosenttia 



41 

varoistaan joukkovelkakirjoihin ja vaihtovelkakirjoihin, kun taas julkisalojen eläkevakuut-

tajat hajauttivat niihin 42,2 prosenttia varoistaan. Yksityinen sektori hajautti selvästi 

enemmän myös kiinteistöihin ja kiinteistöosakkeisiin sekä rahamarkkinasijoituksiin (13,7 % 

ja 11,1 %) kuin julkisalojen eläkevakuuttajat (6,5 % ja 0,1 %). Sijoituslainojen osuus ha-

jautuksesta oli julkisalojen eläkevakuuttajilla 9,8 prosenttia ja yksityisellä sektorilla 3,1 

prosenttia. Yksityinen sektori hajautti TyEL-takaisinlainaukseen 14,9 prosenttia varois-

taan. Julkisalojen eläkevakuuttajat eivät voi harjoittaa TyEL-takaisinlainausta. 

 

Tarkasteluajanjakson aikana yksityisen sektorin ja julkisalojen eläkevakuuttajien sijoitus-

kantojen hajautus on muokkautunut lähes samanlaiseksi. Vuonna 2020 yksityinen sek-

tori hajautti osakkeisiin ja osakerahastoihin 59,6 prosenttia ja julkisalojen eläkevakuut-

tajat 49,0 prosenttia. Joukkovelkakirjoihin ja vaihtovelkakirjoihin sijoitettiin yksityisellä 

sektorilla 22,7 prosenttia ja julkisalojen eläkevakuuttajien keskuudessa 26,9 prosenttia 

varoista. Julkisalojen eläkevakuuttajat hajauttivat rahamarkkinasijoituksiin enemmän 

(7,1 %) kuin yksityinen sektori (5,1 %), kun taas yksityinen sektori hajautti enemmän kiin-

teistöihin ja kiinteistöosakkeisiin (10,6 %) kuin julkisalojen eläkevakuuttajat (4,7 %). Jul-

kisalojen eläkevakuuttajat olivat käytännössä luopuneet kokonaan sijoituslainoista 0,1 

prosentin hajautuksellaan. Yksityinen sektori hajautti niihin enemmän kuin vuonna 2000, 

yhteensä 3,1 prosenttia. TyEL-takaisinlainauksen osuus yksityisellä sektorilla vähentyi 0,8 

prosenttiin, ja julkinen sektori ei allokoinut varojaan takaisinlainaukseen ollenkaan. (Tela 

2018 a.) Yksityisen sektorin ja julkisen alojen eläkevakuuttajien hajauttamisen samankal-

taisuutta selittää Aaltosen, Ilmosen ja Kahran mukaan laumakäyttäytyminen. Huolimatta 

siitä, että vakavaraisuussääntely ei kosketa julkisalojen eläkevakuuttajia, sijoittavat ne 

silti samalla tavalla kuin yksityisalojen eläkevakuuttajat. (Aaltonen ym. 2017: 37.) 

 

 

4.2.3 Eläkevarojen alueellinen hajautus 

Työeläkejärjestelmän sijoitettavasta pääomasta oli vuonna 2002 sijoitettuna Suomeen 

44,2 prosenttia, muihin euroalueen maihin 40,0 prosenttia ja euroalueen ulkopuolelle 

15,9 prosenttia. Vielä vuonna 2000 Suomeen oli sijoitettuna lähes 60 prosenttia, mutta 



42 

vuodesta 2002 lähtien sijoitusten painotusta Suomen ja erityisesti euroalueen ulkopuo-

lelle on lisätty selvästi. Jo vuonna 2009 sijoituskanta oli hajautettu tasaisesti kolmeen 

osaan: Suomeen, muihin euroalueen maihin ja euroalueen ulkopuolelle. Kehitys on jat-

kunut vastaavana viimeiseen havaintoajankohtaan, vuoden 2020 loppuun, saakka. Täl-

löin euroalueen ulkopuolelle oli sijoitettuna 57,1 prosenttia sijoituskannasta. Muihin eu-

roalueen maihin sijoitetun pääoman määrä väheni edelleen 18,0 prosenttiin. Suomeen 

oli tällöin sijoitettuna 24,9 prosenttia pääomista. (Tela, 2021 c).  

 

Osasyynä suomalaisten osakesijoitusten suhteellisen osuuden pienenemiselle on Helsin-

gin pörssin suhteellisen pieni koko. Kuviossa 4 on kuvattu eläkejärjestelmän sijoitusva-

rallisuuden ja Nasdaq Helsingin kehitys 2000-luvulla. Nasdaq Helsingin markkina-arvo oli 

vielä vuonna 2002 ainoastaan 151 miljardia euroa ja eläkevakuuttajien omistusten osuus 

tästä noin 6,9 miljardia euroa. Vuoden 2020 loppuun mennessä Helsingin pörssin mark-

kina-arvo oli noussut 289 miljardiin ja eläkevakuuttajien omistukset niistä olivat jo 21,3 

miljardia. Mikäli yhtiöt sijoittaisivat suuremman osan koko sijoitusvarallisuudestaan, tai 

0

100

200

300

400

500

600

2
0

0
0

2
0

0
1

2
0

0
2

2
0

0
3

2
0

0
4

2
0

0
5

2
0

0
6

2
0

0
7

2
0

0
8

2
0

0
9

2
0

1
0

2
0

1
1

2
0

1
2

2
0

1
3

2
0

1
4

2
0

1
5

2
0

1
6

2
0

1
7

2
0

1
8

2
0

1
9

2
0

2
0

Työeläkejärjestelmän
eläkevarat

Nasdaq Helsinki

Kuvio  4. Työeläkejärjestelmän sijoitusvarallisuus ja Nasdaq Helsinki vuosina 2000–2020, miljar-
dia euroa (Pörssisäätiö, 2021 & Tela, 2021 b). 



43 

edes 132 miljardin osakesijoituksistaan, suomalaisiin osakkeisiin, niiden määräysvalta 

yhtiöissä kasvaisi helposti liian suureksi.  

 

Yksityisen sektorin työeläkelaitosten sijoitusvaroista oli vuonna 1997 sijoitettuna Suo-

meen yhteensä 97,4 prosenttia. Tällöin Suomen ulkopuolelle oli sijoitettuna 2,6 prosent-

tia sijoitusvaroista. Vuonna 2002 yksityisen sektorin sijoituskanta oli jakautunut Suo-

meen 47,3 prosentin osuudella, muuhun euroalueeseen 42,6 prosentin ja euroalueen 

ulkopuolelle 10,1 prosentin osuudella. Yksityisen sektorin sijoitusten alueellinen hajau-

tus pysyi kauemmin painottuneena Suomeen verrattuna koko järjestelmän sijoitusten 

hajautukseen. Vuonna 2009 yksityinen sektori hajautti sijoitusvaroistaan 41,6 prosenttia 

Suomeen, 28,5 prosenttia muihin euroalueen maihin ja 29,9 prosenttia euroalueen ul-

kopuolisiin maihin. Viimeisenä havaintoajankohtana, vuonna 2020, sijoitukset oli hajau-

tettu 52,9-prosenttisesti euroalueen ulkopuolelle, 28,9-prosenttisesti Suomeen ja 18,2-

prosenttisesti muihin euroalueen maihin. (Tela, 2021 c) 

 

Osakesijoituksien alueellinen hajauttaminen on havaintoajanjaksona siirtynyt selvästi 

Suomen sekä euroalueen ulkopuolelle. Osakesijoituksista 53,4 prosenttia, osakerahastot, 

hedge-rahastot ja pääomasijoitukset mukaan luettuna, oli sijoitettu vuonna 2000 Suo-

meen, 32,1 prosenttia euroalueen ulkopuolelle ja muihin euroalueen maihin 14,5 pro-

senttia. Viidessä vuodessa osakesijoitusten hajautus oli kääntynyt lähes päinvastaiseksi: 

Suomeen sijoitettiin enää 25,6 prosenttia varoista, ja euroalueen ulkopuolelle jo yli puo-

let varoista, 51,9 prosenttia. Muihin euroalueen maihin sijoittuvat osakesijoitukset käsit-

tivät 22,5 prosenttia kaikista osakesijoituksista. Osakesijoituksia oli vuonna 2020 hajau-

tettu selvästi enemmän euroalueen ulkopuolelle kuin muita sijoituksia 69,1 prosentin 

osuudellaan. Suomeen sijoitettiin tällöin enää 16,2 prosenttia osakesijoituksista ja mui-

hin euroalueen maihin 14,7 prosenttia. (Tela, 2021 c) 

 

Joukkovelkakirjasijoitukset oli vuonna 2000 hajautettu 49,5 prosentin osuudella muihin 

euroalueen maihin, 40,3 prosentin osuudella Suomeen ja 10,2 prosentin osuudella eu-

roalueen ulkopuolisiin maihin. Joukkovelkakirjasijoitusten hajautuksen kehittyminen on 



44 

ollut hieman erilaista kuin osakesijoitusten hajautusten kehittyminen. Vuoteen 2006 

mennessä muihin euroalueen maihin sijoittuvien joukkovelkakirjasijoitusten määrä kas-

voi 71,0 prosenttiin. Tällöin euroalueen ulkopuolisiin maihin oli sijoitettuna 19,1 prosent-

tia ja Suomeen 9,9 prosenttia joukkovelkakirjasijoituksiin sitoutuneesta pääomasta. Mui-

den euroalueen maiden painotus joukkovelkakirjasijoituksissa on laskenut vähitellen. 

Havaintoajanjakson lopussa, vuonna 2020, joukkovelkakirjasijoitusten hajautus muihin 

euroalueen maihin oli 29,1 prosenttia, euroalueen ulkopuolisiin maihin 63,8 prosenttia 

ja Suomeen 7,1 prosenttia. (Tela, 2021 c) 

 

Tarkasteluajanjakson aikana työeläkejärjestelmän hajautus on painottunut koko ajan 

enemmän euroalueen ulkopuolelle. Koko sijoituskannasta yhteensä 75,1 prosenttia oli 

vuonna 2020 hajautettu Suomen ulkopuolelle, ja pelkästään ulkomaisten osakkeiden ja 

osakerahastojen osuus kaikista työeläkejärjestelmän sijoitusvaroista vuonna 2020 oli 

49,8 prosenttia. Euroalueen ulkopuolisten osakkeiden osuus koko järjestelmän sijoitus-

kannasta oli 41,1 prosenttia. Ulkomaisten joukkovelkakirjasijoitusten ja vaihtovelkakirja-

sijoitusten osuus koko järjestelmän sijoituksista oli 20,9 prosenttia, ja näistä 35,2 pro-

senttia oli sijoitettuna muihin euroalueen maihin ja 64,8 prosenttia euroalueen ulkopuo-

lelle. (Tela, 2021 c) 

 

 

4.3 Suurimpien eläkevakuuttajien sijoitustoiminnan hajautus 

Suomen työeläkejärjestelmän sijoitusvaroista 57,7 prosenttia oli vuonna 2020 neljän 

suurimman työeläkevakuuttajan hallinnoitavana. Näistä suurin osuus, 22,7 prosenttia 

koko sijoituskannasta, on hajautettu Ilmariselle. Seuraavaksi eniten on hajautettu Var-

man hoitoon 21,9 prosentin osuudella. Kolmanneksi suurin työeläkevakuuttaja, Elo, hoi-

taa 11,3 prosenttia koko sijoituskannasta. Neljäs yhtiö, Veritas, hoitaa 1,6 prosenttia kai-

kista eläkevaroista. Julkiset eläkevakuuttajat Keva ja Valtion Eläkerahasto hallinnoivat yh-

teensä 34,5 prosentin osuutta kaikista sijoitusvaroista. (Tela, 2021 d). 

 



45 

Yhtiöiden sijoituskanta markkina-arvoin on hajautettuna keskimäärin perusjakauman 

mukaan (sijoitetun käteisen jakautuminen eri sijoituskohteisiin) 60,2 prosentin osuudella 

osakesijoituksiin, 20,2 prosentin osuudella korkosijoituksiin, 10,1 prosentin osuudella 

kiinteistösijoituksiin ja 9,5 prosentin osuudella muihin sijoituksiin. Osakesijoituksiin las-

ketaan sijoitukset noteerattuihin ja noteeraamattomiin osakkeisiin ja pääomasijoitukset. 

Korkosijoituksiin kuuluvat lainasaamiset, julkisyhteisöjen ja muiden yhteisöjen joukko-

velkakirjat sekä muut rahoitusmarkkinavälineet. Kiinteistösijoituksiin kuuluvat kiinteistö-

jen lisäksi kiinteistösijoitus-rahastot. Muihin sijoituksiin on sisällytetty hedge-rahastot, 

faktorisijoitukset (sijoitukset esimerkiksi volatiliteettiin) sekä hyödykesijoitukset. (Tela, 

2021 d). 

 

Kun tarkastelussa otetaan huomioon myös avoinna olevien johdannaispositioiden vaiku-

tus hajautukseen, saadaan riskikorjattu jakauma. Tällöin esimerkiksi Varman ja Ilmarisen 

korkosijoitusten osuus kaikista sijoituksista vähentyy selvästi, sillä johdannaisten vaiku-

tus esimerkiksi joukkovelkakirjalainojen osuuteen on merkittävä. Muiden sijoitusten, 

varsinkin hyödykesijoitusten, osuus hajautuksesta lisääntyy riskikorjatussa jakaumassa, 

sillä yhtiöt käyttävät johdannaisia osana hyödykesijoituksiaan. (Tela, 2021 d). 

 

Yrityksien maantieteellinen hajautus erosi jonkin verran toisistaan vuonna 2020. Varman 

sijoitukset noteerattuihin osakkeisiin jakautuivat 32,8 prosentin osuudella Suomeen, 

15,9 prosentin osuudella Eurooppaan ja 51,2 prosentin osuudella Euroopan ulkopuolelle, 

pääasiassa Amerikkaan 30,1 prosentin osuudella (Keskinäinen työeläkevakuutusyhtiö 

Varma 2021). Ilmarisen raportointitapa eroaa jonkin verran Varmasta; se sijoitti vuosira-

porttinsa (2020, s. 53) mukaan Varmaa vähemmän Suomeen (29 %) ja USA:han (26 %). 

Muut sijoitukset kohdistuivat muille kehittyneille markkinoille (28 %), kehittyville mark-

kinoille (7 %), Japaniin (6 %) ja Kiinaan (4 %). Elon noteeratut osakesijoitukset painottui-

vat selvästi Suomen ulkopuolelle: Eurooppaan oli tällöin sijoitettuna 40 prosenttia va-

roista, Euroopan ulkopuolelle 42 prosenttia ja Suomeen 18 % (Keskinäinen Työeläkeva-

kuutusyhtiö Elo 2021).  Vastaavasti Veritas hajautti 33 prosenttia Suomeen, 22 prosenttia 

Eurooppaan ja 44 prosenttia Euroopan ulkopuolelle (Veritas Eläkevakuutus, 2021). 



46 

Joukkovelkakirjalainojen ja korkorahastojen luokitusjaon perusteella Ilmarinen otti eni-

ten riskiä sijoittaessaan 71 prosenttia BBB:n tai huonomman luokituksen (paras luokitus 

AAA, huonoin B) sekä 5 prosenttia luokittelemattomiin joukkovelkakirjoihin tai korkora-

hastoihin (Keskinäinen eläkevakuutusyhtiö Ilmarinen, 2021, s. 85). Varman joukkovelka-

kirjasalkusta ainoastaan 2,3 prosenttia arvopapereista oli saanut luokan AAA, 19,1 pro-

senttia luokan AA ja 15,6 prosenttia luokan A. Vähiten riskiä työeläkevakuuttajista otti 

Elo, jonka joukkovelkakirjasalkun arvopapereista 36,1 prosenttia oli A-luokiteltua tai pa-

rempaa (Keskinäinen Työeläkevakuutusyhtiö Elo, 2021). 

 

Eläkeyhtiöiden riskinotto riippuu niiden vakavaraisuusasteesta. Suurimpien työeläkeva-

kuuttajien vakavaraisuusaste, eli eläkevarojen suhde vastuuvelkaan, on ollut vuosina 

2005–2019 keskimäärin 127 prosenttia. Vuonna 2019 pienin vakavaraisuusaste oli Elolla, 

124,4 prosenttia. Suurin vakavaraisuusaste oli Varmalla, 130,8 prosenttia).  Ilmarisen va-

kavaraisuusaste oli 126,6 prosenttia ja Veritaksen 127,2 prosenttia. Näin ollen vakavarai-

suussääntelyn puitteissa Varma voi ottaa eniten riskiä, ja Elo vähiten. Vakavaraisuusaste 

näyttää vaikuttavan sijoitusrahastojen hajautukseen siten, että korkeamman vakavarai-

suusasteen yhtiöt sijoittavat enemmän korkeamman riskin sijoitusluokkiin. Riskikorjatun 

jakauman, eli auki olevien johdannaispositioiden vaikutus huomioiden, perusteella 

Varma oli vuonna 2019 sijoittanut korkeimman riskin sijoituksiin eli osakkeisiin ja muihin 

sijoituksiin (eli johdannaisiin) 46,0 prosentin ja 17,6 prosentin osuuksillaan. Johdannais-

ten vaikutus koko sijoitussalkkuun oli neljä prosenttia positiivinen, eli Varma oli ottanut 

lisää riskiä johdannaispositioiden avulla, kun taas Veritas oli laskenut riskiään johdannai-

silla 3,6 prosentin verran. Pienimmän vakavaraisuusasteen yhtiö Elo oli vuonna 2019 si-

joittanut vähiten osakesijoituksiin (44,0 %) ja toiseksi vähiten muihin sijoituksiin (7,3 %). 

Veritas sijoitti korkeamman riskin sijoitusluokkaan eli osakkeisiin vähemmän kuin Ilmari-

nen, vaikka sen vakavaraisuusaste oli suurempi. (Eläketurvakeskus & Tela, 2020). Yhtiöi-

den vakavaraisuusasteet vuosina 2005–2019 on kuvattu liitteessä 2. 

 



47 

4.4 Sijoitusten tuoton vertailu 

Työeläkevakuuttajien keskimääräinen nimellinen vuosittainen sijoitustuotto käyvin ar-

voin vuosina 1998–2020 oli 5,6 prosenttia. Tällä aikavälillä suurimpien eläkevakuuttajien, 

eli eläkevakuutusyhtiöiden, vuosituotto oli hieman heikompi, 5,4 prosenttia, vaikka ne 

olivat sijoittaneet suurimman osuuden osakkeisiin ja osuuksiin verrattuna muihin eläke-

vakuuttajiin. Parhaimpaan tuottoon ylsivät eläkesäätiöt ja -kassat 6,0 prosentin vuosi-

tuotolla. Viimeistä viittä vuotta tarkasteltaessa keskiarvo on ollut 5,6 prosenttia. Paras 

keskimääräinen vuosituotto (5,8 prosenttia) viimeisten viiden vuoden aikana on ollut jul-

kisalojen eläkevakuuttajilla. Eläkevakuutusyhtiöt tuottivat myös tällöin huonoiten, 5,5 

prosenttia vuodessa. Viimeisimpänä havaintovuonna, vuonna 2020, tuoton keskiarvo oli 

4,8 prosenttia. Parhaan tuoton sijoitetulle pääomalle saivat julkisalojen eläkevakuuttajat 

4,9 prosentin tuotollaan. Eläkevakuutusyhtiöiden tuotto hieman keskiarvoa heikompi, 

4,7 prosenttia. (Tela, 2021 g). Eläkevakuuttajien tuotot ovat olleet heikkoja verrattuna 

Aaltosen, Ilmosen ja Kahran vertailusalkkuun. Eläkeyhtiöt olivat vuosina 2005–2017 tuot-

taneet keskimäärin kaksi prosenttiyksikköä vähemmän kuin markkinasalkku. Huonompi 

tuotto selittyy Aaltosen ym. mukaan vakavaraisuussäännöksillä, jotka rajoittavat eläke-

yhtiöiden sijoittamista. (Aaltonen ym., 2017: 36–37.) 

 

Eläkevakuutusyhtiöiden sijoituksista pitkällä aikavälillä (1998–2020) parhaiten ovat tuot-

taneet osakkeet ja osuudet 7,7 prosentin nimellisellä vuosituotolla. Huonoiten, 3,7 pro-

senttia, tuottivat korkosijoitukset. Kiinteistösijoitukset tuottivat 5,6 prosenttia. Myös jul-

kisalojen eläkevakuuttajien paras sijoituskohde pitkällä aikavälillä oli osakkeet ja osuudet 

8,0 prosentin vuosituotolla. Sijoituksista korkosijoitusten tuotto oli myös huonoin, mutta 

parempi kuin eläkevakuutusyhtiöllä, 4,4 prosenttia. (Tela, 2021e.) 

 

Viiden vuoden aikajänteellä eläkevakuutusyhtiöiden sijoitukset tuottivat 10,4 prosentin 

nimellistä vuosituottoa. Korkosijoitusten ja kiinteistösijoitusten vuosituotot olivat huo-

nompia kuin pitkällä aikavälillä, 2,4 ja 5,3 prosenttia. Julkisalojen eläkevakuuttajat saivat 

osakesijoituksilleen 11,6 prosentin vuosituoton. Korkosijoitusten tuotto oli tällöin 



48 

huonompi kuin pitkällä aikavälillä, 2,6 prosenttia vuodessa. Kiinteistösijoitukset tuottivat 

paremmin kuin pitkällä aikavälillä 6,5 prosentin vuosituotollaan. (Tela, 2018 e.) 

 

Viiden suurimman työeläkeyhtiön sijoitukset noteerattuihin osakkeisiin tuottivat vii-

dessä vuodessa paremmin kuin Helsingin pörssin yleisindeksi OMX Helsinki. Keskimää-

räinen vuotuinen osaketuotto oli tällöin 11,3 prosenttia. OMX Helsinki tuotti samalla ai-

kavälillä 10,3 prosenttia vuosittain. Työeläkeyhtiöiden vuosittainen osaketuotto hävisi 

kuitenkin selvästi esimerkiksi vähäriskisenä pidetylle euromääräiselle MSCI World -tuot-

toindeksille, jonka vuotuinen tuotto oli 14,4 prosenttia. Indeksien tuotot eivät tosin ole 

pääomapainotettuja, toisin kuin työeläkeyhtiöiden tuotot. Vuonna 2017 eläkeyhtiöiden 

sijoitukset noteerattuihin osakkeisiin voittivat 13,5 prosentin vuosituotollaan kaikki 

muut indeksit, paitsi dollarimääräiset MSCI World tuotto- ja hintaindeksit, joiden tuotot 

olivat 23,1 ja 20,1 prosenttia. (Tela, 2018 e.) 

 

Eläkejärjestelmän vuotuiset reaalituotot jäävät selvästi Aaltosen, Ilmosen ja Kahran ver-

tailuryhmän huonoimpaan joukkoon. Heidän mukaansa esimerkiksi Tanskan ATP -ra-

hasto tuotti vuosina 2004–2013 vuosittain 8,0 prosenttia, kun taas suomalaiset yksityis-

alojen eläkevakuuttajien vuotuinen tuotto oli vain 3,4 prosenttia. Myös Eläketurvakes-

kuksen vertailun (2021 f) mukaan suomalaiset eläkevakuuttajat ovat joutuneet sekä vii-

den (2015–2019) että kymmenen vuoden (2009–2019) aikajänteellä vertailuryhmää hei-

kompiin keskimääräisiin vuosituottoihin. Vakavaraisuussääntelyyn piiriin kuuluvista elä-

kelaitoksista korkeinta tuottoa vuosien 2009–2019 aikana ovat saavuttaneet tanskalai-

nen ATP (8,3 %), hollantilaiset PFZW (8,0 %) ja ABP (7,9 %) sekä ruotsalainen AMF (7,2 %). 

Vakavaraisuussääntelyn ulkopuolella olevista niin sanotuista puskurirahastoista parhai-

ten tuottivat ruotsalainen AP4 (10,1 %), norjalainen SPU (8,8 %) ja kanadalainen CPPIB 

(8,6 %). Viiden vuoden aikajänteellä vakavaraisuussääntelyn piirissä olevista rahastoista 

parhaiten tuottivat Merimiesten Eläkekassa (6,02 %), ATP (5,98 %) ja AMF (5,74 %). Pus-

kurirahastoista tuottavimpia olivat CPPIB (8,62 %) sekä ruotsalaiset AP6 (8,38 %) ja AP4 

(8,08 %).  

 



49 

Eläkesijoituksille on tutkimusten mukaan ladattu liian optimistisia tuotto-odotuksia. Esi-

merkiksi Eläketurvakeskuksen tuotto-odotus seuraavan kymmenen vuoden ajaksi on 

Aaltosen, Ilmosen ja Kahran mukaan 3,0 prosenttia ja siitä eteenpäin 3,5 prosenttia. Aal-

tonen ym. ovat asiasta eri mieltä: heidän mukaansa realistinen vuosikymmenien vuosit-

tainen tuotto-odotus on enintään kaksi prosenttia. (Aaltonen ym. 2017: 26.) Tutkimusten 

mukaan eläkejärjestelmän tuotot olisivat selvästi parempia, jos vakavaraisuussääntely 

olisi vähemmän rajoittavaa. Aaltosen, Ilmosen ja Kahran mallisalkun mukaisesti sijoitet-

tuna Telan jäsenyhtiöiden eläkerahastojen keskimääräinen tuotto vuosina 2005–2016 

olisi ollut 6,50 prosenttia toteutuneen 5,09 prosentin sijaan. Parhaimpaan tuottoon tänä 

aikana olisi päässyt Keva 7,10 prosentin vuosituotollaan. Yksityisistä eläkevakuuttajista 

parhaiten olisi tuottanut Varma 7,01 prosentin vuosituotollaan. Yksityinen sektori olisi 

muutenkin pärjännyt paremmin ilman vakavaraisuussääntelyn aiheuttamia rajoituksia: 

Telan jäsenien keskimääräinen vuotuinen tuotto olisi ollut vain 0,6 prosenttiyksikköä 

markkinatuottoa heikompi. Markkinatuotto tänä aikana oli 7,09 prosenttia. (Aaltonen 

ym. 2017: 36.) 



50 

5 Eläkeyhtiöiden sijoitustoiminnan tehokkuus portfolioteorian 

näkökulmasta 

Tässä luvussa tutkitaan kahden suurimman työeläkevakuutusyhtiön, Ilmarisen ja Varman, 

osakeportfolioiden tehokkuutta ja optimaalisuutta. Tarkoituksena on tutkia sitä, miten 

yhtiöiden hallinnoimat, julkisesti noteeratuista osakkeista koostuvat, osakeportfoliot 

ovat pärjänneet suhteessa vertailuindekseihin ja ovatko ne saaneet hyötyä valitsemas-

taan allokaatiosta, vai onko niiden tuotto-riski-suhde ollut heikompi kuin optimaalista 

varojen allokointia heikommat. 

 

 

5.1 Tutkimusaineisto 

Tutkimusaineistona käytetään Varman ja Ilmarisen toimintakertomuksista, tilinpäätök-

sistä ja vuosikertomuksista saatavia tietoja osakesijoitusten maantieteellisistä hajautuk-

sista. Osakesijoituksista muodostetaan erilliset portfoliot, joissa osakesijoitukset jaotel-

laan neljään eri indeksiin (Suomi, USA, Eurooppa, muut) yhtiöiden ilmoittamien omistus-

osuuksien perusteella. Tutkimuksessa ei muodosteta portfolioita täysin samanlaisina 

kuin ne yhtiöiden tilinpäätöksissä on ilmoitettu, sillä yhtiöillä on keskimäärin yli 500 eri-

laista osakesijoitusta, hedgerahastoa, pörssinoteerattua, tai normaalia rahastoa. Lisäksi 

erityisesti eri rahastojen sisältämien sijoituskohteiden maantieteellisten sijaintien selvit-

täminen olisi - tutkimuksen vaatimustaso huomioiden - erittäin raskasta ja aikaa vievää.  

Tästä saatavan lisähyödyn voidaan arvella olevan suhteellisen vähäinen, sillä jo eläkeyh-

tiöiden sijoitustoiminnan regulaatio rajoittaa sijoitustoimintaa merkittävästi, eikä yksit-

täisten sijoituskohteiden mahdollisen ylituoton voida nähdä vaikuttavan merkittävästi 

eläkeyhtiöiden koko osakeportfolioiden tuottoon.  

 

Aineistona osakeportfolioindekseihin ja niiden vertailuindekseihin käytetään Morgan 

Stanley Capital Internationalin (myöhemmin MSCI) tuottamia osakeindeksejä vuoden 

2010 tammikuusta vuoden 2020 joulukuuhun. Tutkimukseen on valittu large- ja mid-cap 



51 

-kokoluokan osakkeita sisältäviä indeksejä. Näitä ovat eurooppalaisia osakkeita sisältävä 

Europe-indeksi; pääasiassa japanilaisia, hongkongilaisia ja singaporelaisia osakkeita sisäl-

tävä Fareast-indeksi; vietnamilaisiin, bangladeshilaisiin ja srilankalaisiin osakkeisiin poh-

jautuva Frontier Markets Asia -indeksi; kiinalaisiin tai pääasiassa kiinalaisomisteisiin 

osakkeisiin pohjautuva China-indeksi; japanilaisia, australialaisia, hongkongilaisia, singa-

porelaisia ja uusiseelantilaisia osakkeita sisältävä Pacific-indeksi ja ilman japanilaisia 

osakkeita oleva Pacific ex Japan -indeksi; ruotsalaisia, tanskalaisia, suomalaisia ja norja-

laisia osakkeita sisältävä Nordic-indeksi; Finland-indeksi; USA-indeksi ja kehittyviä mark-

kinoita kuvaava Emerging Markets -indeksi. Lisäksi tutkimusaineistoon on otettu Austra-

liaan, Belgiaan, Itävaltaan, Kanadaan, Tanskaan, Suomeen, Ranskaan, Saksaan, Irlantiin, 

Israeliin, Iso-Britanniaan, Italiaan, Japaniin, Alankomaihin, Uuteen-Seelantiin, Norjaan, 

Portugaliin, Singaporeen, Espanjaan, Ruotsiin, Sveitsiin ja Yhdysvaltoihin sijoittava 

World-indeksi, sillä kyseiseen indeksiin sijoittavat pörssinoteeratut indeksirahastot naut-

tivat suurta kansansuosiota erityisesti piensijoittajien joukossa.  

 

Indekseihin kuuluvat osakkeet kuvaavat keskimäärin 85 prosenttia kohdemaiden vapaan 

kaupankäynnin piirissä olevasta osakekannasta. Tutkimusaineistossa käytetään kuukau-

siaineistoja, joissa indeksin arvo on laskettu kuukauden viimeiseltä kaupankäyntipäivältä. 

Indeksien tuotot on esitetty logaritmoituina aikasarjoina kuukausittaisien tuottojen dif-

ferensseinä. Indeksit ovat dollarimääräisiä, ja ne eivät huomioi veroja taikka valuutta-

kurssien muutosten vaikutuksia. Tutkimusaineisto on Frontier Markets Asia -indeksin 

osalta puutteellista, sillä indeksi on perustettu vasta vuoden 2009 huhtikuussa, joten tut-

kimusaineistoa ei tästä indeksistä ole saatavilla koko tarkasteluajanjaksolta.  

 

Eläkeyhtiöiden osakeportfolioiden optimointi suoritetaan tilastolliseen tiedonkäsittelyyn 

tarkoitetun R-ohjelmointikielen avulla käyttäen hyväksi Rmetrics-ohjelmistopakettia ja 

erityisesti sen fPortfolio-toimintopakettia Würtzin ym. (2015) ohjeiden mukaisesti. Tut-

kimuksen ensimmäisessä vaiheessa vertailuindekseistä luodaan tehokas rintama ensin 

maantieteellisesti lähekkäin sijaitsevien indeksien kesken, ja tämän jälkeen kaikista in-

dekseistä muodostetaan yhteinen tehokas rintama. Tehokkaan rintaman optimoinnissa 



52 

oletetaan, että lyhyeksimyynti on kielletty, vaikkakin eläkeyhtiöiden tilinpäätöksissä on 

tulkittavissa, että eläkeyhtiöillä on ollut myös lyhyeksi myytyjä positioita tarkasteluajan-

jaksolla. Samalla oletetaan myös, että eläkeyhtiöt eivät voi lainata tai ottaa lainaa, eli 

rahoitusmarkkinoita ei ole. Tutkimusosion toisessa vaiheessa eläkeyhtiöiden osakesijoi-

tuksista maantieteellisen hajautuksen pohjalta muodostetut portfoliot sijoitetaan mu-

kaan ennemmin muodostettuun tehokkaaseen rintamaan ja selvitetään, kuinka tehok-

kaita eläkeyhtiöiden osakesijoitukset ovat olleet.  

 

 

5.2 Tehokas rintama vuosina 2010–2020 

5.2.1 Suomi, Pohjoismaat ja Eurooppa 

Vielä kaksikymmentä vuotta sitten suurin osa eläkelaitosten sijoitusvarallisuudesta oli si-

joitettuna pääasiassa Suomeen, Eurooppaan sekä Pohjoismaihin. Kun kolmesta indek-

sistä muodostetaan tehokas rintama viimeiseltä kymmeneltä vuodelta, saadaan kymme-

nen eri portfoliota kuvion 4 mukaisesti. Muodostunut tehokas rintama on lähes suora, 

eli tehokkaalla rintamalla sijaitsevien portfolioiden tuotot ja riskit ovat melkein lineaari-

kombinaatioita tuoton ja riskin suhteen. Näin ollen merkittäviä riskiä vähentäviä hajau-

tushyötyjä ei ole saatavilla. Tehokkaan rintaman kulmakerroin on hyvin jyrkkä, joten jo 

vähäisellä riskitason laskulla tuotto pienenee merkittävästi.  

 

Pelkästään Pohjoismaihin keskittyvä salkku sijaitsee tehokkaan rintaman yläpäässä ja on 

siten muodostetuista portfolioista kaikista tuottavin, mutta samalla myös riskisin. Eu-

rooppa-indeksi sijaitsee taasen tehokkaan rintaman alapäässä ja on tuottonsa ja riskinsä 

osalta lähes samalla tasolla kuin indekseistä muodostettu minimivarianssiportfolio. Täy-

sin Suomeen sijoittava portfolio suoriutui kaikista heikoimmin – portfolioteorian mukaan 

siihen ei olisi kannattanut sijoittaa ollenkaan, sillä sen tuotto oli kaikista heikoin ja riski 

korkein. Portfolio, joka sisältää pelkästään Suomi-indeksiä, tuotti aikavälillä ainoastaan 

2,54 prosenttia vuosittain, kun minimivarianssiportfolio tuotti 2,85 prosenttia ja täysin 

Pohjoismaat-indeksiin sijoittava portfolio 6,00 prosenttia. ja riski 3,76. Yhtäläisillä 



53 

osuuksilla (25 prosenttia jokaiseen indeksiin) sijoittava portfolio (EWP) sijaitsee tehok-

kaan rintaman ulkopuolella, eli samalla tuottovaateella on mahdollista pienentää riskiä 

sijoittamalla tehokkaalla rintamalla sijaitsevaan portfolioon.  

 

 

5.2.2 Suomi, Eurooppa, Yhdysvallat ja Japani 

Viimeisimpien kahdenkymmenen vuoden aikana suurin osa eläkeyhtiöiden sijoituksista 

on kohdistunut Suomeen, Eurooppaan, Yhdysvaltoihin ja Japaniin. Neljästä indeksistä 

muodostettu tehokas rintama muodostuu konkaaviksi, jonka yläpäässä on Yhdysvallat. 

Rintaman keskivaiheilta löytyy Japani, ja rintaman alaosassa ovat Eurooppa ja Suomi. 

Kuvio  5. Tehokas rintama vuosina 2010–2020 Suomeen, Pohjoismaihin ja Eurooppaan sijoi-
tettaessa vuosina 2010–2020. 



54 

Valituista indekseistä olisi viimeisen kymmenen vuoden aikana kannattanut sijoittaa ai-

noastaan portfolioihin, jotka sisältävät pääosin USA-indeksiä. Kolme muuta indeksiä si-

jaitsevat minimivarianssiportfolion alapuolella, joten niihin sijoittamalla tuotto-riski-

suhde olisi ollut heikompi kuin pääasiassa Yhdysvaltoihin keskittyvillä portfolioilla. Mini-

mivarianssiportfolion mukaisesti sijoittaessa allokaatio jakautuu 53,68 prosentin osuu-

della Japaniin ja 46,32 prosentin osuudella Yhdysvaltoihin. Odotettu tuotto tällaisella 

portfoliolla on 8,38 prosenttia, ja riski 4,10. Täysin USA-indeksiin sijoitettaessa tuotto 

olisi 12,34 prosenttia ja riski 4,10. Muodostuva tehokas rintama ei ole täysin lineaarinen 

kombinaatio indeksien tuotoista ja riskeistä, vaan hajauttamalla olisi mahdollista saavut-

taa maltillisempaa riskiä ilman merkittävää tuoton heikkenemistä.   

Kuvio  6. Tehokas rintama Suomeen, Yhdysvaltoihin, Eurooppaan ja Japaniin sijoitettaessa vuo-
sina 2010–2020. 

 



55 

5.2.3 Kaikki indeksit 

Eläkelaitosten sijoituksista yhä suurempi osa sijoittuu Pohjois-Amerikkaan, ja lisäksi 

viime vuosina kehittyvien markkinoiden ja Kiinan osuus yhtiöiden sijoitusportfolioista on 

noussut selvästi. Kun kaikista vertailuindekseistä muodostetaan tehokas rintama, saa-

daan edellisiä portfolioita mukaileva konkaavi ja hyvin jyrkällä kulmakertoimella oleva 

kuvio, joka on kuvattu kuviossa 6. Valituista indekseistä tehokkaalla rintamalla sijaitsee 

ainoastaan USA-indeksi sekä Pacific ex Japan -indeksi, joista jälkimmäinen on minimiva-

rianssiportfolion alapuolella. Kaikki muut indeksit sijaitsevat tehokkaan rintaman oike-

alla puolella, eli niiden riski oli korkeampi mitä teho