Eelis Tuominen Ostavan yrityksen vastuullisuuden yhteys yritysjärjestelyn jälkeiseen taloudelliseen suorituskykyyn Vaasa 2025 Laskentatoimen ja rahoituksen akateeminen yksikkö Laskentatoimen ja tilintarkastuksen pro gradu -tutkielma Laskentatoimen ja tilintarkastuksen maisteriohjelma 2 VAASAN YLIOPISTO Laskentatoimen ja rahoituksen akateeminen yksikkö Tekijä: Eelis Tuominen Tutkielman nimi: Ostavan yrityksen vastuullisuuden yhteys yritysjärjestelyn jälkeiseen taloudelliseen suorituskykyyn Tutkinto: Kauppatieteiden maisteri Oppiaine: Laskentatoimi ja tilintarkastus Työn ohjaaja: Elina Haapamäki Valmistumisvuosi: 2025 Sivumäärä: 83 TIIVISTELMÄ: Vastuullisuudesta on tullut viime vuosikymmeninä entistä tärkeämpi ja ajankohtaisempi teema muun muassa ilmastonmuutoksen ja kestävän kehityksen takia. Vastuullisuutta on tärkeää tutkia myös yritysjärjestelyiden näkökulmasta, sillä yritysjärjestelyt ovat yrityksille usein muun muassa taloudellisesti merkittäviä päätöksiä. Aihealueen aikaisempien tutkimusten mukaan ostavan yrityksen vastuullisuuden yhteys yrityksen yritysjärjestelyn jälkeiseen taloudelliseen suorituskykyyn on ei-negatiivinen. Yhteyden on siis havaittu olevan joko positiivinen tai yhteyttä ei ole havaittu. Vastuullisuuteen liittyvän ESG-käsitteen kolmen osatekijän, eli ympäristövastuun, sosiaalisen vastuun ja hallintotapavastuun, osalta tutkimustulokset ovat pääosin samansuuntaisia eli yhteyden on havaittu olevan joko positiivinen tai yhteyttä ei ole havaittu. Tutkimustulosten vaihtelu voi johtua osin tutkimusten eroista aineiston, mittareiden ja menetelmien osalta. Tutkielman tavoitteena on selvittää, onko ostavan yrityksen yritysjärjestelyä edeltävä vastuullisuus yhteydessä yrityksen yritysjärjestelyn jälkeiseen taloudelliseen suorituskykyyn. Kahta teoriaa on käytetty laajasti aihealueen osalta. Nämä ovat sidosryhmäteoria sekä osakkeenomistajan kustannusnäkemys. Sidosryhmäteorian mukaan vastuullisuuden huomioiminen on yhteydessä yrityksen taloudelliseen suorituskykyyn positiivisesti. Teorian mukaan eri sidosryhmien vaatimusten ja odotusten huomioiminen johtaa parempaan sidosryhmien tukeen, mikä parantaa yrityksen taloudellista suorituskykyä ja kasvattaa yrityksen arvoa. Puolestaan osakkeenomistajan kustannusnäkemyksen mukaan lain velvoittavuuden ylittävät vastuullisuuspyrkimykset ovat pois yrityksen kannattavuudesta. Tässä tutkielmassa ostavan yrityksen vastuullisuuden yhteyttä yritysjärjestelyn jälkeiseen taloudelliseen suorituskykyyn tutkitaan kvantitatiivisesti regressioanalyysia hyödyntäen. Ostavan yrityksen yritysjärjestelyä edeltävää vastuullisuutta mitataan ESG-pistearvolla. Yritysjärjestelyn jälkeistä taloudellista suorituskykyä mitataan kokonaispääoman tuottoasteella (ROA) sekä Tobinin Q -tunnusluvulla. Tutkielman aineisto koostuu 101 ostavan Pohjoismaalaisen pörssiyrityksen tekemästä 143 yritysjärjestelystä. Yritysjärjestelyt ovat julkistettu vuosien 2016– 2020 välisenä aikana. Tutkimusta aihealueen osalta ei ole tiettävästi tehty aiemmin Pohjoismaisella aineistolla. Tämän tutkielman keskeisinä tuloksina ovat ostavan yrityksen vastuullisuuden sekä vastuullisuuden osa-alueista ympäristövastuun lievä positiivinen yhteys yritysjärjestelyn jälkeiseen taloudelliseen suorituskykyyn. Sen sijaan sosiaalisen ja hallintotapa vastuun osalta ei löydetty tilastollisesti merkitsevää yhteyttä. Tutkielman tulokset ovat osin eriäviä aiempien tutkimuksien kanssa. Erot voivat johtua muun muassa yhteiskunnallisista ja kulttuurillisista tekijöistä, kuten lainsäädännön eroavaisuuksista. AVAINSANAT: Yritysjärjestely, Taloudellinen suorituskyky, ESG, Vastuullisuus, CSR 3 Sisällys 1 Johdanto 6 1.1 Tutkielman tavoite 9 1.2 Tutkielman rakenne 9 2 Terminologia 10 2.1 Yritysjärjestelyihin liittyvä terminologia 10 2.2 Vastuullisuusluokitukset ja -mittarit 13 2.3 Vastuullisuuteen liittyvät hyödyt 16 2.4 Vastuullisuuteen liittyvät haasteet ja ilmiöt 17 3 Teorioita vastuullisuuden yhteydestä yritysjärjestelyihin 21 3.1 Sidosryhmäteoria ja osakkeenomistajan kustannusnäkemys 21 3.2 Agenttiteoria 22 3.3 Alenevan rajahyödyn laki 23 4 Vastuullisuustekijöiden yhteys yritysjärjestelyn jälkeiseen taloudelliseen suorituskykyyn 25 4.1 Ympäristövastuutekijän (E) yhteys 30 4.2 Sosiaalisen vastuun (S) yhteys 31 4.3 Hallintotapa vastuun (G) yhteys 32 5 Menetelmä ja aineisto 34 5.1 Aineisto ja otoksen valinta 35 5.2 Muuttujien valinta ja määrittely 38 5.2.1 Selitettävät muuttujat 38 5.2.2 Selittävät muuttujat 39 5.2.3 Kontrollimuuttujat 40 5.3 Menetelmä ja regressioyhtälöt 42 6 Testaaminen ja tulokset 44 6.1 Aineiston kuvailu 44 6.2 Korrelaatioanalyysi 47 6.3 Regressioanalyysi 49 4 6.3.1 Regressiotulokset: selittävinä muuttujina ESG:n osatekijät 51 6.3.2 Regressiotulokset: selittävänä muuttujana ESG-kokonaispistearvo 54 6.4 Herkkyysanalyysi 56 7 Yhteenveto ja pohdinta 60 7.1 Tutkielman luotettavuus ja rajoitteet 64 7.2 Tutkielman kontribuutio ja jatkotutkimusehdotukset 66 Lähteet 68 Liitteet 78 Liite 1. Yhteenvetotaulukko aihealueen aikaisemmista tutkimuksista mukaillen Kayseria ja Zulchia (2024) 78 Liite 2. Regressiotulokset vastuullisuuden osatekijöiden osalta, kun selitettävänä muuttujana ROE 80 Liite 3. Regressiotulokset vastuullisuuden kokonaispistearvon (ESG) osalta, kun selitettävänä muuttujana ROE 81 Liite 4. Regressiomallit ESG:n osatekijöillä, kun winsoroitu 80 %:n tasolle 81 Liite 5. Regressiomallit ESG-kokonaispistearvolla, kun winsoroitu 80 % tasolle 82 Liite 6. Yhteenvetotaulukko tutkielman herkkyysanalyyseista 83 5 Kuviot Kuvio 1. Menetelmällinen kehys (Huang ja muut, 2023). 35 Taulukot Taulukko 1. Vastuullisuusasioiden huomioimisen tuomat hyödyt yritykselle (Liang & Renneboog, 2020). 16 Taulukko 2. LSEG:n arviointiasteikko ESG pistearvoille (LSEG, 2023). 39 Taulukko 3. Tutkielman tulosten merkitsevyystasot. 44 Taulukko 4. Aineiston jakauma ostavan yrityksen kotimaan ja yritysjärjestelyn julkistamisvuoden mukaan. 44 Taulukko 5. Kuvaileva tilasto aineistosta. 46 Taulukko 6. Korrelaatiomatriisi. 48 Taulukko 7. Regressiotulokset ESG:n osatekijöiden osalta. 52 Taulukko 8. Regressiotulokset ESG-kokonaispistearvolla. 54 Taulukko 9. Yhteenveto tutkielman päätuloksista. 61 6 1 Johdanto Yritysjärjestely on monesti poikkeuksellinen tapahtuma yritykselle (Katramo ja muut, 2013, s. 183). Osa yrityksistä saattaa käydä elinkaarensa aikana läpi vain yhden yritysjärjestelyn (Katramo ja muut, 2013, s. 183). Katramon ja muiden (2013, s. 24) mukaan yritysjärjestely on usein strateginen päätös, sillä sen avulla tavoitellaan monesti markkinoiden ja/tai tuotevalikoiman laajentamista. Lisäksi yritysjärjestely on usein yritykselle taloudellisesti merkittävä päätös (Masulis ja muut, 2007, s. 1852). Vastuullisuus on sen sijaan tärkeä teema yhteiskunnallisesti ilmastonmuutoksen hillitsemisen ja kestävän kehityksen takia. Mainituista syistä on tärkeää tutkia, onko ostavan yrityksen vastuullisuudella yhteyttä yritysjärjestelyn jälkeisen taloudellisen suorituskyvyn kanssa. Aihealueen aikaisempien tutkimusten tulokset vaihtelevat. Osassa aikaisemmasta aihealueen tutkimuksesta on löydetty positiivinen yhteys ostavan yrityksen vastuullisuuden ja yritysjärjestelyn jälkeisen taloudellisen suorituskyvyn välillä (mm. Huang ja muut, 2023; Zheng ja muut, 2023). Toisaalta osassa tutkimuksia ei ole löydetty yhteyttä näiden tekijöiden välillä (Li ja muut, 2019; Yen & André, 2019). Poikkeavat tutkimustulokset voivat osin johtua muun muassa eroavaisuuksista vastuullisuuteen liittyvän lainsäädännön määrässä esimerkiksi Euroopan, Amerikan ja Aasian välillä (Brunner-Kirchmair & Wagner, 2024). Lisäksi tutkimuksissa on eroavaisuuksia tutkimusmenetelmissä, käytetyissä aineistoissa sekä siinä miltä vuosilta aineistot ovat. Esimerkiksi yhdessä tutkimuksessa tarkastellaan taloudellisen suorituskyvyn kehitystä vuoden jälkeen ja toisessa viiden vuoden ajalta (Li ja muut, 2019; Zheng ja muut, 2023). Aihealueen aikaisempien tutkimuksien aineisto painottuu Amerikkaan ja Kiinaan. Tutkimusta aihepiirin osalta ei ole vielä tiettävästi tehty esimerkiksi Pohjoismaista. Tästä syystä aihetta on mielekästä tarkastella Pohjoismaisella aineistolla. Tutkielman aineisto koostuu yritysjärjestelyistä, joissa Pohjoismaalainen pörssiyhtiö on ostavana osapuolena. Aineisto on kerätty LSEG:n (London Stock Exchange Group) tietokannasta. Lopullinen aineisto koostuu 101 ostavan yrityksen tekemästä 143 7 yritysjärjestelystä. Yritysjärjestelyt ovat julkistettu vuosien 2016–2020 välisenä aikana. Aineiston analysoinnissa tutkimusmenetelmänä käytetään lineaarista regressioanalyysia. Tässä tutkielmassa käytetään yläkäsitettä vastuullisuus. Vastuullisuuteen liittyy tässä tutkimuksessa käsitteet ESG sekä CSR. ESG on vastuullisuuteen, erityisesti vastuulliseen sijoittamiseen, liittyvä kirjainlyhenne ja käsite, joka tulee englanninkielisistä sanoista Environmental, Social ja Governance. ESG siis jakaa vastuullisuuden kolmeen eri osa- alueeseen. Suomeksi nämä osa-alueet ovat ympäristövastuu (E), sosiaalinen vastuu (S) ja hyvä hallintotapa (G). Yritysten ja sijoittajien osalta ESG tarkoittaa ympäristöasioiden, sosiaalisten asioiden ja hallintotapa-asioiden huomioon ottamista toiminnassa (Huang ja muut, 2023, s. 1). Ensimmäiset ajatukset ESG:stä tulivat vuonna 2004 Maailmanpankin Kansainvälisen rahoitusyhtiön (World Bank’s International Financial Corporation, IFC) raportissa ”Who Cares Wins”, minkä jälkeen sen suosio yhtenä vastuullisuuden viitekehyksenä on jatkuvasti noussut. CSR puolestaan tarkoittaa yrityksen yhteiskuntavastuuta eli toisin sanoen sosiaalista vastuuta. CSR tulee englanninkielisistä sanoista Corporate Social Responsibility. Yritysten vastuullisuutta kuvataan myös usein kolmen toisiinsa linkittyvän kokonaisuuden kautta, mitkä ovat ympäristövastuu, sosiaalinen vastuu ja taloudellinen vastuu (Purvis ja muut, 2019). Kaikille vastuullisuuden terminologioille on kuitenkin yhteistä ajatus liiketoiminnan tavoitteen suuntaamisesta kaikkien osapuolten eli sidosryhmien huomioon ottamiseen toiminnassa (Kayser & Zülch, 2024, s. 3). Muutoin kun tässä tutkielmassa vastuullisuudesta voidaan toisinaan käyttää myös termiä kestävä kehitys. Kirjallisuudessa vastuullisuus ja kestävä kehitys termejä voidaan käyttää synonyymeina ja toisinaan tarkoittamaan hieman eri asioita. Voidaan ajatella, että kestävällä kehityksellä saatetaan toisinaan viitata enemmän ympäristön kannalta kestävään toimintaan kuten päästöjen vähentämiseen. Vihreillä innovaatioilla on keskeinen asema päästöjen vähentämisessä (Liu ja muut, 2024). Näin ollen yritysten kannalta kestävä kehitys luo liiketoimintamahdollisuuksia. Vastuullisuus voidaan sen sijaan määritellä pitkän aikavälin ajatteluna ja toimintana, joka kattaa nykyhetken 8 tarpeet vaarantamatta tulevien sukupolvien edellytyksiä täyttää omat tarpeensa (YK, 1987). Viime vuosina nähty lisääntyvä vastuullisuuden edistäminen pohjautuu pitkälti Yhdistyneiden Kansakuntien (YK) vuonna 2015 hyväksymään kestävän kehityksen ohjelmaan vuoteen 2030 asti (eng. 2030 Agenda for Sustainable Development). Ohjelman keskiössä ovat 17 kestävän kehityksen tavoitetta. Toinen keskeinen ympäristön kannalta vastuullisuutta edistävä sopimus on samana vuonna allekirjoitettu Pariisin ilmastosopimus. Eliassonin ja muiden (2019, s. 11) tutkimuksessa todetaan yritysten olevan tärkeässä roolissa vastuullisuuden edistämisessä luomalla innovaatioita. Tutkimuksessa myös todetaan, että YK:n kestävän kehityksen tavoitteet luovat pohjan yrityksille vastuullisuuden edistämisessä. Kukin yritys voi tarkastella tavoitteita omasta näkökulmastaan ja implementoida tavoitteita sen mukaan, mitä pitää oman toimintansa näkökulmasta olennaisina. Tutkimuksen mukaan yritykset ovat yhä tietoisempia vastuullisuusasioista. Tämä johtuu tutkimuksen mukaan siitä, että vastuullisuudesta on tulossa erottamaton ja keskeinen osa yritysten liiketoimintaa, koska se on välttämätöntä yritysten kehitykselle ja kannattavuudelle. Tämä kertoo siitä, että yritysten sidosryhmät kiinnittävät enenevässä määrin huomiota vastuullisuusasioihin. Etenkin Euroopan unionissa (EU) on viime aikoina tullut ja on tulossa paljon lainsäädäntöä, joka pyrkii ohjaamaan yrityksiä kohti vastuullisempaa toimintaa. Näistä esimerkkeinä mainittakoon EU:n yritysvastuudirektiivi sekä EU:n asettamat kestävyysraportointivaatimukset, joita tietyt ehdot täyttävien yritysten tulee noudattaa vuodesta 2024 alkaen. Lainsäätäjillä eli poliitikoilla on keskeinen rooli ja vastuu vastuullisempaan toimintaan ohjaavan lainsäädännön osalta. On esitetty huolia siitä, säätääkö EU liian hanakasti vastuullisempaan toimintaan ohjaavaa lainsäädäntöä suhteessa muuhun maailmaan. Toisaalta on esitetty vasta-argumenttina, että EU:n tulee 9 näyttää muille mallia vastuullisuuden edistämisessä ja siinä, kuinka vastuullisuus ei enää vain ole kauniita sanoja vaan luo konkreettisesti liiketoimintamahdollisuuksia yrityksille. 1.1 Tutkielman tavoite Tutkielmassa tarkastellaan ostavan yrityksen vastuullisuuden yhteyttä yritysjärjestelyn jälkeiseen taloudelliseen suorituskykyyn. Vastuullisuutta tarkastellaan ESG:n näkökulmasta. Vastuullisuuden yhteyttä taloudelliseen suorituskykyyn tarkastellaan yritysjärjestelyn julkistamista edeltävien vastuullisuuspistearvojen pohjalta. Tutkielman tavoitteena on selvittää, ovatko ostavan yrityksen yritysjärjestelyä edeltävä ESG- pistearvo ja sen kolme osatekijää E, S ja G yhteydessä yritysjärjestelyn jälkeiseen taloudelliseen suorituskykyyn. Tutkimuskysymyksiä tarkastellaan aikaisempien tutkimusten sekä empiirisen aineiston pohjalta. Täten tutkielman tutkimuskysymykset ovat: 1. Onko ostavan yrityksen vastuullisuus yhteydessä yritysjärjestelyn jälkeisen taloudellisen suorituskyvyn kanssa? 2. Onko ostavan yrityksen ESG:n eri osatekijöillä E, S ja G yhteyttä yritysjärjestelyn jälkeiseen taloudelliseen suorituskykyyn? 1.2 Tutkielman rakenne Tämän luvun jälkeen tutkielman toisessa luvussa käsitellään tutkielman kannalta keskeistä terminologiaa, kolmannessa luvussa tarkastellaan tutkielman teoreettista viitekehystä ja neljännessä luvussa käsitellään vastuullisuuden yhteyttä yritysjärjestelyn jälkeiseen taloudelliseen suorituskykyyn aikaisempien tutkimuksien pohjalta sekä asetetaan tutkielman hypoteesit. Viidennessä luvussa käsitellään tutkielman aineistoa ja menetelmää. Kuudennessa luvussa tarkastellaan puolestaan tutkielman tuloksia. Seitsemännessä ja viimeisessä luvussa tehdään yhteenveto ja päätelmät tutkielmasta. 10 2 Terminologia Tässä tutkielmassa taloudellisella suorituskyvyllä tarkoitetaan yrityksen kannattavuutta ja markkina-arvoa sekä niiden kehitystä seuraavia tunnuslukuja. Operatiivisella suorituskyvyllä viitataan yrityksen liiketoiminnan tehokkuuteen eli liikevaihtoon ja kannattavuuteen sekä niiden kehitykseen. Tässä kappaleessa määritellään tutkielman kannalta keskeistä terminologiaa yritysjärjestelyiden osalta, käydään läpi lyhyesti ketkä vastuullisuutta arvioivat ja minkälaisilla mittareilla sekä tarkastellaan vastuullisuuteen liittyviä hyötyjä, ilmiöitä ja haasteita. Lisäksi hyötyjä ja haasteita käsitellään jossain määrin neljännessä luvussa, jossa tarkastellaan aihetta aiempien tutkimuksien valossa. 2.1 Yritysjärjestelyihin liittyvä terminologia Tässä tutkielmassa yritysjärjestely termillä tarkoitetaan yrityskauppoja ja yritysten sulautumisia. Käytännössä yrityskaupat tai yritysostot mielletään monesti yritysjärjestelyiksi (Immonen, 2022, s. 18). Yritysjärjestelyjä suoritetaan monesti ennen yrityskauppoja (Katramo ja muut, 2013, s. 29). Myös Immosen (2022, s. 19) mukaan yrityskauppa tilanteisiin liittyy monesti yritysjärjestelyjä ja yrityskaupat voivat olla osa vaiheittaista toimenpideketjua. Hänen mukaansa tällainen tilanne voi olla, kun ostetaan yhtiön osakekanta ja tämän jälkeen ostettu yhtiö sulautetaan ostajayhtiöön. Vaihtoehtoisesti ostettu yhtiö voidaan myös purkaa (Immonen, 2022, s. 19). Immosen (2022) mukaan tavanomaisia ovat toimenpideketjut, joissa osa yhtiön liiketoiminnasta eriytetään liiketoimintasiirrolla tai osittaisjakautumisella omaksi yhtiöksi ennen yhtiön myyntiä. Lisäksi yritysjärjestely tilanteissa monesti yhtiö saatetaan hajauttaa ensin kokonaisjakautumisella moneksi yhtiöksi, minkä jälkeen yksi tai useampi jakautuneista yhtiöistä myydään (Immonen, 2022, s. 19). Erilaisia yritysjärjestely yhdistelmiä ja niihin liittyviä toimenpideketjuja on kuitenkin monenlaisia. Sulautumiset tai fuusiot tarkoittavat transaktioita, jossa kaksi yhteisöä muodostaa uuden yhtiön, kun taas yrityskauppa tarkoittaa sitä, että ostava osapuoli ottaa haltuunsa toisen 11 yrityksen, jota kutsutaan ostokohteeksi (Junni & Teerikangas, 2019). Junnin ja Teerikankaan (2019) mukaan termejä sulautuminen ja yrityskauppa käytetään monesti synonyymeinä, vaikka ne ovat merkitykseltään erilaisia. Yrityskaupassa ostaja ostaa enemmistön eli yli 50 % toisen yrityksen eli niin sanotun kohdeyrityksen osakkeista tai sen osista kuten liiketoimintayksiköstä tai divisioonasta (Ahern & Weston, 2007). Sulautumisessa puolestaan muodostetaan uusi yritys, jossa yhdistyvien osapuolien omistusosuus on suurin piirtein yhtä suuri (Junni & Teerikangas, 2019, s. 2). Lisäksi on huomioitava, että on olemassa myös monenlaisia muita yritysjärjestelymuotoja, kuten haltuunotot (takeovers), buyoutit, vähemmistöostot ja divestoinnit, joilla kaikilla on omanlaisensa erityispiirteet, motiivit ja haasteet (Teerikangas ja muut, 2012). Kaikilla yritysjärjestelyillä on kuitenkin yksi yhteinen tavoite, joka on tuottaa arvoa järjestelystä jossakin muodossa (Junni & Teerikangas, 2019). Lisäksi Immosen (2022, s. 45) sekä Katramon ja muiden (2013, s. 28) mukaan yrityskauppoja jaotellaan usein sen mukaan, mikä kulloinkin on kaupan kohteena. Kaupan kohteen ollessa kohdeyrityksen liikeomaisuus viitataan liiketoimintakauppaan ja puolestaan, kun kaupan kohteena on kohdeyrityksen osuudet tai osakkeet, viitataan omistuskauppaan (Immonen, 2022, s. 37). Yritysjärjestelyiden synergioiden kuvaamiseksi käytetään kirjallisuudessa usein yksinkertaista esimerkkiä, että kaksi plus kaksi on viisi, millä kuvataan sitä, että ostaja ja myyjä yritys ovat yhdessä enemmän kuin erikseen (Katramo ja muut, 2013, s. 34). Synergiaetuja voidaan saavuttaa useilla tavoilla, kuten markkinoinnilla, rahoituksella, tutkimus- ja tuotekehityksellä tai tuotannolla (Katramo ja muut, 2013, s. 34). Käytännössä tämä tarkoittaa, että tavalla tai toisella yhdistyvien osapuolien yhteenlasketut kustannukset vähenevät suhteellisesti ja/tai määrällisesti verrattuna yritysjärjestelyä edeltäneeseen tilanteeseen. Kustannukset siis vähenevät esimerkiksi suhteessa liikevaihtoon. Toisaalta myös tulot voivat kasvaa verrattuna siihen, mitä ne olivat osapuolien osalta yhteenlaskettuna ennen yritysjärjestelyä (Katramo ja muut, 2013, s. 34). 12 Yritysjärjestelyn tavoitteena on yrityksen arvon lisääminen. Luonnollisesti yritysjärjestelyn tulisi luoda lisäarvoa yrityksen sidosryhmille kuten työntekijöille, asiakkaille ja omistajille. Lisäarvoa tulisi luoda myös yritysjärjestelyn kummallekin osapuolelle. Lisäksi laajemmin ajateltuna yhteiskunnalle ja sen eri toimijoille. Kuitenkin Kollerin ja muiden (2020) mukaan keskimäärin myyvät osapuolet hyötyvät yritysjärjestelyistä enemmän kuin ostavat osapuolet. Tämä johtuu heidän mukaansa siitä, että kohdeyhtiöistä maksetaan usein preemiota yhtiön käypään arvoon nähden enemmän kuin mitä kohdeyhtiön kannattavuutta pystytään parantamaan. Heidän mukaansa preemiota joudutaan usein maksamaan, jotta kohdeyhtiön osakkeenomistajat saadaan houkuteltua mukaan kaupan toteuttamiseen. Jokainen yritysjärjestelyprosessi on omanlaisensa, mutta yleisesti yritysjärjestelyn vaiheista voidaan kuitenkin erottaa seuraavat vaiheet (Katramo ja muut, 2013, s. 39): 1) Yritysostostrategian määrittäminen 2) kohteiden kartoittaminen 3) synergioiden ja kohteen arvon määrittäminen 4) transaktiorakenteen suunnittelu 5) neuvotteluprosessi 6) due diligence -kartoitus 7) kaupan toteuttaminen, sopeuttaminen ja jälkihoito. Katramon ja muiden (2013, s. 39) mukaan yritysjärjestelyä suunnittelevan yrityksen pitäisi ensin suunnitella ostostrategiansa ja varmistaa, että yritysjärjestely tukee yrityksen liiketoimintaa sekä on strategian mukainen ja vahvistaa strategian toteuttamista. Lisäksi Katramon ja muiden (2013, s. 20) mukaan kaupan jälkihoitoon kuuluva yritysten integrointi on tärkeää hyvän lopputuloksen aikaansaamiseksi. Heidän (s. 39) mukaansa integroinnin kannalta tärkeää on muun muassa yrityskulttuurien yhteensovittaminen. Tämä voi olla erityisen haastava osa järjestelyä kansainvälisissä yritysjärjestelyissä, joissa osapuolten kulttuurit eroavat huomattavasti toisistaan. 13 Yksi esimerkki viimeaikaisista suomalaisista yritysjärjestelyistä on Keskon elokuussa 2023 verkkosivuillaan julkistama tanskalaisen rautakauppaketju Davidsenin osto. Myöhemmin tammikuussa 2024 Kesko tiedotti verkkosivuillaan Davidsenin kauppaan liittyen, että kaupalle on saatu kaikkien kilpailuviranomaisten hyväksynnät ja Euroopan komissio on hyväksynyt kaupan tammikuussa 2024 ilman ehtoja. Keskon mukaan Davidsenin markkinaosuus Tanskassa oli kauppaa tehtäessä noin 9 %. Koko yrityksen velaton yritysarvo oli kaupan sopimishetkellä noin 190 miljoonaa euroa ja Kesko osti yhtiön osakekannasta 90 %:n osuuden noin 170 miljoonalla eurolla 31.1.2024. Davidsenin luvut yhdistettiin Keskon konsernitilinpäätökseen 1.2.2024 alkaen. Davidsenin perhe jäi yhtiöön vähemmistöomistajaksi 10 %:n omistusosuudella osakekannasta. Yrityskaupan arvostustaso oli noin 14-kertainen Davidsenin vuoden 2023 käyttökatteeseen suhteutettuna. Keskon rakentamisen ja talotekniikan kaupan toimialajohtajan Jorma Rauhalan mukaan kauppa oli puhtaasti strateginen. Tarkoituksena oli saada Keskolle jalansijaa Tanskan rautakauppamarkkinoille. Kaupan rahoitusjärjestelyistä ei tiedotettu. Kesko kertoi kaupan julkistamistiedotteessaan 23.8.2023, että Davidsen jatkaa toimintaansa nykyisen brändin sekä nykyisen paikallisen johdon alaisuudessa. Lisäksi Jorma Rauhalan mukaan Davidsenin perhe jää myös jatkossa kehittämään yrityksen liiketoimintaa yhdessä Keskon kanssa. Näillä toimilla helpotetaan kaupan jälkihoitoa, kuten yrityksen integraatiota osaksi Keskoa, sillä arvokasta tietotaitoa ostokohteesta jää Keskon käytettäväksi. 2.2 Vastuullisuusluokitukset ja -mittarit Vastuullisuusluokituksia tekevät yritykset kuten Morningstar, MSCI, S&P Global ja Moody’s. Yleensä yritysten vastuullisuus luokitellaan numeerisesti ESG-pistearvona vaihteluvälillä nollasta sataan. Mitä korkeampi pistearvo on, sitä vastuullisempana yritys nähdään. Toinen yleinen tapa on luokitella vastuullisuus kirjainarvoina esimerkiksi 14 AAA:sta CCC:een, jolloin mitä aikaisemmin aakkosjärjestyksessä yritys on, sitä vastuullisempana yritys nähdään. Liang ja Renneboog (2020, s. 2) listaavat ESG:n osa-alueisiin kuuluvista vastuullisuusmittareista seuraavasti. Ympäristö osa-alue mittaa yrityksen vaikutusta luontoon. Tämä osa-alue sisältää esimerkiksi päästöt, tehokkaan resurssien, kuten energian, veden ja materiaalien, käytön toiminnassa, saastuttamisen ja jätteet kuten öljyvuodot sekä pyrkimykset ympäristöystävällisempiin tuotteisiin. Sosiaalinen osa-alue kattaa yrityksen suhteet työntekijöihin, asiakkaisiin ja yhteiskuntaan. Se sisältää esimerkiksi yrityksen pyrkimykset pitää kiinni hyvistä työntekijöistä, mihin liittyy työntekijöiden terveydestä, turvallisuudesta, koulutuksesta sekä kehittymisestä huolehtiminen. Lisäksi sosiaaliseen osa-alueeseen liittyy pyrkimys tyytyväisiin asiakkaisiin esimerkiksi tekemällä laadukkaita ja turvallisia palveluita ja tuotteita, sekä se, että yritys on esimerkillinen toimija yhteisöissään, joissa se vaikuttaa. Hallintotapa osa- alue määritellään usein diversiteettinä eli monimuotoisuutena ja inkluusiona, mikä tarkoittaa vähemmistöjen oikeuksista huolehtimista yritysten hallituksessa ja johdossa sekä muissa yritysten toiminnoissa. Toisaalta hallintotapa osa-alueella viitataan myös perinteisiin yrityksen hallintotapa mekanismeihin, joiden tarkoitus on ohjata yrityksen johtoa toimimaan osakkeenomistajien edun mukaisesti. Perinteisiin hallintotapa käytäntöihin kuuluvat esimerkiksi osakkeenomistajien oikeuksista huolehtiminen, hyvin toimiva eli kokenut, monipuolinen ja riippumaton hallitus, hyvin suunniteltu johdon palkitsemispolitiikka sekä laittomien toimien, kuten petosten ja lahjonnan, ehkäiseminen. Puolestaan suomalainen vastuullista sijoittamista edistävä yhdistys Finsif (n.d.) listaa verkkosivuillaan esimerkkejä relevanteista ESG-tekijöihin kuuluvista yhtiöiden vastuullisuusmittareista seuraavasti. Ympäristövastuun mittareihin (E) kuuluvat kasvihuonekaasupäästöt, yhtiön ilmastostrategia ja -tavoitteet sisältäen muun muassa hiilineutraaliustavoitteet ja tiedon siitä, kuinka monta prosenttia investoinneista kohdistuu ympäristön kannalta kestävään toimintaan, biodiversiteetti, energiankulutus, 15 vedenkulutus, jätteet sekä jätteiden hallinta, ympäristöystävälliset liiketoimintamahdollisuudet ja todennetut normirikkomukset ympäristöasioissa. Sosiaalisen vastuun (S) mittareista Finsif antaa esimerkkeinä alkuperäiskansojen oikeudet, ihmisoikeudet, työntekijöiden oikeudet, toimitusketjujen hallinnan, työtyytyväisyyden, työolosuhteet sisältäen työterveyden ja -turvallisuuden, työntekijöiden vaihtuvuuden, asiakastyytyväisyyden sekä todennetut normirikkomukset sosiaalisen vastuun asioissa. Hallintotapa-asioihin (G) kuuluvista mittareista Finsif puolestaan antaa esimerkkeinä vastuullisuusasioiden johtamisen, johon kuuluvat muun muassa vastuullisuus yhtiön strategiassa ja yhtiön määrittelemät olennaiset vastuullisuusasiat ja mittarit niiden seuraamiseksi, monimuotoisuuden toteutumisen, hallituksen rakenteen, johdon palkitsemisen, liike-elämän etiikan sisältäen muun muassa tietoturvan ja korruption vastaisen toiminnan sekä viimeisenä esimerkkinä todennetut normirikkomukset hallintotapa-asioihin liittyen. Lopuksi voidaan todeta yhteenvetona vastuullisuusmittareista, että Liangin ja Renneboogin sekä Finsifin määritelmät ESG:hen kuuluvista vastuullisuusmittareista ovat varsin samansuuntaisia. Näin ollen voidaan ainakin jossain määrin ajatella, että vastuullisuusmittarit eli se mitä asioita seurataan ovat melko samansuuntaisia riippumatta vastuullisuutta arvioivasta tahosta. Vastuullisuuden määrittely on kuitenkin osoittautunut osin haasteelliseksi. Tähän palataan kappaleessa 2.4. Vastuullisuuden arvioinnin voi ulkoistaa vastuullisuusluokittelijoille, mutta vastuullisuuden arviointi on viime kädessä kunkin tahon omalla vastuulla. Finanssikriisin aikaan luottokelpoisuusluokittajat antoivat liian hyviä luottoluokituksia yhtiöille. Näillä luottokelpoisuusluokittajilla oli kannustimet toimia näin, sillä niiden merkittävänä rahoituksen lähteenä olivat yhtiöt, joille ne antoivat luottoluokituksia. Luottoluokittajat siis myivät palveluitaan luottoluokituksia ostaville yhtiöille ja asiakkaat vaativat mahdollisimman hyviä luokituksia niiden totuudenmukaisuudesta piittaamatta. Luottoluokituksia hakevat yhtiöt ovat yhä luottoluokittajille merkittävä tulonlähde 16 (Puttonen & Puttonen, 2021). Sen sijaan Puttosen ja Puttosen (2021) mukaan vastuullisuusluokituksia antavat yritykset saavat merkittävän osan rahoituksestaan yritysten vastuullisuudesta kiinnostuneilta tahoilta kuten sijoittajilta, mikä tarkoittaa sitä, että vastuullisuusluokittajat ovat tältä osin riippumattomampia luokituksen kohteena olevista yhtiöistä kuin luottoluokittajat. 2.3 Vastuullisuuteen liittyvät hyödyt Vastuullisuusasioiden huomioiminen yrityksen toiminnassa parantaa vieraan pääoman ehtoja (Raimo ja muut, 2021). Esimerkiksi ESG-käytäntöjen huomioiminen yritystoiminnassa vähentää vieraan pääoman kustannuksia, mikä voi näkyä muiden ehtojen ohella muun muassa pienempinä velan korkokustannuksina. Vieraan pääoman edullisemmat ehdot johtuvat siitä, että vastuullisuusasiat huomioivat yritykset nähdään keskimäärin pienempi riskisinä toimijoina suhteessa verrokkeihin, jotka huomioivat vähemmän vastuullisuusasioita toiminnassaan. Lisäksi paremmin vastuullisuusasiat huomioivilla yrityksillä on keskimäärin tyytyväisemmät asiakkaat (Luo & Bhattacharya, 2006). Liangin ja Renneboogin (2020) mukaan vastuullisuusasioiden huomioiminen yrityksen toiminnassa tuo taulukon 1 mukaiset hyödyt yritykselle. Sidosryhmien parempi tyytyväisyys yritystä kohtaan voi johtaa parempiin myyntituloihin. Tyytyväiset työntekijät taas pystyvät paremmin vastaamaan tähän kasvaneeseen kysyntään, minkä seurauksena yrityksen kannattavuudella on paremmat edellytykset parantua. Taulukko 1. Vastuullisuusasioiden huomioimisen tuomat hyödyt yritykselle (Liang & Renneboog, 2020). 1. Parempi yrityksen arvo Paremman maineen, sidosryhmien tuen ja markkinatilanteiden muutosten sietokyvyn ansiosta. 17 2. Tyytyväisemmät työntekijät Tyytyväisemmät työntekijät, mikä johtaa parempaan motivaatioon ja tuottavuuteen. 3. Matalampi pääoman kustannus Matalammat korkokustannukset ja helpompi rahoituksen saanti. 4. Riskien väheneminen Yrityskohtaisen riskin, ympäristövahinkojen ja rahoitusvaikeuksien minimointi paremman luottamuksen ja sosiaalisen pääoman takia. 2.4 Vastuullisuuteen liittyvät haasteet ja ilmiöt Vastuullisuuteen sekä vastuulliseen sijoittamiseen liittyvä tutkimus ovat olleet kasvavassa suosiossa erityisesti 2010-luvusta alkaen (ks. Friede ja muut, 2015). Tänä aikana vastuullisuuteen liittyen on nähty erilaisia ilmiöitä. Yksi ilmiö on vastuullisen sijoittamisen markkinointi riski-tuottosuhteen osalta muita sijoitustapoja parempana vaihtoehtona (Silvola & Landau, 2021). Vastuullisen sijoittamisen trendiin ja tuottoihin liittyen Cornell ja Damodaran (2020) toteavat raportissaan, että kun sijoittajien rahaa virtaa korkeamman ESG-pistearvon kohteisiin, nämä yhtiöt saattavat tulla ylihinnoitelluksi. Puolestaan matalamman ESG-pistearvon yhtiöt saattavat tulla alihinnoitelluksi, kun sijoittajien rahaa virtaa niistä pois. Tämä kokonaisuus taas voi aiheuttaa sen, että tulevaisuuden tuotto-odotukset heikkenevät korkeamman ESG- pisteytyksen yhtiöillä ja paranevat matalamman ESG-pisteytyksen yhtiöillä (Cornell & Damodaran, 2020). Tämä hinnoittelueroon sekä tuleviin tuotto-odotuksiin liittyvä periaate pätee yleisesti kaikkeen sijoittamiseen. Rahan allokoituminen vastuullisempiin tai vastuullisemmiksi luokiteltuihin yhtiöihin voi kuitenkin osin selittää, miksi 2010- luvulla monet tutkimukset näyttivät, että vastuullinen sijoittaminen tuottaa paremmin kuin muut sijoitustavat. Operatiiviseen kannattavuuteen tämä liittyy siinä mielessä, että osakkeiden hinnat seuraavat keskipitkällä ja pitkällä aikavälillä yritysten tuloskehitystä. 18 Toisaalta sijoittajat saattavat vaatia myös enemmän tuottoa matalamman ESG- pisteytyksen yhtiöiltä kuin korkeamman, koska matalammin pisteytettyjen yhtiöiden ESG-asioihin liittyvä riski voi olla korkeampi. Eli toisin sanoen matalamman ESG- pistearvon omaavien yhtiöiden pääoman kustannus voi nousta. Alvesin ja muiden (2023) tutkimuksessa tarkasteltiin johtaako vastuullinen sijoittaminen parempiin osaketuottoihin. Tutkimuksen mukaan vastuullisuudella ei ole yhteyttä osaketuottoihin. Tutkimus tarkasteli vastuullisuutta seitsemän eri ESG-luokituslaitoksen aineistolla ja kattoi 16 000 pörssiyhtiötä 48 eri maasta. Tutkimuksen aineisto oli vuosilta 2001–2020. Tutkimuksesta voi päätellä, että vastuullisesta sijoittamisesta ei ole taloudellista lisähyötyä verrattuna muihin sijoitustapoihin. Voiko ajatella, että osa ihmisistä voisi tästä huolimatta haluta sijoittaa vastuullisempiin kohteisiin? Voisi olettaa ihmisten kokevan eri asiat tärkeiksi sijoittaessaan eikä mahdollisimman hyvän riski- tuottosuhteen tavoittelu olisi aina välttämättä tärkeimmäksi koettu asia. Kirjallisuudesta ei löydy kuitenkaan suoraa näyttöä siitä haluavatko ihmiset sijoittaa vastuullisemmin, vaikka se tarkoittaisi pienempiä tuottoja. Lisäksi rahoitusmarkkinoilla tulee ja menee ajoittain erilaisia trendejä kuten sijoitustyylejä, jotka jonkun aikaa tuottavat paremmin, mutta jotka tämän jälkeen saattavat tuottaa huonommin, koska niiden tuotto-odotus laskee (Bebchuk ja muut, 2013). Onko näin käynyt jossain määrin myös vastuullisen sijoittamisen osalta? Ainakin ruotsalainen sijoituspalveluyhtiö Nordnet poisti vuonna 2024 rahastoidensa nimestä ESG-termin, minkä voi ajatella mahdollisesti viestivän tästä. Toisaalta tutkimuskirjallisuudessa ei ole tutkittu kysymystä vastuullisen sijoittamisen suosion viimeaikaisesta muutoksesta, joten siihen vastaaminen on hyvin hypoteettista. Toisaalta voi pohtia, miten viime vuosien kriisit ovat vaikuttaneet ihmisten mielialaan. Onko käynyt niin, että huolet vastuullisuudesta ja ilmastonmuutoksesta ovat vähentyneet, kun suuremmiksi huolenaiheiksi ovat tulleet ensin koronakriisi ja sen jälkeen sotaisa maailmantilanne? Ylen (2022) teettämän Suomalaisten Pelot ja haaveet -kyselytutkimuksen tulokset puoltavat tätä näkökulmaa. Ihmisten tarpeissa turvallisuudentunne on hyvin tärkeä kuten Maslow’n tarvehierarkiakin korostaa. Vaikka 19 ilmastonmuutoskin voi vaikuttaa turvallisuuteen pidemmällä aikavälillä esimerkiksi sään ääri-ilmiöiden voimistuessa, sotaisa maailmantilanne voi vaikuttaa kuitenkin ihmisten turvallisuudentunteeseen suoremmin. Sen sijaan vastuullisuuden haasteet liittyvät monin osin subjektiivisuuteen, läpinäkyvyyteen ja luotettavuuteen. Monet sijoittajat ovat esimerkiksi huolissaan vastuullisuuden läpinäkyvyydestä, vastuullisen sijoittamisen selkeistä määritelmistä ja vastuullisuuskriteerejä koskevien standardien puuttumisesta (Friede, 2019; Hochstadter & Scheck, 2015). Näin ollen vastuullisuuden määrittely on jossain määrin subjektiivista ja arvojen ohjaamaa (Wilkins, 2003). Jonkun mielestä yksityinen terveydenhuolto voi olla ihmisten sairauksista rahastamista, kun taas toisen mielestä se voi olla kestävää resurssien jakamista julkisen terveydenhuollon kanssa. Jonkun mielestä sähköautoyhtiö voi olla vastuullinen vihreän siirtymän toimija, kun toisen mielestä sähköautojen valmistus tuhlaa niukkoja luonnonvaroja. Toiselle toimialan vastuullisimmaksi luokiteltu tupakkayhtiö voi tarkoittaa vastuullista toimijaa, kun taas toiselle lähtökohtaisesti kaikki tupakkateollisuuteen liittyvä on vastuutonta. Voidaan myös kysyä, onko vastuullista myydä jonkun yhtiön omistuksensa pois, koska yhtiö ei toimi mielestäsi vastuullisesti vai olisiko vastuullisempaa olla mukana omistajana ja omalta osaltaan vaikuttaa yhtiön muutokseen kohti kestävämpää toimintaa. Yksi ESG:n mitattavuuden ongelma on se, että eri tahot, jotka tekevät ESG-pisteytyksiä käyttävät erilaisia kriteerejä (Dorfleitner ja muut, 2015). Näin ollen eri vastuullisuusluokittelijoiden pisteytykset voivat erota toisistaan. Yhteistä kaikkien käyttämää määritelmää ESG:lle ei ole. Yhteisiä standardeja ESG:n osalta tulee tulevaisuudessa pohtia. ESG on kuitenkin vastuullisuuden aihealueella tällä hetkellä laajasti käytetty viitekehys. Puolestaan eräs esimerkki päästöjen laskentaan liittyvästä haasteesta on niin sanotun Scope 3 -luokan päästöjen laskenta (Hertwich & Wood, 2018). Se on osoittautunut haasteelliseksi muun muassa siksi, että se vaatii yhteistyötä sidosryhmien kanssa. Scope 20 3 -luokan päästöt tarkoittavat organisaation epäsuoria päästöjä, jotka tulevat sen arvoketjuista (GHG protocol, 2013, s. 6). GHG protocol -organisaation (2013) mukaan arvoketjulla tarkoitetaan laajasti tuotantoketjun alku- ja loppupään (upstream ja downstream) toimintoja kuten yritysten alihankkijoita, tuotteiden kuljetusta ja myytyjen tuotteiden elinkaaren aikaista käyttöä sekä kierrätystä. Scope 3 -luokan päästöjen laskentaa voi osaltaan edesauttaa EU:n yritysvastuudirektiivi (CSDDD), jonka tavoitteena on muun muassa parantaa yritysten arvoketjuihin liittyvää vastuullisuuden arviointia (Holmström & Toivonen, 2024). Yritysvastuudirektiivillä voidaan nimittäin velvoittaa myös suurten yritysten alihankkijoita ja asiakkaita vastuullisuusraportointiin (Holmström & Toivonen, 2024). 21 3 Teorioita vastuullisuuden yhteydestä yritysjärjestelyihin Kirjallisuudessa on käytetty useita teorioita vastuullisuuden ja yritysjärjestelyiden välisen yhteyden tutkimisessa. Kaksi keskeisintä teoriaa kuitenkin ovat sidosryhmäteoria (eng. stakeholder theory) ja osakkeenomistajan kustannusnäkemys (eng. shareholder expense view), sillä niihin on viitattu monessa aihealueen tutkimuksessa. Tutkimuksissa on viitattu myös muihin teoreettisiin näkökulmiin, kuten agenttiteoriaan ja alenevan rajahyödyn lakiin. Vähemmän keskeisiä ja viitattuja teorioita ovat muun muassa signalointiteoria, oppimisteoria tai kulttuurien yhteentörmäysteoria sekä kulttuurien synergia näkemys (Aktas ja muut, 2011; Alexandridis ja muut, 2022; Doukas & Zhang, 2021). 3.1 Sidosryhmäteoria ja osakkeenomistajan kustannusnäkemys Osakkeenomistajan kustannusnäkemyksen mukaan vastuullisuuden huomioiminen organisaation toiminnassa tapahtuu osakkeenomistajien kustannuksella (Friedman, 1970). Täten tämä teoria edustaa vastuullisuuden arvoa tuhoavaa näkökantaa. Milton Friedmanin (1970) mukaan ”yrityksen sosiaalinen vastuu on voittojen kasvattaminen”. Friedmanin mukaan yrityksen ei kannata olla vastuussa yhteiskunnalle enemmän kuin lait vaativat. Hänen mukaansa lain vaatimukset ylittävä sosiaalisen vastuun huomioiminen yrityksen toiminnassa aiheuttaa ylimääräisiä kustannuksia, mitkä koituvat lopulta yrityksen omistajien maksettavaksi. Friedmanin viitekehyksessä yrityksen vastuullisuustoimet nähdään usein moraalikadon ilmenemisenä osakkeenomistajia kohtaan (Manchiraju & Rajgopal, 2017, s. 2). Lisäksi Friedman pohtii, että ”mikäli yritysjohdolla olisi muukin sosiaalinen vastuu kuin maksimaalisen voiton tavoittelu osakkeenomistajille, miten yritysjohto voisi tietää mikä se on? Voivatko yksityishenkilön asemassa olevat yritysjohtajat päättää, mikä on sosiaalinen/yhteiskunnallinen etu?”. Tämän takia vastuullisempaan toimintaan ohjaamisen tulisi olla myös lainsäädännön eli viime kädessä poliitikkojen asettamaa 22 kuten esimerkiksi juuri EU:n yritysvastuudirektiivi. Loppu viimein on siis kyse roolien jaosta eli siitä, kenellä on valta ja vastuu mihinkin asiaan. Toinen paljon viitattu teoria on sidosryhmäteoria, joka puolestaan edustaa vastuullisuuden arvoa luovaa näkökulmaa (Freeman, 1984). Tämän teorian mukaan eri sidosryhmien vaatimusten ja odotusten huomioiminen johtaa parempaan sidosryhmien tukeen, mikä parantaa taloudellista suorituskykyä ja kasvattaa yrityksen arvoa (Cho ja muut, 2021). Freeman (1984) määritteli sidosryhmän ”minä tahansa ryhmänä tai yksilönä, johon organisaation tavoitteiden saavuttaminen vaikuttaa tai joka voi vaikuttaa niiden saavuttamiseen”. Käytännössä sidosryhmillä tarkoitetaan esimerkiksi yrityksen toimittajia, asiakkaita, työntekijöitä, omistajia, sijoittajia, yhteisöjä, ammattiyhdistyksiä ja valtioiden johtoa (Fernando, 2024). Freemanin määritelmää ilmentää se, että McWilliamsin ja Siegelin (2001) tutkimuksen mukaan sidosryhmien sosiaalisiin seikkoihin, ympäristöön sekä eettisyyteen liittyvät mieltymykset voivat johtaa yritysten vastuullisuusajattelun muutokseen. Heidän mukaansa sidosryhmät vaativat yritysten päättäjiä kohdentamaan resursseja vastuullisuuden edistämiseen. Näitä vaatimuksia tulee niin asiakkailta, työntekijöiltä, tavarantoimittajilta sekä alihankkijoilta, erilaisilta yhteisöiltä kuten yhdistyksiltä, valtion hallinnolta ja osakkeenomistajilta. 3.2 Agenttiteoria Agenttiteoria kuvaa päämies-agenttisuhteen eturistiriitoja (Jensen & Meckling, 1976). Yritysten ja yritysjärjestelyjen kannalta agenttiteoria käsittelee yrityksen johdon eli agenttien ja osakkeenomistajien eli päämiesten välisiä eturistiriitoja. Osakkeenomistajien näkökulmasta tavoitteena on usein yrityksen markkina-arvon maksimointi. Sen sijaan johdon kannustinjärjestelmä voi olla tämän tavoitteen kanssa ristiriidassa (Jensen & Meckling, 1976). Tällaisia kannustinjärjestelmiä voivat olla erilaiset myyntiin tai tulokseen sidotut palkkiojärjestelmät. Tämän tyyppiset palkkiojärjestelmät 23 voivat johtaa siihen, että lyhyellä tähtäimellä tehdään palkkiojärjestelmän kannustamana toimia pitkän aikavälin kustannuksella kuten esimerkiksi tehdään huolimatonta myyntiä. Eturistiriidat voivat aiheuttaa erilaisia agenttikustannuksia. Agenttikustannuksia voi syntyä esimerkiksi siitä, että osakkeenomistajat joutuvat käyttämään resursseja johdon valvomiseen (Jensen & Meckling, 1976). Agenttiongelmia voidaan ratkoa hyvillä yrityksen hallintotavoilla. Hyvillä hallintotapa käytänteillä johdon intressit voidaan saada yhtenäisemmiksi omistajien etujen kanssa, kuten esimerkiksi johdon osakeperusteisen kannustinjärjestelmän avulla (Feito-Ruiz & Renneboog, 2017). Näin yrityksen johdolla on myös paremmat motiivit yritysjärjestelyiden takana, mikä voi parantaa yritysjärjestelystä saatavia synergioita sekä yrityksen pitkän aikavälin kilpailuetuja (Feito-Ruiz & Renneboog, 2017). 3.3 Alenevan rajahyödyn laki Alenevan rajahyödyn lain mukaan kulutuksen kasvaessa seuraavasta lisäyksiköstä saatava hyöty pienenee (Kauder, 2015). Yritysjärjestelyjen vastuullisuuteen sovellettaessa teoria puolestaan tarkoittaa, että seuraavasta yritysjärjestelystä saatava vastuullisuushyöty on edellistä pienempi. Zhengin ja muiden (2023, s. 3) mukaan vastuullisuusasioiden kehittämiseen liittyen yrityksen ESG-kehitystoimien aloittaminen antaa sidosryhmille suuremman kannustimen osallistua yrityksen toimintaan, mikä lisää taloudellista suorituskykyä. Kuitenkin ajan myötä, kun sidosryhmät kohtaavat yritysten ESG-kehitystoimien jatkuvan lisääntymisen, heidän positiiviset psykologiset tunteensa vähenevät, mikä johtaa ESG-pyrkimysten tehokkuuden heikkenemiseen (Li, 2019). Tämän vuoksi organisaation taloudellista hyötyä edistävät ESG-toimet vähitellen heikentyvät (Zheng ja muut, 2023, s. 3). Toisin ilmaistuna, mitä paremmaksi vastuullisuusarvo tulee, sitä vaikeampi sitä on parantaa. Lisäksi tämä voi johtaa siihen, että korkean ESG-luokituksen omaavien ostavien yritysten yritysjärjestelystä saama taloudellinen hyöty on pienempi, mikä voi näkyä yritysjärjestelyn jälkeisen taloudellisen suorituskyvyn kasvun pienenemisenä. 24 Brunner-Kirchmair ja Wagner (2024) havaitsivat samaa taloudellisen hyödyn pienentymistä tutkimuksessaan, joka käsitteli Eurooppalaisia ostavia yrityksiä, joilla on monesti jo valmiiksi suhteellisesti hyvä vastuullisuusarvo. Suhteellisesti hyvän vastuullisuusarvon todettiin johtuvan ennen kaikkea Euroopan edelläkävijyydestä yritysvastuusääntelyssä. 25 4 Vastuullisuustekijöiden yhteys yritysjärjestelyn jälkeiseen taloudelliseen suorituskykyyn Kokonaisuutena vastuullisuustekijöiden yhteyden yritysjärjestelyn jälkeiseen taloudelliseen suorituskykyyn on havaittu aikaisempien tutkimuksien mukaan olevan joko positiivinen tai yhteyttä ei ole havaittu. Huangin ja muiden (2023) tutkimuksessa havaittiin positiivinen yhteys näiden tekijöiden osalta. Heidän tutkimuksensa teoreettisena viitekehyksenä käytetään sidosryhmäteorian modernia toisistaan riippuvaista näkökulmaa, jossa korostetaan sidosryhmien riippuvaisuutta toisistaan. Ilman asiakkaita tai toimittajia ei ole yritystä ja sen työntekijöitä. Toisaalta myös toisin päin, ilman yritystä ja sen työntekijöitä ei ole asiakkaita eikä ehkä joitakin toimittajia, joiden asiakaskunta on keskittynyt muutamaan asiakassuhteeseen. Tutkimuksen mukaan vastuullisuuden tavoite on yksiselitteinen ja se on tuloksen maksimointi. Toisaalta modernin rahoitusteorian valossa markkina-arvon maksimoinnin, eli toisin sanoen omistajalähtöisen toimintatavan, on todettu olevan paras yritystoiminnan tavoite. Yrityksen tulosta voi muokata lyhyellä aikavälillä jonkin verran suuntaan, jos toiseen kulurakennetta muuttamalla tai kirjanpidollisilla toimilla. Tämän takia yrityksen rahavirtoja kuvaavat laskelmat on usein nähty parempina yrityksen arvon määrittämisessä. Aineistona Huangin ja muiden (2023) tutkimuksessa käytetään 5 255 yritysjärjestelyä Amerikasta. Lisäksi he tarkastelevat erikseen vastuullisuuden yhteyttä yritysjärjestelyn jälkeiseen taloudelliseen suorituskykyyn ESG:n kolmen osa-alueen osalta. Nämä osa- alueet ovat ympäristövastuu (E), sosiaalinen vastuu (S) ja hallintotapa vastuu (G). Kaikilla kolmella osa-alueella havaittiin olevan positiivinen yhteys, mutta eri asioihin. Vastuullisuustekijöiden yhteyttä yritysjärjestelyihin analysoidaan useammalla kvantitatiivisella menetelmällä. He toteavat tutkimuksessaan, että yritysjärjestelyn onnistumisen kannalta on tärkeää, että ostava osapuoli ottaa huomioon sosiaaliset ja ympäristölliset vastuuasiat, vaikka vastuullisuudesta tulevat synergiat eivät välttämättä näy heti yritysjärjestelyn jälkeen. Tutkimuksen mukaan synergiaetujen näkyminen 26 liiketoiminnassa ottaa aikaa eritoten yritysjärjestelyjen haastavan luonteen, kuten hankittavan ja ostavan yrityksen integroinnin haastavuuden takia. Huangin ja muiden (2023) tutkimus osoittaa, että sosiaalinen tekijä on tärkein vastuullisuuden osa-alue yritysjärjestelyn jälkeisen taloudellisen suorituskyvyn kannalta, sillä se ratkaisee tärkeitä haasteita kuten kulttuurista vastakkainasettelua ja aivovuotoa yrityksestä. Heidän tutkimuksessaan sosiaaliseen vastuuseen sisältyy ihmisoikeudet, työolot, -terveys ja -turvallisuus sekä työssä eteneminen ja oppiminen. Voidaan ajatella, että yksi keino ehkäistä aivovuotoa eli avainhenkilöiden lähtemistä yrityksestä on erilaiset kannustin- ja sitouttamisjärjestelmät kuten tulospalkkiojärjestelmät, osakepohjaiset kannustinohjelmat ja optio-ohjelmat (Core & Guay, 1999). Osakeperustaisen kannustinohjelman etu on se, että siinä on lyhyellä aikavälillä paremmin mukana myös varallisuuden vähenemisen mahdollisuus eikä pelkästään taloudellisesti positiivista lopputulemaa kuten optioperusteisissa ohjelmissa voi osakeperusteiseen verrattuna todennäköisemmin olla. Tämä perustuu siihen, että optiolla on ennalta määritelty merkintähinta, jolloin sen lunastaminen kannattaa tehdä vain silloin, kun se on taloudellisesti järkevää. Eli esimerkiksi osakeoption tapauksessa silloin, kun osakkeen hinta markkinoilla on korkeampi kuin option merkintähinta. Näin ollen osakeperusteinen ohjelma saattaa paremmin kannustaa kestävämpään toimintaan, sillä optioperusteinen ohjelma voi huonoimmillaan johtaa lyhyen aikavälin tuloksen maksimointiin tai jopa kaunisteluun pitkän aikavälin kustannuksella (Bergstresser & Philippon, 2006, s. 512). Näin ollen osakeperusteisessa ohjelmassa voi olla paremmat kannustimet luoda kaikille omistajille arvoa, sillä tällöin ohjelmaan osallisilla henkilöillä on kestävämpi omakohtainen taloudellinen intressi tehdä pitkäjänteisemmin omistaja- arvoa luovia päätöksiä ja toimia (Cheng & Warfield, 2005). Zheng ja muut (2023) puolestaan tutkivat yritysjärjestelyä edeltävän ESG-pistearvon yhteyttä yritysjärjestelyn jälkeiseen taloudelliseen suorituskykyyn. Lisäksi he tutkivat ennen yritysjärjestelyä tapahtuvan ESG-pistearvon muutoksen yhteyttä yritysjärjestelyn jälkeiseen taloudelliseen suorituskykyyn. Tutkimuksessa löydettiin positiivinen yhteys 27 ostavan yrityksen ESG-pistearvon ja yritysjärjestelyn jälkeisen taloudellisen suorituskyvyn välillä. Toiseksi tutkimuksessa löydettiin positiivinen yhteys ostavan yrityksen ESG-pistearvon sekä yritysjärjestelyn toteutumisen todennäköisyyden välillä. Lisäksi ennen yritysjärjestelyä tapahtuvan ESG-pistearvon muutoksen ja yritysjärjestelyn jälkeisen taloudellisen suorituskyvyn välillä löydettiin yhteys. Tutkimustulosten todetaan olevan linjassa aiempiin tutkimuksiin yhdistettyjen teorioiden kanssa. Näitä teorioita tutkimuksessa todetaan olevan sidosryhmäteoria ja alenevan rajahyödyn teoria. Myös Bettinazzi ja Zollo (2017) havaitsivat tutkimuksessaan positiivisen yhteyden sidosryhmäsuuntautuneisuuden ja yritysjärjestelyn taloudellisen suorituskyvyn välillä. Tutkimuksen tulokset osoittavat, että sidosryhmien osallistaminen kannattaa yritysjärjestelyprosessin aikana, mutta osallistamisen tehokkuus riippuu kuitenkin siitä, mistä yrityksen sidosryhmästä on kyse sekä yritysjärjestelyn ominaispiirteistä. Vaikka Bettinazzin ja Zollon (2017) tutkimuksen mukaan ostavat yritykset, jotka huomioivat yritysjärjestelyprosessin aikana toimittajat ja paikalliset yhteisöt, pärjäävät paremmin yritysostoissaan, työntekijöiden mukaan ottamisesta prosessiin ei kuitenkaan välttämättä ole hyötyä ja se voi olla jopa haitallista, mikäli kohdeyritys harjoittaa erilaista liiketoimintaa tai jos kohdeyritystä ei aiota pitää erillisenä yksikkönä. Bettinazzin ja Zollon (2017, s. 6) mukaan sidosryhmäsuuntautuneisuudesta voi aiheutua ostavalle yritykselle kustannuksia, jotka voivat ylittää yritysostosta saatavat hyödyt. Heidän mukaansa esimerkiksi ajan käyttäminen ostokohteen työntekijöiden analysointiin, mikä tarkoittaa yritysoston lisääntynyttä työntekijäsuuntautuneisuutta, voi hidastaa yritysjärjestelyn toimeenpanovaihetta. Tämä voi johtaa heistä suurempiin due diligence- ja valintakustannuksiin sekä rahallisesti että johdon ajankäytön muodossa. Vastaavasti heidän mukaansa työntekijöiden näkemysten huomioon ottaminen voi lisätä koordinointikustannuksia ja haasteita yhteisymmärryksen saavuttamisessa kaupan osapuolina olevien organisaatioiden välillä yritysoston jälkeisen uudelleenorganisoinnin aikana. Myös päätös analysoida laajasti ostokohteiden jo olemassa olevia asiakassuhteita valinta- ja due diligence -prosessien aikana sekä erilaisten 28 asiakasnäkökulmien huomioon ottamiseen liittyvien viestinnällisten keinojen, kuten mainonnan, tiedottamisen ja asiakaskyselyiden, merkittävä käyttö yritysoston jälkeisessä vaiheessa voivat vaikuttaa yritysoston kannattavuuteen lisäämällä markkinointikustannuksia ja johdon ajankäyttöä (Capron & Shen, 2007). Caiazza ja muut (2021) puolestaan tarkastelivat tutkimuksessaan 3 570 yritysjärjestelyä, jossa ostokohde toimi majoitusalalla, tarkemmin hotelli-, motelli- ja risteilytoiminnassa. Myös he havaitsivat merkittävän positiivisen yhteyden vastuullisuuden eli ESG- pistearvon ja yrityksen operatiivisen suorituskyvyn välillä. Pitkän aikavälin operatiivista suorituskykyä mitattiin tilinpäätöksestä johdetuilla tunnusluvuilla, kuten kokonaispääoman tuotolla (ROA), kolmen vuoden ajanjaksolla yritysjärjestelyn julkistamisen jälkeen. Sen sijaan Lin ja muiden (2019) tutkimuksessa ei havaittu merkittävää yhteyttä ostavan yrityksen vastuullisuuden, ja yritysjärjestelyn jälkeisen taloudellisen suorituskyvyn välillä. Operatiivista suorituskykyä mitattiin kokonaispääoman tuoton (ROA) muutoksella. Tutkimuksen aineisto on Kiinasta. He havaitsivat, että ostavan yrityksen vastuullisuus ei ole yhteydessä ostavan yrityksen operatiiviseen suorituskykyyn kuin lyhyen aikaa eli vuoden yritysjärjestelyn jälkeen. Pidemmän aikavälin operatiiviseen suorituskykyyn vastuullisuudella ei havaittu olevan yhteyttä. Lisäksi heidän mukaansa kiinalaiset sijoittajat eivät ole kiinnostuneita yritysostoa tekevien yhtiöiden vastuullisuuspyrkimyksistä, koska kiinalaisten yritysten vastuullisuuspyrkimykset ovat viranomaisten vaatimia eivätkä yritysten itsensä sisältä omasta tahdosta tulevia. Samoin kuin Lin ja muiden tutkimuksessa myös Yen ja Andrén (2019) kehittyvien markkinoiden rajat ylittäviä yritysjärjestelyjä tarkastelleessa tutkimuksessa ei löydetty merkittävää yhteyttä ostavan yrityksen vastuullisuuden ja yritysjärjestelyn jälkeisen taloudellisen suorituskyvyn välillä. Brunner-Kirchmair ja Wagner (2024) eivät myöskään havainneet ostavan yrityksen vastuullisuudella olevan yhteyttä yritysjärjestelyn jälkeiseen taloudelliseen suorituskykyyn kannattavuudella (liiketoiminnan rahavirta) 29 mitattuna. Päinvastoin he havaitsivat ostavan yrityksen paremman vastuullisuusarvon olevan yhteydessä negatiivisesti osakkeen kehitykseen lyhyellä ja pitkällä aikavälillä. Erityisesti pienet ostokohteena olevat yhtiöt voivat olla läheisiä paikallisten yhteisöjen kanssa, minkä vuoksi yhteisöjen vastustus yritysostoa kohtaan voi olla suurta (Marquis & Lounsbury, 2007). Tämän takia ostavan yrityksen on tärkeää huomioida vastuullisuusasiat toiminnassaan. Eesley ja muut (2016) havaitsivat, että perinteiset aktivistit kuten yhteiskunnalliset järjestöt turvautuvat boikotteihin ja protesteihin, kun taas uskonnolliset ryhmät ja aktivistisijoittajat turvautuvat vastustaessaan enemmän oikeudenkäynteihin ja valtakirja äänestyksiin. Valtakirja äänestyksillä tarkoitetaan nimien keräämistä valtakirjaan ja tätä kautta valtuuttajien puhe- ja äänioikeuden käyttämistä yhtiön päätöksenteossa. Lisäksi heidän tutkimuksensa mukaan boikotit ja protestit saavat enemmän mediahuomiota, kun puolestaan oikeudenkäynnit ja valtakirja äänestykset vaikuttavat sijoittajien näkemyksiin yhtiön riskeistä. Myös King ja Soule (2007) havaitsivat, että yhteiskunnallisten liikkeiden kuten paikallisten yhteisöjen vastustus yritysostoa kohtaan voi johtaa osaketuottojen laskuun sekä yrityksen tärkeiden sidosryhmien, kuten asiakkaiden, ostokäyttäytymisen muuttumiseen, mikä voi johtaa yrityksen myynnin vähenemiseen. Vastustukset, kuten protestit, saavat aikaan eniten vaikutusta, kun ne liittyvät yrityksen kriittisimpien sidosryhmien, kuten asiakkaiden tai työntekijöiden, kohtaamiin ongelmiin (King & Soule, 2007). Erinäisten yhteisöjen vastustuksen hillitsemiseksi Bettinazzi ja Zollo (2017, s. 5–6) korostavat hyvien suhteiden vaalimista paikallisten yhteisöjen kanssa, jotta pienennetään todennäköisyyttä siihen, että negatiivinen tieto sidosryhmien huomioimattomuudesta leviäisi paikallisista yhteisöistä eteenpäin muille tahoille ja sidosryhmille. Heidän mukaansa monesti esimerkiksi erimielisyydet ostavan yrityksen ja paikallisten yhteisöjen välillä yritysjärjestelyn jälkeisistä päätöksistä voivat johtaa negatiivisiin seurauksiin kuten asiakkaiden vähenemiseen. Lisäksi nämä negatiiviset 30 seuraukset voivat johtaa heidän mukaansa siihen, että toimittajat vaihtavat toimitussuhteensa yrityksen paikallisiin kilpailijoihin. Näin ollen aikaisemman tutkimuskirjallisuuden pohjalta tutkielman ensimmäinen hypoteesi asetetaan seuraavasti: H1. Ostavan yrityksen vastuullisuus ei ole yhteydessä yritysjärjestelyn jälkeiseen taloudelliseen suorituskykyyn. 4.1 Ympäristövastuutekijän (E) yhteys Hart (1995) esitti, että yrityksen pitäisi säilyttää suhteensa ympäristöön. Hänen mukaansa yritys saa kilpailuetua huomioidessaan toiminnassaan ympäristökysymykset. Hän jäsenteli ympäristökysymykset kolmeen toisiinsa linkittyvään kategoriaan: 1) saastumisen ehkäisemiseen, 2) tuotevastuuseen sekä 3) kestävään kehitykseen. Nämä kysymykset yrityksen tulisi hänen mukaansa ottaa huomioon strategiassaan ja toiminnassaan. Molina-Azorín ja muiden (2009, s. 3) mukaan ympäristövastuullinen toiminta voi auttaa yhtiöitä vähentämään kustannuksiaan sekä erottautumaan muista, mitkä vaikuttavat positiivisesti yhtiöiden kannattavuuteen sekä kilpailukykyyn. He esittävät, että yhtenä kustannusten vähenemisen syynä on se, että ympäristövastuullinen toiminta pienentää riskiä ympäristövahingoille. Ambecin ja Lanoien (2008) mukaan kustannusten vähenemiseen voivat johtaa 1) parempi riskienhallinta ja paremmat suhteet ulkoisiin sidosryhmiin, 2) pienemmät materiaali-, energia- ja palvelukustannukset, 3) pienemmät pääoman kustannukset sekä 4) pienemmät työvoimakustannukset. Vastuulliset yritykset pystyvät houkuttelemaan myös vastuullisempaa toimintaa vaativia asiakkaita ja näin mahdollisesti lisäämään myyntiään ja parantamaan mainettaan (Elkington, 1994). Myös Salvin ja muiden (2018) mukaan ympäristövastuullisen ostokohteen valinta parantaa ostavan yhtiön mainetta ympäristövastuullisena toimijana, mikä voi johtaa yritysjärjestelyn jälkeen parempaan kannattavuuteen. Kasvanut kysyntä 31 voi mahdollistaa myös hintojen nostamisen. Toisaalta ympäristöasioiden huomioiminen voi myös lisätä kustannuksia. Tämä voi johtua siitä, että yhtiöt, jotka pyrkivät parantamaan toimintaansa ympäristöystävällisemmäksi, vievät resursseja ja keskittymistä liikaa pois yritystoiminnan ydinasioista (Molina-Azorín ja muut, 2009, s. 4). Huang ja muut (2023) havaitsivat ympäristövastuun osalta positiivisen yhteyden yritysjärjestelyn jälkeiseen taloudelliseen suorituskykyyn. Sen sijaan Zhengin ja muiden (2023) tutkimuksessa ei havaittu yhteyttä ympäristövastuun ja yritysjärjestelyn jälkeisen taloudellisen suorituskyvyn välillä. Näin ollen aiempaan tutkimuskirjallisuuteen perustuen tutkielman toinen hypoteesi asetetaan seuraavasti: H2. Ostavan yrityksen ympäristövastuulla (E) ei ole yhteyttä yritysjärjestelyn jälkeiseen taloudelliseen suorituskykyyn. 4.2 Sosiaalisen vastuun (S) yhteys Joissain tutkimuksissa on havaittu sosiaalisen vastuun olevan merkittävin tekijä ostavan yrityksen vastuullisuuden yhteydessä yritysjärjestelyn jälkeiseen taloudelliseen suorituskykyyn (Huang ja muut, 2023; Zheng ja muut, 2023). Zhengin ja muiden (2023) tutkimuksessa havaittiin sosiaalisen ja hallintotapa tekijöiden olevan yhteydessä yritysjärjestelyn jälkeiseen taloudelliseen suorituskykyyn, mutta ympäristötekijän osalta ei löydetty tilastollisesti merkitsevää yhteyttä. Erityisesti yrityksen sosiaalinen pääoma, mitä yrityksen vastuullinen toiminta voi kehittää, parantaa yritysten kriisinkestävyyttä sekä lisäksi vähentää yrityskohtaisia riskejä, mikä voi osaltaan auttaa vähentämään jännitteitä yritysjärjestelyn osapuolten sidosryhmien kanssa (Godfrey ja muut, 2009; Lins ja muut, 2017). Linsin ja muiden (2017) tutkimuksen mukaan korkean CSR-luokituksen yhtiöillä oli keskimäärin 4–7 prosenttia paremmat osaketuotot finanssikriisin aikaan kuin matalan CSR-luokituksen yhtiöillä. Lisäksi heidän tutkimuksensa mukaan korkean CSR-luokituksen yhtiöillä oli finanssikriisin 32 aikaan keskimäärin parempi kannattavuus, kasvu ja myynti työntekijää kohden kuin matalan CSR-luokituksen yhtiöillä. Myös El Khouryn ja muiden (2022) tutkimuksen tulokset osoittavat, että ESG-asioiden huomioiminen hyödytti yrityksiä COVID-19 pandemian aikana, vaikkakin hyöty riippui oleellisesti ESG:n eri osatekijöistä sekä yrityskohtaisista tunnusluvuista. Nämä tulokset viittaavat siihen, että hyvien suhteiden vaaliminen yrityksen sidosryhmien kanssa voi auttaa yritysjärjestely tilanteeseen liittyvien jännitteiden purkamisessa sekä silloin, kun yleinen taloustilanne heikkenee. Lisäksi Doukas ja Zhang (2021) havaitsivat, että ostavat yritykset, jotka huomioivat toiminnassaan suhteellisesti paremmin sosiaaliset vastuuasiat ostavat usein yrityksiä, joiden sosiaalinen yrityskulttuuri on samankaltainen. Tutkimuksen mukaan yrityskulttuurin samankaltaisuus sosiaalisissa asioissa johtaa parempiin tuottoihin kertoen siitä, että yritysten yrityskulttuurien samankaltaisuus on tärkeä yritysjärjestelyiden synergioiden ajuri. Näiden tietojen sekä Huangin ja muiden (2023) pohjalta tutkielman kolmas hypoteesi asetetaan seuraavasti: H3. Ostavan yrityksen sosiaalisella vastuulla (S) on positiivinen yhteys yritysjärjestelyn jälkeiseen taloudelliseen suorituskykyyn. 4.3 Hallintotapa vastuun (G) yhteys Coren ja muiden (2006) mukaan yhtiöt, joilla on suhteellisesti huonommat hallintotavat, ovat kannattavuudeltaan keskimäärin huonompia kuin suhteellisesti paremmat hallintotavat omaavat yhtiöt. On kuitenkin huomattava, että heidän tutkimuksessaan hallintotapaa tarkasteltiin vain osakkeenomistajien oikeuksien kautta ottamatta huomioon muita hallintotapaan liittyviä tekijöitä. Joka tapauksessa hallintotavat ja - järjestelmät väistämättä vaikuttavat yritysjohdon taloudelliseen päätöksentekoon kuten yritysjärjestelypäätöksien kriteereihin ja arviointiin ja näin ollen hallintotavat vaikuttavat myös yritysjärjestelyiden kannattavuuteen (Huang ja muut, 2023, s. 4). Gaughanin (2013) mukaan yritysten parempi hallintojärjestelmä lisää osakkeenomistajien varallisuutta 33 esimerkiksi siten, että johdon kannustinjärjestelmät ovat yhdenmukaisempia omistajien etujen kanssa. ESG-käsitteen hallintotapa osatekijään kuuluu yhtenä tekijänä hallituksen kokoonpano ja sen monimuotoisuus. Tästä tekijästä voi saada muun muassa paremmat pisteet sen mukaan, mitä tasapuolisempi hallituksen sukupuolijakauma on. Brahma ja muut (2021) havaitsivat, että sukupuolten monimuotoisuus yrityksen hallituksessa johtaa parempaan taloudelliseen suorituskykyyn. Perrymanin ja muiden (2016) mukaan sukupuolten monimuotoisuus vähentää suuria tappioita eli vakauttaa yrityksen taloudellista suorituskykyä. Heidän mukaansa tämä johtuu muun muassa siitä, että naiset ovat keskimäärin harkitsevaisempia päätöksenteossa ja riskien ottamisessa. Näin ollen näiden tietojen sekä Huangin ja muiden (2023) pohjalta tutkielman neljäs hypoteesi asetetaan seuraavasti: H4. Ostavan yrityksen hyvällä hallintotavalla (G) on positiivinen yhteys yritysjärjestelyn jälkeiseen taloudelliseen suorituskykyyn. 34 5 Menetelmä ja aineisto Tutkielman empiirisen osan tavoitteena on saada vastaus aineiston kautta tutkimusongelmaan. Edeltävässä luvussa esitellyt sekä empiirisessä osassa testattavat hypoteesit ovat johdettu Huangin ja muiden (2023) tutkimusta mukaillen. Tutkimusmenetelmänä käytetään lineaarista regressioanalyysia. Taloudellista suorituskykyä mitataan yritysjärjestelyn jälkeisellä suorituskyvyllä. Tässä tutkielmassa taloudellista suorituskykyä mitattiin yhden ja kahden vuoden jälkeen yritysjärjestelyn julkistamisvuodesta. Yritysjärjestelyn jälkeistä taloudellista suorituskykyä tarkastellaan suhteellista kannattavuutta ja markkina-arvoa kuvaavilla tunnusluvuilla, jotka ovat laskettu yritysjärjestelyn julkistamisvuodesta seuraavan kahden vuoden tilinpäätöksistä sekä markkinoilta saatavilla luvuilla. Esimerkiksi jos yritysjärjestely on julkistettu vuonna 2020 tarkastellaan vuoden 2021 ja 2022 tilinpäätöksistä saatavia lukuja. Kuvio 1 kuvaa tutkielman empiirisen osan menetelmällistä kehystä. Ennen yritysjärjestelyn julkistamista tarkastellaan ostavan yrityksen vastuullisuutta ESG- pistearvoilla. ESG-kokonaispistearvon lisäksi ESG-tekijöitä tarkastellaan kolmen tunnusluvun avulla. Nämä kolme tunnuslukua ovat ympäristövastuupistearvo (E), sosiaalisen vastuun pistearvo (S) ja hallintotapapistearvo (G). Ostavan yrityksen vastuullisuutta kuvaavien tunnuslukujen yhteyttä tutkitaan yritysjärjestelyn julkistamisen jälkeiseen taloudelliseen suorituskykyyn. 35 Kuvio 1. Menetelmällinen kehys (Huang ja muut, 2023). Tutkielman empiirisen osan aineisto on kerätty LSEG:n (London Stock Exchange Group) tietokannasta. Tietokannasta on saatavilla aineistoa yhtiöiden vastuullisuus ja yritysjärjestely muuttujista sekä yhtiöiden kirjanpito- ja markkinaperusteisista muuttujista. Lisäksi on huomioitava, että tietokannasta on pääsääntöisesti saatavilla aineistoa tämän tutkielman kannalta riittävän kattavasti vain kokoluokaltaan isommista yhtiöistä, jotka usein ovat myös listattuja. Aineisto kattaa yritysjärjestelyjä, joissa ostava osapuoli on Pohjoismaalainen pörssiyhtiö. Lisäksi aineisto kattaa tietoa ostavien yritysten vastuullisuudesta ESG-pistearvolla mitattuna. Yhtiöt ovat kokoluokaltaan isompia yhtiöitä myös sen takia, että pienemmille yhtiöille vastuullisuuteen liittyviä muuttujia ei ole toistaiseksi juurikaan saatavilla. Tilastollisen analyysin mahdollistamiseksi vastuullisuus- sekä tilinpäätösaineisto ovat yhdistetty yritysjärjestelyaineistoon. 5.1 Aineisto ja otoksen valinta Tutkielman aineisto koostuu yritysjärjestelyistä, joissa ostava osapuoli on Pohjoismaalainen yhtiö. Lisäksi yhtiöt ovat pörssinoteerattuja yhtiöitä, jotka ovat listattu Pohjoismaiden pörssien päälistoilla. Päälistan yhtiöt ovat usein isompia, minkä takia niille on tyypillisesti saatavilla kattavammin ESG-aineistoa. Lisäksi päälistan yhtiöillä on enemmän sääntelyä esimerkiksi raportointivelvollisuuksien osalta. Päälistan yhtiöiden 36 pitää esimerkiksi raportoida kansainvälisten tilinpäätösstandardien (IFRS) mukaan, kun puolestaan First North -markkinapaikalle listatut yhtiöt voivat noudattaa kansallisia kirjanpitokäytäntöjä (IFRS Foundation verkkosivut, n.d.; Lovdata verkkosivut, 2024; Nasdaq, 2024, 2025). Päälista rajaa jossain määrin myös pienempiä yhtiöitä pois aineistosta, sillä laajemmat raportointivelvollisuudet voivat aiheuttaa kustannuksia, joita pienempien yhtiöiden rajallisemmilla resursseilla ei ole välttämättä järkevää ottaa kannettavaksi. Lisäksi yhteneväiset kansainväliset raportointikäytänteet parantavat yhtiöiden tunnuslukujen vertailukelpoisuutta. Aineiston otos kattaa Pohjoismaalaisten ostavien yhtiöiden yritysjärjestelyjä, jotka ovat julkistettu vuosien 2016–2020 välisenä aikana. Aineisto on kerätty LSEG:n (London Stock Exchange Group) tietokannasta. Lopullinen aineisto koostuu 101 ostavan yhtiön julkistamasta 143 yritysjärjestelystä. Mikäli sama yhtiö on julkistanut samana vuonna useamman kuin yhden yritysjärjestelyn, otettiin samana vuonna julkistetuista yritysjärjestelyistä vain yksi huomioon. Näin on tehnyt myös Golubov ja muut (2015, s. 316) heidän tutkimusasetelmaansa liittyen saman yhtiön samana päivänä julkistettujen yritysjärjestelyiden osalta. Samana vuonna julkistetuista yritysjärjestelyistä huomioidaan se, jolla on suurin kauppahinta. Näin yrityksen kyseisen vuoden suurin julkistettu yritysjärjestely kauppahinnalla mitattuna tulee esiin aineistossa. Voidaan ajatella, että mitä suurempi yritysjärjestelyn kauppahinta on, sitä enemmän se sitoo yrityksen resursseja (Masulis ja muut, 2007, s. 1860), ainakin taloudellisesti, jolloin kauppahinnan yhteys selitettäviin muuttujiin tulee paremmin esille. Toiseksi samana vuonna julkistetuista yritysjärjestelyistä otettiin vain yksi huomioon, jotta samat yrityskohtaiset selitettävät ja selittävät muuttujat eivät ole aineistossa useampaan kertaan. Tällöin tutkielman tulokset voisivat painottua vääristävästi. Lisäksi ostavan yhtiön toimialoista rajattiin pois rahoitus-, vakuutus- (Deng ja muut, 2013; Zheng ja muut, 2023) ja kiinteistöyhtiöt (Thun & Zülch, 2023, s. 2098). Holder-Webbin ja 37 muiden (2009, s. 521) mukaan näiden toimialojen yhtiöiden sääntely eroaa muista toimialoista, minkä takia niiden vertailukelpoisuus tutkielman muun aineiston kanssa on heikompi. Toiseksi alle miljoonan euron arvoiset yritysjärjestelyt rajattiin aineistosta pois (Deng ja muut, 2013; Golubov ja muut, 2015). Alle miljoonan euron rajaus tehtiin sen takia, ettei yritysjärjestelyn arvolla mitattuna suhteellisesti pienet yritysjärjestelyt mahdollisesti vaikuttaisi tutkielman tuloksiin (Martynova ja Renneboog, 2009). Pienemmät yritysjärjestelyt vaativat usein suurempia järjestelyitä vähemmän resursseja (Masulis ja muut, 2007, s. 1860). Lisäksi yritysjärjestelyn arvon tuli olla saatavilla LSEG:n tietokannassa. Aineistossa yritysjärjestelyn toteutustavaksi rajattiin 2.1 luvussa viitatun mukaisesti joko enemmistöosuuden osto osakkeista eli omistuskauppa, liikeomaisuuden hankinta eli liiketoimintakauppa tai kahden yrityksen yhdistyminen. Lisäksi enemmistöosuuden hankinta osakkeista varmistaa sen, että ostava yhtiö omistaa ennen yritysjärjestelyn julkistamista alle 50 % kohdeyhtiön osakkeista (Deng ja muut, 2013; Golubov ja muut, 2015). Lisäksi otos rajautui seuraavien kriteerien mukaan: 1) Ostavalle yritykselle on saatavilla ESG-pistearvot LSEG:n tietokannassa. 2) Ostava yhtiö on julkisesti listattu pörssiyritys (Golubov ja muut, 2015). 3) Yritysjärjestelyn kohdeyhtiö ei ole Venäläinen Ukrainan sodasta seuranneiden pakotteiden mahdollisten vaikutusten vähentämiseksi. 4) Yhtiö on listattu Pohjoismaisen pörssin päälistalle. 5) Yhtiön päämarkkinapaikka on Pohjoismaalaisessa pörssissä, vaikka sillä olisi sivumarkkinapaikka muualla, esimerkiksi Yhdysvalloissa. 6) Julkistettu yritysjärjestely on toteutunut esimerkiksi kilpailuviranomaisten hyväksymisten jälkeen. Erityisesti ESG-pistearvojen saanti rajoitti aineistoa. Aineistoa ESG:n osalta oli sitä vähemmän mitä pidemmälle ajassa taaksepäin mentiin. Näiden kaikkien rajauksien jälkeen aineistossa oli 143 havaintoa. 38 5.2 Muuttujien valinta ja määrittely Tässä luvussa määritellään regressioanalyysin selitettävät ja selittävät muuttujat. Selitettävät muuttujat ovat kokonaispääoman tuottoaste (ROA) ja Tobinin Q. Seuraavissa tämän luvun alaluvuissa kerrotaan tarkemmin muuttujista. 5.2.1 Selitettävät muuttujat Tämän tutkielman selitettävät muuttujat kuvaavat pitkän aikavälin taloudellista suorituskykyä. Tarkemmin määriteltynä muuttujat ovat laskettu seuraavasti. 1. Kokonaispääoman tuottoaste (ROA) on haettu suoraan LSEG:n tietokannasta. ROA on tässä tutkielmassa kirjanpitoperusteinen taloudellisen suorituskyvyn mittari (kuten esim. Huang ja muut, 2023; Zheng ja muut, 2023). ROA on laskettu LSEG:ssä seuraavasti (LSEG Worldscope, 2013, s. 627): 𝑅𝑂𝐴 = 𝑁𝑒𝑡𝑡𝑜𝑡𝑢𝑙𝑜𝑠+𝑟𝑎ℎ𝑜𝑖𝑡𝑢𝑠𝑘𝑢𝑙𝑢𝑡∗(1−𝑣𝑒𝑟𝑜𝑝𝑟𝑜𝑠𝑒𝑛𝑡𝑡𝑖) 𝑉𝑢𝑜𝑑𝑒𝑛 𝑎𝑙𝑢𝑛 𝑗𝑎 𝑙𝑜𝑝𝑢𝑛 𝑘𝑒𝑠𝑘𝑖𝑎𝑟𝑣𝑜 𝑡𝑎𝑠𝑒𝑒𝑛 𝑙𝑜𝑝𝑝𝑢𝑠𝑢𝑚𝑚𝑎𝑠𝑡𝑎 ∗ 100 (1) 2. Tobinin Q (TQ) on laskettu yhtiön markkina-arvon ja taseen loppusumman osamääränä (Huang ja muut, 2023; Zheng ja muut, 2023). 𝑇𝑄 = 𝑚𝑎𝑟𝑘𝑘𝑖𝑛𝑎−𝑎𝑟𝑣𝑜 𝑡𝑎𝑠𝑒𝑒𝑛 𝑙𝑜𝑝𝑝𝑢𝑠𝑢𝑚𝑚𝑎 (2) Kokonaispääoman tuottoasteen vertailuarvoina pidetään tyypillisesti seuraavia (Alma Insights verkkosivut, n.d.): Yli 10% arvoa pidetään hyvänä, 5-10% arvoa pidetään tyydyttävänä ja alle 5% arvoa heikkona. Sen sijaan Tobinin Q:n vertailuarvona pidetään usein yhtä, jolloin yli yhden arvon saavat yritykset nähdään yliarvostettuina ja alle yhden arvon saavat yritykset aliarvostettuina (Hayes, 2024). 39 5.2.2 Selittävät muuttujat 1. Ympäristöllinen suorituskyky (E) lasketaan LSEG:ssä kolmen kategorian pistearvojen (pistearvo saa arvon väliltä 0–100) painotettuna keskiarvona. Nämä kolme kategoriaa ovat päästöt, innovointi ja resurssien käyttö. 2. Sosiaalinen suorituskyky (S) lasketaan LSEG:n tietokannassa neljän kategorian painotettuna keskiarvona. Nämä neljä kategoriaa ovat yhteisö, ihmisoikeudet, tuotevastuu ja henkilöstö. 3. Hallintotapa suorituskyky (G) määritellään LSEG:n tietokannassa hallintotapa tekijän pistearvona kolmen siihen kuuluvan kategorian painotetun keskiarvon perusteella. Nämä kolme kategoriaa ovat CSR-strategia, hallinnointi ja osakkeenomistajat. 4. Vastuullisuuden suorituskyky (ESG) kokonaisuudessaan määritellään LSEG:n tietokannassa edellä mainittujen kolmen ESG:n osatekijän sisältämien kymmenen kategorian painotetun keskiarvon perusteella. Näin ollen tässä tutkielmassa vastuullisuuden suorituskyky määritellään ESG-pistearvona. Taulukossa 2 on LSEG:n arviointiasteikko ESG-pisteytyksille. Arviointiasteikko on jaettu neljään luokkaan. LSEG:n (2023, s. 3) mukaan ESG-suorituskykyä arvioidaan suhteessa yrityksen toimialaan ympäristötekijöiden ja sosiaalisten tekijöiden osalta. Puolestaan hallintotapa tekijöiden osalta ESG-suorituskykyä arvioidaan suhteessa yhtiön rekisteröityyn kotimaahan. Taulukko 2. LSEG:n arviointiasteikko ESG pistearvoille (LSEG, 2023). Pistearvon vaihteluväli Kuvaus 0 ≤ pistearvo ≤ 25 Tämän vaihteluvälin pistearvo tarkoittaa heikkoa suhteellista ESG-suorituskykyä ja riittämätöntä läpinäkyvyyttä olennaisten ESG-tietojen julkisessa raportoinnissa. 40 25 < pistearvo ≤ 50 Tämän vaihteluvälin pistearvo tarkoittaa tyydyttävää suhteellista ESG-suorituskykyä ja kohtalaista läpinäkyvyyttä olennaisten ESG-tietojen julkisessa raportoinnissa. 50 < pistearvo ≤ 75 Tämän vaihteluvälin pistearvo tarkoittaa hyvää suhteellista ESG-suorituskykyä ja keskimääräistä parempaa läpinäkyvyyttä olennaisten ESG-tietojen julkisessa raportoinnissa. 75 < pistearvo ≤ 100 Tämän vaihteluvälin pistearvo tarkoittaa erinomaista suhteellista ESG-suorituskykyä ja laajaa läpinäkyvyyttä olennaisten ESG-tietojen julkisessa raportoinnissa. 5.2.3 Kontrollimuuttujat Tutkielman ostavaa yritystä kuvaaviksi kontrollimuuttujiksi valikoitui yrityksen koko (Huang ja muut, 2023; Zheng ja muut, 2023). Zhengia ja muita (2023) mukaillen yrityksen kokoa mitataan yrityksen kokonaisvaroilla. Lisäksi heitä mukaillen yrityksen kokonaisvaroista lasketaan luonnollinen logaritmi. Zhengin ja muiden (2023) tavoin ostavaa yritystä kuvaavaksi muuttujaksi valikoitui myös velkaantuneisuusaste, joka on laskettu kokonaisvelkojen ja taseen loppusumman osamääränä. Kolmanneksi ostavaa yritystä kuvaavaksi kontrollimuuttujaksi tuli kassavarojen suhde taseen loppusummaan (Zheng ja muut, 2023). Lisäksi neljänneksi ostavaa yritystä kuvaavaksi muuttujaksi valikoitui yrityksen vapaa kassavirta Huangin ja muiden (2023) sekä Masuliksen ja muiden (2007) tavoin. Vapaan kassavirran laskennassa ei ole otettu huomioon käyttöpääoman muutoksia (Masulis ja muut, 2007). Lisäksi Masuliksen ja muiden (2007, s. 1861) tavoin vapaa kassavirta on suhteutettu yrityksen taseen loppusummaan. Masuliksen ja muiden (2007, s. 1861) mukaan suurempi vapaa kassavirta voi kertoa yrityksen viimeaikaisesta suoriutumisesta sekä olla yhteydessä yrityksen johdon pätevyyteen. Johdon pätevyys voi puolestaan olla yhteydessä yritysjärjestelyiden onnistumiseen. Näin ollen vapaa kassavirta voi olla positiivisesti yhteydessä tulevaan taloudelliseen suorituskykyyn. Toisaalta Jensenin (1986) vapaan kassavirran hypoteesi esittää, että runsas vapaa kassavirta voi luoda 41 yrityksen johdolle painetta rahan käyttämiseen ja näin ollen altistaa yrityksen johdon tekemään huonoja investointipäätöksiä. Tämän takia vapaalla kassavirralla voi olla myös negatiivinen yhteys tulevaan taloudelliseen suorituskykyyn. Yritysjärjestelyä kuvaaviksi kontrollimuuttujiksi valikoitui luonnollinen logaritmi yritysjärjestelyn kauppahinnasta Zhengin ja muiden (2023) mukaisesti. Lisäksi Zhengia ja muita (2023) sekä Huangia ja muita (2023) mukaillen määriteltiin dummy-muuttujiksi toimiala sekä valtio. Mikäli yritysjärjestelyn osapuolet ovat samalla toimialalla tai kuuluvat samaan valtioon, niin dummy-muuttujan arvo on yksi. Mikäli edelliset ehdot eivät päde, niin dummy-muuttujan arvo on nolla. Lisäksi Huangia ja muita (2023) mukaillen yritysjärjestelyä kuvaavaksi dummy- muuttujaksi määriteltiin muuttuja, joka kuvaa, onko yritysjärjestely korkean teknologian yritysjärjestely. Ehtona on, että kummatkin yritysjärjestelyn osapuolet ovat korkean teknologian toimialalla. Mikäli kummatkin yritysjärjestelyn osapuolet ovat korkean teknologian toimialalla, dummy-muuttujan arvo on yksi ja mikäli jompikumpi tai kummatkaan osapuolista eivät ole korkean teknologian toimialalla, dummy-muuttujan arvo on nolla. Toimialan ja ajan mahdollisten vaikutusten kontrolloimiseksi tehtiin toimiala ja aika dummy-muuttujat (Barros ja muut, 2022; Huang ja muut, 2023, Renneboog & Vansteenkiste, 2019). Huangin ja muiden (2023) mukaisesti aineiston eri vuosille tehtiin oma dummy-muuttujansa. Aikasidonnaisella muuttujalla kontrolloidaan mahdollisten aikaan liittyvien tekijöiden yhteyksiä tutkimustuloksiin, kuten esimerkiksi koronapandemian tai energiakriisin yhteyttä. Toimiala dummy-muuttuja määriteltiin ostavan yhtiön toimialan mukaan. TRBC- toimialaluokituksen (Thomson Reuters Business Classification) mukaisesti luokiteltiin yhtiöt syklisiin kuluttajatuotteita ja -palveluita tarjoaviin sekä ei-syklisiä kuluttajahyödykkeitä tarjoaviin yhtiöihin, sillä nämä sisältävät sekä kaupan että 42 palvelutoimialan yhtiöitä. Muutoin yhtiöt luokiteltiin kauppa, teollisuus ja palvelu toimialan yhtiöihin Jiangia ja Sonia (2015, s. 326) mukaillen. Kaupan toimialaryhmään sisältyivät energia, vähittäiskauppa ja viestintä sektorit. Teollisuuteen sisältyivät valmistava teollisuus ja raaka-aineet. Palvelu-toimialaryhmään sisältyivät puolestaan terveydenhuolto, korkea teknologia sekä media ja viihde. Toimialajaottelun perusteella muodostui viisi eri dummy-muuttujaa ostavan yhtiön toimialoille. Dummy-muuttuja saa arvon 1, jos yhtiö kuuluu määriteltyyn toimialaryhmäänsä ja arvon 0, jos yhtiö ei kuulu kyseiseen toimialaryhmään. 5.3 Menetelmä ja regressioyhtälöt Tämän tutkielman tutkimusmenetelmänä käytetään lineaarista regressioanalyysia (mm. Huang ja muut, 2023; Zheng ja muut, 2023). Tutkielman regressioyhtälöt ovat muodostettu Huangia ja muita (2023) mukaillen. Tutkielman regressioyhtälöt ovat seuraavat: 𝑌𝑖𝑡+𝑠 = 𝛼 + 𝛽𝐸𝐸𝑖𝑡−1 + 𝛽𝑆𝑆𝑖𝑡−1 + 𝛽𝐺𝐺𝑖𝑡−1 + 𝛽𝑆𝑉𝑆𝑉𝑖𝑡 + 𝛽𝐾𝑇𝐾𝑇𝑖𝑡 + 𝛽𝑆𝑇𝑂𝐼𝑀𝑆𝑇𝑂𝐼𝑀𝑖𝑡 + 𝛽𝐾𝐻𝐾𝐻𝑖𝑡 + 𝛽𝐾𝑂𝐾𝑂𝐾𝑂𝐾𝑂𝑖𝑡−1 + 𝛽𝑉𝐸𝐿𝐾𝑉𝐸𝐿𝐾𝑖𝑡−1 + 𝛽𝐾𝑉𝐾𝑉𝑖𝑡−1 + 𝛽𝑉𝐾𝑉𝑉𝐾𝑉𝑖𝑡−1 + ∑ 𝛽𝑇𝑂𝐼𝑀𝑗𝑇𝑂𝐼𝑀𝑗 5 𝑗=1 + ∑ 𝛽𝑉𝐷𝑘𝑉𝐷𝑘 5 𝑘=1 + 𝜀𝑖𝑡 (3) 𝑌𝑖𝑡+𝑠 = 𝛼 + 𝛽𝐸𝑆𝐺𝐸𝑆𝐺𝑖𝑡−1 + 𝛽𝑆𝑉𝑆𝑉𝑖𝑡 + 𝛽𝐾𝑇𝐾𝑇𝑖𝑡 + 𝛽𝑆𝑇𝑂𝐼𝑀𝑆𝑇𝑂𝐼𝑀𝑖𝑡 + 𝛽𝐾𝐻𝐾𝐻𝑖𝑡 + 𝛽𝐾𝑂𝐾𝑂𝐾𝑂𝐾𝑂𝑖𝑡−1 + 𝛽𝑉𝐸𝐿𝐾𝑉𝐸𝐿𝐾𝑖𝑡−1 + 𝛽𝐾𝑉𝐾𝑉𝑖𝑡−1 + 𝛽𝑉𝐾𝑉𝑉𝐾𝑉𝑖𝑡−1 + ∑ 𝛽𝑇𝑂𝐼𝑀𝑗𝑇𝑂𝐼𝑀𝑗 5 𝑗=1 + ∑ 𝛽𝑉𝐷𝑘𝑉𝐷𝑘 5 𝑘=1 + 𝜀𝑖𝑡 (4) Yhtälöissä i tarkoittaa yritystä i, t on yritysjärjestelyn julkistusvuosi, t+s on vuosi s yritysjärjestelyn julkistamisen jälkeen. Yit+s on muuttuja, joka kuvaa yrityksen i taloudellista suorituskykyä sen ROA:lla ja TQ:lla mitattuna vuonna s (s on 1 tai 2) yritysjärjestelyn julkistamisen jälkeen. 43 E, S ja G ovat ostavan yrityksen vastuullisuuden osa-alueiden pistearvoja vuonna t-1. ESG on ostavan yrityksen vastuullisuuden pistearvo kokonaisuudessaan vuonna t-1. SV on samaa valtiota ilmentävä dummy-muuttuja, joka saa arvon 1, mikäli yritysjärjestelyn molemmat osapuolet ovat rekisteröity samaan valtioon ja arvon 0 muussa tapauksessa. KT on korkean teknologian yritysjärjestelyn dummy-muuttuja, jonka arvo on 1, mikäli kummatkin yritysjärjestelyn osapuolet kuuluvat TRBC:n makro toimialaluokituksen mukaisesti teknologiasektorille ja muutoin se saa arvon 0. STOIM on samaa toimialaa kuvaava dummy-muuttuja, jonka arvo on 1, mikäli yritysjärjestelyn kummatkin osapuolet kuuluvat samalle toimialalle (jos yhtiöiden TRBC makro toimialaluokitus on sama) ja muutoin sen arvo on 0. KH on kauppahinta vuonna t. KOKO on ostavan yrityksen koko taseen loppusummalla mitattuna vuonna t-1, VELK on yrityksen velkaantuneisuusaste vuonna t-1 kokonaisvelkojen ja taseen loppusumman osamääränä, KV on kassavarojen suhde taseen loppusummaan vuonna t-1 ja VKV on vapaa kassavirta suhteessa taseen loppusummaan vuonna t-1. TOIMj on toimialaa kuvaava dummy-muuttuja, joka kuvaa ostavan yrityksen toimialaa. VDk on dummy- muuttuja, joka kuvaa yritysjärjestelyn julkistusvuotta. 44 6 Testaaminen ja tulokset Tämän tutkielman tilastolliset testit ja mallit suoritetaan SAS Enterprise Guide 7.1 (SAS EG 7.1) -tilasto-ohjelmistolla. Tässä tutkielmassa käytetään taulukon 3 mukaisia merkitsevyystasoja (kuten Deng ja muut, 2013; Huang ja muut, 2023; Zheng ja muut, 2023). Taulukko 3. Tutkielman tulosten merkitsevyystasot. Merkitsevyystaso (p-arvo) Selitys Merkintä taulukossa 10 % (0,05 < p ≤ 0,10) Tilastollisesti suuntaa antava * 5 % (0,01 < p ≤ 0,05) Tilastollisesti merkitsevä ** 1 % (p ≤ 0,01) Tilastollisesti hyvin merkitsevä *** Tutkielman tuloksia esiteltäessä ja selostettaessa selitettävien muuttujien merkinnät ovat seuraavanlaiset. Kokonaispääoman tuottoasteesta käytetään lyhennettä ROA (Return on Assets) ja Tobinin Q:sta lyhennettä TQ. Taloudellista suorituskykyä mitattaessa vuoden jälkeen yritysjärjestelyn julkistamisen on selitettävän muuttujan lyhenteen perässä numero 1 ja kahden vuoden jälkeen mitattaessa numero 2. 6.1 Aineiston kuvailu Taulukossa 4 esitetään aineiston jakauma ostavan yrityksen kotimaan ja yritysjärjestelyn julkistamisvuoden mukaan. Taulukosta havaitaan, että noin puolessa aineiston yritysjärjestelyistä on ostavana osapuolena ruotsalainen yhtiö. Puolestaan suuruusjärjestyksessään viisi aineistossa eniten esiintyvää ostavien yritysten kohdeyhtiöiden kotimaata ovat Yhdysvallat, Suomi, Ruotsi, Norja ja Hollanti. Taulukko 4. Aineiston jakauma ostavan yrityksen kotimaan ja yritysjärjestelyn julkistamisvuoden mukaan. 2016 2017 2018 2019 2020 Yhteensä Ruotsi 6 11 14 18 21 70 45 Tanska 4 4 4 9 7 28 Suomi 7 5 2 9 3 26 Norja 2 3 3 6 5 19 Yhteensä 19 23 23 42 36 143 Aineiston muuttujista ROA1:lle, ROA2:lle, TQ1:lle, TQ2:lle, velka-asteelle, kassa-asteelle ja vapaalle kassavirralle suoritettiin winsorointi 5 % ja 95 % tasoille, sillä näiden muuttujien kohdalla havaittiin poikkeavia havaintoja. Poikkeavien havaintojen korvaamisella 5 % ja 95 % tasojen havaintoarvoilla pyrittiin parantamaan tulosten luotettavuutta. Winsorointi tarkoittaa menetelmää, jossa havaintoarvoja tuodaan lähemmäksi otoksen havaintojen keskikohtaa. Menetelmässä otoksen äärihavainnot korvataan valitun tason havaintoarvoilla. Esimerkiksi winsoroimalla 90 % tasolle, jakauman 5 % ja 95 % havaintotasoja pienemmät tai suuremmat havaintoarvot korvataan kyseisten tasojen havaintoarvoilla. Muun muassa Zheng ja muut (2023) käyttävät winsorointia tutkimuksessaan. Holopaisen ja Pulkkisen (2008, s. 287) mukaan yhdelläkin poikkeavalla havainnolla (outlier) voi olla merkittävä vaikutus tilastolliseen tutkimukseen. Taulukossa 5 esitetään kuvailevia tilastotietoja tutkielman aineistosta. ESG:n osatekijän E:n keskiarvo on 47,65, S:n 59,45 ja G:n 51,26. Näin ollen aineistoon kuuluvien ostavien Pohjoismaisten yritysten E-pistearvo on yleisesti muita osatekijöitä huonompi. Huang ja muut (2023) tekivät samansuuntaisen havainnon heidän Amerikkalaisia ostavia yrityksiä sisältäneen aineistonsa osalta. Heidän aineistossaan ympäristövastuun pistearvon keskiarvo oli noin 27 eli noin kaksikymmentä yksikköä alhaisempi kuin tämän tutkielman otoksessa. Lisäksi sosiaalisen vastuun pistearvo on suhteellisesti selvästi korkeampi verrattuna Huangin ja muiden (2023, s. 7) aineiston sosiaalisen vastuun keskiarvoon, joka on noin 44. Nämä erot kertovat osaltaan maantieteellisistä eroista vastuullisuuden huomioimisen saralla. Puolestaan keskihajontojen osalta yksittäisten vastuullisuuden osatekijöiden keskihajonnat ovat suuremmat kuin ESG-kokonaispistearvon samoin kuin Huangilla ja muilla (2023). Näin ollen yksittäisten vastuullisuuden osatekijöiden pistearvot vaihtelevat enemmän kuin ESG-kokonaispistearvo, mistä voidaan olettaa 46 osatekijöiden antavan mahdollisesti erilaisia yhteyksiä ostavan yrityksen yritysjärjestelyn jälkeiseen taloudelliseen suorituskykyyn. Taulukko 5. Kuvaileva tilasto aineistosta. Muuttuja Keskiarvo Keskihajonta Min Mediaani Maks. Lkm. Vastuullisuus E 47,65 27,07 0,00 48,66 93,60 143 S 59,45 20,78 1,42 62,78 94,71 143 G 51,26 21,16 3,18 51,42 93,15 143 ESG 54,46 18,19 1,67 56,82 89,22 143 Taloudellinen suorituskyky ROA1 7,94 6,82 0,26 6,33 29,05 143 ROA2 6,70 6,67 -8,03 6,33 22,38 139 TQ1 1,74 1,56 0,37 1,17 6,44 141 TQ2 1,62 1,46 0,29 1,09 6,21 138 Kontrollimuuttujat KOKO 16,23 1,53 12,83 16,27 20,61 143 VELK 24,42 14,30 0,73 25,65 56,70 139 KH 4,62 1,72 0,28 4,63 8,95 143 KV 8,64 7,58 1,31 6,05 30,48 142 VKV 8,62 7,34 -4,86 7,80 27,36 143 STOIM 0,66 0,48 0,00 1,00 1,00 143 SV 0,19 0,39 0,00 0,00 1,00 143 KT 0,08 0,27 0,00 0,00 1,00 143 ROA1 ja TQ1 tarkoittavat taloudellista suorituskykyä 1 vuoden jälkeen yritysjärjestelyn julkistamisvuodesta. ROA2 ja TQ2 ovat puolestaan taloudellista suorituskykyä mittaavat muuttujat 2 vuoden jälkeen yritysjärjestelyn julkistamisvuodesta. Lisäksi taloudellisen suorituskyvyn osalta kokonaispääoman tuottoasteen keskiarvot olivat ROA1:n osalta 7,94 ja ROA2:n osalta 6,70. Tobinin Q:n keskiarvot olivat puolestaan TQ1:lle 1,74 ja TQ2:lle 1,62. Kontrollimuuttujista velkaantuneisuusasteen keskiarvo on 24 %, kassa-asteen (KV) 9 % ja vapaan kassavirran (VKV) 9 %. Dummy-muuttujien osalta keskiarvot kertovat, että yritysjärjestelyt, joissa yritysjärjestelyn molemmat osapuolet kuuluvat samalle toimialalle (STOIM) oli aineiston yritysjärjestelyistä 66 %. Valtioiden sisäisiä yritysjärjestelyitä (SV) oli puolestaan 19 % ja korkean teknologian yritysjärjestelyitä (KT) 8 %. 47 6.2 Korrelaatioanalyysi Ennen regressioanalyysien suorittamista testattiin Pearsonin korrelaatiokerroin testin avulla Huangin ja muiden (2023) mukaisesti, onko aineiston muuttujien välillä lineaarista korrelaatiota. Huang ja muut (2023) havaitsivat voimakasta korrelaatiota ESG- kokonaispistearvon ja sen osatekijöiden E, S ja G välillä. Samoin havaittiin tämän tutkielman osalta. Tämä johtuu siitä, että ESG-kokonaispistearvo lasketaan ESG:n osatekijöiden painotettuna keskiarvona. Tämän takia tutkielmassa tehdään Huangin ja muiden (2023) tavoin erilliset regressioyhtälöt ESG:n osatekijöille ja ESG- kokonaispistearvolle. Lisäksi Huang ja muut (2023) havaitsivat korkeampaa korrelaatiota taloudellisen suorituskyvyn muuttujien välillä (esim. ROA1 ja ROA2 välillä). Myös tämä on loogista, kun verrataan samaa muuttujaa eri vuosina. Tähtisen ja muiden mukaan (2020, s. 186) korrelaation (r) voimakkuuden arviointiasteikkona voidaan käyttää yleisellä tasolla seuraavaa: korrelaatiokertoimen saadessa arvon r ≥ 0,7 riippuvuuden voidaan todeta olevan voimakasta, r:n ollessa 0,3