1 Joonatan Suokas Arvon merkityksellisyys Helsingin pörssissä: tarkastelussa yrityksen tulos ja liiketoiminnan rahavirta Vaasa 2024 Laskentatoimen ja rahoituksen akateeminen yksikkö Laskentatoimen ja tilintarkastuksen pro gradu -tutkielma Laskentatoimen ja tilintarkastuksen koulutusohjelma 2 VAASAN YLIOPISTO Laskentatoimen ja rahoituksen akateeminen yksikkö Tekijä: Joonatan Suokas Tutkielman nimi: Arvon merkityksellisyys Helsingin pörssissä: tarkastelussa yrityksen tulos ja liiketoiminnan rahavirta Tutkinto: Kauppatieteiden maisteri Oppiaine: Laskentatoimi ja tilintarkastus Työn ohjaaja: Tuukka Järvinen Valmistumisvuosi: 2024 Sivumäärä: 87 TIIVISTELMÄ: Kansainvälisen kirjanpitolautakunnan mukaan yksi taloudellisen tiedon laadullisista perusominaisuuksista on arvon merkityksellisyys, jonka mukaan taloudellisella tiedolla pitää olla selittävää tai ennustavaa kykyä ollakseen hyödyllistä. Taloudellisen tiedon hyödyllisyyden selvittämiseksi arvon merkityksellisyyttä tutkitaan usein sen kyvyllä selittää yritysten osakekursseja ja yhdeksi suosituksi tutkimusalueeksi tutkimuskentässä on noussut tilinpäätös- ja kassavirtapohjaisten taloudellisten lukujen arvon merkityksellisyyden vertaileva tutkimus, joissa usein verrataan tuloksen ja liiketoiminnan rahavirran arvon merkityksellisyyttä. Tämän tutkielman tarkoituksena on tutkia suomalaisella aineistolla liiketoiminnan rahavirran ja tuloksen arvon merkityksellisyyttä. Tutkielmassa selvitetään myös koronaviruspandemian vaikutus tutkittavien muuttujien arvon merkityksellisyyteen sekä selvitetään, onko näiden välillä inkrementaalista arvon merkityksellisyyttä. Teoriaosassa keskitytään arvon merkityksellisyyden tutkimiseen keskittyen erityisesti tutkielmassa käytettävään mukautettuun Ohlsonin arvon merkityksellisyyden malliin. Lisäksi Teoriaosassa tutustutaan hyödyllisen taloudellisen tiedon ominaisuuksiin sekä käydään läpi aikaisempia vastaavia tutkimuksia tutkielman hypoteesien muodostamiseksi. Tutkielman aineistona käytettiin 152 Helsingin pörssiin listatun osakeyhtiön tilinpäätösraportteja vuosien 2018 ja 2021 väliltä. Tutkimusmenetelmänä toimi mukautetun Ohlsonin arvon merkityksellisyyden mallin mukaisesti lineaarinen regressioanalyysi, jossa osakekohtaisella omalla pääomalla, tuloksella ja liiketoiminnan rahavirralla selitetään yritysten tilinpäätösraporttien julkaisupäivien osakekursseja. Tutkielman tulokset ovat ristiriidassa sen esikuvana toimineen eurooppalaisen tutkimuksen tulosten kanssa, jonka mukaan liiketoiminnan rahavirta olisi arvoltaan merkityksellisempää kuin yrityksen tulos. Toisaalta tutkielman tulokset ovat yhteneväisiä alalla olevan käsityksen kanssa, jonka mukaan tulos olisi yksittäisenä eränä edelleen arvoltaan merkityksellisin kirjanpidonerä maailmanlaajuisessa tarkastelussa. Tämän lisäksi tutkielman tulokset liittyen koronaviruspandemian vaikutuksiin ja muuttujien väliseen inkrementaaliseen arvon merkityksellisyyteen ovat yhteneväisiä aikaisempien tutkimusten tulosten kanssa, joiden mukaan liiketoiminnan rahavirta ja tulos sisältävät toisiinsa nähden inkrementaalista arvon merkityksellisyyttä ja koronaviruspandemia on vaikuttanut negatiivisesti taloudellisten lukujen arvon merkityksellisyyteen. Tutkielman tulokset myös osoittavat, että maakohtaisia eroja taloudellisten lukujen arvon merkityksellisyyksissä on havaittavissa myös alueilla, joissa yrityksiin kohdistuva sääntely on samankaltaista, kuten Euroopan Unionin alueella. AVAINSANAT: arvon merkityksellisyys, liiketoiminnan rahavirta, tulos, osakekurssi 3 Sisällys 1 Johdanto 6 1.1 Aiheen merkitys 6 1.2 Tutkielman taustaa 8 1.3 Tutkielman tavoitteet 9 1.4 Tutkielman rakenne 10 2 ARVON MERKITYKSELLISYYDEN TUTKIMINEN 11 2.1 Laadullisen tiedon perusominaisuudet 11 2.2 Tiedon ominaisuudet ja arvon merkityksellisyys 12 2.3 Mittausepävarmuus 15 2.4 Ohlsonin arvon merkityksellisyyden malli 17 3 AIKAISEMMAT TUTKIMUKSET 20 3.1 Varhaisten kassavirtatutkimusten rajoitteet 21 3.1.1 Rekonstruoitu liiketoiminnan rahavirta ja multikollineaarisuus 21 3.1.2 Varhaisten tutkimusten vertailukelpoisuuksien rajoitteet 22 3.2 Arvon merkityksellisyyden tutkimuskentän ristiriitaiset tulokset 24 3.3 Taloudellisen ympäristön muutos ja arvon merkityksellisyys 27 3.4 Eurooppalaisia tutkimushavaintoja 31 3.5 Maailmanlaajuiset kriisit ja arvon merkityksellisyys 32 3.5.1 Finanssikriisin vaikutus arvon merkityksellisyyteen 33 3.5.2 Koronaviruspandemia ja arvon merkityksellisyys 35 3.6 Inkrementaalinen arvon merkityksellisyys 37 3.7 Yhteenveto ja hypoteesien johtaminen 40 4 TUTKIMUSAINEISTO JA -MENETELMÄT 43 4.1 Tutkimusaineisto 43 4.2 Regressioanalyysi 45 4.2.1 Regressiomallien muodostaminen 49 4.2.2 Tutkimusmenetelmän rajoitukset ja oletukset 51 4.3 Tutkimuksen reliabiliteetti ja validiteetti 53 4 5 TUTKIMUSTULOKSET 55 5.1 Aineiston poikkeavat havainnot ja normaalijakautuneisuus 55 5.2 Tilastolliset tunnusluvut 56 5.3 Muuttujien väliset korrelaatiot 59 5.4 Regressioanalyysien tulokset 62 5.4.1 Liiketoiminnan rahavirran ja tuloksen arvon merkityksellisyys 62 5.4.2 Koronaviruspandemian vaikutus arvon merkityksellisyyteen 68 5.4.3 Inkrementaalinen arvon merkityksellisyys 69 6 JOHTOPÄÄTÖKSET JA YHTEENVETO 71 6.1 Johtopäätökset ja yhteenveto tutkimustuloksista 71 6.2 Jatkotutkimusmahdollisuudet ja tutkielman rajoitteet 73 Lähteet 75 Liitteet 79 Liite 1. Muuttujien Laatikko-Viikset-kuviot 79 Liite 2. Muuttujien normaalijakaumat 82 Liite 3. Regressiomallin M1 jäännöstermien jakaumakuviot 85 Liite 4. Regressiomallin M2 jäännöstermien jakaumakuviot 86 Liite 5. Regressiomallin M3 jäännöstermien jakaumakuviot 87 5 Kuvat Kuva 1 Kirjanpidon erien arvon merkityksellisyydet 1960- ja 2010-luvulla. 30 Taulukot Taulukko 1. Tutkielman yritysten toimialaluokittelu. 45 Taulukko 2. Keskimääräiset muuttujan arvot tutkielmassa. 58 Taulukko 3. Tutkielman aineiston tunnusluvut. 59 Taulukko 4. Pearsonin korrelaatiomatriisi. 61 Taulukko 5. Regressiomallin M1 tulokset. 63 Taulukko 6. Regressiomallin M2 tulokset. 64 Taulukko 7. Regressiomallin M3 tulokset. 65 Taulukko 8. Regressiomallien vuosikohtaiset selitysasteet ja muuttujien inkrementaaliset arvon merkityksellisyydet. 69 Lyhenteet 6 1 Johdanto 1.1 Aiheen merkitys Yksi taloudellisen raportoinnin tavoitteista on tarjota ulkopuolisille oman pääoman sijoittajille tarpeellista tietoa heidän taloudellisia päätöksentekojaan varten, minkä takia alan tutkijat ovat jo pitkään halunneet selvittää, mitä kirjanpidoneriä sijoittajat käyttävät yrityksen oman pääoman arvostamiseen. Tämän selvittämiseksi laaja kirjanpidon kirjallisuus, alkaen Ball ja Brownista (1968), on tutkinut kirjanpidonerien ja osakekurssien välistä yhteyttä selvittääkseen, onko näiden lukujen muutosten välillä havaittavissa yhteyttä (Barth ja muut, 2023, s. 3). Barth ja muut (2001) korostavat, että taloudellisen tiedon ja osakekurssien välisen yhteyden tutkiminen antaa arvokasta tietoa standardien asettajille, vaikka taloudellisen tiedon ja osakekurssien välisten yhteyksien tutkimukset eivät suoraan ota kantaa siihen, käyttävätkö sijoittajat kyseisiä eriä itsessään yritysten arvon määritykseen. FASB:n (Financial Accouting Standards Board) ja IASB:n (International Accounting Standards Board) yhdessä julkaisemien käsitteellisten viitekehysten mukaan yksi taloudellisen tiedon laadullisista perusominaisuuksista arvon merkityksellisyys (value relevance), jonka mukaan hyödyllisellä taloudellisella tiedolla pitää olla selittävää tai ennustavaa kykyä. (Barth ja muut, 2023, s. 3) Arvon merkityksellisyyden tutkimusalueella yhtenä suosittuna tutkimuskohteena on ollut selvittää, pystyvätkö kassavirtapohjaiset tunnusluvut selittämään yritysten osakekursseja tilinpäätöspohjaisia tunnuslukuja paremmin. Tämän selvittämiseksi yrityksen tulosta ja liiketoiminnan rahavirtaa on usein käytetty aikaisemmissa tutkimuksissa vertailtavina erinä. Tutkimusalueella ei ole kuitenkaan saavutettu tieteellistä konsensusta johtuen aikaisempien tutkimusten ristiriitaisista tuloksista, joiden voidaan nähdä johtuvan niin maa- ja yrityskohtaisista eroista kuin alan tutkijoiden erilaisista tavoista määritellä arvon merkityksellisyyden tutkimuksissa käytettävät 7 muuttujat. Erityisesti rahoituslaskelman laatimisvelvoitetta edeltävien varhaisten tutkimusten liiketoiminnan rahavirran laskukaavat eroavat toisistaan huomattavasti. (Albuquerque ja muut, 2023, s. 8) Huolimatta pitkäaikaisesta rahoituslaskelman laatimisvaatimuksesta, keskustelu liiketoiminnan rahavirran erän sisältämien tietojen hyödyllisyydestä on jatkunut. Sijoittajat, sääntelijät ja analyytikot väittelevät tuloksen ja liiketoiminnan rahavirran paremmuudesta, ja vaikka jotkut tutkijat sekä ammattilaiset puoltavat liiketoiminnan rahavirtaa, suurin osa sijoittajista suosii tulosta, mikä ilmenee Wall Streetin jatkuvasta keskittymisestä kvartaalitulosten ilmoittamiseen (ks. Sloan 1996). (Bepari ja muut, 2013, s. 227) Viimeaikaiset tutkimukset ovat kuitenkin havainneet muutoksen kirjanpidonerien arvon merkityksellisyydessä taloudellisen ympäristön muuttuessa. Esimerkiksi Barth ja muut (2023) havaitsivat tuloksen arvon merkityksellisyyden laskeneen ja liiketoiminnan rahavirran kasvaneen yhdessä muiden kirjanpidonerien kanssa taloudellisen ympäristön painopisteen siirtyessä teollisuuspainotteisesta taloudesta palvelu- ja informaatiopainotteiseen talouteen. Tämän lisäksi Albuquerque ja muut (2023) havaitsivat liiketoiminnan rahavirran olevan arvoltaan merkityksellisempää kuin yrityksen tuloksen usean eurooppalaisen maan aineistolla tehdyssä tutkimuksessaan. Barthin ja muiden (2023) sekä Albuquerquen ja muiden (2023) viimeaikaisten tutkimusten tulokset osoittavat, että kirjanpitoerien arvon merkityksellisyyden painopisteet ovat muuttumassa, mikä osoittaa, että aihealueella on tarvetta lisätutkimukselle. Suomi on hyvä esimerkki maasta, joka on siirtynyt teollisuuspainotteisesta taloudesta palvelu- ja informaatiokeskeiseen talouteen, mikä tekee siitä hyvän tutkimuskohteen arvon merkityksellisyyden painopisteiden tarkastelulle. Lisäksi tutkimusalueella on tärkeää toistaa aikaisempia tutkimuksia havaittujen ilmiöiden vahvistamiseksi, jotta Kuhnin (1970) mukaisesti tutkimusparadigmassa voidaan saavuttaa konsensus (Sharma, 2001, s. 15). 8 1.2 Tutkielman taustaa Tämän tutkielman kannalta olennainen viitekehys on kansainvälisen kirjanpitolautakunnan (IASB) julkaisema kansainvälisiä tilinpäätösstandardeja (International Financial Reporting Standards, IFRS) koskeva käsitteellinen viitekehys, joka käsittelee taloudellisen raportoinnin tavoitteita ja sen laadullisia perusominaisuuksia. Käsitteellisen viitekehyksen mukaan arvon merkityksellisyys yhdessä luotettavan esittämisen kanssa ovat laadullisen tiedon perusominaisuudet, jonka mukaan taloudellinen tiedon katsotaan olevan merkityksellistä, jos sillä on vaikutusta sen käyttäjän päätöksentekoon. Tiedon katsotaan vaikuttavan päätöksen tekoon, jos sillä on kykyä ennustaa tai selittää taloudellisia lukuja. Luotettavalla esityksellä taas tarkoitetaan mahdollisimman oikein ja riippumattomasti tehtyä taloudellista raportointia, joka kuvaa luotettavasti yrityksen taloudellista tilannetta. Lisäksi käsitteellisessä viitekehyksessä kuvataan taloudellisen tiedon merkityksellisyyttä ja luotettavuutta vahvistavia ominaisuuksia, jotka ovat: vertailukelpoisuus, varmennettavuus, ajantasaisuus ja ymmärrettävyys. Nämä vahvistavat ominaisuudet voivat lisätä taloudellisen tiedon merkityksellisyyttä tai luotettavuutta, mutta eivät voi tehdä hyödyttömästä tiedosta hyödyllistä. (IFRS 2018) Tutkielman pohjana ja hypoteesien määrittämiseksi on käytetty suurimmaksi osin sekä amerikkalaisella että eurooppalaisella aineistolla tehtyjä tutkimuksia ja niiden tuloksia. Valitut tutkimukset tarkastelevat arvon merkityksellisyyttä eri näkökulmista vuosien saatossa ottaen huomioon liiketoiminnan rahavirran ja yrityksen tuloksen yhtenä tarkasteltavista kirjanpidoneristä. Tämä tutkimus toteutetaan aikaisempien liiketoiminnan rahavirran ja tuloksen arvon merkityksellisyyden vertailevien tutkimusten tavoin Ohlsonin (1995) arvon merkityksellisyyden malliin perustuvalla tutkimusmenetelmällä, jossa tutkimus toteutetaan lineaarisella regressioanalyysillä käyttämällä samoja muuttujia kuin aikaisemmat tutkimukset, mikä mahdollistaa tutkimusten tulosten vertailun aikaisempiin tutkimuksiin. 9 1.3 Tutkielman tavoitteet Tutkielman tarkoituksena on tutkia, onko liiketoiminnan rahavirta arvoltaan merkityksellisempi kuin yrityksen tulos Helsingin pörssiin listatuilla osakeyhtiöillä vuosien 2018–2021 välillä. Tarkemmin määriteltynä tutkielmassa selvitetään, kumpi mainituista taloudellisista luvuista selittää paremmin Helsingin pörssiin listattujen osakeyhtiöiden tilinpäätösraporttien julkaisupäivien osakekursseja. Aikaisempien tutkimusten tavoin tutkimuksessa vertaillaan yritysten vuosikertomuksissa julkaistuja taloudellisia lukuja niiden julkaisupäivän osakekursseihin. Tutkielman tavoitteena on myös selvittää, miten koronaviruspandemia on vaikuttanut näiden kahden erän arvon merkityksellisyyteen vertailemalla pandemian aikaisten arvon merkityksellisyyden arvoja pandemiaa edeltävään aikaan. Lisäksi tutkielmassa selvitetään sisältävätkö nämä taloudelliset luvut inkrementaalista tietoa toisiinsa nähden. Mahdollisen inkrementaalisen tiedon olemassaolon selvittäminen on tärkeää, koska sen avulla saadaan selville täydentävätkö kyseiset luvut toisiaan, jolloin saadaan selville, sisältävätkö ne toisistaan eriävää informaatiota, ja onko niiden molempien tarkastelusta hyötyä sijoittajille. Tutkimuksen empiirinen osa toteutetaan kvantitatiivisena analyysinä käyttäen hyväksi Orbis -tietokannasta kerättyjä yritysten tilinpäätösaineistoja. Tutkimuksessa toistetaan osittain aikaisempi tutkimus eri maan aineistolla Albuquerquen ja muiden (2023) esimerkin mukaisesti. Tutkimuksessa käytetään lineaarista regressioanalyysiä selittämään yritysten tilinpäätösraporttien julkaisuhetken osakekursseja, joka perustuu Ohlsonin (1995) arvon merkityksellisyyden malliin ja sitä seuranneisiin tutkimuksiin. Tutkielmassa laaditaan kolme regressiomallia. Ensimmäisessä regressiomallissa selittäjinä käytetään sekä liiketoiminnan rahavirtaa että tulosta. Toisessa ja kolmannessa regressiomallissa selittäjinä käytetään liiketoiminnan rahavirtaa ja tulosta erikseen tutkielman arvon merkityksellisyyden vertailevan osuuden toteuttamiseksi. Tutkielman vertaileva osuus toteutetaan laadittujen regressiomallien korjattujen selitysasteiden vertailuilla, joista korkeampi selitysaste viestii korkeammasta arvon merkityksellisyydestä. 10 1.4 Tutkielman rakenne Tutkielman ensimmäinen luku keskittyy aiheen merkittävyyteen, tutkielman tavoitteisiin ja sen rakenteeseen. Ensimmäisessä luvussa käsitellään myös arvon merkityksellisyyden tarkoitus ja kansainvälisen kirjanpitolautakunnan julkaiseman käsitteellisen viitekehyksen sisältö. Lisäksi ensimmäisessä luvussa esiteltiin tutkimuksen tutkimusmenetelmä, joka perustuu mukautettuun Ohlsonin arvon merkityksellisyyden malliin. Tutkielman teoriaosuus alkaa tutkielman toisessa luvussa, jossa käsitellään arvon merkityksellisyyden tutkimista tutustumalla sen tutkimusmenetelmiin sekä siihen, miten taloudellisen tiedon ominaisuudet voivat vaikuttaa arvon merkityksellisyyteen sekä tiedon laatuun. Tämän jälkeen tutkielman teoriaosuus jatkuu luvussa kolme keskittymällä aikaisempiin arvon merkityksellisyyden tutkimuksiin ja niiden tuloksiin keskittymällä erityisesti tutkimuksiin, jotka huomioivat liiketoiminnan rahavirran ja tuloksen erät yksinä tarkasteltavina muuttujina. Viimeaikaisten arvon merkityksellisyyden tutkimusten lisäksi kolmannessa luvussa käsitellään varhaisten liiketoiminnan rahavirran tutkimusten ongelmia ja vertailukelpoisuuksien rajoituksia sekä käsitellään globaalien kriisien vaikutusta kirjanpidon erien arvon merkityksellisyyteen. Lopuksi teoriaosassa tutustutaan aikaisempiin inkrementaaliseen arvon merkitykseen tutkimuksiin, jotka käsittelevät liiketoiminnan rahavirtaa sekä yrityksen tulosta, minkä jälkeen teoriaosa päätetään yhteenvedolla ja hypoteesien johtamisella. Tutkielman neljännessä luvussa alkaa tutkielman empiirinen osuus, jossa tutkitaan liiketoiminnan rahavirran ja tuloksen arvon merkityksellisyyttä Helsingin pörssiin listattujen osakeyhtiöiden julkaisemien tilinpäätösraporttien ja niiden julkaisuajankohdan osakekursseilla. Tutkielman empiirinen osuus on toteutettu aikaisimpien tutkimusten mukaisesti mukautetun Ohlsonin arvon merkityksellisyyden mallilla. Tutkimusmenetelmänä on regressioanalyysi, jossa tutkielman aineiston muodostamien havaintojen joukkoon sijoitetaan regressiosuora selittämään mahdollisimman hyvin tutkittavien muuttujien välistä yhteyttä. Tutkielman aineisto koostuu 152 yrityksen julkaisemista tilinpäätösraporteista vuosien 2018 ja 2021 aikana. 11 2 ARVON MERKITYKSELLISYYDEN TUTKIMINEN Osakekurssien ja kirjanpidon erien välisen yhteyden tutkimuksella on pitkä ja laaja historia, ja sen voidaan katsoa alkaneen Ball ja Brownista (1968) (ks. Barth ja muut 2001; Holthausen & Watts 2001). Vaikka nämä tutkimukset eivät Barthin ja muiden (2001) mukaan pyri kertomaan, että käyttävätkö sijoittajat juuri näitä eriä yritysten arvon määrittämiseen, arvon merkityksellisyyden tutkiminen kuitenkin antaa vastauksia standardien asettajia kiinnostaviin kysymyksiin kahdesta syystä, joiden voidaan nähdä juontavan heidän julkaisemiin käsitteellisiin viitekehyksiin. (Barth ja muut, 2023, s. 3) Standardien asettajien julkaisemien käsitteellisten viitekehysten mukaan taloudellisen raportoinnin tavoitteena on tarjota yritysten sidosryhmille tietoa heidän taloudellisia päätöksentekoja varten. Nämä päätökset taas heijastuvat yritysten osakekursseihin, minkä takia arvon merkityksellisyyden tutkimuksessa usein tutkitaan kirjanpitoerien kykyä selittää osakekursseja, jotta voidaan selvittää mitä taloudellisia eriä yritysten sidosryhmät erityisesti käyttävät yritysten arvostamiseen. Toiseksi arvon merkityksellisyyden tutkimukset ovat yhteistestejä, jotka kertovat sekä taloudellisen informaation merkityksellisyydestä että luotettavasta esittämisestä, joista molemmat ovat standardien asettajien julkaisemien käsitteellisten viitekehysten mukaan laadullisen taloudellisen tiedon perusominaisuuksia. (Barth ja muut, 2023, s. 3) 2.1 Laadullisen tiedon perusominaisuudet Taloudellisen tiedon laadulliset perusominaisuudet ovat IFRS:n (2018) käsitteellisen viitekehyksen mukaan arvon merkityksellisyys ja tiedon luotettava esittäminen. Merkityksellisellä tiedolla tarkoitetaan tietoa, jolla on vaikutusta sen käyttäjien päätöksentekoon. Merkityksellisyyttä mitataan joko tiedon kyvyllä selittää tai ennustaa taloudellisia lukuja. Tutkimusalueella merkityksellisyyttä mitataan usein taloudellisen informaation kyvyllä selittää osakekursseja tai sen kyvyllä ennustaa tulevia tuloksia tai kassavirtoja. IFRS:n (2018) mukaan merkityksellisyyden lisäksi taloudelliset raportit on 12 esitettävä luotettavasti. Luotettavan esittämisen mukaan taloudellisten raporttien pitää luotettavasti esittää sitä, mitä ne väittävät edustavansa. Luotettavasti esitetty taloudellinen informaatio on tehty mahdollisimman oikein ja ilman ulkopuolisten tahojen mahdollisuutta vaikuttaa sen ulkoasuun. Luonteensa takia luotettavaan esittämiseen kuitenkin vaikuttaa aina jonkin asteinen mittausepävarmuus. Arvon merkityksellisyys ja luotettava esittäminen ovat siis sidottuina toisiinsa niiden luonteen vuoksi, sillä ne molemmat vaikuttavat tiedon laatuun ja näin ollen hyödyllisyyteen. Barthin ja muiden (2023) mukaan arvon merkityksellisyyden tutkimukset ovatkin usein merkityksellisyyden ja luotettavan esittämisen yhteistestejä, koska kyseisiä ominaisuuksia on vaikea erottaa toisistaan. Heidän mukaan aikaisemmille tutkimuksille on tyypillistä, että tutkijat olettavat tutkittavana olevan erän olevan merkityksellinen ja tekevät arvon merkityksellisyyden testejä selvittääkseen, esittääkö kyseinen erä luotettavasti edustamaansa informaatiota. 2.2 Tiedon ominaisuudet ja arvon merkityksellisyys IFRS:n (2018) käsitteellisen viitekehyksen mukaan taloudellisen tiedon laadullisten perusominaisuuksien laatuun voi vaikuttaa neljä eri laatua parantavaa ominaisuutta. Nämä ominaisuudet ovat: vertailukelpoisuus, todennettavuus, ajantasaisuus ja ymmärrettävyys. Näiden ominaisuuksien voidaan katsoa toteutuvan lähes itsestään nykypäivänä asetettujen kansainvälisten tilinpäätösstandardien ja muun lainsäädännön takia, joiden ansiosta taloudellinen raportointi on varsin yhteneväistä maailman isoilla talousalueilla, kuten Euroopassa IASB:n julkaisemien kansainvälisten tilinpäätösstandardien (IFRS) ja Yhdysvalloissa FASB:n julkaisemien yleisesti hyväksyttyjen kirjanpitoperiaatteiden (GAAP) ansiosta. Myös muita taloudellisen tiedon laatua parantavia ominaisuuksia on havaittu. Barton ja muut (2010) lähestyivät arvon merkityksellisyyden tutkimusalaa hieman erilaisella lähestymistavalla ottamalla huomioon alan kirjallisuudessa havaitut taloudellisen tiedon 13 ominaisuudet, joiden katsotaan lisäävän suorituskykymittareiden, eli taloudellisten tunnuslukujen, arvon merkityksellisyyttä. Nämä seitsemän ominaisuutta ovat: pysyvyys, ennustettavuus, tasaisuus, tulevien kassavirtojen ennustettavuus, kassavirtojen vastike, ajantasaisuus ja konservatiivisuus. Näistä ominaisuuksista ajantasaisuus ja ennustettavuus kuuluvatkin IFRS:n käsitteelliseen viitekehykseen. Ensimmäinen taloudellisen tiedon ominaisuuden käsite alan kirjallisuuden mukaan on Pysyvyys, joka kuvaa suorituskykymittarin kestävyyttä ajan kuluessa. Alan tutkijat uskovatkin sijoittajien arvostavan taloudellisia lukuja, jotka eivät vaihtele merkittävästi vuodesta toiseen (ks. esim. Penman ja Zhang 2002; Revsine ja muut 2002; Richardson 2003). Esimerkiksi Bhattacharya ja muut (2003) sekä Brown ja Sivakumar (2003) osoittavat, että tuloslaskelman keskellä olevat ”ydin” tulot, jotka ovat yleensä pysyvämpiä kuin nettotulos, ovat arvoltaan merkityksellisempiä kuin nettotulos. (Barton ja muut, 2010, s. 757) Toinen kirjallisuudessa havaittu taloudellisen tiedon hyödyllisyyttä parantava ominaisuus on ennustettavuus, joka kuvaa suorituskykymittarin kykyä ennustaa itseään. Ennustaminen on myös yksi IFRS:n käsitteellisen viitekehyksen arvon merkityksellisyyden vaatimuksista. Tämän takia hyvin ennustavat suorituskykymittarit voivat vähentää epävarmuutta yrityksen tulevaisuuden tuloksesta, mikä lisää sen arvon merkityksellisyyttä sijoittajien näkökulmasta. (Barton ja muut, 2010, s. 757) Kolmas ominaisuus alan kirjallisuuden mukaan on tasaisuus, jonka hyödyllisyyttä tutkimuskentässä korostavat Ronen ja Sadan (1981), Chaney ja Lewis (1995) sekä Demski (1998). Heidän mukaan yrityksen johto voi käyttää vain heille saatavilla olevia tietoja tulevaisuuden tuloksista ja tämän tiedon avulla tasoittaa väliaikaisten heilahtelujen vaikutuksen yrityksen tulokseen, ja tämän avulla raportoida hyödyllisempiä tuloksia. (Barton ja muut, 2010, s. 757) 14 Neljäs ja viides taloudellisen tiedon ominaisuuksista koskevat yritysten kassavirtoja. Barton ja muut (2010, s. 758) kertovat kuinka sijoittavat tyypillisesti pitävät suorituskykymittareista, jotka pystyvät ennustamaan tulevaisuuden kassavirtoja. Tämän takia he pitävät tätä tärkeänä arvon merkityksellisyyden ominaisuutena. Lisäksi heidän mukaan osa alan ammattilaisista on sitä mieltä, että mitä lähempänä tulos on liiketoiminnan rahavirtaa, niin sitä laadukkaampi se on (Harris ja muut 2000; Dechow ja Dichev 2002; Penman 2007). Kassavirtojen vastikkeen käsite taas perustuu heidän mukaan oletukseen, että mitä lähempänä suorituskykymittari on yrityksen kassavirtalukuja kuin suoriteperusteinen kirjanpito, sitä vähemmän johdon toimilla on vaikutusta raportoituun mittariin. Tämän takia Barton ja muut (2010, s. 758) pitävät mittareita, jotka ovat lähempänä liiketoiminnan rahavirtaa, arvoltaan merkityksellisempinä. Kuudes ominaisuuden tehoa parantava käsite on Bartonin ja muiden (2010, s. 758) mukaan ajantasaisuus, joka kuvastaa taloudellisen informaation kykyä kuvastaa sekä positiivia että negatiivisia muutoksia yrityksen taloudellisessa tilassa kohtuullisessa ajassa, mikä on erityisesti suoriteperusteisten tilinpäätöslukujen, kuten tuloksen, ominaisuus. Lopuksi seitsemäntenä ominaisuutena mainittu konservatismi heijastaa Bartonin ja muiden (2010, s. 758) mukaan kirjanpidon tuloksen kykyä kuvata taloudellisia tappioita suhteessa taloudellisiin voittoihin (ks. Basu 1997; Ball ja muut 2000; Watts 2003). Tavallisesti yrityksen johdolla ajatellaan olevan houkutuksia julkaista hyvät uutiset nopeasti ja viivyttää huonojen uutisten julkistamista (ks. McNichols 1988). Konservatiivinen kirjanpito ei kuitenkaan mahdollista tätä, joten tilinpäätöksen käyttäjät todennäköisesti pitävät johtajien kannustimien kanssa ristiriidassa olevia tietoja uskottavampina (Mercer 2004), minkä takia konservatiivista kirjanpitoa pidetään todennäköisesti uskottavampana. Barton ja muut (2010, s. 758) nostavat esiin myös LaFondin ja Wattsin (2007) tutkimuksen, jonka mukaan konservatiiviset tilinpäätökset toimivat informatiivisessa roolissa vähentämällä johtajien kannustimia ja kykyä manipuloida kirjanpidonlukuja, ja siten vähentävät tiedon epäsymmetriaa johtajien ja osakkeenomistajien välillä. 15 2.3 Mittausepävarmuus IFRS:n (2018) käsitteellisen viitekehyksen mukaan taloudellisen informaation luotettavaan esittämiseen kohdistuu aina jonkin asteinen mittausepävarmuus, joka voi johtua monista eri tietoa mahdollisesti vääristävistä syistä. Tämä ei ole kuitenkaan este taloudellisen tiedon hyödyllisyydelle, mutta joissain tapauksissa kaikkein merkityksellisimpään tietoon voi kohdistua niin suuri mittausepävarmuus, jolloin hyödyllisin tieto onkin sellainen, joka on vähemmän arvoltaan merkityksellinen vain sen takia, että siihen kohdistuu pienempi mittausepävarmuus. Mittausepävarmuudella voi siis olla iso vaikutus taloudellisen informaation lopulliseen arvon merkityksellisyyteen, jos sen suuren määrän takia taloudellinen informaatio menettää merkitystään. Barton ja muut (2010) käsittelivät tutkimuksessaan taloudellisen tiedon ominaisuuksiin liittyviä uhkia, jotka voivat vaikuttaa aikaisemmin mainittujen tiedon ominaisuuksien omaavien suorituskykymittareiden mittausepävarmuuteen, ja täten niiden arvon merkityksellisyyteen. He nostivat esiin Francisin ja muiden (2004) tutkimuksen, jonka mukaan ennustettavien tulosten arvon merkityksellisyys voi heiketä, jos tuloksen ennustettavuus johtuu yrityksen johdon tuloksen suunnittelun keinoista. Heidän mukaan tuloksen arvon merkityksellisyys kärsii erityisesti, jos johdon tuloksen suunnittelun takia tuloksen kyky ilmaista tietoa tulevista rahavirroista heikkenee. Barton ja muut (2010, s. 757) nostavat esiin myös taloudellisen informaation tasaisuuden ominaisuuteen liittyviä ongelmia. Heidän mukaan, jos suorituskyky mittareiden tasaisuus johtuu yrityksen johdon tuloksen suunnittelusta, kuten Leuz ja muut (2003) olettavat, tällöin tasaisuus antaa ymmärtää, että yrityksen johto on vääristänyt suorituskyky mittaria, ja näin pienentänyt sen arvon merkityksellisyyttä (ks. Ohlson ja Penman 1992). Bartonin ja muiden (2010, s. 759) mukaan konservatiiviseen tilinpäätösinformaation liittyy myös ongelmia, sillä konservatismi käsitteenä viittaa alan kirjallisuuden mukaan puolueelliseen informaatioon, mikä voi ilmetä erityisesti huonojen uutisten vähättelynä, ja siten se ei välttämättä paranna kirjanpidon suorituskykymittareiden laatua (Francis ja muut 2004). 16 Tutkimuksessaan Barton ja muut (2010) tutkivat laajalla kansainvälisellä aineistolla tuloslaskelman osien ja liiketoiminnan rahavirran arvon merkityksellisyyden lisäksi taloudellisten lukujen ominaisuuksien yhteyttä arvon merkityksellisyyteen. Heidän tulokset viittaavat siihen, että kansainvälisessä vertailussa taloudellisen informaation ominaisuuksien arvostuksessa on havaittavissa vähemmän vaihtelua kuin tutkituilla kirjanpidon erillä. Heidän mukaan taloudellisen informaation arvon merkityksellisyys kasvaa, kun se sisältää taloudellisesti ajantasaista sekä puolueetonta tietoa ja kun sen tiedot ilmaisevat sen perustana olevia kassavirtoja. Vastaavasti tasaiset, ennakoitavat ja pysyvät suorituskykymittarit ovat arvoltaan vähemmän merkityksellisiä yrityksen arvostamisessa, koska niihin kohdistuu korkeampi mittausepävarmuus. Erityisesti yrityksen johdon tuloksenjärjestely vaikuttaisi olevan taloudellisen tiedon laatua eniten heikentävä tekijä. Bartonin ja muiden (2010) tulosten perusteella liiketoiminnan rahavirta ja tulos edustavat luonteeltaan tärkeimpiä taloudellisen tiedon ominaisuuksia, mikä tekee niistä hyvän vertailuparin arvon merkityksellisyyden tutkimiseen. Liiketoiminnan rahavirta edustaa yrityksen tuloksen perustana olevia kassavirtoja, kun taas tuloslaskemassa laskettu yrityksen tulos kertoo ajantasaisemmin yrityksen kannattavuudesta tilinpäätöksessä tehtävien jaksotusten takia, joiden vaikutus näkyy rahoituslaskelmassa mahdollisesti vasta vuosien päästä. Kolmanneksi tärkeäksi taloudellisen tiedon ominaisuudeksi Barton ja muut (2010) havaitsivat tiedon puolueettomuuden ja he myös nostavat esiin Leen (1981) tutkimuksen, jonka mukaan liiketoiminnan rahavirta on luotettavampi taloudellisen tiedon lähde, sillä yrityksen tuloksen luotettavuuteen vaikuttaa usein negatiivisesti yrityksen johdon mahdollinen tuloksenjärjestely. Liiketoiminnan rahavirta ei kuitenkaan ole aina johdon tuloksenjärjestelyn vaikutusten ulottumattomissa, kuten Barton ja muut (2010) sekä Lee (1981) ajattelevat. Tämän havaitsi Li (2019), joka osoitti tutkimuksessaan, että harkinnanvaraisiin kuluihin vaikuttamalla, poikkeuksellisilla alennuksilla tai ylituotannolla yrityksen johto voi vaikuttaa sekä yrityksen tulokseen että liiketoiminnan rahavirtaan. Hänen mukaan tämä 17 toiminta voi myös tietyissä olosuhteissa vaikuttaa negatiivisemmin liiketoiminnan rahavirran arvon merkityksellisyyteen kuin yrityksen tuloksen. Lin (2019) tuloksista havaitaan, että sekä yrityksen tulos että liiketoiminnan rahavirta voi kärsiä yrityksen johdon tuloksenjärjestelyn seurauksista, minkä takia molempia taloudellisten lukujen luotettavuus mahdollisesti kärsii. Tämän takia liiketoiminnan rahavirran ja yrityksen tuloksen arvon merkityksellisyyden tutkimus kertookin, kiinnostaako sijoittajia enemmän ajantasainen tieto yrityksen taloudellisesta tilasta vai tieto yrityksen tuloksen taustalla olevista rahavirroista. 2.4 Ohlsonin arvon merkityksellisyyden malli Arvon merkityksellisyyden tutkimuskenttä on laaja ja sitä voi aikaisempien tutkimusten mukaan lähteä tutkimaan monen erilaisen lähestymistavan kautta. Esimerkiksi Francis ja Schipper (1999, s. 325–326) havaitsivat neljä erilaista arvon merkityksellisyyden tutkimuksen lähestymistapaa. Näistä lähestymistavoista ensimmäinen perustuu käsitykseen, jonka mukaan yritysten taloudelliset raportit sisältävät yrityksen oikean arvon ja osakekurssit liikkuvat tätä arvoa kohti tilinpäätösraporttien julkaisemisen jälkeen. Heidän toinen havaitsema arvon merkityksellisyyden tutkimustapa keskittyy vastaavasti taloudellisen informaation ennustuskykyyn, jonka mukaan arvoltaan merkityksellisellä taloudellisella tiedolla täytyy olla ennustavaa kykyä. Francisin ja Schipperin (1999) havaitsemat kaksi ensimmäistä arvon merkityksellisyyden tutkimisen lähestymistapaa ovat siis yhteneväisiä kansainvälisen kirjanpitolautakunnan julkaisemien käsitteellisen viitekehyksen kanssa, jonka mukaan merkityksellisellä taloudellisella tiedolla pitää olla selittävää tai ennustavaa kykyä. Francisin ja Schipperin (1999, s. 325–326) mukaan kolmas arvon merkityksellisyyden tutkimisen lähestymistapa keskittyy selvittämään, että käyttävätkö sijoittajat oikeasti julkaistuja tietoja yrityksen arvon määrityksessä. Tämän lähestymistavan mukaan arvoltaan merkityksellinen informaatio vaikuttaa osakekursseihin, koska niiden julkaisemisen jälkeen sijoittajat arvioivat uudelleen odotuksensa. Neljäs arvon 18 (1) merkityksellisyyden tutkimisen tapa on Francisin ja Schipperin (1999, s. 327) mukaan on selvittää, pystyvätkö tilinpäätösraportit tiivistämään niiden ulkopuolelta saatavaa informaatiota, jotka vaikuttavat osakekursseihin. Francisin ja Schipperin (1999) ensimmäisenä mainitsema arvon merkityksellisyyden tutkimuksen malli, joka perustuu käsitykseen, että kirjanpidonerät sisältävät yrityksen oikean arvon, tunnetaan arvon merkityksellisyyden tutkimuskentässä myös Ohlsonin arvon merkityksellisyyden mallina. Ohlson (1995, s. 662–667) käytti arvon merkityksellisyyden mallinsa muodostamisessa uusklassista yrityksen arvon määrityksen mallia, jossa markkina-arvon katsottiin määräytyvän odotettujen osinkojen nykyarvolla (present value of expected dividends, PVED). Hän muodosti mallinsa lisäämällä PVED- malliin tuloksen ja oman pääoman yrityksen markkina-arvon selittäjäksi sekä poistamalla osinkojen määrää koskevan muuttujan. Muodostuneen mallin kaava on seuraava: 𝑃𝑡 = 𝑦𝑡 +∑𝑅𝑓 −𝜏𝐸𝑡[𝑥𝑡+𝜏 −𝑎 ] ∞ 𝜏=1 missä Pₜ = Yrityksen markkina-arvo ajankohdalla t yₜ = Oman pääoman arvo ajankohdalla t xₜ = Yrityksen tulos ajankohdalla t Rf = Riskitön korko plus yksi Eₜ [.] = Odotetun arvon operaattori hetkellä t Albuquerquen ja muiden (2023, s. 8) mukaan taloudellisen informaation ja osakekurssien välisen yhteyden tutkimuskentässä Ohlsonin arvon merkityksellisyyden mallia on käytetty usein aikaisemmissa tutkimuksissa (ks. esim. Santos & Coelho 2018). Ohlsonin arvon merkityksellisyyden mallin mukaan osakeyhtiön arvo määritetään sen tilinpäätöksessä olevien taloudellisten tietojen perusteella, minkä vuoksi taloudellisen 19 tiedon pitää suoraan vaikuttaa osakekurssiin ollakseen merkityksellistä. Lisäksi Ohlsonin -malli perustuu oletukseen, jonka mukaan yrityksen osakekurssi määräytyy tulevaisuuden tulosten arvioista, jotka tehdään yhdessä yritysten taloudellisten raporttien ja muun markkinadatan pohjalta. Heidän mukaan Ohlsonin -mallista on muotoutunut liiketoiminnan rahavirran arvon merkityksellisyyden tutkimuksessa eräänlainen standardi, koska aikaisemmat tutkimukset ovat havainneet sen sopivan hyvin vertailevan tutkimuksen tekemiseen eri taloudellisten informaatioiden lähteiden välillä (Galdi ja muut 2008). He myös kertovat, että viimeaikaiset arvon merkityksellisyyden tutkimukset ovat keskittyneet erityisesti tilinpäätös- ja kassaperusteisten indikaattoreiden vertailuun. Albuquerque ja muut (2023, s. 8) kertovat kuinka alun perin Ohlsonin -malli selitti osakekursseja pääosin osakekohtaisen tuloksen (P&L PS) ja osakekohtaisen oman pääoman (BV PS) avulla. Monet Ohlsonin -mallin omaksuneet tutkijat ovat kuitenkin lisänneet liiketoiminnan rahavirran (OCF) ylimääräisenä osakekursseja selittävänä muuttujana tutkimuksiinsa. Albuquerque ja muut (2023) löysivät kaksitoista eri tutkimusta, jotka ovat tehneet näin. Tämän yleistyneen käytännön takia liiketoiminnan rahavirran merkityksellisyys on määritelty aikaisemmissa tutkimuksissa yrityksen osakekohtaiseen tulokseen verrattuna. Toisaalta liiketoiminnan rahavirran merkityksellisyyden vertaaminen tuloksen arvon merkityksellisyyteen on hyvä vertauskohde, koska yrityksen tulos on yksinkertainen taloudellisen suorituskyvynmittari, jota monet sijoittavat ympäri maailmaa käyttävät. Muun muassa yksinkertaisuutensa takia, yrityksen tulos hallitsee yhä maailmanlaajuisessa vertailussa selvästi arvon merkityksellisyyden tutkimusaluetta, vaikka se onkin menettänyt merkitystään taloudellisen ympäristön muuttuessa teollisuuspainotteisesta taloudesta palvelu ja informaatio keskeiseen talouteen (ks. Barth ja muut 2023). Luonteensa takia Ohlsonin arvon merkityksellisyyden malli mahdollistaa myös kirjanpidon erien välisen inkrementaalisen arvon merkityksellisyyden tutkimisen, minkä takia tässä tutkielmassa selvitetään myös liiketoiminnan rahavirran ja nettotuloksen välinen inkrementaalinen arvon merkityksellisyys Helsingin pörssin osakeyhtiöissä. 20 3 AIKAISEMMAT TUTKIMUKSET Liiketoiminnan rahavirtaan liittyvien aikaisempien tutkimusten kirjo on laaja monesta eri syystä. Rahoituslaskelman laatiminen osana tilinpäätöstä on verrattain uusi raportti, mutta kassavirtoja koskeva tutkimus on sitä paljon vanhempaa. Liiketoiminnan rahavirtaa koskevat tutkimukset ulottuvat aina 1960-luvulle saakka, jolloin julkisten osakeyhtiöiden ei tarvinnut laatia rahoituslaskelmaa osana tilinpäätösraporttejaan. Tämän takia varsinkin varhaisten tutkimusten menetelmissä ja tuloksissa on havaittavissa eroavaisuuksia, johtuen erityisesti tutkijoiden erilaisista tavoista laskea kassavirtalukuja tilinpäätöstietojen pohjalta. Vuosituhannen vaihteeseen mennessä rahoituslaskelman laatimisesta oli tullut pakollista julkisille osakeyhtiöille ympäri maailmaa. Esimerkiksi Suomessa tästä tuli pakollista vuonna 1997 ja pian tämän jälkeen julkaistiin myös muita säädöksiä harmonisoimaan yritysten raportointitapoja niiden vertailukelpoisuuden lisäämiseksi, kuten Euroopan parlamentin ja neuvoston asetus (EY) No 1606/2002, joka määräsi julkisen kaupankäynnin kohteena olevat yritykset noudattamaan kansainvälisiä kirjanpitostandardeja (IAS) ja kansainvälisiä tilinpäätös standardeja (IFRS). Lisäksi vuonna 2003 IASB julkaisi kassavirtalaskelmaa koskevan IAS 7:n, jolla neuvottiin yrityksiä laatimaan oikeanlainen rahoituslaskelma. Rahoituslaskelman laatimisvelvoitteen jälkeen laadituissa tutkimuksissa on myös eroavaisuuksia, johtuen esimerkiksi yritysten erilaisista taloudellisista tilanteista, maakohtaisista eroista sekä erilaisista toimialoista. Tutkimusalalla on tutkittu myös globaalien kriisien vaikutusta eri kirjanpidon erien arvon merkityksellisyyteen. Kokonaisuudessaan tutkimusalalla vaikuttaisi kuitenkin olevan trendinä liiketoiminnan rahavirran merkityksellisyyden kasvu yhdessä muiden kirjanpidon erien kanssa sekä tuloksen merkityksellisyyden pieneneminen. Yksittäisenä eränä tulos olisi kuitenkin yhä merkityksellisin yrityksen arvon määrittäjänä maailmanlaajuisessa tarkastelussa. 21 3.1 Varhaisten kassavirtatutkimusten rajoitteet Kuten jo aikaisemmin mainittiin, liiketoiminnan rahavirran kykyä selittää, ennustaa ja vertailla osakeyhtiöiden toimintaa suhteessa tilinpäätöksen tietoihin on tehty jo ennen kuin rahoituslaskelman laatiminen on ollut pakollista osana julkisten osakeyhtiöiden vuosikertomuksia. Sharma (2001, s. 17) kertoo, kuinka jo 1960-luvulta lähtien tutkijat ovat puoltaneet kassavirtainformaation käyttämistä suorituskyvyn mittaamiseen pääosin perinteisen kirjanpidon kohdistamisten aiheuttamista vääristymistä. Näissä varhaisissa tutkimuksissa erityisesti konkurssin ennustaminen liiketoiminnan rahavirran avulla on ollut suosittua, mutta myös osakemarkkinoita selittäviä tutkimuksia on tehty (ks. esim. Ball & Brown 1968; Beaver & Duke 1972; Patell & Kaplan 1977; Harmon 1984). Virallisten kassavirtalaskelmien puuttumisen takia varhaisiin liiketoiminnan rahavirtaan perustuviin tutkimuksiin liittyy kuitenkin ongelmia. Sharma (2001, s. 14) nostaa esiin näitä ongelmia tutkimuksessaan. Hän kertoo kuinka osa varhaisista tutkimuksista ei ole vertailukelpoisia nykypäivänä tehtyihin tutkimuksiin tai toisiin varhaisiin tutkimuksiin, sillä tutkijat ovat päätyneet laskemaan liiketoiminnan rahavirran eri tavoin yritysten tilinpäätösinformaation avulla. Aikaisten tutkimusten kassavirta-arvot ovat siis olleet vain approksimaatioita, eivätkä tarkkoja arvoja. 3.1.1 Rekonstruoitu liiketoiminnan rahavirta ja multikollineaarisuus Yritysten julkaisemien rahoituslaskelmien puutteen takia, tutkijat ovat varhaisissa tutkimuksissa joutuneet määrittelemään yrityksen liiketoiminnan rahavirran itse oikaisemalla yritysten tilinpäätösraporteissa ilmoitettua nettotulosta muilla taseesta ja tuloslaskelmasta saatavilla erillä. Itse määritetystä liiketoiminnan rahavirrasta on käytetty termiä rekonstruoitu liiketoiminnan rahavirta. Nämä itse määritellyt rekonstruaatiot eivät ole kuitenkaan kyenneet määrittämään todellisesta liiketoiminnan rahavirtaa. Austin ja Bradbury (1995) päättivät selvittää, kuinka paljon virheitä rekonstruoiduissa liiketoiminnan rahavirranlaskemissa mahdollisesti on. Heidän tutkimuksen mukaan jopa parhaiden mekaanisten sääntöjen mukaan tehdyt 22 liiketoiminnan rahavirran rekonstruoinnit tuottavat suuren määrän virheitä. Tästä syystä rekonstruoidut liiketoiminnan rahavirran tutkimukset eivät ole todennäköisesti testanneet todellisen liiketoiminnan rahavirran tehoa suhteessa tilinpäätöksestä laskettuihin tietoihin. Varhaisia tutkimuksia vaikeuttivat myös tilinpäätösinformaation ja sen avulla lasketun kassavirtainformaation multikollineaarisuus, millä tarkoitetaan kassavirran ja taseinformaation välistä korrelaatiota. Vahvan korrelaation takia lasketut kassavirtaluvut eivät sisältäneet uutta informaatiota taseen ja tuloslaskelman informaation lisäksi. 1970- luvun alun jälkeen tutkijat havaitsivat multikollineaarisuuden vähenevän ja kassavirtainformaation havaittiin muuttuvan tärkeämmäksi ajan kuluessa. Tähän syyksi Altman (1983) ehdotti kasvaneiden konkurssien määrää ja Hawkins (1977) puolestaan ehdotti inflaatiota sekä siirtymistä kassaperusteisesta tuloksen laskemisesta suoriteperusteiseen. (Sharma 2001, s. 15) Rahoituslaskelman tultua pakolliseksi kassavirtainformaation multikollineaarisuus suhteessa taseeseen ja tuloslaskelmaan on vähentynyt entisestään, ja useat tutkimukset ovat osoittaneet sen tiedon tuovan lisäarvoa yrityksen taloudellisesta tilasta kiinnostuneille. Tämän takia kassavirtainformaatio voi nyt tarkentaa tuloslaskelman ja taseen antamaa kuvaa yrityksestä. (Sharma 2001, s. 15.) 3.1.2 Varhaisten tutkimusten vertailukelpoisuuksien rajoitteet Charitou ja Ketz (1990, s. 478) tekivät samanlaisia havaintoja kuin Sharma (2001) varhaisista liiketoiminnan rahavirran tutkimusten rajoitteista, mutta konkurssin ennustamisen tutkimusten sijaan he keskittyivät liiketoiminnan rahavirran kykyyn selittää yhtiöiden osakekursseja. He nostavat esiin Ball ja Brownin (1968), Beaver ja Duken (1972), Patellin ja Kaplanin (1977) sekä Harmonin (1984) tutkimukset, joiden mukaan tuloksella on suurempi vaikutus osakemarkkinoihin kuin kassavirroilla. He 23 kertoivat, kuinka mainitut tutkijat määrittivät yrityksen liiketoiminnan rahavirran liiketoiminnan käyttöpääoman luvulla tai nettotuloksen ja poistojen summana. Myös Sharma (2001, s. 4–6) käsitteli tutkimuksessaan varhaisten liiketoiminnan rahavirran tutkimusten erilaisia laskukaavoja sekä niiden kehittymistä vuosien saatossa. Hän kertoi kuinka jo 1960-luvulla Beaver (1966) korosti liiketoiminnan rahavirran roolia konkurssin ennustaja ja määritti sen lisäämällä nettotulokseen arvonalentumiset ja poistot. Myöhemmin Larglay ja Stickney (1980) huomasivat Beaverin (1966) mallin puutteet ja osoittivat sen kuvaavan enemmän käyttöpääomaa kuin liiketoiminnan rahavirtaa. Heidän mukaan liiketoiminnan rahavirtaa määriteltäessä täytyisi ottaa huomioon myös muutokset vaihtuvissa vastaavissa ja lyhytaikaisissa veloissa. Myöhemmin Casey & Bartczak (1984) jatkoivat tästä määrittämällä liiketoiminnan rahavirran vähentämällä liiketoiminnan käyttöpääomasta ei-rahamääräiset käyttöpääoman erät. Sharman (2001, s. 14) mukaan liiketoiminnan rahavirtaan liittyvä käsitevaliditeetti selittää aikaisempien tutkimusten tulosten ristiriitaisuutta. He kertovat kuinka Gombola ja muut (1987) havaitsivat kahdeksan tutkimusta, jotka oli laadittu Beaverin (1966) mallilla ja kuinka heidän mukaan tarkan liiketoiminnan rahavirran arvon saamiseksi kaikki suoriteperusteiset kirjaukset ja jaksotukset tulisi poistaa. Yksi merkittävä tekijä, joka erottaa kassavirtalaskelman muusta tilinpäätösinformaatiosta on juuri sen kyky ilmaista tilikauden aikana tapahtuneita kassavirtoja, minkä takia suoriteperusteisten kirjauksien tai jaksotusten jättäminen liiketoiminnan rahavirran laskukaavaan voi merkittävästi vääristää sitä. Tämän takia Beaverin (1966) malli ei mitannut oikein liiketoiminnan rahavirtaa ja lisäksi se selittää aikaisten liiketoiminnan rahavirran tutkimusten multikollineaarisuus ongelmia. Larglay & Stickneyn (1980) tekemät muutokset tekivät Beaverin (1996) mallista tarkemman ja sitä käyttivät tutkimuksissaan Casey ja Bartzack (1984,1985), Gilbert, Menon ja Schwartz (1990) sekä Laitinen (1994). Mikään näistä tutkimuksista ei kuitenkaan ole mitannut todellisen liiketoiminnan rahavirran arvon merkityksellisyyttä. Tällaisten syiden takia Gombola ja muut (1987) 24 kehottivatkin tutkijoita toistamaan tutkimuksensa, kun rahoituslaskelmat tulevat saataviksi osana osakeyhtiöiden vuosikertomuksia (Sharma 2001, s. 14). Aikaisista liiketoiminnan rahavirtaan liittyvistä tutkimusten tuloksista on siis vaikea tehdä johtopäätöksiä, eikä niitä voi verrata toisiinsa, sillä monet tutkijat ovat päätyneet käyttämään itse määritettyjä ja johdettuja laskukaavoja. Varhaisissa tutkimuksissa liiketoiminnan rahavirta muistuttaakin usein enemmän käyttöpääomaa kuin itse liiketoiminnan rahavirtaa. Myös muita puutteita on havaittavissa varhaisten tutkimusten käyttämissä liiketoiminnan rahavirran laskukaavoissa, esimerkiksi korko- ja rahoituskulujen lisäämistä nettotulokseen ei ollut havaittavissa tutkijoiden mainitsemissa laskukaavoissa, mikä osoittaakin, että nykypäivän liiketoiminnan rahavirran erä, joka esitetään kansainvälisten tilinpäätösstandardien mukaisesti, poikkeaa huomattavasti varhaisten tutkimusten tutkijoiden käsityksestä, mitä liiketoiminnan rahavirta oikeastaan on. 3.2 Arvon merkityksellisyyden tutkimuskentän ristiriitaiset tulokset Keskustelu liiketoiminnan rahavirran erän hyödyllisyydestä voidaan katsoa ulottuvan aina Leehin (1974), joka kritisoi tuloksen tehottomuutta yrityksen arvon määrittäjänä (Bepari ja muut, 2013, s. 228). Tulosta onkin pidetty hankalana eränä tutkimusalueella, koska yrityksen johto voi pyrkiä vaikuttamaan sen määrään eri tavoin. Syyksi tuloksen tehottomuudelle nostetaankin usein yrityksen johdon taipumus pyrkiä manipuloimaan tulostaan eri kirjanpidollisin tai liiketoiminnallisin keinoin, jotta he voivat raportoida haluamansa tuloksen, välittämättä näiden tekojen pitkäaikaisista vaikutuksista. Samaan aikaan liiketoiminnan rahavirran on pidetty olevan luotettavampi lähde raportoimaan yrityksen taloudellisesta tilasta. Tutkijat ovat uskoneet sen olevan paremmin turvassa yrityksen johdon tuloksen suunnittelun vaikutuksilta. Lisäksi liiketoiminnan rahavirralla on pitkä historia konkurssin ennustamisen tutkimuksessa, minkä takia sitä pidetään luotettavana lähteenä kertomaan yrityksen taloudellisesta tilasta. Liiketoiminnan rahavirta ei kuitenkaan ole täysin turvassa johdon tuloksenjärjestelyltä, kuten 25 aikaisemmin mainitun Lin (2019) tutkimus osoittaa, että yrityksen johto voi harkinnanvaraisiin eriin vaikuttamalla, kuten ylituotannolla tai ylisuurilla alennuksilla, vaikuttaa negatiivisesti enemmän liiketoiminnan rahavirran kuin yrityksen tuloksen arvon merkityksellisyyteen. Bepari ja muut (2013, s. 227) nostavat esiin myös muita toisistaan eroavia arvon merkityksellisyyden tutkimusten tuloksia. He kertovat kuinka Subramanyam ja Venkatachalam (2007) toteavat tuloksen hallitsevan liiketoiminnan rahavirtaa yrityksen sisäisen arvon yhteydessä. Vastaavasti Bartov ja muut (2001) toteavat päinvastoin, että suorituskykymittari on arvoltaan merkityksellisempi, kun se kertoo suoraan ja ajantasaisesti yrityksen kassavirroista ja he myös korostavat, että tuloksen arvon merkityksellisyys ei ole aina suurempi kuin liiketoiminnan rahavirran johtuen eri taloudellisista raportointijärjestelmistä ja muista institutionaalisista tekijöistä. Eroavia tuloksia on Beparin ja muiden (2013) mukaan havaittavissa myös maakohtaisissa tutkimuksissa muutaman vuoden tutkimusten toistamisen erolla. He kertovat kuinka Yoon ja Miller (2003) kertoivat tuloksen olevan ylivertainen suhteessa liiketoiminnan rahavirtaan arvon merkityksellisyyden tutkimuksessa Koreassa. Kuitenkin muutamaa vuotta myöhemmin Kwon (2009) toisti tutkimuksen ja havaitsi liiketoiminnan rahavirran olevan arvoltaan merkityksellisempää Koreassa. Beparin ja muiden (2013, s. 228) mukaan eriäviä tuloksia on raportoitu myös liiketoiminnan rahavirran ja tuloksen välisestä inkrementaalisen arvon merkityksellisyyden olemassaolosta. He nostavat esiin Charitoun ja muiden (2001) tutkimuksen, jossa ei havaittu inkrementaalista arvon merkityksellisyyttä liiketoiminnan rahavirrassa yrityksen tulokseen nähden Isossa-Britanniassa tehdyssä tutkimuksessa ilman erilaisten kontekstuaalisten tekijöiden, kuten yritysten toimialojen tai taloudellisen tilanteen, huomioon ottamista. Martinez (2003) ei myöskään havainnut liiketoiminnan rahaviralla olevan inkrementaalista tietoa tulokseen verrattuna ranskalaisella aineistolla. Samaan lopputulokseen päätyivät myös Saeedi ja Ebrahimi (2010) Iranissa tehdyllä tutkimuksella. 26 Tämän lisäksi Bepari ja muut (2013, s. 228) nostavat esiin Financial Accounting Standards Boardin (FASB) ohjeistuksen, jonka mukaan taloudellisen raportoinnin tulisi ensisijaisesti keskittyä tulokseen eikä liiketoiminnan rahavirtaan, koska yrityksen tulos antaa paremman käsityksen tämän kyvystä tuottaa haluttuja liiketoiminnan rahavirtoja kuin pelkästään rahavirtoja koskeva tieto (ks. FASB 1978, p. ix). Myös Lev (1989) ehdottaa, että tulot ovat tärkein tilinpäätöksessä esitetty tieto ja Dechow (1994) puolestaan huomauttaa tulojen paremmuudesta suhteessa liiketoiminnan rahavirtaan sen yhteensopivuus- ja ajoitusominaisuuksien vuoksi. (Bepari ja muut 2013, s. 228) On kuitenkin hyvä huomata, että monet Beparin ja muiden (2013) esiin nostamat tuloksen ylivertaisuutta korostavat väitteet ovat peräisin ajalta ennen rahoituslaskelmaa, mikä osittain vähentää niiden merkitystä. Bepari ja muut (2013, s. 228) kertovat myös liiketoiminnan rahavirran hyödyllisyyttä puoltavien tutkimusten tuloksista. Barth ja muut (1999) havaitsivat liiketoiminnan rahavirran ja tuloksen sisältävän inkrementaalista arvon merkityksellisyyttä suhteessa kirjanpitoarvoihin. Samanlaisiin tuloksiin päätyi myös Habib (2008) uusiseelantilaisella tutkimusmateriaalilla. Tämän lisäksi sääntelyelimet Yhdysvalloissa, Yhdistyneissä kuningaskunnissa, Australiassa ja Kanadassa sekä kansainvälinen kirjanpitostandardilautakunta (IASB) ovat samaa mieltä tutkijoiden kanssa, että liiketoiminnan rahavirta sisältää arvoltaan merkityksellistä tietoa yrityksen arvon määrityksessä. Beparin ja muiden (2013) huomiot osoittavatkin, että kassavirtalaskelman laatimispakko ei ole auttanut tutkijoita pääsemään konsensukseen tutkimusalueella, onko yrityksen tulos vai liiketoiminnan rahavirta arvoltaan merkityksellisempää. Heidän mukaan aikaisempien tutkimusten tulokset osoittavat, että tuloksen ja liiketoiminnan rahavirran merkityksellisyyteen vaikuttaa merkittävästi yrityksen taloudellinen tilanne sekä yleinen taloudellisen ympäristön tilanne ja muut lainsäädännölliset tekijät. He kertovatkin, kuinka tutkijat ovat tarkastelleet useiden erilaisten kontekstuaalisten tekijöiden vaikutusta arvon merkityksellisyyteen, ja havainneet niillä olevan merkitystä. 27 Ristiriitaiset tulokset tutkimusalueella eivät siis täysin johdu tutkijoiden erilaisista mahdollisista lähestymistavoista arvon merkityksellisyyden tutkimiseen, vaan erilaisilla kontekstuaalisilla tekijöillä on suuri vaikutus eri kirjanpidonerien arvon merkityksellisyyteen yrityskohtaisessa tarkastelussa. Erityisesti yrityksien taloudellinen tilanne sekä toimiala nousevat esiin selittävinä tekijöinä kirjanpidon erien arvon merkityksellisyyden eroissa, minkä takia nämä tekijät tulisi ottaa huomioon analysoitaessa arvon merkityksellisyyden tutkimuksen tuloksia. Tämän takia myös Albuquerque ja muut (2023) jakoivat arvon merkityksellisyyden tutkimuksessaan yritykset toimialoittain omiin luokkiinsa. Myös myöhemmin käsiteltävät Mostafa ja Dixon (2024) ottavat kantaa liiketoiminnan rahavirran ja tuloksen arvon merkityksellisyyden väliseen keskusteluun. He toteavat sijoittajien käyttävän tilinpäätös- ja kassavirtatietoja yhdessä, mutta keskittyvän enemmän toisen tietoon riippuen siitä kumman katsotaan olevan hyödyllisempää kyseisellä hetkellä. Myös Barton ja muut (2010) päätyivät tutkimuksessaan johtopäätökseen, että yksikään suorituskykymittari ei hallitse yritysten markkina-arvojen selittäjänä maailmanlaajuisesti, mikä lisää tutkimusalueella tarvetta aikaisempien tutkimusten toistamiselle eri maiden aineistoilla. 3.3 Taloudellisen ympäristön muutos ja arvon merkityksellisyys Taloudellinen ympäristö on muuttunut merkittävästi 1900-luvun puolivälistä nykypäivään tultaessa. Tämä muutos johtuu pääosin siitä, että 1900-luvulla valtaosa yrityksistä oli perinteisiä teollisuusyrityksiä. 2000-luvun lähestyessä taloudellisen ympäristön painopiste on kuitenkin siirtynyt enenevässä määrin yhä enemmän palvelu ja informaatioteknologiasta perustuvaan talouteen. Myös kirjanpito on kehittynyt aikana, jolloin talous koostui pääosin teollisuusyrityksistä, eikä kirjanpito ole muuttunut paljoa tältä ajalta, minkä takia eri kirjanpidon erien arvon merkityksellisyyttä tulee tutkia muuttuneessa taloudellisessa ympäristössä, jotta voidaan ymmärtää, millaisia muutoksia kirjanpidon informaation arvon merkityksellisyyden kentässä on tapahtunut. Monet tutkimukset ovatkin tutkineet laajasti useiden kirjanpidon erien arvon merkityksellisyyden muutoksia taloudellisen ympäristön muuttuessa. Esimerkiksi Core ja 28 muut (2003) havaitsivat kirjanpidon erien arvon merkityksellisyyden olevan laskussa vertaillessaan vuosien 1996 ja 1999 väliltä eri kirjanpidon erien arvon merkityksellisyyttä vuosien 1975 ja 1995 väliseen aikaan. Myös Lev ja Gun (2016) havaitsivat useilla kirjanpidon erillä arvon merkityksellisyyden tutkimuksessaan, että kirjanpidon lukujen arvon merkityksellisyys on laskenut vuosien 1950 ja 2013 välillä ja he julistivatkin ”kirjanpidon loppua”. (Barth ja muut 2023, s. 1–3) Barth ja muut (2023, s. 2) lähestyivät arvon merkityksellisyyden tutkimuskenttää Corea ja muita (2003) sekä Lev ja Gunia (2016) laajemmin. He ottivat tarkastelun kohteeksi 28 eri kirjanpidonerää vuosien 1962 ja 2018 väliltä, mikä on merkittävästi enemmän kuin mainituissa aikaisemmissa tutkimuksissa. He perustelivat laajaa kirjanpidon erien tutkimusta sillä, että taloudellisen ympäristön muuttuessa myös eri kirjanpidon erien arvon merkityksellisyydet muuttuvat, minkä takia tutkimukseen valittiin useita kirjanpidon eriä, joita he pitivät merkityksellisinä muuttuneessa taloudellisessa ympäristössä. Tutkimuksessaan Barth ja muut (2023, s. 1–3) havaitsivat arvon merkityksellisyyden kasvaneen erityisesti kolmessa uuden talouden kannalta tärkeässä taloudellisen informaation kategoriassa, jotka ovat aineeton varallisuus, kasvumahdollisuudet ja vaihtoehtoiset suorituskykymittarit. Tutkimuksen aineeton varallisuus koostui tutkimus- ja kehittämismenoista, tunnustetuista aineettomista varoista ja mainoskuluista. Kasvumahdollisuudet koostuivat kassan ja liikevaihdon kasvusta. Lopuksi vaihtoehtoisiin suorituskykymittareihin oli tutkimuksessa sisällytetty liiketoiminnan rahavirta, liikevaihto, muu laaja tulos (OCI), osingot, pääomamenot, myytyjen tavaroiden menot (COGS), myynnit, yleis- ja hallintokulut (SGA), tuloverot, kulut, tulojen kasvu sekä kokonaisvarallisuus. Barthin ja muiden (2023, s. 22) mukaan aikaisemmat tutkimukset ovat havainneet varsinkin tuloksen merkityksellisyyden laskevan talouden kehittyessä teollisuuteen keskittyneestä, uuteen palveluista ja informaatioteknologiasta perustuvaan talouteen. 29 He nostavat esiin myös aikaisempien tutkimusten havainnot, joiden mukaan osa kirjanpidon eristä on menettänyt merkityksellisyyttään muuttuneessa taloudessa, mutta kuitenkaan kokonaisuudessaan kirjanpidonerien arvon merkityksellisyys ei ole laskenut heidän tutkimuksen mukaan vuosien 1962 ja 2018 välillä. He huomauttavat, että aikaisemmat tutkimukset, jotka ovat havainneet kirjanpidon lukujen arvon merkityksellisyyden laskeneen taloudellisen ympäristön muuttuessa (ks. esim. Core ja muut, 2003; Lev & Gun, 2016), näiden tutkimusten päätelmät voisivat olla heidän mukaan erilaisia, jos niihin lisättäisiin muita kirjanpidon eriä, joita alan kirjallisuus pitää merkityksellisinä. Ainoastaan 1990-luvulla on Barthin ja muiden (2023, s. 2) mukaan ollut havaittavissa kirjanpitoerien arvon merkityksellisyyden laskua, joka osuu samaan aikaan teknologiakuplan kanssa. Tutkimuksessaan he päätyivät siihen tulokseen, että kirjanpitokohteiden merkityksellisyys on kehittynyt monimutkaisempaan suuntaan, mutta ei laskevaan, suhteeseen kirjanpitotiedon ja osakehinnan välillä. He myös nostavat esiin kirjanpidon tuloksen merkityksellisyyden laskun ja kertovat kuinka tämä on kompensoitunut muiden kirjanpitoerien merkityksellisyyden kasvulla. Alla olevassa kuvassa 1 on Barthin ja muiden (2023) laatima vertailu eri kirjanpitoerin arvojen merkityksellisyydestä 1960- ja 2010-luvun välillä. Kuvassa CF kuvaa liiketoiminnan rahavirran merkityksellisyyttä yrityksen osakekurssin selittäjänä. 30 Kuva 1. Kirjanpidon erien arvon merkityksellisyydet 1960- ja 2010-luvulla (Barth ja muut 2023). (Earn = tulos, BVE = kirjanpidon oma pääoma, CF = liiketoiminnan rahavirta, Assets = varat, RD = tunnustetut aineettomat varat, Tax = verot, Cash = käteisvarat, Rev = liikevaihto, Cogs = myytyjen tavaroiden menot, Revgr = liikevaihdon kasvu vuoden aikana, Div = osingot) Barthin ja muiden (2023) tutkimuksen tulokset osoittavat, että kirjanpidonerien arvon merkityksellisyyksien painopisteet ovat muuttumassa taloudellisen ympäristön muuttuessa. Perinteisessä teollisuuteen perustuneessa taloudessa sijoittajille on riittänyt yksinkertaisemmat taloudelliset luvut, kuten yrityksen tekemä tulos, varallisuus ja osingot. Informaatio- ja teknologiateollisuuteen perustuneessa taloudessa kirjanpidonerien arvon merkityksellisyydet ovat muuttuneet huomattavasti, joka näkyy erien kuten aineettoman varallisuuden arvon merkityksellisyyden kasvamisena. Myös useiden 1960-luvun jälkeen tapahtuneiden kriisien voidaan ajatella vaikuttaneen sijoittajien kriteereihin tehdessään sijoituspäätöksiä. Tämä näkyy erityisesti käteisvarallisuuden, liiketoiminnan rahavirran, liikevaihdon ja oman pääoman arvon merkityksellisyyden kasvuna 2010-luvulle tultaessa. Nykypäivänä sijoittajat näyttäisivät siis arvostavan eriä, jotka kertovat yritysten mahdollisuuksista selvitä globaaleista kriiseistä, sillä käteisvarallisuuden riittäminen ja yrityksen kyky tuottaa ydin liiketoiminnallaan suotuisia rahavirtoja on tärkeää taloudellisesti epävarmoina aikoina. Kirjanpidonerien arvon merkityksellisyyden painopisteiden muutokset taloudellisen ympäristön muuttuessa nostavat esiin tarpeen lisätutkimukselle, jotta arvon merkityksellisyyden muutosta voidaan ymmärtää laajemmin. 31 3.4 Eurooppalaisia tutkimushavaintoja Tämän tutkielman esikuvana toimi Albuquerquen ja muiden (2023) tutkimus, jossa selvitettiin, onko liiketoiminnan rahavirta vai yrityksen nettotulos arvoltaan merkityksellisempää valituissa Euroopan maissa. Tutkimuksen kohteeksi valittiin 121 eurooppalaista julkista osakeyhtiötä Ranskasta, Alankomaista, Belgiasta, Irlannista, Norjasta sekä Portugalista. Tutkimuksen aineisto kerättiin yritysten vuosikertomuksista vuosien 2018 ja 2021 väliltä ja se koostui kokonaisuudessaan 484 yritysvuoden havainnosta. Albuquerquen ja muiden (2023, s. 21–22) tulosten mukaan liiketoiminnan rahavirta olisi selvästi arvoltaan merkityksellisempää heidän tutkimukseen valituissa maissa kuin yrityksen nettotulos. Tutkimuksessa käytetyn lineaarisen regressiomallin mukaan liiketoiminnan rahavirran sisältävä muuttuja sai korjatuksi selityskertoimeksi arvon 39 %, kun taas yrityksen nettotuloksen muuttuja sai arvokseen vain 21 %. Lisäksi he käyttivät tutkimuksessaan yritysten toimialoja sekä maita kontrollimuuttujina ja havaitsivat niiden saamissa arvoissa eroavaisuuksia. Heidän mukaan erityisesti maakohtaisissa kontrollimuuttujissa oli havaittavissa merkittäviä eroja suhteessa toisiinsa. Albuquerque ja muut (2023, s. 9) nostavatkin esiin Ebaidin (2011) tutkimuksen, jonka mukaan taloudellisten lukujen arvon merkityksellisyys voi poiketa toisistaan maakohtaisten erojen takia ja erityisesti maakohtaisilla lainsäädännöllisillä eroavaisuuksilla on havaittu olevan iso vaikutus eri kirjanpidon lukujen arvon merkityksellisyyteen. Albuquerquen ja muiden (2023, s. 22) tulokset ovat ristiriidassa heidän ennakko- oletukselle. Lisäksi he korostavat tulostensa yhteneväisyyttä aikaisemmin mainitun Barthin ja muiden (2023) tutkimuksen tuloksiin, jonka mukaan liiketoiminnan rahavirran merkityksellisyys on kasvanut ja tuloksen vastaavasti laskenut taloudellisen ympäristön muuttuessa, osoittaen kassavirtapohjaisten lukujen kasvavan arvon merkityksellisyyden tilinpäätös pohjaisten lukujen suhteen. 32 Albuquerquen ja muiden (2023) tulokset eroavat muista tutkimuksissa myös siinä, että heidän saamien tulosten mukaan liiketoiminnan rahavirralla ja tuloksella ei ole toisiinsa nähden inkrementaalista arvon merkityksellisyyttä, mikä näkyy heidän tutkimuksensa ensimmäisen ja toisen perusmallien korjatuissa selityskertoimissa, jotka saavat identtiset tulokset. Esimerkiksi myöhemmin käsiteltävät Bepari ja muut (2013) sekä Mostafa (2016) huomaavat tuloksen ja liiketoiminnan rahavirran välillä olevan inkrementaalista arvon merkityksellisyyttä suhteessa toisiinsa. Aikaisemmat tutkimukset ovat kuitenkin pyrkineet todistamaan, että liiketoiminnan rahavirta sisältää inkrementaalista arvon merkityksellisyyttä suhteessa yrityksen tulokseen. Albuquerquen ja muiden (2023) tulokset ovatkin mielenkiintoinen havainto arvon merkityksellisyyden tutkimuskentässä, sillä heidän tutkimuksen tulokset ovat täysin päinvastaisia moniin aikaisempiin tutkimuksiin, sillä heidän tutkimuksen mukaan yrityksen nettotulos ei sisältäisi ollenkaan inkrementaalista merkityksellistä tietoa liiketoiminnan rahavirtaan verrattuna. 3.5 Maailmanlaajuiset kriisit ja arvon merkityksellisyys Arvon merkityksellisyyteen liittyvät tutkimukset ulottuvat aina 1960-luvulta nykypäivään, ja tälle aikavälille mahtuu useita maailmanlaajuisia kriisejä. Aikaisemmat tutkimukset mainitsevat erityisesti 1970-luvun öljykriisin, vuosituhannen vaihteessa olleen vuoden 1997 Aasian finanssikriisin, teknologiakuplan ja vuoden 2008 finanssikriisin. Vuonna 2020 alkanut koronaviruspandemia aiheutti myös laajaa taloudellista häiriötä yrityksille, mutta sen vaikutusta arvon merkityksellisyyteen ei ole vielä tutkittu paljon. Tässä osassa tutkielmaa keskitytään erityisesti vuoden 2008 finanssi kriisin ja koronaviruspandemian vaikutuksiin liiketoiminnan rahavirran ja tuloksen arvon merkityksellisyyteen, sillä ne ovat molemmat tapahtuneet aikana, jolloin rahoituslaskelman laatiminen on ollut pakollista julkisille osakeyhtiöille osana heidän tilinpäätös raportointejaan. Maailmanlaajuisten kriisien vaikutusta arvon merkityksellisyyteen on tärkeää tutkia, koska aikaisemmat tutkimukset ovat havainneet yritysten pyrkivän vaikuttamaan 33 taloudellisiin raportteihinsa erityisesti taloudellisesti epävakoina aikoina, keskittyen varsinkin raportoitavaan tulokseen erilaisin tuloksen suunnittelun keinoin (ks. Chia ja muut 2007; Zalk 2009). Tämän lisäksi aikaisemmat tutkimukset ovat myös todenneet tuloksen suunnittelun heikentävän tuloksen arvon merkityksellisyyttä (ks. esim. Whelan 2004; Marquardt ja Wiedman 2004). Globaalien kriisien vaikutuksista tuloksen ja liiketoiminnan rahavirran välisiin muutoksiin arvon merkityksessä ei ole myöskään paljoa, minkä takia tutkimusalueella on tarvetta lisätutkimukselle. (Bepari ja muut 2013, s. 227) 3.5.1 Finanssikriisin vaikutus arvon merkityksellisyyteen Bepari ja muut (2013) tutkivat globaalin finanssikriisin vaikutusta liiketoiminnan rahavirran ja kirjanpidon tuloksen arvon merkityksellisyyteen Australiassa. Tutkimus toteutettiin tutkimalla vuosien 2008 ja 2009 välisenä aikana tapahtuneita muutoksia liiketoiminnan rahavirran ja tuloksen merkityksellisyydessä ja vertailemalla niitä kriisiä edeltäviin lukuihin. Beparin ja muiden (2013, s. 243) mukaan tuloksen arvon merkityksellisyys on kasvanut ja liiketoiminnan rahavirran vastaavasti laskenut globaalin finanssikriisin aikana verrattuna kriisiä edeltävään aikaan. He myös kertovat kuinka kokonaisuudessaan tulos on ollut arvoltaan merkittävämpi erä selittämään yrityksen osakekurssia sekä ennen että jälkeen finanssikriisiä Australiassa, ja liiketoiminnan rahavirta on jatkanut merkityksensä kasvua finanssikriisiin saakka. Yhdeksi syyksi liiketoiminnan rahavirran merkityksellisyyden laskemiselle he nostavat sen epäluotettavuuden yrityksen suorituskyvyn mittarina, jonka voidaan nähdä johtuvan finanssikriisin aiheuttamista mahdollista kertaluonteisista tapahtumista, jotka vääristivät rahoituslaskelman lukuja sen aikana. Toiseksi uskottavaksi syyksi Bepari ja muut (2013, s. 244–245) nostavat Grahamin ja muiden (2005) laatiman kyselytutkimuksen 401 eri yritysten talousjohtajille, joiden mukaan yritysten johtajat ovat valmiita uhraamaan liiketoiminnan rahavirran 34 todenmukaisuuden voidakseen raportoida haluttuja kirjanpitolukuja. Heidän mukaan markkinat keskittyvät pääosin osakekohtaisen tuloksen lukuun, koska tarjolla on niin paljon tietoa, että sen kaiken prosessointi veisi liian paljon aikaa, jonka takia sijoittajat keskittyvät yksinkertaiseen tunnuslukuun, jolla määrittää yrityksen suorituskykyä. Tämän takia maailman laajuisen kriisin, kuten finanssi kriisin, aikana luotettavaksi tunnettuun lukuun, kuten osakekohtaiseen tulokseen keskittyminen voi kasvaa, koska muista lähteistä tulevan tiedon melun, kuten analyytikoiden ennusteiden, määrä kasvaa (ks. Sidhu & Tan 2011). Beparin ja muiden (2013, s. 245) mukaan nämä kaksi huomiota viittaavat siihen, että yritykset ovat tehneet finanssikriisin aikana liiketoimia, jotka ovat ennen aikaistaneet tulevilta vuosilta liiketoiminnan rahavirtoja. Finanssikriisin kaltaisen kriisin aikana johto voi pyrkiä vaikuttamaan kirjanpidon tulokseen tekemällä normaalista liiketoiminnasta poikkeavia ratkaisuja, koska tilintarkastajat ja sääntelyviranomaiset ovat varovaisia kirjanpidossa tehtävien muutosten hyväksymiseen. Tilintarkastajat ja viranomaiset eivät voi kyseenalaistaa epätavallisia liiketoimia, joilla on vaikutusta ainoastaan liiketoiminnan rahavirtaan. Markkinat voivat kuitenkin heidän mukaan ennakoida epätavallisten liiketoimien seuraukset ja tämä tulee näkymään liiketoiminnan rahavirran kyvyssä selittää osakekurssia. Tämä ei kuitenkaan ole ollut kyseessä Australiassa finanssikriisin aikana, sillä heidän tutkimuksen mukaan liiketoiminnan rahavirran arvon merkityksellisyys laski. Bepari ja muut (2013, s. 245) kertovat kuinka syytä yrityksen tuloksen merkityksellisyyden kasvulle finanssikriisin aikana voidaan hakea myös sen ajankohtaisuuden erosta liiketoiminnan rahavirtaan. Yrityksen tilikauden tulos lasketaan jaksottamalla tulot ja kulut oikeille tilikausille. He kertovat kuinka kriisien aikana yritysten omaisuus ja osakesijoitukset todennäköisesti menettävät osan arvostaan, joka näkyy yrityksen tilinpäätöksessä arvonalentumisina ja muina alaskirjauksina. Näiden tapahtumien negatiiviset vaikutukset taas näkyvät yrityksen kassavirroissa vasta myöhemmin. Tämän takia finanssikriisin kaltaisen tapahtuman aikana yrityksen tulos 35 vastaa paremmin osakekurssin muutoksiin kuin liiketoiminnan rahavirta. Heidän mukaan erityisesti liiketoiminnan rahavirran kykenemättömyys kohdistaa liikevaihto kuluihin ja tappioihin kuvatakseen yrityksen suorituskykyä tietyllä ajanjaksolla on syy miksi sijoittajat luottavat tulokseen enemmän kuin finanssikriisin aikana. Samanlaiseen tulokseen päätyivät heidän mukaan aikaisemmissa taloudellisen epävarmuuden aikoihin liittyvissä arvon merkityksellisyyden tutkimuksissa myös Jenkins ja muut (2009) sekä Dechow (1994). Lopuksi Bepari ja muut (2013, s. 245–246) kuitenkin vielä huomauttavat, että jos yrityksen tulos johtuu suuremmaksi osin aggressiivisesta tuloksenjärjestelystä, niin näiden toimien olisi pitänyt vastaavasti tehdä yrityksen tuloksesta heikomman mittarin yrityksen kannattavuudelle. Tässä tapauksessa tuloksen arvon merkityksellisyyden olisi pitänyt laskea ja liiketoiminnan rahavirran nousta finanssikriisin aikana verrattuna kriisiä edeltävään aikaan. Tämän takia tuloksen merkityksellisyyden kasvu ja liiketoiminnan rahavirran lasku saattaakin vain viitata finanssikriisin aiheuttamaan epävarmuuteen markkinoilla, eikä yritysten tuloksenjärjestelyn lisääntymisestä, minkä takia sijoittajat päätyivät kiinnittämään enemmän huomiota raportoituun tilikauden tulokseen kuin kriisiä edeltävänä aikana. 3.5.2 Koronaviruspandemia ja arvon merkityksellisyys Liu ja Sun (2021, s. 851) tutkivat koronavirus pandemian vaikutusta tuloksen suunnitteluun ja tuloksen arvon merkityksellisyyteen Yhdysvalloissa. Tutkimuksen tarkastelu kohteena olivat pandemiaa edeltänyt vuosi 2019 ja pandemian aikainen vuosi 2020. Heidän mukaan yrityksillä oli kaksi mahdollista tuloksenjärjestelyn lähestymistapaa koronaviruspandemiaan. Ensimmäinen vaihtoehto olisi pyrkiä tuloksen suunnittelulla nostamaan yrityksen tulosta minimoidakseen koronavirus pandemian vaikutuksen siihen. Toinen tapa olisi käyttää pandemiaa hyväksi ja ottaa ”iso kylpy” ja pienentää yrityksen tulosta väliaikaisesti tuloksen suunnittelun keinoin, jolloin pandemiaa seuraavina vuosina yritys voisi raportoida hyviä tuloksen kasvulukuja. He 36 nostavat esiin Chian ja muiden (2007) sekä Rusminin ja muiden (2013) tutkimukset, joiden mukaan yritykset käyttivät kyseistä ”ison kylvyn” -strategiaa Aasian vuoden 1997 taloudellisessa kriisissä sekä vuoden 2008 finanssikriisissä. He kuitenkin nostavat esiin mahdollisen seikan, jonka mukaan pandemia olisi johdon vaikutusalueen ulkopuolella, minkä takia on epäselvää, miten yrityksen johto yrittäisi vaikuttaa tulokseen pandemian aikana. Liu ja Sun (2021, s. 865) havaitsivat yritysten pyrkineen tekemään tulosta pienentäviä toimia pandemian aikana vuonna 2020. Tämä nähtiin harkinnanvaraisten erien muutoksia analysoimalla vuosien 2019 ja 2020 aikana. He havaitsivat myös tuloksen arvon merkityksellisyyden laskeneen vuonna 2020. Liun ja Sunin (2021) tulokset eroavat merkittävästi Beparin ja muiden (2013) tutkimuksesta, jossa he totesivat tuloksen arvon merkityksellisyyden kasvaneen vuoden 2008 finanssikriisin aikana. Maailmanlaajuisten kriisien vaikutusta liiketoiminnan rahavirran ja tuloksen arvon merkityksellisyyteen on siis vaikea arvioida. Liiketoiminnan rahavirtaa puoltavat käsitykset liittyvät sen kykyyn kertoa, miten yritys pystyy tuottamaan varsinaisella toiminnallaan positiivisia kassavirtoja kriisin aikana. Toisaalta yrityksen tuloksen kyvystä kertoa ajantasaisemmin sen taloudellisesta tilasta, johtuen tilinpäätöksessä tehtävistä jaksotuksista ja alaskirjauksista, puoltavat taas yrityksen tuloksen merkityksellisyyttä taloudellisen epävarmuuden aikana. Bepari ja muut (2013) nostivatkin esiin, että tutkimusalalla ei ole tarpeeksi näyttöä globaalien kriisien vaikutuksista tuloksen ja liiketoiminnan rahavirran välisiin muutoksiin arvon merkityksessä, mikä näkyy myös koronaviruspandemiaan ja arvon merkityksellisyyteen liittyvän tutkimuksen määrässä. Esimerkiksi koronaviruspandemian vaikutusta liiketoiminnan rahavirran arvon merkityksellisyyteen ei löytynyt tämän tutkielman tekohetkellä. 37 3.6 Inkrementaalinen arvon merkityksellisyys Yksi merkittävä tutkimusalue arvon merkityksellisyyden tutkimuskentässä on inkrementaalisen arvon merkityksellisyyden tutkiminen, millä tarkoitetaan kirjanpidon erän sisältämän merkityksellisen lisätiedon määrää suhteessa toiseen kirjanpidon erään. Se lasketaan valittujen taloudellisten lukujen yhteenlasketun arvon merkityksellisyyden ja arvoltaan merkityksellisemmän tunnusluvun erotuksena, josta saatu tulos ilmaisee vähemmän arvoltaan merkityksellisemmän tiedon tuoman lisäarvon arvoltaan merkityksellisemmälle taloudelliselle luvulle. (Mostafa 2016) Inkrementaalisen arvon merkityksellisyyden puuttuminen suhteessa toiseen arvoltaan merkityksellisempään taloudellisen lukuun tarkoittaisi siis sitä, että kyseinen kirjanpidon erä ei sisällä mitään tietoa, mitä arvoltaan merkityksellisempi erä jo sisältää, ja näin ollen tämän kyseisen kirjanpidon erän raportointi ei olisi siis hyödyllistä. Luonteensa takia Ohlsonin arvon merkityksellisyyden malli soveltuu hyvin inkrementaalisen arvon merkityksellisyyden tutkimiseen, koska siihen on mahdollista lisätä muuttujia, mikä mahdollistaa lukujen välisen vertailevan arvon merkityksellisyyden tutkimisen, jolloin tehtäväksi jää vain yksinkertainen vähennyslasku (ks. esim. Bepari ja muut 2013). Mostafan (2016) mukaan erityisesti kassavirtainformaation inkrementaalisen arvon merkityksellisyyden tutkiminen on tärkeää, koska sen avulla voidaan arvioida kassavirtatietojen julkaisemisen hyödyllisyyttä ja onko sen käyttäminen yhdessä muun tilinpäätösinformaation kanssa hyödyllistä sijoittajille. Liiketoiminnan rahavirran inkrementaalisen arvon merkityksellisyyden tutkimuskentän aikaisempien tutkimusten tulokset eivät juuri poikkea muista aikaisemmista liiketoiminnan rahavirran arvon merkityksellisyyden tutkimusten tuloksista. Mostafa (2016) kertoo kuinka varhaiset inkrementaalisen arvon merkityksellisyyden tutkimukset eivät ole saaneet liiketoiminnan rahavirran hyödyllisyyttä puoltavia tuloksia (ks. esim. Schaefer & Kennelley 1986; Bowen ja muut 1987). Tämä johtuu todennäköisesti aikaisemmin mainitusta kassavirtainformaation ja tilinpäätösinformaation välisestä multikollineaarisuudesta, joka vaikutti negatiivisesti rahoituslaskelmaa edeltäviin 38 kassavirtainformaation arvon merkityksellisyyden tutkimuksiin. Mostafa (2016) kertoo, että kuitenkin viimeaikaiset tutkimukset, kuten Barton ja muut (2010) sekä Mostafa ja Dixon (2013) ovat havainneet liiketoiminnan rahavirran sisältävän inkrementaalista arvon merkityksellisyyttä suhteessa yrityksen tulokseen. Kehitys liiketoiminnan rahavirran inkrementaalisen arvon merkityksellisyyden tutkimuskentässä osuu yhteen rahoituslaskelman laatimisvelvoitteen kanssa sekä aikaisempien tutkimusten, kuten Barthin ja muiden (2023) havaitseman muutoksen kirjanpidon erien arvon merkityksellisyyksien muutoksessa taloudellisen ympäristön muuttuessa. Myös Beparin ja muut (2013) havaitsivat tutkiessaan vuoden 2008 finanssikriisin vaikutuksia liiketoiminnan rahavirtaan ja yrityksen tulokseen, että liiketoiminnan rahavirta sisältää inkrementaalista merkityksellistä tietoa yrityksen tulokseen verrattuna. He myös havaitsivat liiketoiminnan rahavirran inkrementaalisen arvon merkityksellisyyden laskevan finanssikriisin aikana samalla, kun sen arvon merkityksellisyys kokonaisuudessaan laski kriisin aikana. Tämän lisäksi Mostafa (2016) havaitsi liiketoiminnan rahavirran ja yrityksen tuloksen välillä olevan inkrementaalista tietoa arvon merkityksellisyyden tutkimuksessa. Lisäksi hän huomasi inkrementaalisen tiedon osuuden kasvavan, jos toinen mainituista eristä muuttuisi poikkeuksellisesti. Hänen mukaan tämä osoittaa, että sijoittajat käyttävät aktiivisesti liiketoiminnan rahavirtaa yhdessä tuloksen kanssa yrityksen arvon määrityksessä, riippuen siitä kumpi luvuista antaa kyseisellä hetkellä merkityksellisempää tietoa. Myöhemmin Mostafa ja Dixon (2024) toistivat tutkimuksen ja totesivat sijoittajien käyttävän tilinpäätös- ja kassavirtatietoja yhdessä, joista toinen on tärkeämpi riippuen kunkin suhteellisesta poikkeuksellisuudesta. Myös Leal ja muut (2017) saivat samanlaisia tuloksia brasilialaisella aineistolla. He totesivat liiketoiminnan rahavirran olevan merkityksellisempää kuin tuloksen tavanomaisilla lukemilla ja erityisesti liiketoiminnan rahavirtaan kohdistuvasta korkeammasta negatiivisesta vaikutuksesta sen muuttuessa poikkeuksellisesti. Tämän lisäksi myös he totesivat tuloksen ja liiketoiminnan rahavirran välisestä toisiaan täydentävästä informaatiosta. 39 Rahoituslaskelman laatimisvelvoitteen jälkeen tehdyissä tutkimuksissa on kuitenkin myös havaittavissa vastakkaisia tuloksia. Charitou ja muut (2001) eivät kuitenkaan havainneet inkrementaalista arvon merkityksellisyyttä liiketoiminnan rahavirrassa yrityksen tulokseen nähden Isossa-Britanniassa tehdyssä tutkimuksessa ilman erilaisten kontekstuaalisten tekijöiden, kuten yritysten toimialojen tai taloudellisen tilanteen, huomioon ottamista. Martinez (2003) ei myöskään havainnut liiketoiminnan rahaviralla olevan inkrementaalista tietoa tulokseen verrattuna ranskalaisella tutkimusmateriaalilla. Samaan lopputulokseen päätyivät myös Saeedi ja Ebrahimi (2010) Iranissa tehdyllä tutkimuksella. (Bepari ja muut 2013) Inkrementaaliseen arvon merkityksellisyyteen vaikuttavat siis samanlaiset kontekstuaaliset tekijät kuin tavanomaiseen arvon merkityksellisyyteen tutkimukseen, minkä takia erilaiset toimialat yhdessä muiden tekijöiden kanssa tulee ottaa huomioon inkrementaalisen arvon merkityksellisyyden tutkimuksessa. Tämä havainto lisää tarvetta toistaa myös inkrementaalisen arvon merkityksellisyyden tutkimista eri maiden aineistoilla, jotta voidaan verrata muun muassa eri maiden lainsäädännöllisten tekijöiden vaikutusta kirjanpidon erien inkrementaaliseen arvon merkityksellisyyteen. Myös tämän tutkielman esikuvana olevan Albuquerquen ja muiden (2023) tulokset eroavat aikaisemmissa tutkimuksissa siinä, että heidän saamien tulosten mukaan liiketoiminnan rahavirralla ja tuloksella ei ole toisiinsa nähden inkrementaalista tietoa. Albuquerquen ja muiden (2023) tulokset poikkeavat aikaisimmista tutkimuksista myös siinä, että heidän tutkimuksessaan tilanne on päinvastainen kuin tutkimusalueella yleensä. Heidän tutkimuksessaan liiketoiminnan rahavirta on arvoltaan selvästi merkityksellisempää kuin yrityksen tuloksen, eikä yrityksen tuloksella ole havaittavissa inkrementaalista arvon merkityksellisyyttä suhteessa liiketoiminnan rahavirtaan. Aikaisempien tutkimusten tulokset osoittavat, että tutkittaessa liiketoiminnan rahavirran arvon merkityksellisyyttä suhteessa yrityksen tulokseen Ohlsonin arvon merkityksellisyyden mallilla, näiden lukujen välistä inkrementaalista arvon merkityksellisyyttä tulisi myös tutkia, jotta voidaan arvioida raportoitujen lukujen 40 hyödyllisyyttä suhteessa toisiinsa. Vähemmän merkityksellisen kirjanpidon erän hyödyllisyys voi kasvaa, jos sillä on merkittävää inkrementaalista vaikutusta arvoltaan merkityksellisempään erään, jolloin niitä tulisi käyttää yhdessä yrityksen arvoa määrittäessä. 3.7 Yhteenveto ja hypoteesien johtaminen Pakollista rahoituslaskelmaa edeltävältä ajalta peräisin olevat tutkimukset ovat ongelmallisia johtuen tutkijoiden eriävistä liiketoiminnan rahavirran laskutavoista, minkä takia ne eivät ole vertailukelpoisia (Sharma 2001). Ne eivät tämän takia myöskään kerro todellisesta liiketoiminnan rahavirran arvon merkityksellisyydestä (Austin & Bradbury 1995), minkä takia Gombola ja muut (1987) kehottivat tutkijoita toistamaan tutkimuksensa rahoituslaskelman laatimispakon jälkeen. Vaikka vuosituhannen vaihteessa rahoituslaskelman laatimisesta tuli pakollista julkisille osakeyhtiöille, niin tutkimusalueella ei ole päästy konsensukseen. Tutkijat ovat kuitenkin havainneet eriävien tulosten johtuvan erilaisista kontekstuaalisista tekijöistä, kuten maakohtaisista lainsäädännöllisistä eroista, sekä yrityskohtaisista eroista, kuten toimialoista, taloudellisesta tilanteesta sekä yritysten velkaantuneisuudesta. Useat aikaisemmat tutkimukset, kuten Bartov ja muut (2001), ovat myös todenneet, ettei yksikään suorituskykymittari hallitse yritysten markkina-arvojen selittäjänä maailmanlaajuisesti, minkä takia aikaisempia arvon merkityksellisyyden tutkimuksia on tärkeä toistaa eri maiden aineistoilla. Viimeaikaiset tutkimukset, kuten Barth ja muut (2023) sekä Albuquerque ja muut (2023) ovat havainneet kirjanpidonerien arvon merkityksellisyyksien painopisteiden muuttuvan. Esimerkiksi Barth ja muut (2023) havaitsivat liiketoiminnan rahavirran merkityksellisyyden yhdessä muiden kirjanpidonerien kanssa kasvaneen merkittävästi 1960-luvulta 2010-luvulle ja vastaavasti yrityksen tuloksen merkityksellisyyden laskeneen, vaikkakin se heidän mukaan yhä hallitsee maailmanlaajuisessa arvon merkityksellisyyden vertailussa. Albuquerque ja muut (2023) taas havaitsivat 41 liiketoiminnan rahavirran olevan arvoltaan merkityksellisempää kuin yrityksen tuloksen eurooppalaisella aineistolla vuosien 2018–2021 välillä. Näiden tietojen pohjalta johdetaan ensimmäinen hypoteesi tutkimukselle. H1: Liiketoiminnan rahavirta on arvoltaan merkityksellisempää kuin yrityksen tulos Helsingin pörssissä kaupankäynnin kohteina olevilla osakeyhtiöillä. Globaaleilla kriiseillä, kuten vuosituhannen vaihteen teknologiakuplalla sekä vuoden 2008 finanssikriisillä on havaittu olevan vaikutusta kirjanpitoerien arvon merkityksellisyyteen. Tutkimukset ovatkin havainneet tuloksen merkityksellisyydessä kasvua ja liiketoiminnan rahavirran merkityksellisyydessä laskua. Bepari ja muut (2013) ehdottavat tämän ilmiön yhdeksi syyksi liiketoiminnan rahavirran huonommasta kyvystä kertoa ajantasaista tietoa verrattuna yrityksen tulokseen. Heidän mukaan kriisien aikana tehtävät mahdolliset arvonalentumiset ja muut tappiot näkyvät tuloksessa nopeammin kuin kassavirtalaskelmissa. He mainitsevat myös taloudellisen epävarmuuden aikaan tapahtuvan informaatiotulvan mahdollisen vaikutuksen, joka saattaa ajaa sijoittajat yksinkertaisempien suorituskykymittareiden luo, kuten yrityksen tuloksen. Liu ja Sun (2021) tutkivat yritysten johdon toimia koronaviruspandemian aikana vuonna 2020 ja havaitsivat yritysten pyrkineen käyttämään ”ison kylvyn” -strategiaa lisäämällä harkinnanvaraisia eriä, jotta he voisivat koronaviruspandemian jälkeen raportoida positiivisia tuloksia. He havaitsivat myös tuloksen arvon merkityksellisyyden laskeneen vuonna 2020. Beparin ja muiden (2013) sekä Liu ja Sun (2021) tutkimusten tulosten pohjalta johdetaan tutkimuksen toinen hypoteesi. H2: Koronaviruspandemia on laskenut yrityksen tuloksen ja liiketoiminnan rahavirran arvon merkityksellisyyttä Helsingin pörssiin listatuilla osakeyhtiöillä. Aikaisempien tutkimusten tulokset liittyen liiketoiminnan rahavirran ja yrityksen tuloksen inkrementaaliseen arvon merkityksellisyyteen suhteessa toisiinsa ovat ristiriitaisia. Albuquerquen ja muiden (2023) tulosten mukaan yrityksen tulos ei sisällä 42 inkrementaalista tietoa suhteessa liiketoiminnan rahavirtaan. Mostafa (2016) sekä Mostafa ja Dixon (2024) kuitenkin havaitsivat liiketoiminnan rahavirran ja tuloksen välillä olevan inkrementaalisesta arvon merkityksellisyyttä. Myös Leal ja muut (2017) havaitsivat inkrementaalista arvon merkityksellisyyttä tuloksen ja liiketoiminnan rahavirran välillä brasilialaisella aineistolla. Aikaisempien tutkimusten tulosten pohjalta johdetaan tutkielman kolmas hypoteesi. H3: Liiketoiminnan rahavirta ja nettotulos sisältävät inkrementaalista arvon merkityksellisyyttä toisiinsa nähden Helsingin pörssissä. 43 4 TUTKIMUSAINEISTO JA -MENETELMÄT Tämän tutkielman hypoteesien testaamiseksi suoritetaan Albuquerquen ja muiden (2023) mallin mukainen liiketoiminnan rahavirran ja yrityksen tuloksen arvon merkityksellisyyttä vertaileva, kvantitatiivinen, lineaarisella regressiomallilla tehty tutkimus Helsingin pörssiin listattujen osakeyhtiöiden tiedoilla vuosien 2018 ja 2021 väliltä, jossa tutkimuksen aineistona käytetään yritysten julkaisemia taloudellisia raportteja sekä näiden julkaisu hetkien pörssikursseja. Heidän tutkimuksestaan poiketen tässä tutkielmassa selvitetään myös vuosikohtaiset arvon merkityksellisyydet liiketoiminnan rahavirralle ja yrityksen tulokselle, jotta voidaan seurata näiden arvojen kehitystä koronaviruspandemian aikana. Lopuksi tutkielmassa lasketaan vielä näiden erien välinen inkrementaalinen arvon merkityksellisyys Beparin ja muiden (2013) esimerkin mukaisesti, joka kertoo sisältävätkö erät toisiinsa nähden hyödyllistä lisätietoa. Tutkielman esikuvana toimineen Albuquerquen ja muiden (2023) tutkimuksen tavoin, sekä muiden aikaisempien vastaavien liiketoiminnan rahavirran ja yrityksen tuloksen arvon merkityksellisyyden vertailevien tutkimusten tavoin, tämä tutkimus toteutetaan mukautetun Ohlsonin (1995) arvon merkityksellisyyden mallin mukaisesti. Syynä Ohlsonin mallin käyttämiselle on aikaisempien tutkimusten havainto, jonka mukaan Ohlsonin malliin on helppo lisätä selittäviä muuttujia, minkä takia aikaisemmat tutkimukset ovat päätyneet lisäämään liiketoiminnan rahavirran ylimääräiseksi muuttujaksi Ohlsonin arvon merkityksellisyyden malliin. 4.1 Tutkimusaineisto Tämän tutkielman aineisto on kerätty Orbis-tietokannasta. Muutamien havaintojen kohdalla aineistoa on kerätty myös manuaalisesti yritysten vuosikertomuksista täydentämään Orbis-tietokannasta puuttuvia tietoja. Monet tutkimuksessa tarvittavat muuttujat, kuten osakekohtainen tulos (P&L PS) ja osakekohtainen oma pääoma (BV PS), 44 on saatu valmiiksi Orbis-tietokannasta. Osakekohtainen liiketoiminnan rahavirta (OCF PS) sekä velkaantumisaste (Leverage) on laskettu manuaalisesti tutkielmaa varten. Tutkielman aineiston kooksi valittiin neljä tilikautta vuosien 2018 ja 2021 väliltä Albuquerquen ja muiden (2023) tutkimuksen tavoin. Koska tutkielmassa halutaan selvittää myös koronaviruspandemian vaikutusta liiketoiminnan rahavirran ja tuloksen arvon merkityksellisyyteen, tutkielmaan päädyttiin valitsemaan kaksi pandemiaa edeltävää vuotta ja kaksi pandemian aikaista vuotta. Tutkielman pienen aineiston takia vuotta 2022 haluttiin välttää myös Venäjän aloittaman hyökkäyssodan ja sen mahdollisten vaikutusten takia osaan Helsingin pörssin yrityksistä. Orbis-tietokannan mukaan Helsingin pörssiin on listautuneena 176 osakeyhtiötä. Albuquerquen ja muiden (2023) tutkimuksen mukaisesti rahoitus- ja vakuutusalan yrityksiä ei sisällytetä tutkimuksen aineistoon, koska kyseiset toimialat ovat usein säänneltyjä ja valvottuja sekä paikallisesti että Euroopan Unionin tasolla. Helsingin pörssin 176 listautuneesta yrityksestä 19 on listattuna rahoitus- tai vakuutuspalvelujen toimialalle. Rahoitusalan yritysten sekä vuoden 2021 jälkeen listautuneiden yritysten aineistosta poistamisen jälkeen tutkielman aineistoon jää 152 havaintoa ja kokonaisuudessaan tutkielman aineisto koostuu 518 yritysvuosihavainnosta tutkielman kohteena olevan neljän vuoden tarkastelujakson ajalta. Tutkielmassa yhtiöiden toimialat otetaan myös huomioon mahdollisten arvon merkityksellisyyden eroavaisuuksien takia. Yhtiöiden toimialajaottelu toteutetaan Albuquerquen ja muiden (2023) esimerkin tavoin käyttämällä Industry Classification Benchmarkkia (ICB), jonka avulla tutkimuksen kohteena olevat yritykset jaetaan viiteen eri pääsektoriin, joita käytetään tutkielmassa tehtävässä regressioanalyysissä kontrollimuuttujina. Alla olevassa taulukossa 1 on määriteltynä tutkielmassa käytettävät toimialat sekä yritysten lukumäärät ja niiden osuus koko otannasta. 45 Taulukko 1. Tutkielman yritysten toimialaluokittelu. Toimiala (ICB-luokitus) Luokittelu Yhtiöiden lkm %-yhtiöistä Tietoliikenne- ja teknologia Sector 1 29 19.08% Terveys Sector 2 14 9.21% Kuluttajapalvelut Sector 3 38 25.00% Teollisuus Sector 4 66 43.42% Energia, kaasun- ja sähkönjakelu Sector 5 5 3.29% Yhteensä 152 100.00% Taulukosta 1 voidaan havaita, että yli puolet tutkielman aineiston havainnoista koostuu teollisuuden ja kuluttajapalveluiden toimialoista. Lisäksi tutkielman esikuvan mukaisesti tietoliikenteen ja teknologian sekä kulutushyödykkeiden ja -palveluiden toimialat ovat yhdistettyinä tutkielman aineistossa, jotta tutkielmassa tehtävässä regressioanalyysissä käytettävien selittävien muuttujien määrä ei kasvaisi liian suureksi suhteessa käytettävän aineiston kokoon. 4.2 Regressioanalyysi Tässä tutkielmassa käytetään Albuquerquen ja muiden (2023) mallin mukaisesti usean selittävän muuttujan lineaarista regressioanalyysiä tutkielman hypoteesien testaamiseen. Metsämuurosen (2008, s. 85) mukaan se tunnetaan myös perinteisen regressioanalyysin (Multivariate Regression Analysis, RA) nimellä. Hän kertoo, että perinteisellä regressioanalyysillä tarkoitetaan tutkimusmenetelmää, jossa on tarkoituksena löytää paras mahdollinen selittävien (riippumattomien) muuttujien kokonaisuus selittämään yhtä selitettävää (riippuvaa) muuttujaa. Regressioanalyysi perustuu selittävien muuttujien ja selitettävän muuttujan välisen korrelaation selvittämiseen. Usean selittävän muuttujan yhteistä korrelaatiota kutsutaan multippelikorrelaatiokertoimeksi. Tämä korrelaatiokerroin korotetaan toiseen potenssiin, jolloin saadaan selitysaste R², joka kertoo prosenttiosuuden, kuinka tarkasti malliin valitut selittävät muuttujat pystyvät yhdessä selittämään muutoksia selitettävässä muuttujassa. (Metsämuuronen 2008, s.85) Heikkilän (2014, s. 227) mukaan usean 46 (2) ) muuttujan lineaarinen regressioanalyysi tunnetaan myös monimuuttujamenetelmänä, joka on hänen mukaan yksinkertaista yhden selittävän muuttujan lineaarista regressioanalyysiä huomattavasti haastavampi regressioanalyysin muoto. Metsämuurosen (2008, s. 88) mukaan regressioanalyysi soveltuu hyvin myös vertailevan tutkimuksen tekemiseen, koska sillä voidaan testata voivatko tietyt muuttujat selittää paremmin tutkimuksen kohteena olevaa selitettävää muuttujaa paremmin kuin toiset muuttujat. Tämän takia regressioanalyysi on hyvä työkalu vertailevaan arvon merkityksellisyyden tutkimiseen, joka myös selittää miksi aikaisemmat tutkimukset ovat päätyneet mukauttamaan Ohlsonin arvon merkityksellisyyden mallia lisäämällä siihen osakekohtaisen liiketoiminnan rahavirran ylimääräiseksi selittäväksi muuttujaksi osakekohtaisen tuloksen ja oman pääoman lisäksi. Regressioanalyysissä kukin mallin selittävä muuttuja X, saa painokertoimen β (beeta), joka kertoo muutoksen suuruuden selitettävässä Y-muuttujassa, kun muuttuja X kasvaa yhden yksikön verran. Kun kaikki painokertoimilla painotetut selittävät muuttujat lasketaan yhteen ja lisätään vielä vakio A, joka selittää tilannetta, jossa mikään selittävä muuttuja ei selitä mallia, eli tilanteessa, jossa kaikki beetat saavat arvoksi nolla, saadaan selitettävän muuttujan arvo melkein laskettua. Regressioanalyysi ei kykene täydellisesti selittämään tutkittu ilmiötä, minkä takia mallin loppuun lisätään vielä residuaali eli jäännöstermi ε, joka kertoo malliin sisältyvän satunnaisvaihtelun määrän, sillä tarkoitetaan virheen suuruutta, jota regressiomalli ei kykene ennustamaan. (Metsämuuronen 2008, s. 90) Tämä regressioanalyysin suoran yhtälö muodostetaan sovittamalla regressiosuora tutkimuksen aineiston havaintoparien muodostamaan pistejoukkoon siten, että suoran ja pisteiden välisten etäisyyksien neliöiden summa on mahdollisimman pieni y-akselin suuntaisesti (Heikkilä 2014, s. 90). Alla on Metsämuurosen (2008, s. 90) esimerkki usean muuttujan regressioanalyysin kaavasta: Y = A + β₁ X₁ + β₂ X₂ + … + βᵢ Xᵢ + ε 47 Tämän lisäksi regressioanalyysiin voidaan sisällyttää myös dummy- ja kontrollimuuttujia. Heikkilän (2014, s. 222) mukaan regressioanalyysi koostuu lähtökohtaisesti välimatka- ja suhdeasteikon tasoisista muuttujista, mutta järjestys- ja nominaaliasteikollisia muuttujia voidaan myös sisällyttää analyysiin, jos niistä tehdään dummy-muuttujia koodaamalla ne arvoilla 0 ja 1. Kontrollimuuttujilla taas tarkoitetaan eri tekijöiden huomioon ottamista regressioanalyysissä, joilla uskotaan olevan vaikutusta tutkimuksen tuloksiin. Esimerkiksi Albuquerque ja muut (2023) ottavat arvon merkityksellisyyden tutkimuksessaan huomioon tutkittavien yritysten velkaantumisasteen, kotimaan ja toimialan kontrollimuuttujina. Heikkilän (2014, s. 235) mukaan lineaarisen regressiomallin hyödyllisyyteen liittyy myös erilaisia edellytyksiä. Ensinnäkin tutkimuksen selittävien muuttujien täytyy olla järkeviä. Tässä tutkielmassa selitetään yritysten osakekursseja kirjanpidonerillä aikaisempien tutkimusten mukaisesti ja tämän lisäksi kansainvälisten tilinpäätösstandardien käsitteellisen viitekehyksen mukaan hyödyllisellä taloudellisella tiedolla pitää olla selittävää tai ennustavaa kykyä. Lisäksi aikaisemmat tutkimukset ovat todenneet tutkielmassa käytettävien muuttujien pystyvän selittämään muutoksia osakekursseissa. Näiden tietojen pohjalta voidaan todeta, että tutkielman selittävät muuttujat ovat järkeviä ja täten sopivat regressiomallin selittäjiksi. Toisen edellytyksen mukaan selittävät muuttujat eivät saa korreloida liikaa keskenään, eli aineistossa ei saa esiintyä multikollineaarisuutta (Heikkilä 2014, s. 235). Heikkilän (2014, s.90–91) mukaan muuttujien välisiä riippuvuuksia tutkitaan usein pareittain hajontakaavion avulla, joista yleisin on kahden muuttujan välisen riippuvuuden tutkimusmenetelmä, jota kutsutaan Pearsonin korrelaatiokertoimeksi eli tulomomenttikertoimeksi, jossa muuttujat saavat arvoja lukujen -1 ja 1 väliltä. Esimerkiksi kertoimen ollessa 0, muuttujien välillä ei ole havaittavissa lineaarista riippuvuutta. Korrelaatio kertoimen taas lähestyessä arvoa 1 muuttujien välillä on havaittavissa positiivista korrelaatiota, jolloin toisen muuttujan kasvaessa myös toinen kasvaa. Vastaavasti negatiivinen korrelaatio ilmenee tilanteessa, jossa korrelaatiokerroin 48 lähestyy lukua -1, jolloin toisen muuttujan kasvaessa toisen muuttujan arvo pienenee. Metsämuuronen (2008, s. 87) myös huomauttaa, että selittävien muuttujien korrelaatiot eivät saisi olla liian korkeat multikollineaarisuuden välttämiseksi muuttujien välillä. Myös Albuquerque ja muut (2023, s. 17) käyttivät tutkimuksessaan Pearsonin korrelaatiokerrointa tutkimuksen muuttujien multikollineaarisuuden analysoimiseksi. Heidän mukaan regressioanalyysiin hyödyllisyyteen ei kohdistu ongelmia, jos muuttujien väliset korrelaatiot ovat alle 0.7. Metsämuurosen (2008, s. 99) mukaan multikollineaarisuutta voidaan tutkia myös toleranssin ja variance inflation factorin (VIF-kertoimen) avulla. Hän kertoo, että multippelikorrelaation neliö voidaan vähentää luvusta yksi, jolloin saadaan laskettua mitta toleranssi, jonka lähestyessä nollaa viestii mahdollisesta multikollineaarisuudesta. Toleranssin avulla taas voidaan laskea muuttujien välinen VIF-kerroin, joka lasketaan kaavalla 1/toleranssi, jossa VIF:n kasvaessa muuttujan toleranssi pienenee. Albuquerque ja muut (2023, s. 11) kertovat, että VIF-kertoimen saadessa kymmentä suuremman arvon, tai perinteisen ajattelun mukaan viittä suuremman arvon, muuttujien välillä olisi havaittavissa multikollineaarisuutta. Tutkielman tulosten esittämisen yhteydessä käydään läpi sekä muuttujien väliset Pearsonin korrelaatiokertoimet sekä VIF-kertoimet mahdollisten multikollineaarisuuksien havaitsemiseksi. Kolmantena edellytyksenä regressiomallin hyödyllisyydelle voidaan pitää Heikkilän (2014, s. 325) mukaan residuaalien, eli jäännöstermien, normaalijakautumista. Hyvässä regressiomallissa jäännöstermit eivät korreloi tutkielman muiden havaintojen arvojen kanssa. Jäännöstermien normaalijakautumista käsitellään tarkemmin tutkielman tulosten käsittelyn yhteydessä. Lisäksi tutkielmassa käytetään sen esikuvan mukaisesti Durbin-Watson testejä tehtävien regressiomallien hyödyllisyyden tarkasteluun. Albuquerque ja muut (2023, s. 10) kertovat, että Durbin-Watson testejä voidaan käyttää mallien luotettavuuden ja riippumattomien virheiden selvittämiseksi. Heidän mukaan Durbin-Watson D -arvojen ollessa lukujen 1,5 ja 2,5 välillä korrelaation puute residuaalien välillä on yleisesti hyväksyttävää. 49 4.2.1 Regressiomallien muodostaminen Arvon merkityksellisyyden analysoimiseksi tässä tutkielmassa laaditaan aikaisempien tutkimusten mukaisesti kolme lineaarista regressiomallia. Nämä regressiomallit pyrkivät selittämään yritysten vuosikertomusten julkaisupäivän osakkeiden päätöskursseja eri selittävien muuttujien yhdistelmillä. Kuten aikaisemmin mainittiin, tämän tutkielma laaditaan Albuquerquen ja muiden (2023) tutkimusta mukaillen, joka perustuu mukautettuun Ohlsonin (1995) arvon merkityksellisyyden malliin, jossa yritysten osakekursseja selitetään yrityksen osakekohtaisen tuloksen (P&L PS) ja osakekohtaisen liiketoiminnan rahavirran (OCF PS) avulla. Näiden muuttujien lisäksi jokaiseen regressioanalyysin malliin sisällytetään Albuquerquen ja muiden (2023), sekä heitä edeltäneiden vastaavien tutkimusten tavoin osakohtainen oma pääoma (BV PS) yhteiseksi selittäväksi muuttujaksi. Ensimmäisessä mallissa (M1) selittävinä muuttujina toimivat sekä osakekohtainen tulos että osakekohtainen liiketoiminnan rahavirta. Toisessa mallissa (M2) selittävänä muuttujana toimii pelkästään osakekohtainen liiketoiminnan rahavirta ja vastaavasti kolmannessa mallissa (M3) yrityksen osakekohtaisen tulos selittää yrityksen osakekurssia. Tämän lisäksi tutkielmassa käytetään Albuquerquen ja muiden (2023) mallin mukaisesti aikaisimpiin tutkimuksiin perustuen kontrollimuuttujina velkaantumisasteen (Leverage) (ks. esim. Nguyen & Nguyen 2020; Tingbani ja muut 2022) sekä yritysten toimialoja (ks. esim. Barth ja muut 2021; Ebaid 2011; Malacrida 2009; Santiago ja muut 2018). Kontrollimuuttujia käytetään tutkielmassa osoittamaan, että tutkittavien kirjanpidon erien arvon merkityksellisyydet voivat vaihdella yritysten välillä riippuen niiden toimialasta tai velkaantumisesta. Albuquerquen ja muiden (2023) tavoin kategoristen muuttujien lisäämiseksi yritysten