Kasper Samuel Koponen Toteutuuko ammattimaisen sijoittajan yksilöllinen asiakkaansuoja sijoituspalveluissa? Tapaustutkimus ammattimaisten sijoittajien ja sijoituspalveluntarjoajien näkökulmista asiakkaansuojasta Vaasa 2024 Laskentatoimen ja rahoituksen yksikkö Laskentatoimen ja rahoituksen pro gradu -tutkielma Laskentatoimen ja tilintarkastuksen maisteriohjelma 2 VAASAN YLIOPISTO Laskentatoimen ja rahoituksen akateeminen yksikkö Tekijä: Kasper Samuel Koponen Tutkielman nimi: Toteutuuko ammattimaisen sijoittajan yksilöllinen asiakkaansuoja sijoituspalveluissa? Tapaustutkimus ammattimaisten sijoittajien ja sijoituspalveluntarjoajien näkökulmista asiakkaansuojasta Tutkinto: Kauppatieteiden maisteri Oppiaine: Laskentatoimi ja tilintarkastus Työn ohjaaja: Elina Haapamäki Valmistumisvuosi: 2024 Sivumäärä: 124 TIIVISTELMÄ: Yksi tärkeimmistä arvopaperimarkkinoiden tehokkaan toiminnan takaavista komponenteista on sijoittajansuoja. Sijoittajansuojan päätavoitteet ovat sijoittajien yksilöllinen suoja sekä rahoitus- markkinoiden toimivuus. Arvopaperimarkkinoiden kehittyessä ja monipuolistuessa on tullut li- sääntynyt tarve varmistaa sijoittajansuojan riittävä toteutuminen. Sijoittajansuojan päämeka- nismit on toteutettu pääsääntöisesti lainsäädännön ja sääntelyn kautta sijoittajia ja sijoituspal- veluntarjoajia kohtaan, joilla asetetaan viitekehys missä operoidaan. Tässä tutkielmassa on tarkoitus tarkastella ammattimaisten sijoittajien asiakkaansuojan toteu- tumista, joka on yksi komponentti holistisessa sijoittajansuojassa. Vaikka ammattimaisilla sijoit- tajilla katsotaan olevan paremmat valmiudet hallita sijoitusriskiä verrattuna ei-ammattimaiseen sijoittajaan, tämä tutkielma korostaa, että heidän yksilöllinen asiakkaansuojansa on myös tärkeä ja tarpeellinen markkinoiden luottamuksen ja vakauden ylläpitämiseksi. Tutkielman teoreettinen viitekehys koostuu kahdesta pääluvusta liittyen sijoituspalveluihin ja niiden sääntelyyn Suomessa ammattimaisten asiakkaiden kontekstissa. Erityisenä tarkastelun kohteena on sijoituspalvelut, tuotteet, asiakasluokittelu ja ammattimaisten asiakkaiden yksilöl- liset ominaisuudet, jotka ovat pääajureita asiakkaansuojan komponenttien soveltumiseen. Toi- sessa teorialuvussa käsitellään kollektiivista ja yksilöllistä sijoittajansuojaa, josta johdetaan yksi- löllinen asiakkaansuoja ja sen eri komponentit, joiden toteutumista empiriassa tutkitaan. Tut- kielman empiirisessä osiossa tutkimusmenetelmänä käytetään laadullista tapaustutkimusta, jonka aineisto perustuu teemahaastatteluihin ammattimaisten sijoittajien ja sijoituspalveluntar- joajien näkökulmasta. Tutkielmassa selvitetään toteutuuko ammattimaisten asiakkaiden asiak- kaansuoja riittävällä tasolla, ja mikäli jatkokehitykselle on tarvetta. Tutkimustulokset osoittavat, että asiakkaansuoja toteutuu nykyisessä viitekehyksessä, mutta tarvitsee kehitystä. Empiriassa asiakkaansuojan komponentit nähtiin tarkoituksenmukaisina, mi- käli asiakas on tosiasiallisesti kokenut ja tietävä. Asiakkaansuojan komponenttien toteutuminen liittyy vahvasti asiakkaan yksilöllisiin ominaisuuksiin, asiakasluokitteluun, palvelutyyppiin sekä tuotteiden yksilöllisiin ominaisuuksiin, jotka ohjaavat eri komponenttien soveltuvuutta. Mitä lä- hempänä ollaan ei-ammattimaisuutta, mitä lähempänä ollaan sijoitusneuvontaa taikka mitä mo- nimutkaisempi tuote on kyseessä, sitä enemmän tulisi keskittyä asiakkaansuojan komponenttei- hin ja niiden käytännön toteutumiseen. Avainsanat: sijoituspalvelu, sijoitusneuvonta, asiakkaansuoja, sijoittajansuoja, ammattimai- nen sijoittaja, MiFID, sijoitusneuvonta, omaisuudenhoito, selonottovelvollisuus 3 Sisällys 1 Johdanto 7 1.1 Tavoitteet ja rajaukset 12 1.2 Tutkielman rakenne 15 2 Sijoituspalvelut Suomessa ja niiden sääntely 16 2.1 Sijoituspalveluiden sääntely Suomessa 18 2.2 Sijoituspalveluiden ja ammattimaisen asiakkaan välinen suhde 20 2.3 MiFID -sääntelyn kehitys ja sen vaikutukset 22 2.4 Sääntelyn merkitys ammattimaisille asiakkaille sijoituspalveluissa 24 2.5 Sijoituspalvelut ammattimaisille asiakkaille 26 2.6 Asiakasluokat ja kriteerit sijoituspalveluissa 31 2.7 Ammattimaisten asiakkaiden yksilölliset ominaisuudet 38 3 Kollektiivinen sijoittajansuoja ja yksilöllinen asiakkaansuoja Suomen arvopaperimarkkinoilla 41 3.1 Sijoittajansuoja Suomen arvopaperimarkkinoilla 41 3.2 Yksilöllinen asiakkaansuoja sijoituspalveluissa Suomessa 45 3.3 Yksilöllinen asiakkaansuoja sijoituspalvelusuhteessa ja sen komponentit 47 3.3.1 Yleiset periaatteet sijoituspalveluissa 50 3.3.2 Asiakkaan tunteminen 51 3.3.3 Asiakkaan luokittelu ja asiakkaan asemasta sopiminen 52 3.3.4 Sopimus sijoituspalveluista 54 3.3.5 Selonottovelvollisuus sijoituspalveluita tarjottaessa 57 3.3.6 Soveltuvuuden ja asianmukaisuuden arviointi 60 3.3.7 Tiedonantovelvollisuus sijoituspalveluita tarjottaessa 62 3.3.8 Toimeksiantojen huolellinen toteuttaminen ja käsittely 63 3.3.9 Sijoituspalveluista ja liiketoimista säilytettävät tiedot 65 3.3.10 Sijoittajien korvausrahasto ja riidanratkaisu 66 4 Aikaisempi tutkimus ja tutkimuskysymykset 70 4.1 Aikaisempi tutkimus sijoittajansuojasta ammattimaisten asiakkaiden osalta 70 4 4.2 Yhteenveto tutkimuksista ja tutkimuskysymysten johtaminen 76 5 Tutkimuksen aineisto ja menetelmät 78 5.1 Tutkimusmenetelmä 78 5.2 Tutkimuksen kohde ja haastattelu 80 5.3 Havaintoaineisto ja analysointi 82 5.4 Tutkimuksen luotettavuus ja rajoitukset 84 6 Empiirisen tutkimuksen tulokset 86 6.1 Yksilöllisen asiakkaansuojan toteutuminen Suomen sijoituspalvelumarkkinoilla 87 6.1.1 Yksilöllisen asiakkaansuojan toteutuminen ja lisäarvo 88 6.1.2 Yksilöllisen asiakkaansuojan haasteet 92 6.1.3 Yksilöllisen asiakkaansuojan tarkoituksenmukaisuus 96 6.1.4 Yksilöllisen asiakkaansuojan kehitystarpeet 96 6.2 Selonottovelvollisuudet ja soveltuvuusarvioiden laatu 99 6.2.1 Selonottovelvollisuus osana sijoitusneuvontaa taikka omaisuudenhoitopalvelua 99 6.2.2 Soveltuvuusarvio – korkealuokkaista vai ei? 101 7 Johtopäätökset 104 7.1 Jatkotutkimusmahdollisuudet 110 8 Lähteet 113 Liitteet 121 Liite 1. Haastattelukysymykset 121 5 Kuviot Kuvio 1. Sijoittajansuojan komponentit ja sen kaksijakoisuus 9 Kuvio 2. Asiakasluokittelu ja asiakkaansuojan taso 10 Kuvio 3. Yksilöllisten ominaisuuksien vaikutus 38 Kuvio 4. Sijoittajansuojan merkitys markkinoilla 41 Kuvio 5. Sijoituspalveluntarjoajan ja asiakkaan velvollisuudet 46 Kuvio 6. Asiakkaansuojan viitekehyksen minimivaateet 48 Kuvio 7. Kokemuksen ja tietämyksen heterogeenisyys 93 Taulukot Taulukko 1. Sääntelyn monitasoisuus Suomessa 18 Taulukko 2 Haastateltavien taustatiedot 79 Lyhenteet AML Arvopaperimarkkinalaki (746/2012) EU Euroopan Unioni ESMA European Securities and Markets Authority, Euroopan arvopaperi markkinaviranomainen FINE Vakuutus- ja rahoitusneuvonta FIVA Finanssivalvonta HE Hallituksen esitys KKO Korkein oikeus SipaL Sijoituspalvelulaki (747/2012) MiFID II Markets in Financial Instruments Directive II, Rahoitusvälineiden markkinat -II -direktiivi 6 MiFID I Markets in Financial Instruments Directive I, Rahoitusvälineiden markkinat -I -direktiivi MiFIR Markets in Financial Instruments Regulation, Rahoitusvälineiden markkinat asetus CESR Committee of European Securities Regulators (Entinen ESMA) Oikeuskäytäntö Korkein oikeus 16.12.2015 KKO:2015:93 37 Euroopan tuomioistuin C-604/11414 43 7 1 Johdanto Rahoitusmarkkinat ovat talouden peruspilareita, jotka mahdollistavat varojen siirtämi- sen niitä tarvitseville tahoille edistäen investointeja, kasvua ja taloudellista vakautta (Kal- lio & Vuola, 2018, s. 41–42). Rahoitusmarkkinat kattavat erilaisia välineitä niin lyhytaikai- sista rahoitusvälineistä pitkäaikaisiin sijoitusmahdollisuuksiin. Arvopaperimarkkinat ovat osa rahoitusmarkkinoita ja keskeinen osa sitä. Ne tarjoavat alustan, jolla eri toimijat voi- vat hankkia pääomaa laskemalla liikkeelle eri arvopapereita, kuten esimerkiksi osakkeita. Sijoittajat, arvopapereiden liikkeeseenlaskijat sekä sijoituspalveluiden tarjoajat ovat merkittävä osa arvopaperimarkkinoiden toimintaa. Sijoituspalveluntarjoajat toimivat usein välittäjän roolissa arvopapereiden liikkeeseenlaskijoiden sekä sijoittajien välillä, ja ovat näin ollen tärkeä osa markkinoita ja niiden toimivuutta ja luottamusta. Suomessa on tällä hetkellä noin 200 sijoituspalveluntarjoajaa (HE 261/2021 vp. s. 99). Sijoituspal- veluntarjoajana voi toimia esimerkiksi pohjoismaalainen luottolaitos Nordea taikka pie- nempi varainhoitaja Evli, joka hallinnoi asiakkaansa varoja. Vaikka edellä mainitut sijoi- tuspalveluntarjoajat ovat hyvin erilaisia, tulee heidän taata sama sijoittajansuoja asiak- kaillensa. Yksi arvopaperimarkkinoiden luottamuksen ja vakauden takaavista komponenteista on sijoittajansuoja. Arvopaperimarkkinoiden kehittyessä ja monipuolistuessa on tullut li- sääntynyt tarve varmistaa sijoittajansuojan riittävä toteutuminen, jotta luottamus mark- kinoita kohtaan säilyisi ja markkinat toimisivat mahdollisimman tehokkaasti ja vakaasti (Lähdevuori, 2005). Käänteisesti ajateltuna mikäli markkinoiden luottamus kärsii voi markkinoiden tehokkuuskin kärsiä, jolloin pääomat eivät mahdollisesti allokoidu opti- maalisesti arvopaperimarkkinoilla, joka voi johtaa systeemiriskien realisoitumiseen 1 . Riittävällä sijoittajansuojalla pyritään siis ennen kaikkea edistämään luottamusta mark- kinoiden toimintaan, turvaamaan markkinoiden vakautta sekä suojata asiakkaita (Fi- nanssivalvonta, 2023). Primäärirooli sijoittajansuojalla on siis ylipäätänsä markkinoiden 1 Komission direktiivi (EU) 2014/65, resitaali 5 8 olemassaolon mahdollistaminen ja informaatioasymmetrian minimointi, jotta markkina toimisi luotettavasti, ennakoitavasti ja tehokkaasti. Sijoittajansuojan vahvistuminen on alkanut jo 1970-luvulta alkaen ja sääntelyn ohella asiakkaiden suojaa on parantanut myös kilpailun lisääntyminen sekä monipuolistuminen (Wuolijoki, 2014, s. 3). Sijoittajansuojan määritelmä ei ole yksiselitteinen, mutta käytän- nössä se on viitekehikko, joka koostuu säännöistä, jotka on suunniteltu suojaamaan si- joittajia epärehellisiltä käytännöiltä, asymmetriseltä informaatiolta sekä markkinoiden tehottomuudelta. Sääntöjen eli sääntelyn lisäksi viitekehikko koostuu myös esimerkiksi toimijoiden itsesääntelystä, hyvästä arvopaperimarkkinatavasta ja kansallisten valvojien antamista ohjeista. Sijoittajansuojaa voidaan verrata tuomariin ja sääntökirjaan jalkapallossa: Tuomarin sekä sääntökirjan on tarkoitus pitää huoli siitä, että kaikki pelaavat reilusti samoja sääntöjä noudattaen. Sama pätee myös sijoittajansuojaan ja arvopaperimarkkinoihin yleisesti. Sääntöjen tarkoitus on ennen kaikkea taata se, että markkina voi ylipäätään toimia ja sijoittajat uskaltavat sijoittaa ja sijoituskohteille on tätä kautta kysyntää. Sijoittajansuoja pyrkii varmistamaan, että markkinatoimijat toimivat tasapuolisin tiedoin, tehostaen näin pääoman allokointia ja ylläpitäen luottamusta markkinoihin. On kuitenkin tärkeää ym- märtää, että sijoittajansuoja ei suojaa sijoitustuotteeseen liittyvältä sijoitusriskiltä eli ar- vonnousulta taikka -laskulta, vaan pyrkii siihen, että kaikki pelaavat samoilla säännöillä ja tiedoilla markkinoilla. Sijoittajansuoja voidaan jakaa pääsääntöisesti yksilölliseen (mikro) ja kollektiiviseen (makro) sijoittajansuojaan (Luukkonen, 2018, s. 32). Tämän tutkielman tarkoitus on tar- kastella yksilöllistä sijoittajansuojaa ammattimaisen sijoittajan ja sijoituspalveluntarjo- ajan välisessä asiakassuhteessa. Kuvio 1 esittelee sijoittajansuojaan liittyviä tärkeitä kom- ponentteja. Tutkimus aikaisemmin on keskittynyt pääasiassa ei-ammattimaisten asiak- kaansuojaan, jonka vuoksi ammattimaisten asiakkaiden näkökulmaa on syytä tutkia. 9 Tutkielmassa yksilöllisestä sijoittajansuojasta käytetään termiä asiakkaansuoja, jotta tut- kielma pystyy mahdollisimman tarkasti kuvaamaan sijoituspalveluntarjoajan ja sijoitta- jan välistä suhdetta ja sen suojaa. Asiakkaansuoja termiä on myös käytetty muissa tutki- muksissa. Käytännössä ei-ammattimaisilla asiakkailla on kattavin yksilöllinen asiakkaansuoja ja am- mattimaisilla asiakkailla vähäisempi suoja (Leskinen, 2017, s. 45). Hyväksytyt vastapuolet eivät nauti suojasta, muiden kuin yleisten periaatteiden osalta2. Ammattimaisella asiak- kaalla3 tarkoitetaan asiakasta, jolla on pääsääntöisesti tarvittava kokemus, tietämys ja 2 Yleisiä periaatteita kuten velvollisuus toimia palvelun tarjoamisessa rehellisesti, tasapuolisesti ja ammat- timaisesti ja keskinäisen viestinnän tulee olla tasapuolista ja selkeää eikä harhaanjohtavaa (HE 126/2021 vp.) 3 Esimerkiksi iso pörssiyhtiö on usein ammattimainen asiakas Kuvio 1. Sijoittajansuojan komponentit ja sen kaksijakoisuus 10 ymmärrys sijoituspäätösten tekemiseen ja niiden riskien arviointiin (Turtiainen, 2018, s. 542), kun taas ei-ammattimaisella asiakkaalla4 ei lähtökohtaisesti voida olettaa olevan samankaltaista kokemusta ja ymmärrystä sijoituspäätöstensä riskeistä verrattuna am- mattimaiseen asiakkaaseen5. Hyväksytyllä vastapuolella tarkoitetaan käytännössä tasa- vertaista sopimuskumppania, joka ei nauti asiakkaansuojasta. Näin ollen ei-ammattimai- silla asiakkailla on korkeampi ja laajempi asiakkaansuoja verrattuna ammattimaiseen asi- akkaaseen. Tällä on pyritty ennen kaikkea ylläpitämään markkinoiden luottamusta sekä saattamaan osapuolet mahdollisimman samanarvoiseen asemaan sijoituksia tehtäessä. Kuvio 2 illustroi eri asiakasluokat ja asiakkaansuojantason asiakkailla. Ei-ammattimaisten asiakkaiden suoja on monelle tuttu ja vahvasti mukana käytännön tekemisessä jokapäiväisessä rahoitus- ja arvopaperimarkkinoiden toiminnassa. Ammat- timaisille asiakkaille on mahdollista, että saman suojan noudattaminen ei ole yhtä vah- vasti mukana voimassa olevissa ja nykyisin noudatettavissa käytänteissä6, minkä vuoksi tutkimus alueella on ajankohtainen ja tärkeä. Yleisesti ottaen yksilöllisen sijoittajansuo- jan menettelytapasääntöjä ei ole tutkittu laajasti, kun kyseessä on ammattimainen asia- kas. Tutkimus on johdonmukaisesti keskittynyt ei-ammattimaisiin asiakkaisiin johtuen lainsäädännön hengestä ja tarpeesta suojata ei-ammattimaisia asiakkaita vahvemmin, sillä heillä on ilmeisin tarve heikomman suojalle. Voi olla helppo ajatella, että ammattimaisilla asiakkailla ei ole yksilöllistä asiakkaansuo- jaa taikka tarvetta heikomman suojalle, sillä heillä tulisi olla kokemus ja tietämys sekä 4 Ei-ammattimainen asiakas on usein perinteinen pankkiasiakas esimerkiksi luonnollinen henkilö 5 SipaL 1:23§:ssä määritellään asiakkaat, jotka ovat suoraan lain nojalla ammattimaisia ja ne, jotka voidaan luokitella ammattimaiseksi heidän omasta pyynnöstänsä 6 Esimerkiksi Finavian johdannaiskaupat (HS 26.11.2015), ja oikeuskäytännön osalta KKO 2015:93 Kuvio 2. Asiakasluokittelu ja asiakkaansuojan taso (Sijoituspalvelulaki 747/2012, 1:23§) 11 ymmärrys riskeistä liittyen sijoitustuotteisiin. Ammattimaiset asiakkaat ovatkin lähem- pänä tasavertaista sopimuskumppanuutta verrattuna ei-ammattimaiseen asiakkaaseen. Kuitenkin ammattimaisten asiakkaiden yksilöllisen asiakkaansuojan tarve on myös ole- massa eivätkä ammattimaiset asiakkaat välttämättä pysty täysimääräisesti hoitamaan omaa vastuutaan (Luukkonen, 2018, s. 147) esimerkiksi oma-aloitteisen selonottovelvol- lisuuden osalta. Tämän vuoksi esimerkiksi sijoitusneuvonnan ja omaisuudenhoidon osalta korostuneet asiakkaansuojasäännökset soveltuvat myös ammattimaisiin asiakkai- siin. Yleisesti ottaen ammattimaisten asiakkaiden joukko on monimuotoinen ja voi koostua niin suurista institutionaalisista sijoittajista7, suuryrityksistä8 ja luonnollista henkilöistä9, jotka ovat pyytäneet kohtelua ammattimaisena asiakkaana. Pääsääntöisesti ammatti- maisiin asiakkaisiin kuuluvat suuryritykset sekä institutionaaliset sijoittajat suoraan lain nojalla. Tutkielma liittyy vahvasti sijoituspalveluiden sääntelyyn, sillä sääntely on merkittävä komponentti asiakkaansuojan toteutumisen osalta, joka määrittelee yleisen kehikon si- joituspalveluille. Sääntely liittyen sijoituspalveluihin on erittäin yksityiskohtaista, mutta toisinaan myös geneeristä ja monitasoista. Monimutkaisuus tuo omat haasteensa ja yk- sityiskohtainen sääntely luo riskin, että sijoituspalveluntarjoajan on helppo kerätä lain- säädännössä vaaditut tiedot luettelon omaisesti. Vaarana kuitenkin on, että yritys ei kiin- nitä riittävästi huomiota asiakkaan henkilökohtaisiin olosuhteisiin tai erityistarpeisiin, ta- voitteisiin taikka asiakkaan kokemukseen ja tietämykseen kaikista tarjottavista (ml. yksit- täisistä ja monimutkaisista) sijoitustuotteista. Toisaalta myös asiakkaalla on selonotto- velvollisuus ja tiedonantovelvollisuus omista tarpeistaan ja tavoitteistaan tarjottaviin si- joitustuotteisiin liittyen. Asiakkaansuoja on ennen kaikkea dialogi asiakkaan ja sijoitus- palveluntarjoajan välillä. Esimerkiksi vuonna 2008 alkaneen globaalin finanssikriisin 7 Esim. eläkevakuutusyhtiöt, vakuutusyhtiöt, rahastot 8 Esim. Neste ja Nokia 9 Esim. luonnollinen henkilö, jolla on huomattava sijoitusvarallisuus ja kokemusta eri rahoitusvälineistä 12 taustalla olleet systeemiset riskit sekä vastuuttomat käytänteet johtivat siihen, että edes ammattimaiset asiakkaat eivät pystyneet rationaalisesti arvioimaan sijoitustuotteiden ominaisuuksia taikka riskiä vaan luottivat luottoluokittajien arvioihin riskeistä (Luukko- nen, 2018, s. 73). Keskeisenä tutkimuskysymyksenä tutkielmassa on miten yksilöllinen asiakkaansuoja to- teutuu käytännössä ammattimaisten asiakkaiden osalta. Arvopaperimarkkinoilla ei ole tutkittu samassa mittakaavassa ammattimaisten asiakkaiden yksilöllistä asiakkaansuojaa kuin ei-ammattimaisten asiakkaiden asiakkaansuojaa, vaikka suojalla on konkreettisia käytännön merkityksiä arvopaperimarkkinoiden toiminnalle. Ammattimaiset asiakkaat ovat merkittävä osa arvopaperimarkkinoita jo pelkästään allokoitujen pääomien osalta. Ammattimaisten asiakkaiden joukko on myös heterogeeninen ja osaaminen sekä ym- märrys riskeistä voi olla myös erittäin vaihtelevaa. Vaikka ammattimaisilla asiakkailla katsotaan olevan paremmat valmiudet hallita sijoitus- riskiä, tämä tutkielma korostaa, että heidän yksilöllinen suojansa on myös tärkeää ja tar- peellista markkinoiden luottamuksen ja vakauden ylläpitämiseksi. Kun mietitään ennen kaikkea heikomman suojaa niin, mitä lähempänä ollaan ei-ammattimaisuutta, mitä lä- hempänä ollaan sijoitusneuvontaa tai mitä monimutkaisempi tuote on kyseessä, niin sitä enemmän tulisi keskittyä asiakkaansuojan komponenttien toteutumiseen ammattimais- ten asiakkaiden osalta. Tutkimuksen tulokset hyödyttävät niin ammattimaisia asiakkaita, sijoituspalveluntarjoajia ja kansallisia valvojia, jotta asiakkaansuojan toteutumista voi- daan kehittää. 1.1 Tavoitteet ja rajaukset Tutkielmassa tarkastellaan ammattimaisen asiakkaan yksilöllistä asiakkaansuojaa koske- vien säännösten täytäntöönpanoa sijoituspalvelusuhteessa10 . Tarkoituksena on tutkia 10 SipaL 10 luku 1–10§, SipaL 11 luku 13 ammattimaisten asiakkaiden sekä sijoituspalveluntarjoajien näkökulmasta, miten yksi- löllisen asiakkaansuojan komponentit toteutuvat erityisesti sijoitusneuvonnassa ja omai- suudenhoidossa ja ovatko ne tarkoituksenmukaisia. Merkitys tarkastelulle on ennen kaikkea se, että ammattimaisille asiakkaille on luotu turvaa sijoittajansuojan muodossa, mutta käytännön toteutuminen ei ole laajalti tutkittua. Rajaus sijoitusneuvontaan ja omaisuudenhoitoon ammattimaisten asiakkaiden osalta on tarpeen, sillä asiakkaansuo- jan eli heikomman suojan tarve on suurin sijoitusneuvonnan ja omaisuudenhoidon osalta. Tämä johtuu siitä, että mikäli asiakas tarvitsee sijoitusneuvontaa taikka omaisuu- denhoitopalvelua, voidaan olettaa, että ymmärrys tuotteista ja riskeistä ei mahdollisesti ole samalla tasolla kuin esimerkiksi sijoituspalveluntarjoajalla, eihän asiakas muuten ky- seisiä palveluita tarvitsisi11. Tutkimuksen tavoitteena on keskittyä yksilöllisen asiakkaansuojan komponentteihin ja erityisesti sijoituspalveluntarjoajan selonottovelvollisuuteen, jotta palveluntarjoaja pys- tyisi tarjoamaan soveltuvia tuotteita taikka palveluita ja ymmärtäisi minkä tasoinen tie- donanto on tarpeen ammattimaiselle asiakkaalle. Sijoittajan yksilöllisellä suojaamisella sekä asymmetrisen informaation ehkäisyllä voidaan nähdä olevan samankaltainen ta- voite eli saattaa sijoittaja samalle tasolle kuin tuotteen tarjoaja sijoituspäätöksen teke- miseksi erilaisilla tiedonantovelvollisuuksilla ja muilla menettelytapavelvollisuuksilla (Luukkonen, 2018, s. 60). Tämä on sinällään ristiriidassa sen suhteen, että kaikille sijoit- tajille tulisi lähtökohtaisesti tuottaa samat tiedot, mutta on huomioitava, että mikäli asia- kas ei ymmärrä tuotetta yhtä hyvin kuin toinen niin sijoituspalveluntarjoajan voi olla tar- peen ottaa eri asiakkaiden toisistaan poikkeavat taustat ja tietotaito huomioon ja pyrkiä tätä kautta informoimaan kutakin asiakasta näiden yksilöllisistä näkökohdista miten ky- seinen tuote toimii, myös ammattimaisille asiakkaille. 11 Asiakkaansuojan merkitys korostuu, koska näissä palveluissa asiakkaan ymmärrys tuotteista ja riskeistä voi olla rajoittunutta. On kuitenkin tilanteita, jossa esimerkiksi sijoitusneuvontaa/omaisuudenhoitopalve- luita tarvitaan sen vuoksi, että pääsy tuotteisiin mahdollistuu. 14 Käytännössä ammattimaisilla asiakkailla oletetaan olevan tarvittava kokemus ja tietämys, jotta he ymmärtävät riskit sijoitustuotteisiin liittyen. Kuitenkin heillä on lainsäädännön takaamia oikeuksia asiakkaansuojaan liittyvien selonottovelvollisuuksien osalta, mitä ei ole kevennetty sijoittajansuojasääntelyn päivityksissä12. Riskinä yksilölliseen asiakkaan- suojaan liittyvän lainsäädännön vaatimiin selonottovelvollisuuksiin on, että ne käytän- nössä kerätään listanomaisesti ja, jolloin asiakkaan yksilöllisiin erityistarpeisiin ei kiinni- tetä tarpeeksi huomiota osana selonottovelvollisuutta ja niiden pohjalta toteutuviin so- veltuvuusarvioihin. Tämän seurauksena asiakas ei välttämättä saa korkealaatuista sovel- tuvuusarviota tuotteilleen, ja tuotteet voivat olla ristiriidassa asiakkaan sijoitustavoittei- den, riskinsietokyvyn ja kestävyyspreferenssien kanssa. Lainsäädäntö lähtee siitä, että pääsääntöisesti ammattimaiset asiakkaat ovat samalla tasolla toistensa kanssa, vaikka esimerkiksi yrityksen yhtiömuoto13 ja yhtiön koko voivat vaikuttaa selonottovelvollisuu- den tarpeeseen ja hyötyyn eri asiakkaiden osalta14. Erityisen tärkeätä on siis tutkia saavatko ammattimaiset asiakkaat korkealaatuista sovel- tuvuusarviointia, ja että käytetäänkö heistä kerättäviä tietoja osana oikean sijoitustuot- teen löytämisessä, jotta tuote tukisi heidän sijoitustavoitteitansa. Tämän lisäksi tarkoi- tuksena on tutkia muita yksilöllisen asiakkaansuojan komponentteja15 ja niiden tärkeyttä ammattimaisille asiakkaille. Tutkimus toteutetaan laadullisena tapaustutkimuksena. Aineistonkeruu menetelmänä käytetään teemahaastattelua. Tutkimuksen rungon muodostaa oikeusdogmaattinen analyysi, jonka toimivuutta käytännön tasolla arvioidaan empiirisesti toteutettujen tee- mahaastattelujen pohjalta. Tutkimusaineisto kerätään teemahaastatteluilla, millä pyri- tään tutkia ilmiötä fenomenograafisin menetelmin keskittyen havainnointiin ja haastat- teluihin (Kettunen, 2023). Etnograafisia menetelmiä hyödynnetään, kun tarkoituksena 12 Esimerkiksi komission MiFID II-sääntelyn päivitykset 13 Esimerkiksi yhtiön, jonka pääasiallinen toimiala on rahoitusvälineisiin sijoittaminen verrattuna muihin toimialoihin 14 Näin myös kauppalain ja kuluttajansuojalain osalta ja rajanvetoa on voitu kohtuullistaa erityisesti pien- yritysten osalta 15 Esimerkiksi tiedonantovelvollisuudet, sopimusvelvollisuudet ja parhaan toteutuksen periaatteet 15 on tavoittaa ihmisten oma näkökulma, mikä on keskiössä tässä tutkielmassa ammatti- maisten asiakkaiden kontekstissa (Kettunen, 2023). Fenomenografisia menetelmiä pyri- tään hyödyntämään, kun kohteena on ihmisten subjektiiviset näkemykset tutkittavaan ilmiöön (Kallinen & Kinnunen, 2023), kuten se miten ammattimainen asiakas kokee asi- akkaansuojan komponenttien hyödyllisyyden osana sijoitustavoitteiden täyttymistä. Haastateltavat henkilöt työskentelevät yrityksissä, jotka ovat luokiteltu ammattimaisiksi asiakkaiksi sijoituspalveluita käyttäessään. Vastaavasti sijoituspalveluntarjoajien edusta- jien haastattelut ovat merkityksellisiä, sillä ne edustavat toista puolta yhtälöstä tasapai- noisen näkökulman saamiseksi tutkimuskysymysten tarkastelun osalta. Haastattelut ovat puolistrukturoituja, jotta kysymykset antavat joustoa teeman tulkitsemiseen. Tutkielman rajaukset keskittyvät erityisesti ammattimaisten asiakkaiden sekä sijoituspalveluntarjo- ajien kokemuksiin Suomessa, mikä mahdollistaa syvällisen ymmärryksen yksilöllisen asi- akkaansuojan merkityksestä ja toteutumisesta kyseisessä ryhmässä. Tutkimuksen tulok- set pyrkivät tarjoamaan arvokkaita näkemyksiä sijoittajansuojan kehittämiseksi ja syven- tämään ymmärrystä asiakkaansuojan komponenttien soveltamisen käytännöistä jatko- tutkimuksia varten. 1.2 Tutkielman rakenne Tutkielman teoreettisessa viitekehyksessä (luvut 2,3,4) läpikäydään aluksi yleisesti sijoi- tuspalveluita Suomessa ja niiden sääntelyä ammattimaisten sijoittajien näkökulmasta. Tämän jälkeen käsitellään tarkemmin yksilöllistä asiakkaansuojaa sijoituspalveluita asi- akkaan ja sijoituspalveluntarjoajan välisessä suhteessa. Lopuksi läpikäydään aikaisempaa tutkimusta aiheen osalta. On hyvä huomioida, että ammattimaisten asiakkaiden asiak- kaansuojan osalta on erittäin vähän tutkimusta, minkä vuoksi tällä tutkimuksella on myös uutuudenarvoa. Tutkielman empiriaosuudessa käydään läpi tutkimusaineisto ja analysoidaan teema-analyysillä haastatteluista saatu aineisto. Johtopäätöksissä kootaan tutkielma yhteen ja johdetaan tutkimuksen havainnot ja päätelmät sekä jatkotutkimus- ehdotukset. 16 2 Sijoituspalvelut Suomessa ja niiden sääntely Tutkimustavoitteen kannalta on järkevää käydä läpi sijoituspalveluiden ja sääntelyn mer- kitystä Suomessa asiakkaansuojan kontekstissa. Sijoituspalveluilla on pitkä historia Suo- messa ja 2000-luvulla sijoituspalvelut ovat kehittyneet huimaa vauhtia digitalisaation sii- vittämänä kohti elektronista kaupankäyntiä ja globaalia maailmantaloutta. Rahoituksen ja teknologian muutokset ovat tarjonneet ja tulevat tarjoamaan niin ammattimaisille kuin ei-ammattimaisille sijoittajille merkittäviä määriä uusia työkaluja ja instrumentteja, joita hyödyntää arvopaperimarkkinoilla (Collin, 2020, s. 2). Globaalissa mittakaavassa osakeomistuksen institutionalisoituminen on saanut huo- miota markkinoilla toimivien parissa kuin tutkijoidenkin keskuudessa. (Collin, 2020, s. 2) Verrattain uudet keksinnöt, kuten OTC-johdannaiset ja valuutanvaihtosopimukset ovat tulleet markkinoille vasta 1970-luvun jäljiltä. (Collin, 2020, s. 3) Nykypäivänä esimerkiksi johdannaisinstrumentit, osakelainaus, lyhyeksi myynnit 16 ovat erittäin yleisiä instru- mentteja ammattimaisten ja institutionaalisten sijoittajien keskuudessa arvopaperi- markkinoilla (Collin, J, 2020, s. 3). Ammattimaisen asiakkaan sijoittamiseen kuuluu ennen kaikkea suunnitelmallisuus17 ja suunnitelmassa pysyminen. Strategisen allokaation suunnittelu18 on lähtökohtana am- mattimaiselle sijoittajalle. Tämä voidaan mallintaa esimerkiksi portfolion kautta kuten 50 % osake-, 40 % korko- ja 10 % muille vaihtoehtoisille sijoituksille (Wuolijoki, 2019, s. 8). Ammattimaisten asiakkaiden kontekstissa on hyvä muistaa, että sijoituspalveluihin kuuluu myös riskienhallinnallinen sijoittaminen esimerkiksi erilaisiin johdannaisiin (korko, valuutta), jolla suojataan esimerkiksi tiettyä kassavirtaa yritykselle tiettyyn transaktioon liittyen. Tämän tyylisellä ’sijoittamisella’ ei voida sanoa olevan samankaltainen tarkoitus- perä kuin perinteisessä sijoittamisessa, jossa tehdään yllä olevan esimerkin mukaisia 16 Edellä mainittuja instrumentteja voidaan esimerkiksi käyttää spekulointiin ja suojaamiseen 17 Esimerkiksi ammattimaisen sijoittamisen komponentteja ovat suunnittelu, riskitason määrittely, sekä hajautus (Wuolijoki, 2019, s. 8–14) 18 Strategisella allokaatiolla tarkoitetaan portfolion hallintaa ja eri instrumenttien allokaatiota portfoliossa 17 strategisia allokaatiota. Molemmat esimerkit ovat kuitenkin osa sijoituspalveluiden ko- konaisuutta ja osa arvopaperimarkkinoiden toimintaa. Sijoituspalveluiden tarjoajilla on keskeinen rooli tässä ympäristössä, toimien sekä neuvonantajina että välittäjinä, ja var- mistavat, että tarjotut tuotteet sopivat asiakkaan tavoitteisiin ja riskiprofiiliin eli he ovat niin sanotusti portinvartijoita. Sijoituspalveluiden ytimessä on arvopaperimarkkinat, jotka 1980- luvulla alkoivat muun- tautua Suomessa merkittävien rakennemuutoksien takia, ja johtivat rahoitusmarkkinoi- den liberalisoitumiseen (Pörssisäätiö, 2023). Samanaikaisesti pankkisektorille tuli raken- nemuutoksia pankkikriisien takia, joiden seurauksena arvopaperimarkkinat nousivat yhä tärkeämpään asemaan rahoituksen välityksessä, sillä se tarjosi vaihtoehdon perinteiselle pankkirahoitukselle (Pörssisäätiö, 2023). Arvopaperimarkkinoilla tarkoitetaan käytännössä järjestäytynyttä kaupankäyntiä arvo- papereilla ja sijoituspalveluntarjoajat toimivat välittäjän roolissa arvopaperimarkkinoilla (Finanssiala, 2021). Muita tärkeitä sidosryhmiä arvoketjussa ovat pörssit, muut markki- napaikat, keskustavastapuolet sekä arvopaperikeskukset. (Finanssiala, 2021) Arvopape- rimarkkinat koostuvat käytännössä raha, johdannais- ja pääomamarkkinoista (Finans- siala, 2021) ja keskiössä välittäjän roolissa näillä markkinoilla toimivat sijoituspalvelun- tarjoajat. Sijoituspalveluntarjoajan rooli arvopaperimarkkinoiden arvoketjussa on pääsääntöisesti tarjota sijoituspalveluja liittyen sijoitusneuvontaan, omaisuudenhoitoon sekä toimeksi- antojen vastaanottamiseen, välittämiseen ja toteuttamiseen ja tiettyjen oheispalvelui- den tarjoamiseen (Suomen virallinen tilasto, 2021). Käytännössä tämä tarkoittaa, että sijoituspalveluntarjoajat voivat esimerkiksi neuvoa sijoittajia oikean sijoitustuotteen löy- tämiseksi jälkimarkkinoilla taikka neuvoa arvopapereiden liikkeeseenlaskijoita ensimark- kinoilla ja toimia heidän lukuunsa, mikäli asiakas valtuuttaa heidät tekemään niin (Val- tiovarainministeriö, 2023). Näin ollen sijoituspalveluntarjoajilla on tärkeä rooli arvopa- perimarkkinoiden arvoketjussa liikkeeseenlaskijoiden ja sijoittajien välissä niin jälki- kuin 18 ensimarkkinoilla. Portinvartijoina heillä on myös tärkeä rooli asiakkaansuojan toteutu- misen osalta, jossa he varmistavat, että asiakkaalta selvitetään tarvittavat tiedot, jonka kautta hänelle annetaan sitä vastaavat tiedot, jotta asiakas voi tehdä informoidun pää- töksen sijoituksen osalta (Leskinen, 2017, s. 69). 2.1 Sijoituspalveluiden sääntely Suomessa Tutkielman keskittyessä sijoituspalveluntarjoajien velvollisuuksiin on järkevää kelata ta- kaisinpäin ja katsoa myös, miten päädyimme nykytilaan sääntelyn osalta, ja mikä on aja- nut asiakkaansuojan nykytilaa. Euroopassa arvopaperimarkkinaoikeuden kehittymisen ensimmäiset vaiheet nähtiin jo 1960-luvun loppupuolella, kun Euroopan komissio alkoi selvittämään eurooppalaisten arvopaperimarkkinoiden luomista. (Collin, 2020, s. 29). Tästä syntyi raportti ”The Development of a European Capital Market” vuodelta 1966, jota pidetään ensimmäisenä askeleena kohti yhtenäistä arvopaperimarkkinaa Euroo- passa (Collin, 2020, s. 29). Vasta 1980- ja 1990-luvulla Euroopassa nähtiin pääpiirteitä yhtenäisistä arvopaperimarkkinoista ja sen lainsäädännöstä. (Collin, 2020. s. 29), joka liittyi osaltaan myös Euroopan Unionin luomiseen ja yhteistyön tiivistämiseen. Nykyinen ympäristö sekä sääntely perustuu vahvasti yhtenäisiin arvopaperimarkkinoihin Euroo- passa, jonka osana Suomi operoi. Suomessa sijoituspalveluiden sääntely pohjautuu pitkälti arvopaperimarkkinaoikeuteen ja siihen säädettyyn lakiin vuodelta 1988 (Collin, 2020, s. 29). Suomen kehitys pohjautuu pitkälti siis Euroopan kehitykseen arvopaperimarkkinoiden osalta. Arvopaperimarkkina- laki koki kokonaisuudistuksen vuonna 2012, jossa tarpeelliseksi nähtiin jakaa arvopape- rimarkkinalaki useaan eri lakiin, kuten sijoituspalvelulakiin, kaupankäynnistä rahoitusvä- lineillä annettavaan lakiin sekä uuteen arvopaperimarkkinalakiin (HE 32/2012 vp s. 1). Tämä johtui siitä, että arvopaperimarkkinalakiin oli tehty paljon muutoksia osana sään- telyn yhdenmukaistamista Euroopan unionissa ja se oli johtanut siihen, että laista oli tul- lut vaikeaselkoinen ja epäyhdenmukainen Suomessa (HE 32/2012 vp s. 2). 19 Nykyinen sääntelykehikko sijoituspalveluissa Suomessa on pitkälti seurausta kriiseistä globaaleilla rahoitusmarkkinoilla erilaisten menettelytapahäiriöiden ja markkinahäiriöi- den, kuten vuoden 2008 finanssikriisin ja EURIBOR -ja LIBOR-viitekorkojen manipuloin- tien takia (HE 151/2017 vp s. 11), joka johti viitearvoasetuksen voimaantuloon, jolla oli merkittäviä vaikutuksia mm. pankkeihin ja muihin markkinatoimijoihin. Näiden kriisien keskiössä on ollut, että loppusijoittajille on koitunut vahinkoja markkinahäiriöiden seu- rauksena ja luottamus järjestelmää kohtaan on horjunut. Nykyhetken kehikossa sijoituspalveluita säännellään Suomessa pääsääntöisesti sijoitus- palvelulailla 2012/747, arvopaperimarkkinalailla 2012/746 sekä laista kaupankäynnistä rahoitusvälineillä 1070/2017, jotka pohjautuvat Euroopan Unionin lainsäädäntöön (Luukkonen, M, 2018, s39). Sijoituspalvelulakiin 2012/747 on implementoitu Euroopan unionin rahoitusvälineiden markkinat direktiivi (MiFID II), sekä tämän lisäksi tarvittavat toimenpiteet rahoitusvälineiden markkinat asetuksesta (MiFIR), joka on kokonaisuudes- saan suoraan noudatettavaa lainsäädäntöä (HE 151/2017 vp s. 1). Tämän lisäksi keskei- sessä asemassa on markkinoiden väärinkäyttöasetus19, joka sääntelee pääsääntöisesti markkinoiden väärinkäyttöön liittyviä asiakokonaisuuksia ja on osa kollektiivista sijoitta- jansuojaa. Taulukko 1 esittelee sijoittajansuojaan liittyviä tärkeitä sääntelykokonaisuuk- sia. 19 Markkinoiden väärinkäyttöasetus (EU) No 596/2014 20 Tämän tutkielman eli asiakkaansuojan osalta merkittävin sääntely on MIFID II-direktiivi ja sen delegoidut asetukset, tekniset täytäntöönpanosäädökset sekä valvojien antamat suositukset, ohjeet ja standardit, jotka pääsääntöisesti sääntelevät menettelytavoista si- joituspalveluissa. Menettelytapojen sääntelykehikko sijoituspalveluissa on keskeisin komponentti yksilöllisen asiakkaansuojan kontekstissa. 2.2 Sijoituspalveluiden ja ammattimaisen asiakkaan välinen suhde Sijoituspalveluiden tarjoajan ja ammattimaisen asiakkaan välinen suhde perustuu siihen, että sijoituspalveluntarjoaja tarjoaa roolissaan erilaisia sijoituspalveluita asiakkailleen kuten sijoitusneuvontaa, omaisuudenhoitoa taikka erilaisia toimeksiantojen toteuttami- seen liittyviä palveluita ja oheispalveluita arvopapereihin liittyen. Sijoituspalveluntarjo- ajalla on myös portinvartijanrooli markkinoita kohtaan, joka on hyvä huomioida. Asiakas Taulukko 1 - Sääntelyn monitasoisuus Suomessa 21 roolissaan taas tarvitsee näitä palveluita, jotta voisi päästä sijoitustuotteisiin käsiksi par- haalla mahdollisella tavalla tuottoa taikka suojausta tavoitellen. Ammattimaisten asiakkaiden eli esimerkiksi suuryritysten tarpeet voivat olla erittäin spe- sifejä ja monimutkaisia verrattuna ei-ammattimaisiin asiakkaisiin. Jotta sijoituspalvelun- tarjoaja voisi tarjota palveluita parhaalla mahdollisella tavalla sijoituspalveluyrityksen on tunnettava asiakkaansa, jotta pystyisi tarjoamaan soveltuvia tuotteita taikka palveluita asiakkaillensa (Salo, 2016, s. 178). Asiakas ja sijoituspalveluntarjoaja eivät ole lähtökoh- taisesti tasavertaisessa asemassa, ja tämän vuoksi sijoituspalveluissa vallitsee heikom- man suojan periaate (Saarnilehto ja muut, 2019). Sijoituspalveluntarjoajan ja ammatti- maisen asiakkaan välinen suhde on moniulotteinen ja lainsäädännöllä säädelty, jossa heikomman suojan periaate ja sopimusoikeuden normit ohjaavat palveluntarjoajien toi- mintaa ja asiakassuhteita. Kuitenkin ammattimaisen asiakkaan oletetaan omaavan tarvittavan kokemuksen ja tie- tämyksen sijoitusriskeistä, joten sitä voidaan kohdella lähes tasavertaisena sopimusosa- puolena.20 Tästä voi olla niin hyötyä kuin haittaa ammattimaiselle asiakkaalle, sillä heillä voi olla parempi pääsy erilaisiin tuotteisiin markkinoilla, mutta samalla he voivat menet- tää suojaa liittyen väärien tuotteiden myyntiin sijoituspalveluntarjoajan toimesta. Sään- telyssä on kuitenkin heikomman suojan elementtejä ammattimaisillekin asiakkaille eri- tyisesti sijoitusneuvonnan ja omaisuudenhoidon palveluiden osalta. Tämä lähtee oletta- masta, että sijoitusneuvonnan ja omaisuudenhoitoa käyttävät ammattimaiset asiakkaat eivät ole tasavertaisessa asemassa sijoituspalveluntarjoajaan nähden, muutenhan he ei- vät tarvitsisi sijoitusneuvontaa taikka omaisuudenhoitoa. 20 Sääntely on lähtenyt siitä olettamasta, että ammattimaisilla asiakkailla on tarvittava kokemus, johon liit- tyy kvantitatiiviset raja-arvot kuten yrityksen koko ja kvalitatiiviset raja-arvot, kuten kokemus markkinoista ja sen tuotteista 22 Sijoituspalveluntarjoajan ja asiakkaan välinen suhde sääntelykontekstissa pohjautuu hei- komman suojan käsitteeseen. Sopimusten osapuolten välillä tulisi olla kohtuullisia ja ta- sapainoisia (Wuolijoki, 2009, s. 101), jolla saatetaan heikompi osapuoli tiedoillaan sa- malle tasolle kuin sopimuksen toinen osapuoli. Heikomman suojaa voidaan pitää sopi- musoikeuden yhdestä keskeisimmistä pääperiaatteista ja tämä on heijastunut myös ar- vopaperimarkkinoiden ja sijoituspalveluiden lainsäädäntöön (Wuolijoki, 2009, s. 101). Sopimusoikeudellisessa kontekstissa asiantuntemus on yksi tärkeimmistä määrittelevistä tekijöistä, joka heijastuu tiedonanto- ja selonottovelvollisuuksiin molemmille osapuolille. Mitä asiantuntevampi on sopimuksen osapuoli, niin sitä vahvemmin he kykenevät teke- mään itsensä kannalta kannattavia sopimuksia (Wuolijoki, 2009, s. 105), minkä vuoksi ammattimaisilla asiakkailla on laajempi sopimusvapaus sijoituspalveluntarjoajien kanssa kuin ei-ammattimaisilla asiakkailla. Kuitenkin teoreettisessa viitekehyksessä eli säänte- lyssä tehdään olettamuksia asiakkaiden kokemuksesta ja tietämyksestä. Ammattimaista asiakasta ei siis suojella yhtä laajasti kuin ei-ammattimaista asiakasta. Näin ollen arvopa- perimarkkinoiden kontekstissa heikomman suoja liitetään ensisijaisesti ei-ammattimai- siin asiakkaisiin (Wuolijoki, 2009, s. 102). 2.3 MiFID -sääntelyn kehitys ja sen vaikutukset Tutkielman keskeisimmän viitekehyksen ollessa MiFID -sääntely on luontevaa tutkia sen merkitystä ammattimaisten asiakkaiden asiakkaansuojaan. 2000-luvun alkuun saakka si- joituspalveluiden sääntely oli pitkälti kansallisen lainsäädännön varassa ja Euroopan unionin lainsäädäntö oli pitkälti vähimmäisharmonisoitu (Turtiainen, 2018, s. 27). 2000- luvulla Euroopan unioni siirtyi kohti harmonisointia Euroopassa ja näin syntyi ns. Lamfa- lussy -prosessi rahoitusmarkkinoiden sääntelyssä. (Turtiainen, 2018, s. 30). Lamfalussy - prosessilla tarkoitetaan pääasiassa prosessia, jolla kehitetään ja implementoidaan lain- säädäntöä Euroopan unionin rahoitusmarkkinoilla (European Union, 2019). 23 Sijoituspalveluiden kontekstissa MiFID I ja II-direktiivi sekä MiFIR-asetus ovat toimineet keihäänkärkenä sijoituspalveluiden sääntelyssä. Näiden avulla on pyritty parantamaan sijoittajansuojaa sekä luottamusta markkinoiden toimivuutta kohtaan (Salo, 2016, s. 18). MiFID I -direktiivi on toteutettu osana Euroopan unionin rahoituspalveluiden suunnitel- maa, jossa keskeisenä tavoitteena oli sisämarkkinoiden kehittäminen Euroopassa (Salo, 2016, s. 60). MiFID I-direktiivi tuli voimaan vuonna 2007 juuri ennen finanssikriisiä, jolla pyrittiin hallitsemaan riskejä liittyen menettelytapahäiriöihin markkinoilla. Se toi muka- naan merkittäviä muutoksia sijoituspalveluiden sääntelyyn ja yksi keskeinen muutos oli sijoitusneuvonnan luvanvaraisuus, asiakkaiden luokittelukriteeristö, informaatiovelvoit- teet, selonottovelvollisuudet sekä yleiset menettelytavat asiakassuhteessa sijoittajan- suojan turvaamiseksi. (Salo, 2016, s. 58–63). MiFID -sääntelyn on yleisesti ottaen tunnis- tettu parantaneen sijoittajansuojaa niin ei-ammattimaisille kuin ammattimaisille sijoit- tajille. Toisaalta se on myös mahdollisesti nostanut kuluja ja vaikeuttanut sijoituspalve- luiden tarjoamista monimutkaisen sääntelykehikon vuoksi. Myös asiakkailla voi olla haasteita päästä sijoittamaan tiettyihin tuotteisiin, esimerkiksi monimutkaisiin sijoitus- tuotteisiin. Markkinaympäristön muutosten takia MiFID II-sääntelyä alettiinkin kehittämään hyvin nopeasti MiFID I-direktiivin voimaantulon jälkeen (Leskinen, 2017, s. 66). Finanssikriisi toi uuden negatiivisen koron ympäristön, joka ohjasi sijoittajia kohti monimutkaisempia tuotteita, koska esimerkiksi perinteiset valtion joukkovelkakirjat eivät tuottaneet tar- peeksi (Leskinen, 2017, s. 66). Tämän kehityksen seurauksena ei-ammattimaisille asiak- kaille myytiin monimutkaisia tuotteita, joita he eivät mahdollisesti ymmärtäneet siinä laajuudessa kuin olisi pitänyt. MiFID II-direktiivi pohjautuu siis pitkälti edeltäjäänsä, ja keskiössä on ollut menettelytapa sääntelyn vahvistaminen sekä sääntelyn soveltamis- alan laajeneminen edeltäjäänsä verrattuna (Wallinga, 2018, s. 46). Menettelytapoihin liittyvän sääntelyn peruspalikat ovat pysyneet samoina pitkin vuosia tähän päivään saakka, kuten sijoituspalvelutyypit, soveltuvuus- ja asianmukaisuusarviot 24 sekä asiakasluokat21 (Leskinen, 2017, s. 66). Sisältö on siis pysynyt samantyylisenä am- mattimaisen asiakkaan näkökulmasta, vaikkakin helpotuksia tiedonantovelvollisuuksiin on tullut myöhemmin MIFID II -sääntelyyn. 2.4 Sääntelyn merkitys ammattimaisille asiakkaille sijoituspalveluissa Sijoituspalveluiden sääntelyn evoluution merkitys ammattimaisille asiakkaille on merkit- tävä ja useat asiakkaansuojaan liittyvät säännökset koskevat myös ammattimaisia asiak- kaita. MiFID II- direktiivin ja sen muutossäädökset sekä sen toisen asteen suoraan sovel- lettavalla sääntelyllä on asetettu erilaisia tiedonanto, selonotto- ja raportointivaatimuk- sia myös ammattimaisille asiakkaille. EU:n pääomamarkkinoiden elpymispaketin vuonna 2021 edellyttämät kansalliset lakimuutokset toivat helpotuksia sijoituspalveluntarjoajille ammattimaisten asiakkaiden osalta. Tiedonantovelvollisuuksia liittyen kulu- ja liitännäis- kustannuksiin liittyviin raportteihin poistettiin niiden palveluiden osalta, jotka eivät ole sijoitusneuvontaa taikka omaisuudenhoitoa (HE 126/2021 vp s. 37). Myöskään tappiora- portointia ei olisi pakko noudattaa sijoituspalveluntarjoajien toimesta enää jatkossa, ellei ammattimainen asiakas sitä spesifisti pyytäisi (HE 126/2021 vp s. 37). Muutosdirektii- vin22 esiteksteissä on todettu, että ammattimaiset asiakkaat eivät ole kokeneet näitä edellä mainittuja raportteja hyödyllisiksi. Kyseisten muutosten tarkoitus on ollut helpot- taa byrokratiaa, jotta toimintakyky rahoitusmarkkinoilla säilyisi kriisitilanteissa, kuten COVID-19 aikana (HE 126/2021 vp s. 37). Yleiset periaatteet, kuten informaatiovelvoitteet ja asiakkaille annettavien tietojen tulee olla kuitenkin olla tasapuolista, selkeää eikä harhaanjohtavaa kaikille asiakasluokille kai- kissa palveluissa (Loonen & Pattiselanno, 2020). Sääntelyn osalta on mainittava, että in- formaatio jota asiakkaalle annetaan tulee ottaa huomioon asiakasluokittelu (Loonen & 21 Asiakkaan luokitteluun liittyen esimerkiksi kunnat ja paikalliset viranomaiset tulisi kategorisoida lähtö- kohtaisesti ei-ammattimaisiksi asiakkaiksi edeltäjäänsä verrattuna, koska markkinakäytännöissä on huo- mattu näiden toimijoiden tekevän transaktioita liian monimutkaisissa tuotteissa ymmärtämättä riskejä nii- den suhteen. 22 Direktiivin (EU) 2021/338 lisäys MiFID II -direktiiviin 2014/65/EU 25 Pattiselanno, 2020). Markkinointiin liittyen MiFID- sääntely ei ole tehnyt rajanvetoa markkinointimateriaalin osalta, onko kyseessä ammattimainen vai ei-ammattimainen asiakas (Loonen & Pattiselanno, 2020). ESMA on kuitenkin antanut lisäohjeistusta sen osalta, että ammattimaisten asiakkaiden osalta markkinoinnissa tulisi myös huomioida, että materiaali antaa selkeän kuvauksen riskeistä sijoituspalvelusta taikka sijoitusinstru- mentista (Loonen & Pattiselanno, 2020). Vaikka informointivelvoitteet ovat keventyneet ammattimaisille asiakkaille niin selonot- tovelvollisuudet ovat pysyneet lähes identtisenä ja jopa lisääntyneet delegoitujen ase- tusten myötä esimerkiksi kestävyyspreferenssien23 osalta osana kestävän rahoituksen sääntelyä. Selonottovelvollisuudet linkittyvät tiedonantovelvollisuuteen, sillä ilman se- lonottoa on vaikea arvioida miten asiakasta tulisi informoida. Ammattimaisten asiakkaiden osalta sijoituspalveluntarjoajan tulisi kerätä ja arvioida asi- akkaalta heidän sijoitustavoitteensa, riskinsietokyky ja kestävyyteen liittyvät preferens- sit24 osana sijoitusneuvontaa ja omaisuudenhoitoa. Tavoitteisiin ja riskinsietokykyyn liit- tyen sijoituspalveluntarjoajan tulee selvittää ammattimaisen asiakkaan sijoitushorisontti, riskinsietokyky, riskiprofiili sekä sijoituksen luonne25 (Loonen & Pattiselanno, 2020). Kes- tävyyspreferenssien osalta asiakkaalta tulee selvittää asiakkaan mahdolliset kestävät mieltymykset ja pyrkiä neuvomaan taikka ohjaamaan varoja näiden mieltymysten mu- kaisesti. Parhaan toteutuksen periaatteista liiketoimissa MiFID- sääntely erottelee missä formaa- tista tästä tulisi ilmoittaa, kun kyseessä on ammattimainen taikka ei-ammattimainen asiakas (Loonen & Pattiselanno, 2020). Ammattimaisella asiakkaalla tulee ottaa laajempi arvio tekijöistä, jotka vaikuttavat liiketoimien toteutukseen. Parhaan toteutuksen peri- aate on keskeinen ammattimaisen asiakkaan yksilöllisen asiakkaansuojan komponentti. 23 Ks. Komission delegoitu asetus (EU) 2021/1253 24 Komission delegoitu asetus (EU) 2017/565, 54 artikla 25 Komission delegoitu asetus (EU) 2017/565, 54 artikla 26 Yhteenvetona voidaan todeta, että ammattimaisten asiakkaiden kohdalla selonottovel- vollisuudet ovat jopa lisääntyneet kestävyysprefenssien osalta ja tiedonantovelvollisuu- det ammattimaista asiakasta kohtaan ovat toisaalta taas vähentyneet sijoituspalvelun- tarjoajan toimesta esimerkiksi tappioraportointiin liittyen. Myös tulevaisuuden näkymä näyttää samankaltaiselta, sillä vähittäissijoittajiin liittyvässä strategiassa todetaan, että sijoituspalveluyritykset, jotka tarjoavat sijoituspalveluja ammattimaisille asiakkaille tu- lee olla oikeus sopia yksityiskohtaisten vaatimusten rajoitetusta soveltamisesta kulujen, liitännäisten veloitusten ja kolmansien osapuolten maksujen koskevien tietojen osalta näin ollen vähentäen tiedonantovelvollisuuksia (European Commission, 2023) Kuitenkin tätä rajoitettua soveltuvuutta ei voisi hyödyntää ainakaan nykyisessä luonnoksessa sijoi- tusneuvonnan ja omaisuudenhoitopalveluiden osalta, jossa heikomman suoja on kor- kein. 2.5 Sijoituspalvelut ammattimaisille asiakkaille Sääntelyn ollessa merkittävä komponentti asiakkaansuojan osalta on myös huomioitava sijoituspalveluiden rooli asiakkaansuojassa. Sijoituspalveluilla tarkoitetaan Sijoituspalve- lulaissa 2012/747 määriteltyjä palveluita ja ne voidaan jakaa käytännössä toimeksianto- jen välittämiseen, toimeksiantojen toteuttamiseen, sijoitusneuvontaan, omaisuuden- hoitoon, liikkeeseenlaskun järjestämiseen ja takaamiseen sekä oheispalveluihin, kuten säilytys- ja hoitopalveluihin rahoitusvälineille26 (Finanssivalvonta, 2023). Sijoituspalvelui- den tarjoaminen on pääsääntöisesti luvanvaraista toimintaa, johon tarvitaan toimilupa (Finanssivalvonta, 2023). Sijoituspalveluyritys ei voi harjoittaa muuta luvanvaraista toi- mintaa kuin mitä sen toimiluvassa määritellään. Toimeksiantojen välittämisessä sijoituspalveluntarjoaja ottaa vastaan rahoitusvälineitä koskevia myynti, osto tai muita toimeksiantoja ja nämä välitetään edelleen toteuttavaksi 26 SipaL 1 luku, §15 27 muulle kuin sijoituspalveluntarjoajalle itselleen. Tämä tapahtuu käytännössä niin, että toimeksianto välitetään toiselle sijoituspalveluntarjoajalle toteuttavaksi. Yksinkertais- tettu esimerkki voisi olla, että sijoituspalveluntarjoaja saattaa yhteen vastapuolet transaktion toteuttamiseksi (Finanssivalvonta, 2023). Yksinkertaisimmillaan välittäminen on kuitenkin esimerkiksi rahastomerkinnän välittämistä rahastoyhtiölle osana keskitet- tyä säilytyspalvelua (Citibank, 2023). Toimeksiantojen toteuttamisessa taas on kyse siitä, kun asiakkaan lukuun ostetaan, myy- dään, vaihdetaan taikka merkitään rahoitusvälineitä. Tyypillisesti tämä tapahtuu arvopa- peripörssissä ja kaupankäynti tapahtuu asiakkaan lukuun. Ammattimaisella asiakkaalla voi olla tarve tällaisille palveluille, koska se ei pysty tekemään kaupankäyntiä omaan lu- kuun ja sijoituspalveluntarjoajia koskee niin sanotut parhaan toteuttamisen periaatteet esimerkiksi hinnan ja nopeuden osalta, jossa asiakkaalle tulee saada paras mahdollinen lopputulos kaupankäynnin osalta. Kaupankäynnin toteuttaminen voi myös tapahtua ns. over-the-counter27 (OTC) kauppoina, joka tapahtuu kauppapaikkojen ulkopuolella (Fi- nanssivalvonta, 2023). Näitä voisivat esimerkiksi olla blokkikaupat pörssin tarjouskirjan ulkopuolella ammattimaisten asiakkaiden kontekstissa. Blokkikaupalla tarkoitetaan suu- rilla erillä käytyjä kauppoja arvopapereilla (Leppiniemi & Lounasmeri, 2022). Sijoitusneuvonnasta on kyse, kun asiakkaalle annetaan yksilöllinen suositus, joka koskee tiettyä rahoitusvälinettä koskevaksi liiketoimeksi 28 (Finanssivalvonta, 2023). ESMA:n edeltäjä CESR antoi tarkempaa ohjeistusta sen osalta, mikä on käytännössä sijoitusneu- vontaa ja mikä ei, sillä rajanveto ei ole yksinkertainen, vaikka niin voisi ajatella intuitiivi- sesti. ESMA päivitti CESR:n antaman ohjeen vastikään29, vaikka sisältö pysyi käytännössä täysin samankaltaisena (ESMA, 2023a). Näin ollen viitekehyksen osalta on ratkaisevaa, onko neuvo yksilöllinen ja koskeeko se tiettyä rahoitusvälinettä. Tämän tutkimuksen kan- 27 OTC-kaupat toteutetaan suoraan vastapuolien kesken markkinapaikan ulkopuolella, jossa sijoituspalve- luntarjoajat voivat toimia välikätenä. 28 Sijoituspalvelulaki 10 luku §15(5) 29 CESR/10–294 28 nalta rajanveto sijoitusneuvonnan ja toimeksiannon toteuttamisen (ns. execution -pal- velu) välillä on tärkeä selonottovelvollisuuksien vuoksi, joten sijoitusneuvonnan määri- telmää on tarpeen katsoa tarkemmin ammattimaisten asiakkaiden kontekstissa. Yksilöllisellä suosituksella tarkoitetaan neuvoa, joka perustuu/soveltuu ammattimaisen asiakkaan yksilöllisiin olosuhteisiin, kuten riskinottohalukkuuteen, sijoitustavoitteisiin sekä asiakkaan kestävyyspreferensseihin30. Näin ollen esimerkiksi yleisluontoinen tutki- musraportti tietystä osakkeesta ja sijoituspalveluyrityksen antama ”osta/lisää/pidä” suo- situs ei välttämättä ole sijoitusneuvontaa vaan sijoitussuositus, josta säännellään erilli- sellä asetuksella31. Yksilöllinen neuvo voi tulla kyseeseen eksplisiittisesti tai implisiitti- sesti kokonaisarvioinnin perusteella (Leskinen, 2017, s. 27). Käytännössä tämä tarkoittaa, että sijoituspalveluntarjoajan ei tarvitse sanoa eksplisiittisesti antavansa sijoitusneuvon- taa vaan kokonaisharkinnan perusteella kyseessä oleva dialogi voidaan nähdä sijoitus- neuvona riippuen kontekstista. Näin ollen erilaiset vastuurajoituslausekkeet, joilla sijoi- tuspalveluntarjoaja vetoaisi, että se ei anna sijoitusneuvontaa ei päde, mikäli kokonais- arvion perusteella kyseessä olisi sijoitusneuvontaa. Pääkriteeristö sille mikä erottaa ”yleisen suosituksen” ”yksilöllisestä suosituksesta” on ESMA:n mukaan se, että yleinen suositus ei ota huomioon asiakkaan yksilöllistä tilan- netta32 ja mikäli objektiivisesti katsottuna suositus sisältäisi harkintaa asiakkaan yksilöl- liseen tilanteeseen liittyen tämä olisi sijoitusneuvontaa, mikäli muutkin kriteeristöt 33 täyttyvät34. Toisena pääelementtinä sijoitusneuvonnan pitää myös koskea tiettyä rahoitusvälinettä, jotta neuvo voidaan nähdä sijoitusneuvontana. Näin ollen esimerkiksi yleinen makrota- 30 CESR/10–294, resitaali 4 31 Komission delegoitu asetus (EU) 2016/958 32 CESR/05-290b s. 9. 33 Tarkempi 5 kriteeristön testi sijoitusneuvonnalle, CESR/10–294 s. 6, ESMA35-43-3861 s. 9 34 CESR/10–294 s. 4 29 louden analyysi maantieteellisistä alueista ei koske tiettyä rahoitusvälinettä ja ei näin ol- len ole sijoitusneuvontaa. Neuvon pitää siis liittyä tiettyyn rahoitusvälineeseen, kuten Nokian osakkeeseen35. Sijoitusneuvonnan ja esimerkiksi toimeksiannon toteuttamisen välillä on harmaa alue, jolloin on vaikea määritellä, onko kyseessä sijoitusneuvontaa vaiko toimeksiantojen to- teuttamista, mistä antaa osviittaa CESR:n luodut spesifit ohjeet sekä ESMA:n päivitetyt ohjeet pelkästään sijoitusneuvontaan liittyen. CESR on myös aikasemmin painottanut, että ammattimaisten asiakkaiden kontekstissa neuvontaan linkittyy myös sijoitustutki- musta sekä muita yleisiä neuvoja, jotka eivät ole lähtökohtaisesti sijoitusneuvontaa36. CESR:n mukaan sijoituspalveluntarjoaja voi luottaa enemmän siihen, että ammattimai- nen asiakas ymmärtää milloin he saavat sijoitusneuvontaa ja milloin eivät verrattuna ei- ammattimaisiin asiakkaisiin37. Erityisesti huomiota on annettu sille, että relevanssi am- mattimaisten asiakkaiden osalta liittyy sijoitusneuvonnan ja yritysrahoituksen (corporate finance) neuvonnan eroon. Käytännössä yritysrahoitus neuvonta ei ole sijoitusneuvon- taa, koska yritys ei toimi sijoittajan roolissa kyseisessä tilanteessa38, sillä neuvonta liittyy pääsääntöisesti pääomarakenteeseen, yritysstrategiaan sekä yrityksen sulautumisiin ja ostoihin (M&A)39, joka on sijoituspalvelulain mukaisesti oheispalvelu. Näin ollen ratkaisevassa onkin se saako ammattimainen asiakas sen käsityksen, että hä- nelle on annettu sijoitusneuvontaa. Kuitenkin sijoituspalveluntarjoajalla tulee olla selvät prosessit, milloin se antaa sijoitusneuvontaa ja milloin ei, jotta se voi täyttää omat se- lonotto- ja tiedonantovelvollisuutensa sääntelyn mukaisesti. Tämän tutkielman osalta onkin keskiössä ymmärtääkö myös asiakas, milloin he saavat neuvontaa verrattuna väli- tyspalveluihin. 35 Rahoitusvälineen määritelmään ei kuulu siis määräaikaiset talletukset, sijoitusasunnot vaan rahoitusvä- lineen määritelmä tulee sijoituspalvelulain 1 luvun §14 mukaisesti, ja kattaa käytännössä eri arvopapereita, joilla voidaan käydä kauppaa markkinapaikoilla. Esimerkiksi arvopaperit, joilla on ISIN-koodi ovat pääsään- töisesti rahoitusvälineitä 36 CESR/10–294 s. 5 37 CESR/10–294 s. 5 38 CESR/10–294 s. 16 39 CESR/10–294 s. 5, 16 30 Omaisuudenhoidossa on kyse siitä, että sijoituspalveluntarjoaja hoitaa asiakkaan toi- meksiantoon perustuvaa sijoitussalkkua sopimuksen nojalla, niin että päätösvalta sijoit- tamisesta on annettu kokonaan taikka osittain sijoituspalveluntarjoajalle40 . Omaisuu- denhoito vaatii aina kirjallisen sopimuksen asiakkaan kanssa, josta ilmenee osapuolten oikeudet ja velvollisuudet omaisuudenhoitoon liittyen41. Omaisuudenhoidolle ominaista on sijoituspalveluntarjoajan harkinnanvaraisuus sijoituspäätöstensä suhteen asiakkaan sijoitussalkkuun liittyen. Näitä päätöksiä tehdään ilman asiakkaan väliintuloa, muutoin kuin mitä sopimuksella sovitaan palvelun osalta. Omaisuudenhoidossa valtuutetaan siis sijoituspalveluntarjoaja hoitamaan sijoitussalk- kua eli varallisuusmassaa joko kokonaan taikka osittain ja tekemään asiakkaan puolesta toimeksiantoja (Finanssivalvonta, 2023). Sopimuksen nojalla omaisuudenhoitajalla on oikeus tehdä asiakkaan puolesta sijoituspäätöksiä ja niihin liittyviä toimia (Finanssival- vonta, 2023). Palvelun luonne on sijoituspäätöksiin keskittyvää, eikä niinkään muunlaista omaisuudenhoitoa, ja palvelu voisi enimmillään pitää sisällään esimerkiksi valtuutuksen osallistua yhtiökokoukseen, mikäli ammattimainen asiakas niin haluaisi (Finanssivalvonta, 2023). Omaisuudenhoitopalvelu voi pitää sisällään myös muita omaisuusluokkia kuin ra- hoitusvälineitä, mutta tämän tutkielman osalta keskitytään nimenomaan rahoitusväli- neisiin liittyvään omaisuudenhoitopalveluun. Ammattimainen asiakas voisi käytännössä antaa esimerkiksi toimeksiannon sijoitussal- kun hoitamiseen sijoituspalveluntarjoajille, joko kertaluontoisesti (konsultatiivisesti) tai täydellä valtakirjalla. Muita esimerkkejä ovat esimerkiksi omaisuudenhoitopalvelut, joissa annetaan toimeksiantoja toteutettavaksi tiettyjen signaalien täyttyessä, kuten esi- merkiksi toisen asiakkaan sijoituspäätökset, mikäli toiselta asiakkaalta lupa tähän on (copy-trading palvelu) (Finanssivalvonta, 2023) taikka vaihtoehtoisrahastojen hoitajien tarjoama omaisuudenhoito. 40 SipaL 1 luku §15(4) 41 SipaL 10 luku 31 Omaisuudenhoidossa sijoituspalveluntarjoajalle muodostuu samantyylisiä selonottovel- vollisuuksia kuin sijoitusneuvonnassa, mutta selonotossa tulee kuitenkin huomioida pal- velun luonne ja laajuus, joka voi erota huomattavasti omaisuudenhoidon ja sijoitusneu- vonnan välillä (Leskinen, 2017, s. 45–48) ammattimaisen asiakkaan kontekstissa, vaikka sovellettavat pykälät ovat samat kuin sijoitusneuvonnassa lähtökohtaisesti. Viitekehyk- sen osalta on tärkeää ymmärtää, että palvelun luonne on tärkeä ajuri sijoituspalvelun- tarjoajan selonottovelvollisuuksien osalta. 2.6 Asiakasluokat ja kriteerit sijoituspalveluissa Käytännössä asiakasluokittelu tarkoittaa sitä, että sijoituspalveluyritys velvoitetaan ryh- mittelemään asiakkaat ei-ammattimaisiin, ammattimaisiin sekä hyväksyttyihin vastapuo- liin sijoituspalveluissa (Leskinen, 2017, s. 45) ja tällä on argumentoitu olevan suurin mer- kitys yksilöllisen asiakkaansuojan ja menettelytapasäännösten soveltumiseen (Manni- nen, 2010, s. 19). Asiakasluokittelu on merkittävä ajuri asiakkaansuojan komponenttien toteutumisen osalta ja viime vuosikymmeninä sijoituspalveluissa on kiinnitetty huomiota osapuolten yksilöllisiin piirteisiin, joka on näkynyt sijoituspalveluihin liittyvässä lainsäädännössä (Hoppu, 2009, s. 65). Ammattimaisia sijoittajia on moneen lähtöön, kuten ammattimai- set institutionaaliset eläkerahastot ja suuryritykset kuten Neste taikka Nokia. Myös muut yritykset, jotka keskittyvät pääasiallisesti sijoittamiseen ja varojen hallinnointiin voidaan kategorisoida lähtökohtaisesti ammattimaisiksi. Tämän lisäksi voi olla luonnollisia henki- löitä, jotka sijoittavat markkinoilla suurella varallisuudella. Toisessa päässä spektriä on taas luonnollinen henkilö, joka on juuri aloittanut sijoittamisen ei-ammattimaisena asi- akkaana (Hoppu, 2009, s. 67). Koska sijoittavia tahoja on moneen lähtöön, niin lainsäädännöllä on kohdistettu heikom- man suojaa tarvittaviin ryhmiin, jopa ammattimaisen asiakaskunnan keskuudessa. Näillä 32 eri tahoilla, kuten yllä olevilla esimerkeillä on huomattavan erilaiset yksilölliset ominais- piirteet ja tarpeet. Näiden yksilöllisten ominaisuuserojen vuoksi MiFID II-direktiivin ja sijoituspalvelulain asi- akkaansuojan taso perustuu pitkälti asiakkaiden luokitteluvelvollisuuteen42 ja sillä on keskeinen sija kokonaissääntelyssä (Wuolijoki, 2009, s. 65). Alkuperäisessä MiFID I- pää- direktiivissä onkin todettu johdanto-osan kohdassa 31, että sijoittajansuojaan liittyvät toimenpiteet tulisi mukauttaa sijoittajaluokituksen mukaan (Wuolijoki, 2009, s. 363). Mitä enemmän asiakkaalla on kokemusta ja tietämystä niin sitä enemmän asiakkaalta odotetaan hänen selonottovelvollisuutensa osalta (Hoppu, 2009, s. 70). Asiakkaiden luo- kittelulla onkin siis merkitystä sijoittajansuojan laajuuteen asiakkaalle. Asiakasluokittelu kuvaa mitä sijoituspalvelun tarjoaja on velvollinen tekemään esimerkiksi selonotto- ja tiedonantovelvollisuuksien osalta (Manninen, 2008, s. 7). Pääsääntöisesti ei-ammattimaiset asiakkaat ovat kuluttaja-asiakkaita, mutta esimerkiksi yritykset voivat myös olla ei-ammattimaisia asiakkaita, mikä eroaa kuluttajansuojan lain- säädännöstä. Tämän tutkielman tarkoituksena on keskittyä ammattimaisiin asiakkaisiin, joten seuraavat kappaleet käsittelevät ammattimaisten asiakkaiden luokittelua sijoitus- palveluissa, sillä asiakasluokittelu on merkittävä komponentti, jolla määritellään asiak- kaiden suojan taso sijoituspalveluissa ja sen toteutuminen. Ammattimaisten asiakkaiden luokittelusta säädetään SipaL:n 1:23§:ssä, ja luokitteluun kohdistuvista menettelytapasäännöksistä säädetään SipaL:n 10:1§:ssä. Kansallinen sään- tely pohjautuu kokonaisuudessaan MiFID II-sääntelykehikkoon (HE 32/2012 vp s. 195). SipaL:n 1:23 § mukaan ammattimaisia asiakkaita ovat lähtökohtaisesti seuraavat kohde- ryhmät: 42 SipaL 10 luku §1 33 A. Yhteisöt, joilla edellytetään olevan toimilupa tai muuten säänneltyjä toimimaan rahoitusmarkkinoilla esimerkiksi sijoituspalveluyritykset, luottolaitokset tai ra- hastoyhtiö B. Suuryritykset, jotka täyttävät vähintään kaksi seuraavista vaatimuksista: o taseen loppusumma on yli 20 miljoonaa euroa o liikevaihto on yli 40 miljoonaa euroa o omat varat ovat yli 2 miljoonaa euroa C. Kansalliset ja alueelliset hallitukset, keskuspankit ja muut kansainväliset toimijat kuten Euroopan investointipankki ja Maailmanpankki D. Muut yhteisösijoittajat, jonka pääasiallisena toimialana on rahoitusvälineisiin si- joittaminen, esimerkiksi osakeyhtiö, jonka pääasiallisena toimialana olisi rahoi- tusvälineisiin sijoittaminen. Tämän ryhmän toimijoilta ei edellytetä toimilupaa A kohdan mukaisesti taikka, että ne olisivat muuten sääntelyn alaisia. E. Muut asiakkaat, jotka omasta pyynnöstä pyytävät, että heitä kohdellaan ammat- timaisina asiakkaina, joilla on valmius tehdä itsenäisiä sijoituspäätöksiä ja ym- märtää riskit niihin liittyen sekä täyttää vähintään kaksi seuraavista vaatimuksista: o Asiakas on toteuttanut huomattavat suuria liiketoimia (keskimäärin 10 kertaa neljännesvuodessa viimeisen vuosineljänneksen aikana o Sijoitusvarallisuus on yli 500 000 € o Asiakkaalla on ammattimaista kokemusta rahoitusalantehtävistä vähin- tään vuoden ajalta liittyen suunniteltuihin liiketoimiin ja palveluksiin Ryhmä, joka on mielenkiintoisin tämän tutkimuksen osalta on suuryritykset, jotka voi- daan suoraan lain nojalla luokitella ammattimaisiksi asiakkaiksi, kun ne täyttävät tase- ehdot yllä olevan mukaisesti. Tutkimuksen kannalta on mielenkiintoista, että lähtökoh- taisesti yrityksen taseen koko ei välttämättä vaikuta siihen kuinka paljon yritys osallistuu rahoitusmarkkinoilla ja kuinka paljon sillä on kokemusta markkinoilla toimimiseen (Les- kinen, 2017, s. 21). Myös muut asiakkaat, jotka pyytävät kohtelua ammattimaisina asiak- kaina on ilmeisin kohde tutkimuksen kannalta. Käytännössä vain tässä ryhmässä voi olla 34 luonnollisia henkilöitä, joilla on mittava sijoitusomaisuus ja joilla on kokemusta markki- noilla toimimisesta, sillä luonnollista henkilöä ei voida luokitella ammattimaiseksi suo- raan lain nojalla. Huomioitavaa on, että ammattimaisten asiakkaiden joukko on hetero- geeninen eli epäyhtenäinen ja vaihteleva. Asiakkaita tässä joukossa on moneen lähtöön ja heillä voi olla hyvin erilaiset taustat. Ammattimaisena asiakkaana luokittelu voidaan toteuttaa kokonaisvaltaisesti kaikkien ra- hoitusvälineiden/palveluiden osalta (asiakastasolla) tai mahdollisesti vain tiettyjen ra- hoitusvälineiden/palveluiden osalta (Leskinen, 2017, s. 21). Näin ollen asiakas voisi pyy- tää kohtelua ammattimaisena asiakkaana yksinkertaisten tuotteiden, kuten osakkeiden kohdalla ja monimutkaisten tuotteiden, kuten johdannaisten osalta ei-ammattimaisena asiakkaana. Tämän lisäksi mielenkiintoinen ryhmä on muut yhteisösijoittajat, jotka voivat olla toimi- luvalla toimivat yhteisöt rahoitusmarkkinoilla yo. A kohdan mukaisesti ja esimerkiksi osa- keyhtiöt, jonka pääasiallisena toimialana voi olla rahoitusvälineisiin sijoittaminen (Leski- nen, P, 2017, s21) esimerkkinä rahoitusvälineisiin sijoittava holding-yhtiö. Hyväksytyt vastapuolet voidaan nähdä ammattimaisten asiakkaiden alaluokkana. Hyväk- sytyt vastapuolet määritellään SipaL:n 1:24 § mukaan ja käytännössä se koskee A, C, D kohdissa tarkoitettuja toimiluvallisia yhteisöjä kuten institutionaalisia sijoittajia. Suuryri- tys voi myös hakea kohtelua hyväksyttäväksi vastapuoleksi, mikäli se on pyytänyt, että sitä käsitellään ammattimaisena asiakkaana (Leskinen, 2017, s. 22). Huomioitavaa on, että korotus ammattimaisesta hyväksyttäväksi vastapuoleksi ei liity käytännössä saman- tyylisiä kvantitatiivisia/kvalitatiivisia rajoja, kuten ei-ammattimaisesta korottaminen am- mattimaiseksi asiakkaaksi. Hyväksyttävillä vastapuolilla asiakkaansuoja on vähäisin, koska hyväksyttäviin vastapuoliin ei lähtökohtaisesti sovelleta menettelytapasäännöksiä (Turtiainen, 2018, s. 175), jotka ovat osa yksilöllistä asiakkaansuojaa. 35 Suoraan lain nojalla hyväksytyksi vastapuoleksi luokiteltua esim. toimiluvallista yhteisöä kuten eläkeyhtiötä voidaan suoraan lain nojalla luokitella hyväksyttäväksi vastapuoleksi, mutta asiakkaalla/sijoituspalveluyrityksellä on myös mahdollisuus oma-aloitteisesti koh- della hyväksyttävää vastapuolta ammattimaisena tai ei-ammattimaisena asiakkaana (Turtiainen, 2018, s. 175–76). Luonnollisia henkilöitä ei voida käytännössä luokitella hy- väksyttäväksi vastapuoliksi (Turtiainen, 2018, s. 177). SipaL: 10:1 § mukaan sijoituspalveluyrityksen tulee tehdä asiakasluokittelu ja asiakas- luokittelu tulee ilmoittaa asiakkaalle ennen sijoituspalvelun tarjoamista. Poikkeuksena tähän sääntöön on hyväksyttävät vastapuolet, joille ilmoitusta ei ole pakko tehdä, mikäli luokitus tehdään suoraan lain nojalla 43 , ilman että asiakas pyytää luokittelumuutosta ammattimaisesta hyväksytyksi vastapuoleksi. Asiakasluokitus on pääsääntöisesti salas- sapitovelvollisuuden piiriin alla olevaa tietoa (Turtiainen, 2018, s. 174). Luokitteluilmoituksella pyritään turvaamaan yksilöllisen asiakkaansuojan turvaavien me- nettelytapasäännösten kohdentaminen oikeille sijoittajaryhmille ja ennen kaikkea, että asiakas tietää oman luokituksensa (Turtiainen, 2018. s. 178). SipaL:n 10 luvun 1§:n mu- kaan, mikäli asiakasta kohdellaan saatavilla olevien tietojen mukaan ammattimaisena asiakkaana, tästä tulee ilmoittaa asiakkaalle. Mikäli ei-ammattimaista asiakasta kohdel- taisiin sen pyynnöstä ammattimaisena, tulee tästä tehdä sopimus (Leskinen, P, 2017, s22). Käytännössä kun asiakas haluaa poiketa lain nojalla vallitsevasta tilanteesta asiakas- luokittelun osalta, tulee tästä aina sopia palveluntarjoajan kanssa ja sijoituspalveluyri- tyksen vastuulla on arvioida täyttääkö asiakas lain vaatimat ehdot. Sijoituspalveluntarjo- ajan tulee ilmoittaa asiakkaalle mahdollisuudesta asiakasluokittelun muutokseen sekä yksilöllisen suojan kohdistuvista rajoituksista44. 43 SipaL 1 luku §24, SipaL 10 luku §1, Komission delegoitu asetus (EU) 2017/565, 71 artikla 44 Komission delegoitu asetus (EU) 2017/565, 45(2) artikla 36 Tämän lisäksi SipaL: 10:1 § mukaan asiakkaalle on ilmoitettava, että ammattimaisena asi- akkaana hän ei kuulu kaikkien laissa olevien menettelytapasäännösten ja asiakkaansuo- jan piiriin sekä sijoittajien korvausrahaston piiriin. Asiakkaan on vielä vastaavasti ilmoi- tettava kirjallisesti ymmärtävänsä kyseisen sijoittajansuojan laskun. Lisähuomiona on vielä hyvä kiinnittää huomiota ei-ammattimaisiin asiakkaisiin, jotka ovat omasta pyyn- nöstään pyytäneet kohtelua ammattimaisena asiakkaana. MiFID II-liitteessä omasta pyynnöstä ammattimaisena asiakkaina kohdeltavia ei voida olettaa omaavan samaa markkinatietoa- taikka kokemusta, kuin suoraan lain nojalla olevaa ammattimaista asia- kasta, vaikka he ovatkin luokiteltu ammattimaisiksi asiakkaiksi. Nämä eroavaisuudet esi- merkiksi ilmenevät sijoitusneuvonannan selonottovelvollisuuden sisällöstä esimerkiksi taloudellisen tilan osalta45. Yllä olevat kappaleet herättävätkin kysymyksen, miksei ammattimainen sijoittaja haluaisi aina, että häntä kohdeltaisiin ei-ammattimaisena asiakkaana, koska hänellä olisi laajin asiakkaansuoja. Ammattimaisena asiakkaana toimiminen voi mahdollisesti vähentää kustannuksia sijoituspalveluiden käytöstä. Turtiainen (2018, s. 169) perustelee, että am- mattimaiset asiakkaat ja hyväksyttävät vastapuolet pääsisivät hyödyntämään alhaisem- pia kustannuksia luokittelunsa vuoksi, koska menettelytapasäännökset ei-ammattimai- sen asiakkaan kohdalla aiheuttavat korkeampia kuluja sijoituspalveluntarjoajalle, jotka lopulta näkyvät myös sijoituspalveluiden tarjoajien kulurakenteessa. Tämän lisäksi asiakas voi kokea, että hänellä ei ole tarvittavaa kokemusta ja tietämystä, jotta voisi itse arvioida tai hallita asianmukaisesti sijoituspäätöstensä riskejä. MiFID -II liitteen mukaan onkin ammattimaisen asiakkaan vastuulla pyytää kattavampaa suojaa, mikäli asiakas ei pystyisi itse arvioimaan ja hallitsemaan sijoituspäätöstensä riskejä (Manninen, 2008, s. 13). Sijoituspalveluntarjoaja ei ole siis velvollinen arvioimaan tarvit- seeko kyseinen asiakas kattavampaa asiakkaansuojaa Euroopan komission mukaan (Manninen, 2008, s. 13), mutta toki on velvollinen luokittelemaan asiakkaansa oikein. 45 Komission delegoitu asetus (EU) 2017/565, 54(6) artikla 37 Ammattimaisella asiakkaalla voi olla myös tarve käyttää monimutkaisempia ja riskialt- tiimpia tuotteita esimerkiksi riskien suojaamiseksi erilaisilla johdannaisinstrumenteilla (Puttonen & Knüpfer, 2018, s. 218.). Ammattimaisella asiakkaalla voi olla myös tarvetta räätälöidyille palveluille / tuotteille, jotta he voivat hallita esimerkiksi sijoitusportfolionsa altistumista / hajauttamista tietyille riskeille. Tämän lisäksi ammattimaisena asiakkaana oleminen voi auttaa heitä tekemään päätöksiä nopeammin sijoituspalveluyrityksensä kanssa, koska sijoituspalveluyritys voi luottaa paremmin siihen, että asiakkaalla on tar- vittava kokemus ja tietämys ja ymmärrys riskeistä sijoituspalveluissa erityisesti monimut- kaisten tuotteiden osalta. Palveluiden saatavuuden nopeus ja pääsy räätälöityihin palve- luihin voi myös olla merkittävä syy ammattimaisena asiakkaana olemisena. Kolikon toisella puolella ammattimaisella asiakkaalla on vähemmän sääntelyn tuomaa yksilöllistä asiakkaansuojaa, ja sijoittajan vastuut kasvavat selonottovelvollisuuksien vuoksi, koska heiltä odotetaan vastavuoroisesti enemmän ymmärrystä tuotteista (Luuk- konen, 2018). Asiakasluokittelu on sinällään linjassa asiakkaan tietämisvelvollisuuden kanssa (Luukkonen, 2018, s. 146). Esimerkiksi korkeimman oikeuden (KKO 2015:93) ta- pauksessa sijoittaja ei ollut ”erityisen kokenut tai asiantunteva”, vaikka hänellä oli yli vii- den vuoden kokemus ja tuntemus osake- ja korkoinstrumenteista. Käytännössä korkeim- man oikeuden tapauksessa ei annettu suoraan painoarvoa asiakasluokittelulle vaan asi- akkaan tosiasialliselle tietämykselle ja kokemukselle, mikä sinällään osittain kyseenalais- taa luokittelujärjestelmän. Kuitenkin asiakkaansuoja on ennen kaikkea ennaltaehkäise- vää sääntelyä, jonka tulisi ennaltaehkäistä edellä mainittu tilanne. Yhteenvetona voidaan todeta, että asiakasluokittelulla on suuri merkitys yksilölliseen asi- akkaansuojaan ja menettelytapasäännöksiin (Manninen, 2010, s. 19), joka on keskiössä tässä pro gradu -tutkielmassa. Ei-ammattimaiset asiakkaat nauttivat kattavimmasta asi- akkaansuojasta verrattuna ammattimaiseen asiakkaaseen. Näin ollen asiakkaalla voi olla insentiivejä luokitella itsensä joissakin tuotteissa ammattimaiseksi ja toisissa tuotteissa ei-ammattimaiseksi. Luokittelun merkityksellä oikeuskäytäntöön on ristiriitaiset näke- mykset, mutta oikeuskäytännössä näkyy tosiasiallisen kokemuksen ja tietämyksen tär- keys, joka on keskiössä myös asiakasluokittelussa. 38 2.7 Ammattimaisten asiakkaiden yksilölliset ominaisuudet Asiakkaansuojan toteutumisen osalta on tärkeää myös tarkastella asiakasluokituksen li- säksi sijoituspalveluntarjoajien vastuuta ottaa huomioon ammattimaisten asiakkaiden yksilölliset ominaisuudet, jotka ovat osana arviota sijoituspalveluntarjoajien sopimusoi- keudellisia velvoitteita (Manninen, 2010, s. 21). Ammattimaisten asiakkaiden osalta voi olla paljon vaihtelua asiakkaiden yksilöllisten ominaisuuksien osalta, sillä joukko on he- terogeeninen. Toisessa ääripäässä ovat suuret institutionaaliset sijoittajat, kun taas toi- sessa päässä ovat luokitusmuutoksen pyytäneet luonnolliset henkilöt, jotka juuri ja juuri kategorisesti yltävät ammattimaisen asiakkaan statukselle. Näille ryhmille annettava si- joitusneuvonta taikka omaisuudenhoito voi olla hyvinkin erilaista ja lähteä eri lähtökoh- dista. Ammattimaisten asiakkaiden ryhmän sisältä voidaankin edellyttää erilaista käyt- täytymistä myös heidän selonottovelvollisuuksiensa osalta (Hoppu, 2009, s. 256). Kuvio 3 osoittaa sen, että lähtökohtaisesti mitä enemmän asiakkaalla on kokemusta ja tietä- mystä sijoitustuotteista, sitä vähemmän erilaisiin selonotto- ja tiedonantovelvollisuuk- siin tulisi keskittyä. Kuvio 3. Ammattimaisen asiakkaan yksilöllisten ominaisuuksien vaikutus selonot- tovelvollisuuksiin 39 Vaikka kategorisesti ammattimaisilta sijoittajilta odotetaan, että heillä on tarvittava ko- kemus ja tietämys sekä ymmärrys riskeistä, niin sijoituspalveluntarjoajien tulee silti arvi- oida esimerkiksi yksilöllisten tuotteiden soveltuvuutta asiakkaan sijoitustavoitteisiin ver- rattuna, jotka liittyvät vahvasti asiakkaiden yksilöllisiin ominaisuuksiin. Wuolijoki (2009) on väitöskirjassaan käyttänyt esimerkkiä, missä hypoteettisessa tilan- teessa suuryrityksen toimitusjohtaja haluaisi johdannaisinstrumentteja koskevaa sijoi- tusneuvontaa ja neuvoja huomaa osana selonottovelvollisuuksiaan, että yrityksen edus- tajalla ei ole ymmärrystä näihin instrumentteihin liittyviin riskeihin46 ja näin ollen neu- voja olisi velvoitettu ottamaan nämä yksilölliset ominaisuudet huomioon selonotto- ja tiedonantovelvollisuuksien osalta (Wuolijoki, 2009, s. 370–377). Tämän osalta on hyvä huomioida, että lähtökohtaisesti teoreettinen viitekehys ei suoraan sääntelyn osalta pa- kota sijoituspalveluntarjoajaa tekemään tätä, mutta yleiset periaatteet sijoituspalve- luissa voivat ohjata tämän tekemään. Asiakkaan yksilölliset ominaisuudet ohjaavat osaltaan siis sijoituspalveluntarjoajan vel- vollisuuksia mutta myös sijoittajan velvollisuuksia, vaikka asiakkaalla ei ole sijoituspalve- lulaissa suoraan osoitettu selonottovelvollisuutta tuotteiden osalta samankaltaisesti kuin sijoituspalveluntarjoajalla, kuten Luukkonen (2018) väitöskirjassaan toteaa. Esimer- kiksi asiakkaan selonottovelvollisuuksien konkreettinen sisältö riippuu myös asiakkaan yksilöllisistä ominaisuuksista (Lind, 2018, s. 15). Esimerkkinä voi olla ison sijoitussalkun omistava 70-vuotias, joka voisikin kategorisesti olla ammattimainen asiakas, mutta to- teutuuko kvantitatiiviset testit ammattimaisen asiakkuuden osalta riippuvat myös asiak- kaan yksilöllisistä ominaisuuksista ja esimerkiksi Finanssivalvonta on painottanut tarkas- tuksissaan esimerkiksi iän merkitystä (Finanssivalvonta, 2017, s. 1–24), joka on asiakkaan yksilöllinen ominaisuus. 46 Esimerkiksi reaalimaailmassa Finavian -johdannaistapaus ks. Helsingin Sanomat 2015 40 Loppujen lopuksi asiakasluokittelu on ensisijainen väline sijoituspalveluntarjoajan asiak- kaansuojan komponentteihin liittyen. Yksilölliset ominaisuudet ovat myös merkitykselli- siä arvioitaessa esimerkiksi yrityksen edustajan kykyä muodostaa sijoituspäätöksiä yri- tyksen puolesta, ja selvitettyjä tietoja voi olla tarpeen täydentää yksilöllisten ominaisuuk- sien mukaan (Wuolijoki, 2009, s. 369). Ylipäätänsä kaikessa palveluntarjonnassa sijoitus- palveluihin liittyen tulee ottaa huomioon asiakkaan yksilölliset ominaisuudet, jotta asi- akkaansuoja toteutuu riittävällä tasolla. 41 3 Kollektiivinen sijoittajansuoja ja yksilöllinen asiakkaansuoja Suomen arvopaperimarkkinoilla Seuraavassa kappaleessa käydään läpi yleisesti sijoittajansuojaa ja sen kehittymistä, jotta tutkielman kannalta keskeinen asiakkaansuojan viitekehys voidaan johtaa. Sijoittajan- suojan kehittymistä on painotettu jo ensimmäisen arvopaperimarkkinalain säädöksissä 1980-luvun loppupuolella (Luukkonen, 2018, s. 56–57). Jo tuolloin painotettiin luotta- muksen tärkeydestä arvopaperimarkkinoita kohtaan ja erityisesti painotettiin luotta- musta puolueettomuuteen ja tehokkuuteen (Luukkonen, 2018, s. 56–57). Puolueetto- milla markkinoilla tarkoitettiin sitä, että kukaan ei pystyisi vaikuttamaan arvopaperin hin- taan (Luukkonen, 2018, s. 56–57) epärehellisin keinoin eli nykykielellä tämä voisi tarkoit- taa markkinamanipulaation keinoin. Tehokkuudella taas viitattiin markkinoihin, jonka ar- vopapereiden hinnat reflektoivat mahdollisimman suoaran ja tehokkaasti markkinoilla oleviin tietoihin arvopapereista. Lopulta EU-jäsenyyden myötä kollektiivisesta ja yksilöl- lisestä sijoittajansuojasta tuli tärkeä osa arvopaperimarkkinalainsäädännön kokonai- suutta (Luukkonen, 2018, s. 56–57). Tiedonantovelvollisuudet ovat olleet ydinkysymyk- siä jo alusta saakka sijoittajasuojan kehityksessä, mutta esimerkiksi ei-ammattimaisten heikomman suojan tarpeeseen alettiin kiinnittää korostunutta huomiota EU-jäsenyyden myötä, jonka jälkeen sääntelyn voidaan todeta kasvaneen huomattavasti sijoituspalve- luissa (Luukkonen, 2018, s. 56–57). 3.1 Sijoittajansuoja Suomen arvopaperimarkkinoilla Niin kollektiivisen kuin yksilöllisen sijoittajansuojan keskeinen tavoite on ylläpitää ja nos- taa asiakkaiden luottamusta rahoitusmarkkinoita kohtaan erityisesti finanssikriisien jäl- kimarkkinoilla ja suojella sijoittajia asymmetriseltä informaatiolta eli epäsymmetriseltä informaatiolta rahoitusmarkkinoilla toimiessa (Luukkonen, 2018, s. 40–41). Kuvio 4 ha- vainnollistaa sijoittajansuojan merkitystä markkinoilla. 42 Epäsymmetrisellä informaatiolla tarkoitetaan tiedon epätasapainoa markkinoilla toi- miessa ja se käytännössä tarkoittaa, että sijoituspäätöstä tehdessä osapuolilla on eri tie- toa kuin toisilla osapuolilla ja tätä epäkohtaa pyritään korjaamaan sääntelyllä. Epäsym- metrinen informaatio on luonut markkinahäiriöitä rahoitusmarkkinoilla jo tovin, joka on johtanut laajoihin tiedonantovelvollisuuksiin asiakkaita kohtaan. Tarkoituksena onkin, että sijoittajat voisivat tehdä informoituja sijoituspäätöksiä perustuen samaan saatavilla olevaan informaation asiakasluokituksesta välittämättä. Luottamuksen osalta tavoit- teena on, että sijoittajat allokoivat portfolionsa rahoitusmarkkinoille, joka itsessään lisää markkinoiden tehokkuutta (Luukkonen, 2018, s. 52). Usein yksilöllisen asiakkaansuojan yhteydessä voidaan käyttää myös termiä sijoittajan- suoja. Näiden termien erona on kuitenkin, että yksilöllinen asiakkaansuoja pääsääntöi- sesti tarkoittaa suojaa liittyen sijoituspalveluntarjoajaan ja sen asiakkaan väliseen suh- teeseen esimerkiksi selonottovelvollisuuden ja tiedonantovelvollisuuksien liittyen, kun taas sijoittajansuojalla voidaan tarkoittaa niin yksilöllistä kuin kollektiivista suojaa sijoit- tajajoukolle esimerkiksi sisäpiiritiedon käytön kiellon taikka julkisen osakeyhtiön tiedon- antovelvollisuuksien osalta markkinalla sijoittajia kohtaan (Leskinen, 2017, s. 13). Kuvio 4. Sijoittajansuojan merkitys markkinoilla (Luukkonen, 2018, s. 62) 43 Näitä termejä käytetään usein sekaisin, mutta tarkoituksena on tutkia sopimussuhteen ulkopuolisia keinoja suojata asiakkaita, kuten sijoituspalveluntarjoajan menettelyta- pasäännöksiä. EU:n tuomioistuin on ratkaisussaan C-604/11414 tuonut esille, että edellä mainitut säännökset, kuten MiFID ovat turvaamassa sijoittajien asemaa ja, että sijoitta- jalla olisi lisäksi yksilöllinen sopimusoikeudellinen suojamekanismi (Luukkonen, 2018). Kollektiivista ja yksilöllistä sijoittajansuojaa yhdistää se, että sijoittajia/asiakkaita pyri- tään suojaamaan sopimussuhteen ulkopuolisilla keinoilla esimerkiksi erilaisilla lailla, säännöillä, viranomaismääräyksillä, jotka liittyvät rahoitusmarkkinoiden menettelytapoi- hin ja mekanismeihin. Tutkielman yhteydessä yksilöllisellä asiakkaansuojalla tarkoitetaan sijoituspalveluntarjoajan tiedonanto- ja selonottovelvollisuuksia ammattimaisia asiak- kaita kohtaan. Kuluttajansuoja voidaan myös sekoittaa sijoittajansuojaan/asiakkaansuo- jaan, mutta näiden erona on kuitenkin se, että sijoitusinstrumentteihin liittyy aina riski sijoitusten menetyksestä (Luukkonen, 2018, s. 68). Sijoittajansuojan määritelmä on haastava, koska siihen voi liittyä niin suoria kuin epäsuo- ria komponentteja, kuten sanktiouhka. Nykypäivän kokonaisvaltainen sijoittajansuoja koostuu monesta eri osa-alueesta, kuten: (ks. Luukkonen, 2018, s. 56–60; HE 56/1998 vp, s. 7–8; Finanssivalvonta, 2017, s. 2). 1. Sijoituspalveluntarjoajien toimilupaedellytykset (toimilupavaatimukset kuten sijoituspalveluntarjoajan rekisteröintivaatimus, markkinoille tulon kynnys, omis- tajakontrolli, hallinto- ja ohjausjärjestelmät (fit & proper)) 2. Finanssialan toimijoiden vakavaraisuusvaatimukset 3. Sijoitustuotteiden ja palveluiden sisällöllinen hallinta ja laatu (esimerkiksi tuote- hallintamenettely ja sijoitustuotteiden riskiluokittelu) 4. Tuotteiden liikkeeseenlaskijoiden, tarjoajien ja sijoittajien menettelytavat rahoi- tusmarkkinoilla toimiessa (esimerkiksi sisäpiirintiedon käytön kielto, tuotteiden tiedonantovelvollisuus liikkeeseenlaskijoiden toimesta, sisäpiiritiedon hallinta, eturistiriitojen hallinta) 44 5. Yksilöllinen sijoittajansuoja eli asiakkaansuoja47 (asiakasluokittelu, selonotto- velvollisuus, tiedonantovelvollisuus, asianmukaisuus- ja soveltuvuusarvio, lojali- teettiperiaate- ja huolenpitovelvollisuus, eturistiriitojen hallinta, asiakasvarojen erottelu, sopimus palveluista) 6. Markkinaosapuolten itsesääntely (esimerkiksi Helsingin pörssin sääntely) 7. Sijoittajan velvollisuudet (esimerkiksi selonottovelvollisuus, tiedonantovelvolli- suus, reklamaatiovelvollisuus) 8. Henkilökunnan osaamis- ja kokemusvaateet (esimerkiksi APV 1-248) 9. Viranomaisvalvonta (esimerkiksi Finanssivalvonnan suorittama riskiperusteinen valvonta ja valvojien antamat ohjeet ja määräykset) 10. Tehokkaat oikeussuojakeinot ongelmatilanteissa (esimerkiksi vahingonkorvaus- velvollisuus, reklamaatioiden käsittely, riidanratkaisu) 11. Sanktiouhka ja rangaistussäännökset (esimerkiksi Finanssivalvonnan sanktiot menettelytaparikkomuksiin liittyen sekä valvojien tuoteinterventiot) 12. Sijoittajien koulutus ja valistus (esimerkiksi kestävän kehityksen preferenssien kouluttaminen ja valistaminen osana sijoitusneuvontaa asiakkaille) 13. Yleissäännökset eli hyvä markkinatapa (esimerkiksi sijoituspalveluntarjoajien on toimittava rehellisesti, tasapuolisesti ja asiakkaan parhaan edun mukaisesti, lo- jaliteettiperiaate, hyvän tavan merkitys korostuu tilanteessa, josta ei ole yksi- tyiskohtaista sääntelyä) 14. Kaupparaportointi (esimerkiksi markkinapaikkojen kaupparaportointi) Voidaankin todeta, että sijoittajansuojan päämekanismit on siis toteutettu pääsääntöi- sesti lainsäädännön ja sääntelyn kautta sijoittajia ja sijoituspalveluntarjoajia kohtaan, joilla asetetaan viitekehys, jossa toimia. Sijoituspalveluyrityksen on yleisesti toimittava rehellisesti, tasapuolisesti, ammattimaisesti ja asiakkaidensa parhaan edun mukaisesti49 47 Yksilöllinen sijoittajansuoja eli asiakkaansuoja on keskiössä tässä pro gradu -tutkielmassa 48Finanssiala ry on suositellut, että sijoituspalveluntarjoajien henkilöstö suorittaa sijoituspalvelututkinnon APV1 tai APV2 49 SipaL 2012/747 10 luku §2 45 (Luukkonen, 2018, s. 56–60), jota voidaan kuvata yleisperiaatteeksi, kuten hyvä arvopa- perimarkkinatapa. Yllä olevien pääkohtien tavoitteena on taata turvalliset ja tehokkaat arvopaperimarkkinat. Tämän tutkielman tavoitteena on tutkia komponenttia liittyen yk- silölliseen asiakkaansuojaan sijoituspalvelusuhteessa. 3.2 Yksilöllinen asiakkaansuoja sijoituspalveluissa Suomessa Kertauksena yksilöllisellä asiakkaansuojalla tarkoitetaan siis suojaa ammattimaisen asi- akkaan ja sijoituspalveluntarjoajan välisessä asiakassuhteessa. Ammattimaisen asiak- kaan kohdalla yksilöllinen asiakkaansuoja lähtee siitä olettamasta, että ammattimaisella asiakkaalla pitäisi olla riittävästi kokemusta, tietämystä ja asiantuntemusta itsenäisten sijoituspäätösten tekemiseen ja niistä aiheutuvien riskien asianmukaiseen arviointiin (Luukkonen, 2018, s. 68). Kuitenkin ammattimaisille asiakkaille on tuotu suojaavia ele- menttejä sijoituspalveluissa ja esimerkiksi verrattuna kuluttajansuojaan myös yritykset voivat olla suojan kohteena, mikäli he ovat ammattimaisia asiakkaita. Näin ollen lähtökohtaisesti yksilöllinen asiakkaansuoja koskee kaikkia asiakkaita niin am- mattimaisia kuin ei-ammattimaisia sijoittajia. Ammattimaisten ja ei-ammattimaisten asi- akkaiden suojelun tasolla on kuitenkin eroja. MiFID II -direktiivin osalta ammattimaisten asiakkaiden suojan tasoa parannettiin edeltäjään verrattuna esimerkiksi tiedonantovel- vollisuuden osalta, jotka säänneltiin koskemaan myös ammattimaisia asiakkaita (Luuk- konen, 2018, s. 68), ja myöhemmin delegoiduissa asetuksissa myös kestävään kehityk- seen liittyvät selonottovelvollisuudet säänneltiin koskemaan myös ammattimaisia asiak- kaita. Kuitenkin COVID-19 myötä tulleessa EU:n pääomamarkkinoiden elpymispaketissa toteutettiin sijoituspalveluyrityksille helpotuksia menettelytapavelvollisuuksiin liittyen (HE 126/2021 vp. s. 1) ja esimerkiksi ammattimaisten asiakkaiden osalta helpotuksia tuli tiedonantovelvollisuuksiin. Kuvio 5 selventää sijoituspalveluntarjoajan ja ammattimai- sen asiakkaan velvollisuuksia osana sijoituspalveluita ja asiakkaansuojan toteutumista. 46 Ammattimaisten asiakkaiden suojantaso voi siis vaihdella verrattuna ei-ammattimaisiin asiakkaisiin. Tämä johtuu jo myös siitä, että ammattimaisten asiakkaiden alaluokkana pi- detty hyväksytty vastapuoli ei käytännössä nauti suojasta sijoituspalveluissa lainkaan. Keskeisessä asemassa on myös mistä sijoituspalvelusta on kyse, joka määrittelee kuinka laaja suojan taso on. Komission delegoitu asetus 2017/565/EU lähtee siitä olettamasta, että yksilöllisen suo- jan osalta, kun annetaan tietoa tai hankitaan tietoa asiakkailta, olisi otettava huomioon onko asiakkaana ammattimainen vai ei-ammattimainen asiakas (Luukkonen, M, 201850). 50 Komission delegoitu asetus (EU) 2017/565, resitaalit 31, 63 ja 64 Kuvio 5. Sijoituspalveluntarjoajan ja asiakkaan velvollisuudet - dialogi (Luukkonen, 2018, s. 77) 47 Ammattimaisten asiakkaiden pitäisi itse pystyä myös ottamaan selvää, mitä tietoja he tarvitsevat voidakseen tehdä rationaalisen sijoituspäätöksen. (Wuolijoki, 2009, s. 363) Lähtökohtaisesti asiakas on useasti kokemuksen ja tietämyksen osalta heikommassa ase- massa kuin sijoitustuotteen tarjoaja (Luukkonen, 2018, s. 53). Sijoituspalveluntarjoajan selonottovelvollisuudet liittyvät näin ollen vahvasti yksilölliseen asiakkaansuojaan, jotta siitä seuraavat tiedonantovelvollisuudet voisivat täyttyä riittävällä tasolla asiakkaan suo- jan täyttämiseksi asiakkaan yksilölliset ominaisuudet huomioiden. Esimerkiksi tiedonan- tovelvollisuuden on katsottu edistävän asiakkaansuojaa ja arvopaperimarkkinoihin koh- distuvaa luottamusta esimerkiksi esiteasetuksen osalta51. Kuitenkin ammattimaiset asi- akkaat ovat kokeneet yleisesti standardisoidut tiedonantovelvollisuudet raskaina ja epä- käytännöllisinä (HE 126/2021 vp. s. 25). Kolikon toisella puolella on myös se, että asiakkaalla on tiedonantovelvollisuus sijoitus- palveluntarjoajaa kohtaan, jotta sijoituspalveluntarjoaja voisi tarjota palveluitaan par- haalla mahdollisella tavalla asiakkaalleen. Voidaankin todeta, että yksilöllisen asiakkaan- suoja toteutuminen on molempien osapuolien tehtävä ja intressi, kuitenkin korostu- neesti sijoituspalveluntarjoajan osalta, sillä lainsäädännössä ei ole suoraan määritelty näitä velvollisuuksia asiakkaalle. 3.3 Yksilöllinen asiakkaansuoja sijoituspalvelusuhteessa ja sen kom- ponentit Tutkielman keskittyessä yksilölliseen asiakkaansuojaan ja sen toteutumiseen on tärkeää johtaa viitekehys, jota empiriassa tarkastellaan. Seuraava kappale määrittelee yleisen vii- tekehyksen asiakkaansuojan komponenteista. Sijoituspalveluntarjoajia ja näiden asiak- 51 Komission direktiivi 2003/71/EY, resitaali 18 48 kaiden välisiä sopimussuhteita koskevat yleissäännökset ja periaatteet liittyen asiakkaan- suojaan löytyvät kansallisesta 52 , kansainvälisestä 53 ja valvojien antamasta ohjeistuk- sesta54 sekä loppupeleissä oikeuskäytännön kautta55. Ammattimaisten asiakkaiden asi- akkaansuojaa koskevat yleissäännökset löytyvät pääsääntöisesti Sijoituspalvelulain 2012/747 10 luvusta, johon on implementoitu MiFID II-direktiivi. Tämän lisäksi EU-tasolla on suoraa sääntelyä, kuten komission delegoitu asetus 2017/565, joka täydentää sijoi- tuspalveluyritysten toiminnan järjestämistä koskevia vaatimuksia. Sääntely siis luo asiak- kaansuojan viitekehyksen ja minimivaateet, kuten kuvio 6 osoittaa. Pääsääntöisesti kansallinen lainsäädäntö on ensisijaista ja yleisesti sijoituspalvelulain 10 luvussa säädetään asiakassuhteen menettelytavoista. Tämän lisäksi esimerkiksi komis- 52 SipaL 2012/747 10 luku 53 Komission direktiivi (MiFID II) 2014/65, Komission delegoitu asetus 2017/565, Komission delegoitu ase- tus 2017/563 54 ESMA ohjeet, Finanssivalvonta ohje -ja määräyskokoelma 55 Esimerkiksi KKO 2015:93 (Lehman Brothers CDO), Mermaid -joukkovelkakirjat ks esim. Yle-uutinen 29.6.2010 Kuvio 6. Yksilöllinen asiakkaansuoja – viitekehyksen minimivaateet 49 sion delegoitu asetus 2017/565 on suoraan sovellettavaa lainsäädäntöä liittyen menet- telytapoihin. Sijoituspalvelulaki luo yleisesti viitekehyksen menettelytavoille liittyen asia- kasluokitteluun, markkinointiin, sopimuksiin, selonottovelvollisuuksiin, tiedonantovel- vollisuuksiin, toimeksiantojen huolelliseen toteuttamiseen -ja käsittelyyn sekä riidanrat- kaisumenettelyyn (HE 126/2021 vp. s. 15) yksilöllisen asiakkaansuojan toteutumiseksi. Yksilöllistä asiakkaansuojasääntelyä hallitsee pakottavat sisällöt liittyen sopimusoikeu- dellisin normeihin sekä erilaiset selonotto- ja tiedonantovelvollisuudet (Wuolijoki, 2014, s. 3). On helppo ajatella, että ammattimaisilla asiakkailla ei ole suurta tarvetta yksilölliselle suojalle taikka tarvetta heikomman suojalle, sillä heillä tulisi olla kokemus ja tietämys sekä ymmärrys riskeistä. Ei-ammattimaisten suoja on monelle tuttu ja vahvasti mukana käytännön tekemisessä. Ammattimaisille asiakkaille on mahdollista, että saman suojan noudattaminen ei ole yhtä vahvasti mukana käytänteissä. Sijoituspalveluyritysten on helppo kerätä kaikki lainsäädännössä vaaditut tiedot luettelokohtaisesti, mutta vaarana on, että sijoituspalveluntarjoaja ei kiinnitä huomiota henkilökohtaisiin olosuhteisiin eri- tyisiin tarpeisiin/tavoitteisiin / kokemukseen ja tietämykseen. Tämä aiheuttaa riskin siitä, että tehdään epäoptimaalisia sijoitusvalintoja, jotka eivät ole soveltuvia asiakkaalle. Seuraavissa kappaleissa käydään läpi tarkemmin yksilöllisen asiakkaansuojan kom- ponentit56 ja mitä ne tarkoittavat ammattimaisille asiakkaille sijoituspalvelusuhteessa, joka pohjustaa tutkielman empiriaosiota. 56 Yksilöllisen asiakkaansuojan komponentit kuten yleiset periaatteet sijoituspalveluissa, asiakkaan tunte- minen, luokittelu, sopimus, selonottovelvollisuus, asianmukaisuus- ja soveltuvuusarvio, tiedonantovelvol- lisuus, toimeksiantojen huolellinen toteuttaminen, korvausrahasto 50 3.3.1 Yleiset periaatteet sijoituspalveluissa Yleiset periaatteet ja niin sanottu hyvä markkinatapa ovat osa yksilöllistä asiakkaansuo- jaa. Yleiset periaatteet sijoituspalvelun ja oheispalveluiden tarjoamisessa ja markkinoin- nissa ovat osa Sijoituspalvelulakia, sillä sijoituspalveluita tarjottaessa on toimittava re- hellisesti, tasapuolisesti ja ammattimaisesti asiakkaan edun mukaisesti (’yleiset periaat- teet’)57. ja tämä koskee pääsääntöisesti kaikkia asiakasluokkia. Sijoituspalvelulain mukaan palvelua ei saa markkinoida antamalla totuudenvastaista taikka harhaanjohtavaa tietoa ja kaiken viestinnän tulee olla tasapuolista ja selkeää kai- kille asiakkaille. Mikäli edellä mainittu viestintä palveluihin liittyen olisi harhaanjohtavaa tai totuudenvastaista tämä tulisi oikaista viivytyksettä58. Sijoituspalveluntarjoajan on tä- män lisäksi toimittava asiakkaan parhaan edun mukaisesti59, joka käytännössä koostuu siitä, että salkunhoitoa sekä toimeksiantojen vastaanottamista ja välittämistä tarjoavien tulee päätyä asiakkaalle parhaan edun mukaiseen lopputulokseen, esimerkiksi hinnan, kustannusten, nopeuden, toteuttamisen ja toimituksen, suuruuden ja luonteen osalta60. Tätä kutsutaan niin sanotusti parhaan toteutuksen periaatteeksi, mutta asiakkaan par- haan edun mukaisesti mukaisuutta tulee tulkita laajasti. Voidaankin todeta, että sijoitus- palveluiden tarjoajien yleiset periaatteet sääntelevät kaikkea sijoituspalvelutoimintaa. Tämän lisäksi Arvopaperimarkkinalaki sisältää kiellon toimia hyvän arvopaperimarkkina- tavan mukaisesti61(Knuts, 2014, s. 20), joka voidaan nähdä osana yleisiä periaatteita ar- vopaperimarkkinoiden kontekstissa, ja vaikuttaa myös sijoituspalveluiden tarjoamiseen. Käytännössä velvollisuus noudattaa hyvää markkinatapaa ohjaa menettelytapoja ja rat- kaisuja, kun yksityiskohtaista sääntelyä ei ole (HE 32/2012 vp.). Sijoituspalveluiden kon- tekstissa hyvä arvopaperimarkkinatapa asettaa erityisen korostuneet velvollisuudet niille, jotka toimivat ammattimaisesti arvopaperimarkkinoilla (Knuts, 2014, s. 21). Hyvää 57 SipaL 2012/747 luku 10 §2, Komission direktiivi 2014/65, 24(1) artikla 58 SipaL 2012/747 luku 10 §2 59 Komission delegoitu asetus 2017/565, artikla 65(1) 60 Komission delegoitu asetus 2017/565, artikla 65(3–7), artikla 64(4) 61 AML 2012/746 luku 1 §2 51 arvopaperimarkkinatapaa ohjaavat esimerkiksi Finanssialan keskusliiton suositukset ja ohjeet sekä Helsingin Pörssin säännöt (Knuts, 2014, s. 21). Vaikka yleiset periaatteet soveltuvat kaikkiin asiakasluokkiin, hyvän markkinatavan mer- kitys voi vaihdella ammattimaisten ja ei-ammattimaisten asiakkaiden välillä, erilaisten itsesääntelynormistojen kautta. Nämä periaatteet korostuvat, kun yksityiskohtaista sääntelyä ei ole, joten sijoituspalveluntarjoajan tulee toimia ammattimaisesti asiakkaan edun mukaisesti noudattaen hyvää markkinatapaa tarjotessaan palveluita asiakkaille 3.3.2 Asiakkaan tunteminen Asiakkaan tunteminen (’Know Your Customer’) koostuu asiakkaan henkilöllisyyden/oi- keushenkilöllisyyden tuntemisesta sekä myös asiakkaan liiketoiminnan laadun ja laajuu- den tuntemisesta, jotta sijoituspalveluyrityksen tarjoama palvelu vastaisi asiakkaiden tarpeita (Hoppu, 2009, s. 94). Asiakkaan tunteminen on yksi keskeisistä vaatimuksista sijoituspalveluntarjoajia kohtaan. Sijoituspalvelulain 12 luvun §3 mukaan sijoituspalveluyrityksen on tunnettava asiak- kaansa. Tällä säännöksellä viitataan pääsääntöisesti asiakkaan tuntemiseen siinä kon- tekstissa, että asiakkaan liittyvää rahanpesuriskiä pystytään riskiperusteisesti hallitse- maan sijoituspalveluntarjoajan toimesta. Asiakkaan tuntemisella on myös toinen puoli sijoituspalveluiden kontekstissa, jonka mu- kaan asiakas tulee tuntea, jotta tälle voidaan tarjota sopivia palveluita / tuotteita (Leski- nen, 2017, s. 33). Asiakkaan tunteminen perustuu siis ajatukseen, että sijoituspalvelun- tarjoajan on tunnettava asiakkaansa, jotta se pystyisi palvelemaan asiakasta tämän edun mukaisesti (HE 56/1998 vp. s.73). Asiakkaan tuntemisen voidaan todeta olevan myös yleissäännös, joka tarkentuu yksityiskohtaisella sääntelyllä esimerkiksi sijoitusprofiilin kartoituksella osana soveltuvuuden ja asianmukaisuuden arviointia sijoituspalveluita tarjottaessa. Ammattimaisten asiakkaiden osalta tuntemisvelvoitteet voivat olla paljon 52 monimutkaisempia kuin ei-ammattimaisten asiakkaiden jo siihen perustuen, että ky- seessä on todennäköisesti oikeudellinen henkilö verrattuna luonnolliseen henkilöön ja tämä tuo lisäkompleksisuutta esimerkiksi organisaatiorakenteiden, yritysten edustajien ja muiden toimesta. Tuntemisvelvoite voi myös sinällään olla kahtia jakaantunut eli tun- temisvelvoitetta arvioidaan yrityksen näkökulmasta mutta esimerkiksi edustajan tunte- misvelvoitetta arvioidaan edustajan näkökulmasta62. 3.3.3 Asiakkaan luokittelu ja asiakkaan asemasta sopiminen Asiakkaan luokittelulla on merkittävä asema yksilöllisen sijoittajansuojan kontekstissa, sillä luokittelu määrittelee minkälaista suojaa asiakas saa sijoituspalvelusuhteessaan. Si- joituspalveluita käyttävät asiakkaat tulee luokitella ei-ammattimaiseksi, ammatti- maiseksi taikka hyväksyttäväksi vastapuoleksi63. Luokittelujärjestys heijastaa suojan vah- vuutta, alkaen ei-ammattimaisista asiakkaista, jotka nauttivat vahvimmasta suojasta, aina hyväksyttyihin vastapuoliin, jotka saavat vähiten suojaa. Käytännössä menettelyta- pojen sääntelyn valossa ja niistä johtuvien seurausten ja selonottovelvollisuuksien osalta on käytännöllisempää luokitella asiakkaat seuraavasti parhaimmasta heikompaan suo- jaan: 1. Ei-ammattimainen asiakas (esim. pienyritys, kunta, kaupunki, yksityishenkilö) 2. Ei-ammattimainen asiakas pyynnöstä (lain nojalla ammattimainen asiakas, joka omasta aloitteestaan on pyytänyt kohtelua ei-ammattimaisena asiakkaana) 3. Ammattimainen asiakas pyynnöstä (lain nojalla ei-ammattimainen asiakas, joka omasta aloitteestaan on pyytänyt kohtelua ammattimaisena asiakkaana) 4. Ammattimainen asiakas (lain nojalla ammattimainen asiakas esim. suuryritys) 62 Esimerkiksi Finanssivalvonnan M