Nordic Stock Price Informativeness in the Era of High-Frequency Trading

Abstract

The purpose of this thesis is to examine how high-frequency trading (HFT) affects long-term stock price informativeness in the Nordic equity markets. HFT is one of the most remarkable market microstructure advances in the 21st century covering a substantial share of trading volume in modern financial markets. HFT has gathered broad attention among researchers and regulators, but the views are disputed regarding HFTs’ influence on market efficiency. The research field generally agrees that HFT benefits short-term price discovery by enhancing information incorporation, limiting pricing errors, raising liquidity, narrowing spreads, and reducing trading costs. HFT liquidity supply also mitigates short-term volatility, although there are controversialities on how HFT behaviour contributes to liquidity during severe uncertainty.

Yet, HFT's influence on long-term price informativeness is a much less studied area. Some recent studies suggest that the millisecond improvements in price discovery are achieved at the expense of mitigated information acquisition. This could erode price informativeness and thus productive resource allocation in the long term. The major concern is that instead of acquiring new information, HFT speculation relies on already existing public information and statistical millisecond correlations that are not necessarily related to fundamentals. HFTs’ ability to predict order flows also makes information acquisition less profitable for other informed traders. Some HFTs even follow predatory strategies that hamper the order execution. Many concerns also relate to dark trading that could potentially diminish market efficiency because in excessive levels it increases adverse selection and mitigates liquidity in traditional exchanges.

To address this contradiction, this thesis examines how HFT presence in Nordic markets affects stock price informativeness regarding future cash flows in one to five-year forecasting horizons. Staggered difference-in-differences tests provide exceptional results indicating that stock prices become slightly more sufficient estimates of future cash flows after HFTs enter markets in Denmark, Finland, Norway, and Sweden. The enhanced price informativeness is observed mostly among small firms whereas large firms are unaffected by the HFT presence. HFTs improve price informativeness, especially during economic downturns which indicates that they remain consistent in liquidity supply and even shift trading to small stocks in volatile circumstances. These results propose that advanced price discovery eventually outweighs the potential reductions of information acquisition in the Nordic markets. Fundamental information is incorporated into prices more effectively after its public announcement and thus stock prices reflect even more successfully companies’ long-term productivity.

Tämän tutkielman tarkoituksena on tutkia huippunopean algoritmikaupan (HFT) vaikutuksia osakekurssien pitkän aikavälin informatiivisuuteen pohjoismaisilla osakemarkkinoilla. HFT on yksi 2000-luvun merkittävimmistä edistysaskeleista markkinoiden mikrorakenteessa ja se kattaa huomattavan osuuden modernien rahoitusmarkkinoiden kaupankäyntivolyymista. HFT on herättänyt laajasti huomiota tutkijoiden ja sääntelyviranomaisten keskuudessa, mutta näkemykset sen vaikutuksista markkinoiden tehokkuuteen ovat ristiriitaisia. HFT tutkimukset ovat enimmäkseen yksimielisiä siitä, että HFT tehostaa lyhyen aikavälin hinnanmuodostusta edistämällä tiedon kulkeutumista hintoihin, vähentämällä hinnoitteluvirheitä, kasvattamalla likviditeettiä, kaventamalla osto- ja myyntitarjousten välistä eroa sekä alentamalla kaupankäyntikustannuksia. HFT-kauppiaiden tuottama likviditeetti vähentää myös lyhyen aikavälin volatiliteettia. On kuitenkin kiistanalaista, kuinka HFT vaikuttaa likviditeettiin erittäin epävakaissa markkinaolosuhteissa.

HFT:n vaikutuksia pitkän aikavälin hintainformatiivisuuteen on tutkittu tähän mennessä huomattavasti vähemmän. Viimeaikaisten tutkimuksien mukaan millisekuntien parannukset hinnanmuodostuksessa saavutetaan vähentyneen tiedonhankinnan kustannuksella. Tämä voi heikentää hintojen informatiivisuutta ja siten tuottavaa resurssien allokointia pitkällä aikavälillä. Suurin huolenaihe on, että uuden tiedon hankkimisen sijaan HFT-spekulaatio perustuu jo olemassa olevaan julkiseen tietoon sekä tilastollisiin millisekunnin korrelaatioihin, jotka eivät välttämättä liity fundamenttitekijöihin. HFT-kauppiaiden kyky ennakoida tilausvirtoja tekee tiedon hankinnasta vähemmän kannattavaa muille markkinaosapuolille. Osa HFT-kauppiaista myös hyödyntää saalistusstrategioita, jotka haittaavat perinteisten sijoittajien kaupankäyntiä. Huolta herättää myös dark pool -kauppa, joka voi liiallisissa määrin heikentää markkinatehokkuutta lisäämällä haitallista valikoitumista ja vähentämällä likviditeettiä perinteisissä pörsseissä.

Tämän ristiriidan selvittämiseksi tässä tutkielmassa tarkastellaan, kuinka HFT vaikuttaa pohjoismaisten osakkeiden hintainformatiivisuuteen tulevaisuuden kassavirroista 1-5 vuoden ennustehorisonteissa. Porrastettujen difference-in-differences -testien poikkeukselliset tulokset osoittavat, että osakkeiden hinnoista tulee aiempaa tarkempia arvioita tulevaisuuden kassavirroista HFT:n tultua markkinoille Tanskassa, Suomessa, Norjassa ja Ruotsissa. Hintojen informatiivisuus kasvaa lähinnä pienissä osakkeissa, kun taas suurien yhtiöiden hintainformatiivisuudessa ei havaita merkittävää muutosta. HFT lisää hintainformatiivisuutta erityisesti talouskriiseissä, mikä osoittaa, että HFT:t jatkavat johdonmukaista likviditeetin tarjontaa ja jopa käyvät enemmän kauppaa pienillä osakkeilla epävakaissa markkinaolosuhteissa. Nämä tulokset viittaavat siihen, että pohjoismaissa HFT edistää hinnanmuodostusta enemmän kuin haittaa uuden tiedon hankintaa. Osakekurssit reagoivat entistä tehokkaammin julkisiin tiedonantoihin ja näin ollen osakkeiden hinnat heijastavat todenmukaisemmin yhtiöiden tuottavuutta myös pitkällä aikavälillä.