Does the valuation effect of a green bond issuance differ between industries? : Evidence from the United States
Nieminen, Kasperi (2022-05-13)
Nieminen, Kasperi
13.05.2022
Julkaisun pysyvä osoite on
https://urn.fi/URN:NBN:fi-fe2022051335125
https://urn.fi/URN:NBN:fi-fe2022051335125
Tiivistelmä
Green bond is a rather new financial instrument that aims towards more sustainable use of proceeds. In this thesis, I examine the stock market reaction a green bond issuance creates by using a data sample from 2013 to March 2021 consisting of 154 US corporate green bonds from 44 companies and 7 different industries.
The theoretical framework behind the event study is mostly based on the market model, the
CAPM developed by Sharpe (1964) and others, in addition to the efficient market hypotheses by
Malkiel & Fama (1970) which are tested in the event study methodology. Green bonds and sustainability have been examined more and more since the first one was issued in 2013, with the most notable green bond research being conducted by Flammer (2021), Tang & Zhang (2020), Baulkaran (2019), and Wang et. al. (2020). This research is based on the methodologies used in those studies with the exception of using industry dummy variables in the regression model.
Previous studies on sustainability, and more specifically on ESG and CSR show that investors
tend to value sustainability and the firm’s sustainable actions lead to higher firm value (Fatemi
et. al., 2018; Bajic & Yurtoglu, 2018; Dimson et. al., 2015; Buchanan et. al., 2018). The event study analysis based on the expected returns set by the market model shows that during (-10,10) and (-5,5) event windows, the average CARs are 1.19% and 0.76% respectively. The results are positive and statistically significant using both parametric t-tests and nonparametric Wilcoxon signed-rank tests. This is a similar finding to most of the previous research on the topic. The shortest event window of (-1,1) does not provide statistically significant results.
The OLS regression analysis shows that the CARs are not statistically significantly driven by selected bond or firm characteristics.
Finally, the study shows that automotive industry firms show on average larger and statistically significant positive CARs related to the green bond issuances than financial sector firms. The practical implications of this study are that investors react abnormally positive to the issuance of the green bond, indicating the value increase of the sustainable actions of the firm. Also since there are some differences between the industries, the investors seem to value sustainable actions in some industries over the others which could be studied further in the future. Vihreä joukkovelkakirjalaina on melko uusi rahoitusväline, jonka avulla pyritään käyttämään rahoitus kestävämmin. Tässä tutkielmassa tarkastelen vihreän joukkovelkakirjalainan liikkeeseenlaskun aiheuttamaa osakemarkkinoiden reaktiota käyttämällä vuosien 2013 ja maaliskuun 2021 välistä aineistoa, joka koostuu 154 yhdysvaltalaisesta vihreän joukkovelkakirjalainan liikkeeseenlaskijasta, joita on 44 yritystä 7 eri toimialalta.
Tutkimuksen teoreettinen viitekehys perustuu pääasiassa Sharpen (1964) ja muiden kehittämän
markkinamallin, CAP-mallin, lisäksi Malkielin & Faman (1970) tehokkaiden markkinoiden hypoteeseihin, joita testataan tapahtumatutkimusmenetelmää hyödyntäen. Vihreitä joukkovelkakirjoja ja vastuullisuutta on tutkittu yhä enemmän sen jälkeen, kun ensimmäinen vihreä joukkovelkakirja laskettiin liikkeeseen vuonna 2013, ja merkittävimmät vihreitä joukkovelkakirjoja koskevat tutkimukset ovat Flammerin (2021), Tang & Zhangin (2020), Baulkaranin (2019) ja Wangin et. al. (2020) tekemiä.
Tämä tutkimus perustuu kyseisissä tutkimuksissa käytettyihin menetelmiin lukuun ottamatta
toimialamuuttujien käyttöä regressiomallissa. Aiemmat tutkimukset vastuullisuudesta ja erityisesti ESG- ja CSR-toiminnasta osoittavat, että sijoittajat arvostavat sitä ja että yritysten kestävät toimet johtavat korkeampaan yrityksen arvoon (Fatemi et. al., 2018; Bajic & Yurtoglu, 2018; Dimson et. al., 2015; Buchanan et. al., 2018).
Markkinamallin asettamiin tuotto-odotuksiin perustuva tapahtumatutkimusanalyysi osoittaa,
että (-10,10) ja (-5,5) tapahtumaikkunoiden aikana keskimääräiset CAR:t ovat 1,19 % ja 0,76 %.
Tulokset ovat positiivisia ja tilastollisesti merkitseviä niin parametristen t-testien että ei-parametristen Wilcoxonin signed-rank-testien avulla. Tämä on samankaltainen havainto kuin useimmissa aiemmissa aihetta koskevissa tutkimuksissa. Lyhin tapahtumaikkuna (-1,1) ei tuota tilastollisesti merkittäviä tuloksia. OLS-regressioanalyysi osoittaa, että valitut joukkovelkakirjalainan tai yrityksen ominaisuudet eivät vaikuta tilastollisesti merkittävästi CAR:iin.
Lopuksi tutkimus osoittaa, että autoteollisuuden yritykset osoittavat keskimäärin suurempia ja
tilastollisesti merkitseviä positiivisia CAR-arvoja vihreiden joukkolainojen liikkeeseenlaskujen yhteydessä kuin rahoitusalan yritykset. Tutkimuksen käytännön vaikutukset ovat, että sijoittajat
reagoivat poikkeuksellisen myönteisesti vihreän joukkovelkakirjalainan liikkeeseenlaskuun,
mikä on osoitus yrityksen kestävien toimien luomasta arvonnoususta. Koska toimialojen välillä
on myös joitakin eroja, sijoittajat näyttävät arvostavan joidenkin toimialojen kestäviä toimia
enemmän kuin muiden, jota voitaisiin tutkia tarkemmin tulevaisuuden tutkimuksissa.
The theoretical framework behind the event study is mostly based on the market model, the
CAPM developed by Sharpe (1964) and others, in addition to the efficient market hypotheses by
Malkiel & Fama (1970) which are tested in the event study methodology. Green bonds and sustainability have been examined more and more since the first one was issued in 2013, with the most notable green bond research being conducted by Flammer (2021), Tang & Zhang (2020), Baulkaran (2019), and Wang et. al. (2020). This research is based on the methodologies used in those studies with the exception of using industry dummy variables in the regression model.
Previous studies on sustainability, and more specifically on ESG and CSR show that investors
tend to value sustainability and the firm’s sustainable actions lead to higher firm value (Fatemi
et. al., 2018; Bajic & Yurtoglu, 2018; Dimson et. al., 2015; Buchanan et. al., 2018). The event study analysis based on the expected returns set by the market model shows that during (-10,10) and (-5,5) event windows, the average CARs are 1.19% and 0.76% respectively. The results are positive and statistically significant using both parametric t-tests and nonparametric Wilcoxon signed-rank tests. This is a similar finding to most of the previous research on the topic. The shortest event window of (-1,1) does not provide statistically significant results.
The OLS regression analysis shows that the CARs are not statistically significantly driven by selected bond or firm characteristics.
Finally, the study shows that automotive industry firms show on average larger and statistically significant positive CARs related to the green bond issuances than financial sector firms. The practical implications of this study are that investors react abnormally positive to the issuance of the green bond, indicating the value increase of the sustainable actions of the firm. Also since there are some differences between the industries, the investors seem to value sustainable actions in some industries over the others which could be studied further in the future.
Tutkimuksen teoreettinen viitekehys perustuu pääasiassa Sharpen (1964) ja muiden kehittämän
markkinamallin, CAP-mallin, lisäksi Malkielin & Faman (1970) tehokkaiden markkinoiden hypoteeseihin, joita testataan tapahtumatutkimusmenetelmää hyödyntäen. Vihreitä joukkovelkakirjoja ja vastuullisuutta on tutkittu yhä enemmän sen jälkeen, kun ensimmäinen vihreä joukkovelkakirja laskettiin liikkeeseen vuonna 2013, ja merkittävimmät vihreitä joukkovelkakirjoja koskevat tutkimukset ovat Flammerin (2021), Tang & Zhangin (2020), Baulkaranin (2019) ja Wangin et. al. (2020) tekemiä.
Tämä tutkimus perustuu kyseisissä tutkimuksissa käytettyihin menetelmiin lukuun ottamatta
toimialamuuttujien käyttöä regressiomallissa. Aiemmat tutkimukset vastuullisuudesta ja erityisesti ESG- ja CSR-toiminnasta osoittavat, että sijoittajat arvostavat sitä ja että yritysten kestävät toimet johtavat korkeampaan yrityksen arvoon (Fatemi et. al., 2018; Bajic & Yurtoglu, 2018; Dimson et. al., 2015; Buchanan et. al., 2018).
Markkinamallin asettamiin tuotto-odotuksiin perustuva tapahtumatutkimusanalyysi osoittaa,
että (-10,10) ja (-5,5) tapahtumaikkunoiden aikana keskimääräiset CAR:t ovat 1,19 % ja 0,76 %.
Tulokset ovat positiivisia ja tilastollisesti merkitseviä niin parametristen t-testien että ei-parametristen Wilcoxonin signed-rank-testien avulla. Tämä on samankaltainen havainto kuin useimmissa aiemmissa aihetta koskevissa tutkimuksissa. Lyhin tapahtumaikkuna (-1,1) ei tuota tilastollisesti merkittäviä tuloksia. OLS-regressioanalyysi osoittaa, että valitut joukkovelkakirjalainan tai yrityksen ominaisuudet eivät vaikuta tilastollisesti merkittävästi CAR:iin.
Lopuksi tutkimus osoittaa, että autoteollisuuden yritykset osoittavat keskimäärin suurempia ja
tilastollisesti merkitseviä positiivisia CAR-arvoja vihreiden joukkolainojen liikkeeseenlaskujen yhteydessä kuin rahoitusalan yritykset. Tutkimuksen käytännön vaikutukset ovat, että sijoittajat
reagoivat poikkeuksellisen myönteisesti vihreän joukkovelkakirjalainan liikkeeseenlaskuun,
mikä on osoitus yrityksen kestävien toimien luomasta arvonnoususta. Koska toimialojen välillä
on myös joitakin eroja, sijoittajat näyttävät arvostavan joidenkin toimialojen kestäviä toimia
enemmän kuin muiden, jota voitaisiin tutkia tarkemmin tulevaisuuden tutkimuksissa.