HOUSING RETURNS AND RISK PROXIES : EVIDENCE FROM THE UNITED STATES AND ITS NINE CENSUS DIVISIONS

Abstract

This thesis adopts the commonly known asset pricing models and investigates the relationship between housing price returns, financial risk proxies and rents in the United States and its nine Census Divisions. Analysis of the thesis consists of two parts. The first part measures the Census Divisions’ systematic risk and abnormal returns. The second part investigates the relationship between housing excess returns, financial risk proxies and rents and tests the CAPM capability to price financial risk proxy variables and rents. Financial risk proxy variables used in the analysis are VIX, TYVIX and Ted Spread. Abnormal returns are measured by utilizing CAPM excess return modification model’s residual values.

Sample period is from January 2008 to December 2019 and observations are monthly. Methodology in the first part of the analysis is two variable OLS regression model and in the following part multi variable OLS regression models.

Results from the first part of the analysis provides that market models tend to generate mostly negative abnormal returns in housing markets. Results also show that the strength of systematic risks varies between the Census Division indices. The second part of the analysis show that financial risk proxies’ impact is mostly insignificant, with few exceptions. On the other hand, abnormal return estimation results also suggests that CAPM significantly misprices financial risk proxies, since TYVIX and VIX show significant coefficients in four Divisions. Results from the direct effect estimations show that financial risk proxies are not correlated with country level excess returns and the level of significance decreases when the model does not include market variable. In turn, the rent variable turns out to be positive and significant factor without the market variable.

All in all, the study provides evidence about the importance of asset pricing research in housing markets, since CAPM tend to generate negative abnormal returns in housing markets and shows significant mispricing effects in four Divisions. This study provides also evidence about the low and insignificant relationships between housing price returns and financial risk factors which supports the theory that house investments may provide good options for investment diversification purposes.

Tämä Pro Gradu tutkielma hyödyntää yleisesti käytössä olevia sijoitushyödykkeiden hinnoittelumalleja ja tutkii asuntojen hintatuottojen, rahoitusmarkkinariskien ja vuokraindeksin korrelaatioita Yhdysvalloissa ja Yhdysvaltojen yhdeksässä divisioonassa. Tutkielman empiiriset analyysit koostuvat kahdesta osiosta. Ensimmäinen osio tutkii divisioonien asuntohintaindeksituottojen systemaattista riskiä ja epänormaaleita tuottoja. Toinen osio puolestaan tutkii asuntohintaindeksien riskikorjatuiden tuottojen yhteyttä rahoitusmarkkinariskeihin sekä vuokratasoihin. Toinen osio mittaa myös CAP-mallin hinnoittelukyvykkyyttä hinnoitella rahoitusmarkkinariskit ja vuokramuutokset. Tutkielmassa käytettävät rahoitusmarkkinariskit ovat VIX, TYVIX ja Ted Spread.

Tutkielman analyyseissä käytetyt data aikasarjat on kerätty tammikuun 2008 ja joulukuun 2019 välillä. Tutkielman ensimmäisessä analyysissä hyödynnetään kahden muuttujan – ja toisessa osiossa usean muuttujan regressio analyysejä. Tutkielman kaikissa regressioissa on hyödynnetty pienimmän neliösumman menetelmää.

Ensimmäisen empiirisen osion tulokset osoittavat, että markkinamallit tuottavat keskimääräisesti negatiivisia epänormaaleita tuottoja asuntomarkkinoilla. Tulokset osoittavat myös eroavaisuksia Divisioona indeksien systemaattisten riskifaktoreiden välillä. Toisen osion tulokset osoittavat, että rahoitusriski faktoreiden vaikutukset eivät ole suurimmaksi osaksi tilastollisesti merkitseviä. Toisaalta epänormaaleiden tuottojen jäännösarvo mallinukset osoittavat, että CAP-malli ei kykene hinnoittelemaan kaikkia tutkielmassa käytettäviä rahoitusmarkkinariskejä, sillä faktorit VIX ja TYVIX osoittavat tilastollisesti merkitseviä vaikutuksia neljässä divisioonassa. Suorien vaikutusten tulokset puolestaan osoittavat, että tutkielmassa käytettävät rahoitusmarkkinariskit eivät ole tilastollisesti merkitseviä faktoreita selittämään maanlaajuisia asuntojen tuottoja ja rahoitusmarkkinariski faktoreiden tilastollinen merkitsevyys jopa laskee, kun mallista poistetaan markkinamuuttuja selittävänä muuttujana. Sen sijaan vuokra faktori osoittaa positiivisia ja tilastollisesti merkitseviä kertoimia, kun markkinamuuttuja ei sisälly malliin.

Yhteenvetona voidaan todeta, että tämä tutkielman tulokset tarjoavat evidenssiä hinnoittelumalleihin liittyvien tutkimusten tärkeydestä asuntomarkkinoilla, sillä CAP-mallilla estimoidut epänormaalit tuotot ovat enimmäkseen negatiivisia ja epänormaaleihin tuottoihin vaikuttavia tekijöitä löytyy myös rahoitusmarkkinariskien joukosta. Tutkielma tarjoaa myös tuloksia matalasta- ja tilastollisesti merkityksettömästä yhteydestä asuntojen hintatuottojen ja rahoitusmarkkinariskien välillä, mikä tukee aikaisempia teorioita siitä, että asuntosijoittaminen voi tarjota sijoittajille hajautushyötyjä.