The long-run returns of structured investment products : Finnish evidence

Abstract

Most studies state that investing in structured investment products (SIPs) is irrational. This irrationality is due to research findings showing that SIPs favor the issuer and are overpriced. This overpricing is especially emphasized in the primary market. According to Grünbichler and Wohlwend (2005), capital-protected SIPs are well above their theoretical values at the time of issue. Despite regular criticism among academics, the popularity of SIPs has remained rela-tively strong. The thesis comprehensively examines the theory of capital-protected SIPs and attempts to provide knowledge to see if these products are good alternative investment vehicles.

According to traditional theories, investors do not make mistakes. The best performance is achieved by owning a sufficiently diversified portfolio, which leads to the highest return rela-tive to the risks. However, numerous anomalies that differ from the market efficiency have been identified. The existence of such anomalies is difficult to explain by the efficient market hypothesis (EMH) since it does not respect the limits of rational decision-making. In addition to traditional theories (e.g., Markowitz, 1952; Fama, 1970), factors related to investor psy-chology and behavior should be considered. The inability of efficient markets to explain the challenges facing the investment world has led to the growing importance of behavioral the-ories.

Capital-protected products fit into the frameworks of behavioral theories, as these products are much more effective than many other investment instruments in avoiding downside risk. The investing behavior of investors can be explained by the value function of the prospect theory developed by Tversky and Kahneman (1979). Based on this non-linear value function, some SIPs optimize the subjectively perceived utility of the investor. Therefore, it is possible that human psychological preferences—reflecting prospect theory, mental accounting, loss aversion, and other investor psychological factors—influence investors' attitudes towards risks and investments.

The thesis focuses on typical, capital-protected SIPs with a potential return linked to the per-formance of an index. The study investigates the performance of capital-protected SIPs is-sued and expired in Finland during 2010–2019, and compares these products to another form of passive investing—index investing. By empirically examining the returns of such products, the quantitative research of the thesis seeks to produce a more comprehensive understand-ing of the Finnish markets of capital-protected SIPs.

Strukturoiduista sijoitustuotteista ja niiden tuotoista ei ole olemassa suurta määrää tutkimustietoa. Aihetta käsittelevät tutkimukset toteavat, että kyseisiin tuotteisiin sijoittaminen on irrationaalista, sillä strukturoidut sijoitustuotteet ovat keskimäärin ylihinnoiteltuja ja suosivat liikkeellelaskijaa. Tämänkaltainen hinnoittelu korostuu erityisesti ensimarkkinoilla, mutta myös jälkimarkkinoilla havaitaan ylihinnoittelua. Grünbichlerin ja Wohlwendin (2005) mukaan pääomaturvatut strukturoidut sijoitustuotteet ovat liikkeellelaskuhetkellä teoreettisten arvojensa yläpuolella, mutta jälkimarkkinoilla ylihinnoittelun havaitaan systemaattisesti laskevan maturiteettia lähestyttäessä. Tutkielma keskittyy pääomaturvattuihin strukturoituihin sijoitustuotteisiin, jotka on rakennettu kahdesta komponentista—nollakuponkijoukkovelkakirjalainasta ja osakeindeksioptiosta. Sijoittaja saa tuotteen erääntyessä sijoitetun nimellispääoman takaisin sekä tuoton, jonka suuruus riippuu kohde-etuusindeksin arvonkehityksestä. Tutkielma käy kattavasti läpi strukturoitujen sijoitustuotteiden teoriaa ja pyrkii selvittämään, ovatko kyseiset tuotteet hyviä sijoitusvaihtoehtoja.

Perinteisten teorioiden mukaan sijoittajat ovat täysin rationaalisia ja optimaalinen tuotto saadaan rakentamalla riittävän hajautettu sijoitussalkku, joka johtaa parhaaseen mahdolliseen tuoton ja riskin suhteeseen. Useita poikkeamia markkinoiden tehokkuudesta on kuitenkin havaittu. Tällaisten anomalioiden olemassaoloa on vaikea selittää tehokkaiden markkinoiden hypoteesilla, sillä se ei ota huomioon rationaalisen päätöksenteon rajoja. Markowitzin (1952) portfolioteorian, Faman (1970) tehokkaiden markkinoiden hypoteesin sekä muiden perinteisten rahoitusteorioiden ja rationaalisten mallien lisäksi tulisi ottaa huomioon myös sijoittajapsykologisia ja käyttäytymiseen liittyviä tekijöitä. Perinteisten mallien pohjalta tehdyt ennusteet ovat monissa tilanteissa epätäydellisiä, jolloin käyttäytymistieteellinen malli saattaisi oleellisesti parantaa ennusteiden laatua. Tehokkaiden markkinoiden kyvyttömyys tarjota vastauksia sijoitusmaailmaa koskeviin kysymyksiin on johtanut käyttäytymistieteellisten teorioiden merkityksen kasvuun akateemisessa maailmassa.

Sijoittajien käyttäytymistä tutkivien käyttäytymistieteellisten teorioiden avulla sekä havaitut käyttäytymismallit että systemaattiset virheet voidaan selittää huomattavasti perinteisiä teorioita tehokkaammin. Strukturoituihin sijoitustuotteisiin usein sisältyvä nimellispääomaturva sopii erityisen hyvin käyttäytymistieteellisten teorioiden viitekehyksiin, sillä pääomaturvan avulla pystytään huomattavasti muita sijoitusvaihtoehtoja tehokkaammin välttämään riskiä sisältävään sijoitustoimintaan liittyvät tappion mahdollisuudet. Sijoituskäyttäytymistä voidaan yrittää selittää muun muassa Tverskyn ja Kahnemanin (1979) kehittämällä prospektiteorian arvofunktiolla. Tähän epälineaariseen arvofunktioon perustuen voidaan todeta, että pääomaturvatut sijoitustuotteet saattavat olla sijoittajien henkilökohtaista hyötyä optimoivia. Monista tutkimuksista ja perinteisistä rahoitusteorioista poiketen on täysin mahdollista, että inhimilliset psykologiset preferenssit—jotka heijastavat prospektiteoriaa, tappioiden karttamista, mentaalitilinpitoharhaa ja muita sijoittajapsykologisia tekijöitä—vaikuttavat sijoittajien asenteisiin sijoitusvaihtoehtoja ja riskejä kohtaan.

Tutkielman empiirisessä osiossa verrataan pääomaturvattujen strukturoitujen sijoitustuotteiden tuotto-ominaisuuksia toiseen passiivisen sijoittamisen muotoon—indeksisijoittamiseen. Empiirisessä analyysissä on käytetty viisivuotisia Suomessa liikkeelle laskettuja kohde-etuusindeksin tuottokehitykseen sidottuja täysin pääomaturvattuja strukturoituja sijoitustuotteita, joiden liikkeellelasku ja erääntyminen on tapahtunut vuosien 2010 ja 2019 välillä. Tuotteet on jaettu kohde-etuusindeksiensä perusteella portfolioihin, joiden tuottoa verrataan sopivien tuottoindeksien tuottoihin vastaavalta aikaperiodilta. Tutkielman kvantitatiivisella tutkimuksella pyritään saamaan kattavampi käsitys Suomen pääomaturvattujen strukturoitujen sijoitustuotteiden markkinoista. Empiirisen analyysin tulokset osoittavat, että tutkitulla aikaperiodilla passiivisen indeksisijoittamisen tuotot ovat olleet merkittävästi suuremmat kuin pääomaturvattujen strukturoitujen sijoitustuotteiden.